1、万联，陈雯，李湮）1、行业回顾：疫情防控政策放开，消 费复苏正当时1.1、 行业：防控政策持续优化+政策定调扩大内需，看好23年消费复苏回顾2022年：新冠疫情持续三年时间，国民经济受影响，消费疲软。国内疫情 在过去三年时间里呈现散点式爆发态势，波及全国多个地区，在2022年末防 控政策优化 之前，各省市均采取了较为严格的防控措施，线下实体经济尤其是 旅游、餐饮、零 售等行业遭受着长时间、实质性的打击，经济下行的压力偏 大。从统计局数据来看，我国居民人均可支配收入同比增速相较于疫情前放 缓，2022Q3,城镇居民人均可支配收入同比增速为+4.3%；农村居民人均可支 配收入同比增速为+6. 4
2、虬 而受国内疫 情长时间的影响，2022年居民消费疲 弱，社零同比增速也由年初的+6. 70%降至月 的-5.90虬展望未来：防疫政策进一步优化，看好2023年消费复苏大趋势。自2022年 月末以来，“防疫二十条”、“新十条”、“乙类乙管方案”、“防控方案第 十版”陆续出台，新冠肺炎疫情防控措施的进一步优化，风险区域划分范围缩 小至取消、隔离 管控措施和入境政策进一步放松。政策进一步优化后，此前被 疫情防控抑制的线下场景重启，人口流动向正常化恢复，线下消费尤其是旅 游、餐饮、免税、黄金珠 宝、医美化妆品等可选消费迎来复苏。中央经济会议提出“着力扩大内需”为首要任务，宏观定调23年消费优先位 置
3、2022年12月15-16日，中央经济工作会议召开，会议提出，当前面临需 求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，我国主要经济指标全面下行，因此 2023年经济工作的总 基调依然是“稳字当头、稳中有进”。会议对2023年经 济工作列出了五项具体任务，其中首要任务是“着力扩大内需”，强调要把恢 复和扩大消费摆在优先位置。政策持续加码，扩大内需战略实施方案出台，消费潜力有望进一步释放。2022 年12月14日，中共中央、国务院印发扩大内需战略规划纲要2022-2035 年），纲 要提出，展望2035年，实施扩大内需战略的远景目标是：消 费和投资规模再上新台阶，完整内需体系全面建立。2022年12月1
4、5日，国 家发改委印发“十四五”扩大内需战略实施方案，该方案从提到要“全面 促进消费，加快消费提质升级”，对应的方案包括持续提升传统消费、积极发 展服务消费、加快培育新型消费、大力倡导绿色低碳消费，未来在政策面的支 持下，我国消费市场的潜力有望得到进一步 释放。图表2:社零总额同比增速及实际增速（）40%-30%社会消费品零售总额：当月同比社会消费品零售总额：实际当月同比资料来源:国家统计局、万联证券研究所，至朱来智1.2、 行情：商贸零售行业跑赢大盘，科思股份、珀莱雅、周大福表现亮眼2022年1月1日至12月31日，除煤炭板块（+10.95%）和综合板块（+10. 57%）实现上 涨外，其余
5、板块均不同程度地下跌，其中，社会服务、交 通运输、美容护理、商贸零售等板块跑赢上证综指，商贸零售行业累计下跌 7. 08%,跑赢上证综指8. 05个pct。从各细分板块的重点个股来看，化妆品板 块中，科思股份表现亮眼，涨幅为+24. 46%,其次，珀莱雅/丸美股份分别上涨 13. 02%6. 67%；黄金珠宝板块中，周大福/六福集 团/谢瑞麟录得涨幅，分别为 17. 33%16. 74%7. 21%；培育钻石板块中,四方达表现 较好,上涨13. 29%。2、细分行业推荐：看好化妆品、黄金 珠宝、培育钻石2.1、化妆品：短期内行业波动无虞，龙头强者恒强2.1. K需求侧：颜值时代下，仍然看好美妆
6、行业中长期的发展近年来受疫情影响，化妆品行业增速有所波动，但龙头公司表现优秀。2020 年以来，疫情影响线下消费场景和线上消费物流，化妆品零售同比一路放缓， 直至2022年3月，受新一轮疫情及封控政策影响，化妆品零售额近两年来首 次出现负增长，此后至月，化妆品零售额同比表现均较为疲弱。在疫情影 响下,短期内化妆品整体行业的电商数据表现不佳，叠加互联网流量红利见 顶，近期除京东护肤类外，苏宁、拼多多的护肤和彩妆成交额均呈现同比负增 长。从公司层面来看，化妆品龙头贝泰妮、珀 莱雅逆势增长，在淘系平台的成 绩喜人，贝泰妮/珀莱雅在淘系平台一H月成交额分 别同比+44%+46%短期波动无虞，中长期仍看
7、好美妆行业的发展。根据EUrOIllOnitOr的数据显 示,2021年中国化妆品市场规模达到5686亿元，同比增长9.0%。我们认为， 尽管近期化 妆品零售额增速出现放缓，但这主要由于疫情对实体经济产生了冲 击，使得短时间内消费疲软。随着防控政策的进一步优化，以及2023年扩大 内需战略的实施，国内消费有望重回正常区间。中长期来看，颜值时代下，人 均化妆品消费额的提升驱动 美妆市场向好的大逻辑仍然不变。人均可支配收入提升，消费者化妆品购买力日渐增强，人均消费有望进一步提 升。随着国家的发展，人民生活水平日渐提高，我国居民人均可支配收入逐年 上涨，除2020年受疫情影响增速有所放缓外，人均可支
8、配收入能够保持5%以 上的增速。人均 可支配收入的提升推动可选消费的进一步提升，近年来中国人 均化妆品消费额增长 迅猛，尤其是2018年和2019年，分别实现了 12.35%和 14.08%高增长，并且2017-2021年，化妆品人均消费增速均高于居民人均可支 配收入增速。根据EUrOmOnitOr的数据 显示，2021年，我国化妆品人均消费 额达到62.5美元，而美国/英国/日本/韩国的化 妆品人均消费额为260-310美 元，若以这些发达国家的化妆品人均消费额作为天花板，则中国化妆品市场仍 有5倍的发展空间。图表10:淘系平台美妆行护肤成交额（亿元） 护肤同比增速600 12.1.2供给侧
9、政策趋严促行业规范化，渠道驱动向产品驱动转变 政策：化妆品政策趋严，促使行业规范化，龙头受益。2021年1月1日，国务 院发布的化妆品监督管理条例新规正式实施，随后，国家市场监管总局与 国家药品监 管局相继发布多条配套法规。条例的重点包括：对化妆品及原 料进行分类管理、特殊化妆品及新原料注册管理/普通化妆品备案管理、化妆 品功效宣称、代工企业对 生产活动负责、建立生产质量管理体系、建立不良反 应监测制度等方面。我们认为，对于头部化妆品企业而言，其自身具备条件， 可完成注册备案以及功效宣称测评，相应成本较低，且原料与产品的合规性 强、原有的生产流程和管理规范，受条例影 响的程度低；而对于中小企
10、业而 言，条例的发布或将带来注册备案、功效宣称测评、建立规范化的管理和生产 制度等方面的成本与时间压力，利好强研发、强管理的合 规龙头企业。竞争格局：外资主导，内资突起。中国化妆品行业此前的竞争格局是以外资主 导，近年来中国化妆品企业通过加强研发，驱动产品升级，践行大单品策略、 强化营销 等方式奋起直追。根据EUrOmOnitOr的数据显示，中国护肤品市场 T0P20品牌中，中国品牌包括百雀羚、自然堂、云南白药、阿道夫、薇诺娜、 珀莱雅，2021年各品牌 份额分别为2. 0%l. 6%1. 1%1. 0%l. 0%0. 9%,其中大部分品牌的市占率相较于2012年有 所增长。国货化妆品龙头如何
11、实现异军突起？ （1）研发：美妆企业注重科技研发，科 技赋能产品。目前，化妆品行业竞争激烈，产品同质化严重，不少美妆企业依 靠研发赋能产品，打造产品差异化。从研发费用 率来看，国内外美妆企业的研 发费用率大体维持在L 5%-3.2%左右，其中欧莱雅从2015年至2021年维持在 3.2%左右，位居各集团之首；国内美妆集团中，2021年，丸美股份、贝泰妮 的研发费用率分别为2. 83%、2.81%,位列第一和第二。从研发团队与建设来 看，多家头部美妆集团注重研发队伍的建设，例如贝泰妮创始人及多位高管团 队出身滇虹药业，在业内有一定的威望，2021年公司研发人员占总员工数的比 例达到9.92%；丸
12、美股份的研发人员数量占比高达8.10%,创建眼部肌肤研究中 心，并且聘请日本研发高管，将日本护肤技术和中国女性护肤需求对 接，助力 品牌发展。（2）产品：从消费者角度出发，切入高成长的功能性护肤品赛道。互联网红利 见 顶，此前的渠道驱动出现疲软，以淘系为代表的传统电商平台销售额出现下 滑，国内头部品牌商要想破局获取更多的流量，则要从产品切入，打造产品差 异化，因此 近年来不断有化妆品企业顺应消费者需求，入局功效性护肤品赛 道，通过功效性护 肤品的核心成分打造产品的差异化。中国功能性护肤品赛道 近年来发展迅猛，据沙 利文数据显示，2017-2021年市场规模从133亿元增长 至308亿元，CAG
13、R达到23. 4%o图表22:淘系平台近期粕金首饰成交额及增速成交额（亿元）成交额同比增速（右轴）- 50%-40%-30%-20%-10%-0%-10%-20%一30%资料来源:萝卜投研、万联证券研究所9至寂骸（3）营销&渠道：与头部主播合作，并加强自播，发展私域流量。面对传统电 商流 量红利消退、平台获客成本持续上升，国货龙头化妆品公司纷纷寻求新思 路，例如 直播带货、发展私域流量等。直播带货的优势即是能让消费者通过与 主播线上互动 的方式拉动销售，国货化妆品公司通过与头部主播合作+发展自 播的方式开展直播业务。而私域即是相对于公域而言的，私域的优势在于品牌 方可减少对传统电商平台的依赖，
14、降低平台费用，并能通过品牌方的销售更好 地维系和客户间的关系，促进复购率的提升。薇诺娜是国货化妆品品牌 发展私 域流量的典型代表，品牌方充分利用线下销售网点派驻的专业BA,线下引导 消费者在小程序注册下单，并在朋友圈、公众号等进行引流至私域，日渐积累 私域消费客群，同时也能通过专业的BA给到消费者更为专业的护肤知识，增加 品牌粘性。2.2、 黄金珠宝：疫后恢复弹性大，国潮文化兴起拉动黄金消费2.2.1、 需求侧：疫后恢复弹性大，量价齐升推动行业长期向好短期：疫情下行业增速由负转正，国潮文化兴起拉动黄金消费国内疫情散点爆 发影响减弱，黄金珠宝行业2022年Q3增速负增长后有回升趋势，黄金品类线
15、上消费回暖。根据统计局的数据，金银珠宝类商品月度零售额自2021年12月 以来增速逐渐放缓至负增长，此后至2022年11月呈现波动态势。从线上数据 来看，受国潮文化兴起影响，黄金首饰与K金首饰在淘系平台上的成交额表现 优异，其中，伯金首饰自2022年2月至2022年6月保持强劲增长，2022年 7T0月受疫情影响增速略有放缓，2022年月成交额同比有所下降，表现不 及去年同期。2022年7-月分别+14%-8%+10%+14%-5%;黄金首饰近月成 交额增长强劲，2022年9-月逐月分别 为+73%+18%+39%相对黄金而言， 钻石在淘系平台的表现较差，多个月同比下滑。长期：多场景渗透率提升
16、行业规模逐步扩大。从量的角度看，黄金珠宝具备 婚嫁、投资、送礼、日常消费等属性，黄金长期作为 抗通胀的工具仍然受到投 资者青睐，而节假日送礼、“悦己”消费的占比不断提升，促进黄金珠宝行业 规模的扩大。据EUromonitOr数据，受疫情影响，2020年中国黄金 珠宝市场 规模为6470亿元，同比-9%。随着逐步控制疫情，2021年市场规模恢复至7642 亿元,同比+18%。2010-2021 年 CAGR 达 9. 01%。EUromOnitor 估计，2022-2026 年中国黄金珠宝市场规模增速将恢复至4%-6%水平。从分类别消费量来看，黄 金首饰消 费占比近期有略微下降趋势，由2022
17、Q2的70. 13%降至2022Q3的 66. 86%,金条及金币 消费占比由19. 77%升至26.32%,工业及其他消费占比由 10. 10%降至 6. 82%o从价的角度来看，金价在2020年下半年经历了下跌后趋于平稳，而2022年上 半年因地缘政治摩擦升级，刺激近期黄金价格震荡上行。2022年Q3金价持续 下跌，2022年Q4有所回升。白银价格于2021年下半年趋于平稳，价格则徘徊 在20美元/盎司左右。2022年上半年白银价格经历上升后转为下跌，下半年 价格有一定的上涨。图表27:黄金/白银价格走势2, 500. 02, 000. 01, 500. 01, 000. 0500. 0伦
18、敦现货黄金：美元/盎司 伦敦现货白4资料来源:伦敦金银市场协会、万联证券研究所2.2.2、 供给侧：龙头积极开拓品类、扩渠道，有望实现强者恒强拓品类：在国潮文化和“悦己”观念的影响之下，越来越多的消费者开始对传 承了国风美学的中式黄金饰品着迷，同时渴望在传统与现代之间展现时髦态 度。以周大 福、老凤祥、周大生等为代表的黄金珠宝企业顺应这一潮流，纷纷 对产品进行创新，加大对黄金类产品的研发，推出古法金、生肖金等品类，积 极与各大IP联名，同时推出兼具时尚与传统的珠宝首饰，受到消费者追捧。扩渠道：疫情促进黄金珠宝行业洗牌，2021-2022年，头部黄金珠宝企业逆势 加速 开店。2022年，头部黄金
19、珠宝企业门店数量保持增长趋势。2022年Q1- Q3,周大福珠 宝（内地）逐季分别净增加267/338/595家门店，六福QbQ3分 别净增加50/-3/122家门店。周大生也继周大福/老凤祥等之后，于2021年下 半年推出省代模 式加速开店抢占市场，据公司公告，周大生品牌内地门店数量 于2022年Q1-Q3逐季分 别净增加2/21/48家门店。2. 3、培育钻石：行业处于初步发展阶段，市场需求旺盛2.1.1、 需求侧：培育钻与天然钻性质一致，凭借价格优势吸引消费者性质一致：培育钻石是在模拟天然钻石生长的环境中培育而成，成分和结构与 天然 钻石相同，可与天然钻石相媲美。培育钻石，又称生长钻石，
20、指在实验室 或工厂里 通过一定的技术与工艺流程制造出来的与天然钻石的外观、化学成分 和 体结构完 全相同的体，与天然钻石区别在于二者形成的地方不同。天然 钻石形成于地表下 超过100公里深处，碳元素在地幔中的高温高压环境中结 形成钻石，而培育钻石则 是通过在培养仓人工创造出天然钻石苛刻的形成条 件，逐渐生长而成。价格优势：培育钻石价格远低于天然钻石，凭借价格优势吸引消费者。根据贝 恩咨询数据，培育钻石/天然钻石裸钻平均零售价从2017年的65%下降至2021 年的30%,培 育钻石/天然钻石裸钻平均批发价从2017年的55%下降至2021年 的14%。培育钻石的价 格相比于天然钻石具有较大的价
21、格优势，能够抢占天然 钻石的现有市场份额，吸引支付能力较弱的价格 感 人群，并将培育钻石进一 步推向具有增长潜力的时尚类另IJ。根据TenOriS数据显示，2020-2022年，美 国培育成品钻零售价和成本呈现下降趋势。以2020年1月的价格作为基数 100,到2022年5月，培育钻零售价及成本在80- 85之间。悦己消费：悦己消费带动行业发展，培育钻石满足多元化场景需求。据贝恩咨 询调查显示，“悦己消费”位居中美两国购买钻石的原因之首，在中国这一比 例更是高达46%,超过传统的婚恋意义需求，中美市场的钻石婚庆需求占比分 别为36%、25%o随着居民生活水平提升以及疫情后人们改善生活品质意愿增
22、 强，培育钻石由于其高性价比、时尚度以及可定制的优势契合悦己消费者的需 求，未来随着钻石悦己消费频次的提升以及培育钻石渗透率的提升，培育钻终 端消费市场有望进一步扩大。图表34: 1克拉（G色VS净度）培育钻石价格占3 钻石的比例持续下降零售价批发价资料来源:贝恩咨询、万联证券研究所需求测算：预计2022-2025年中国培育钻石零售市场销售额CAGR达27%,培育 钻石渗 透率将提升至17%。1）钻石终端销售额：根据贝恩咨询的数据， 2016-2019年全球钻石首饰消费市场总体保持平稳发展，年均同比稳健上涨0- 2.8%o 2020年因受疫情影响大幅下降，但2021年显著回升，当年同比增长 2
23、9%,销售额大幅增长并超过2019年，我们预计2022-2025年全球钻石销售年 均市场增速为2%-3%,将回归原来的增长水平，美国年均市场增速为3%-4%, 中国年均市场增速为2. 5%-3%o2）培育钻石渗透率：根据正点财经和贝恩咨询数据显示，2020-2021年，全 球培育钻石渗透率从5. 9%增长至8%,假定未来每年增加2个pct,预计到 2025年，全球培育钻渗透率将达到16%； 2020-2021年，中国培育钻渗透率从 4.0%增长至6.7%,假定每年增加2-3个pct,预计到2025年，中国培育钻渗 透率将达到17.0%。3）培育钻石销售市场：培育钻石终端销售额二钻石终端 销售额
24、培育钻石渗透率。据钻石观察数据显示，培育钻石零售毛利率在55%- 65%之间，预估培育钻石裸钻：终端零售价格二1：3,则培育钻石裸钻市场销售 额二培育钻石终端销售额/3。综上，我们预计到2025年，全球培育钻石终端销 售额为149亿美元，2022-2025年CAGR为19. 88%；中国培育钻石首饰消费额 为 15 亿美元,2022-2025 年 CAGR 为 26.91%。2.1.2、 供给侧：产业链上游和下游利润率高，国内珠宝商正积极试水培育钻 市场产业链：利润率呈现微笑曲线，中国、印度、美国分别主导培育钻石生产、加 工、零售市场。1）上游毛坯钻生产：中国是世界最大的培育钻石生产国，培
25、育钻毛坯 总产量占比为42%,印度、美国合计占比35%,其余地区产量占比约 为23%。上游毛坯培育钻生产商的毛利率多为50%以上。2）中游切割加工：印 度占据全球培育钻石切磨加工超过90%的市场份额，劳动密集度高，利润率 低，毛利率约为10虬由于印度 几乎垄断了切割加工市场，因此可从印度培育 钻进出口数据洞悉产业链景气度。3）下游零售：美国是培育钻石的主要消费 区，占据全球培育钻石零售市场的80%,中国占10%。下游培育钻零售商毛利 率约40%o竞争格局：我国培育钻石市场正处于快速发展阶段，上游集中度较高，下游珠 宝商 纷纷入局培育钻。作为钻石消费领域的新兴选择，培育钻石合成技术实现 突破时间
26、尚短，生产商产能布局、品牌商渠道建立等相关配套工作正在进行 中。O上游：我国在河南省郑州市、许昌市、南阳市、商丘市等地形成了一个集 人造金刚石产品研发、大规模生产和销售于一体的金刚石产业集群，涌现出中 南钻石、黄河旋风、力 量钻石、惠丰钻石、联合精密等一批知名的金刚石生产 企业，河南省人造金刚石产 业链完整、配套齐全，具有明显的地域优势，培育 钻石产能约达全国的80虬2021年，黄河旋风、中兵红箭、力量钻石三家上市 公司的钻石原石产值合计占比已达75.% 2）下游：国际品牌布局培育钻石 市场早于国内品牌，目前国内零售市场仍处于初步 发展阶段。目前国内珠宝商 如小白光、豫园、中国黄金、潮宏基、曼
27、卡龙等也在探 索下游零售市场。未来 有望通过终端布局和大力宣传对消费者进行教育。图表43: 2021年中国培育彳黄河旋风中兵红箭3、投资分析2022年，由于受到国际环境更加复杂严峻及国内疫情冲击超预期的影响，经济 下行 的压力偏大，居民消费疲弱，社零同比增速由2022年初的+6. 70%降至 月的-5. 90%o从二级市场来看，2022年初至2022年12月31日，多个板块出 现下跌，其中商贸零售 累计下跌7.08%,跑赢上证综指8. 05个pct。2022年 月末以来，“防疫二十条”、“新十条”、“乙类乙管方案”、“防控方 案第十版”等陆续出台，新冠肺炎疫情 防控措施的进一步优化，此前被疫情
28、防 控抑制的线下场景重启，人口流动向正常化 恢复，线下消费尤其是旅游、餐 饮、免税、黄金珠宝、医美化妆品等可选消费迎来 复苏。细分行业推荐：看好化妆品、黄金珠宝、培育钻石 化妆品：需求端短期受疫情 影响增速出现波动，但中长期来看，美妆消费年轻化、“她经济”崛起以及人 均化妆品消费额的提升将共同助力行业规模稳步扩大。供给 端近年化妆品法律 法规密集发布、监管趋严的形势，利好强研发、强渠道的合规龙头。另外，在 互联网红利消退背景下，国货化妆品龙头企业积极寻求新机遇，通过 产品力、 营销的升级，实现异军突起。看好强研发、多渠道、产品力优秀的化妆品龙头 公司。黄金珠宝：需求端方面，线下作为黄金珠宝的主
29、要消费场景，此前受到疫情及 封控 的限制较多，随着防控政策的持续优化，线下珠宝消费有望迎来强势反 弹。中长期而言，黄金珠宝在多场景渗透率的提升将驱动市场规模逐步扩大。 同时，受美联储 加息可能引发经济衰退的预期、地缘政治摩擦等因素的影响， 黄金价格震荡上行，2022年初的1181美元/盎司提升到12月底的1814美元/ 盎司，涨幅超50%,量价齐升推 动行业长期向好。供给端行业龙头在疫情期间 积极开拓品类并逆势开店抢占渠道，市占率稳步提升，龙头强者恒强。看好受 益于防控政策优化、短期需求弹性足、长期市占率提升的黄金珠宝龙头企业。培育钻石：受居民收入水平提升、媒体与品牌商对下游消费市场教育以及悦己 消费 观念的影响，中国培育钻石市场蓬勃发展。目前我国培育钻渗透率仍然较 低，2022年仅9.0%,到2025年有望提升至17%。培育钻产业链上游呈现集群 化，已有大型毛坯 钻生产商上市，看好产能扩张、技术迭代推动产品升级的上 游培育钻石生产商；产业链下游零售市场布局相对欧美迟缓，目前仍处于起步 阶段，近两年国内也陆续有 小白光、豫园、曼卡龙、潮宏基等珠宝品牌试水培 育钻市场，随着未来多方对中国消费者的宣传教育，蛋糕做大的同时，布局培 育钻的品牌商有望受益，看好具备品牌、渠道、营销等优势的珠宝龙头企业。
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