1、中泰，杜冲、邵美玲）山东高速龙头，路产资源丰富历史沿革与股权结构山东高速股份有限公司前身为山东基建股份有限公司，由山东高速集团有限公 司和招商局华建公路投资有限公司（原“华建交通经济开发中心”）于1999 年月16日共同发起设立；2002年，公司在上海交易所 上市交易；2006 年，公司名称变更为“山东高速公路股份有限公司”；2012年，公司更名为“山东高速股份有限公司”。公司主要从事交通基 础设施的投资运营，以及高 速公路产业链上、价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。背靠山东高速集团，实际控制人为山东省国资委。截至2022年半年报，公司 控股股东为山东高速集团，持股比例为70.9
2、1%；实际控制人为山东省国资 委。山东高速集团是山东省最重要的交通建设和运营主体，业 务涵盖省内外高 速公路、桥梁、铁路等多个交通基础设施领域的投资、建设、经营和管理，业 务地位显著，资本实力及综合竞争力强劲。背靠山东高速集团，使得公司在路 产资源整合和业务规模扩张方面具备强有力支撑。山东高速龙头，资源优势显著背靠交通发展大省，外部发展环境良好。山东省地处中国东部、黄河下游，位 于丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路东端交汇点、东北亚和环渤海经济 圈交汇点，在全国经济格局中占有重要地位。山东省目前 已成为全国重要的交 通大省之一，其中公路运输在山东省综合交通运输 体系中基本占主导地位。旅 客运
3、输方面，2021年公路旅客运输量占比53. 57%,公路旅客周转量占比25. 20%；货物运输方面，2021年公路货物运输量占比87. 39%,公路货物周转 量占比62. 64%o图表3:山东省2021年综合运输情况分布水珞来源：2021年山东省国民经济和社会发展统计公报、中泰证券研究所路产资源优势显著，后续发展空间较大。截至2021年末，山东省高速公路通 车里程达到7477公里，位居全国前列，其中公司核心路桥资产 济青高速、京 台高速相关路段为山东省高速公路网的中枢干线，同时也 是全国高速公路网的 重要组成部分，区域龙头地位显著。根据山东省 人民政府关于印发山东省“十四五”综合交通运输发展规
4、划的通知，到2025年，高速公路通车及在 建里程达到IOOOO公里，省际出口超过30个，双向六车道及以上占比达到 36%,基本实现县（区、市）有两条以上高速通达。山东省高速公路建设仍有 较大的发展空间，公司后续扩张省内路产规模具备先天优势。盈利能力稳健，主营路桥运营公司2021年业绩同比上涨。公司主要从事交通基础设施的投资运营，以及高 速公路产业链上、价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。2020 年新冠疫情防控期间，受高速公路通行费免费政策影响，公司通行费收入较 低；2021年，公司整体业绩同比上涨，一方面路桥运营业务盈利能力有所恢 复，另一方面收购的泸渝公司和毅康科技公司贡献 部分
5、业绩增量。公司2021 年实现营业收入162. 04亿元，同比增长24. 61%；实现归母净利润30. 52亿 元，同比增长33. 84%o路桥运营贡献公司主要业绩。公司收入和盈利来源于路桥运营、铁路运 输和投 资运营等板块，其中收费路桥运营作为核心业务，贡献主要业绩。公司通过为 过往车辆提供通行服务并按照政府收费标准收取车辆通行费的方式获取经营收 益，2021年实现高速公路通行费收入97. 76亿元，占主营业务营收的62. 02%；实现高速公路通行费毛利55.41亿元，占主营业务毛利的82. 22%o 2022年前三季度，公司实现通行费收入（含税）74. 94亿元，同比基本持 平。图表10:
6、公司2021年主营业来源：公司公告、中泰证券研究所 公司现有路桥资产丰富，运营稳中提质。截至2022年6月30日，公司运 营管理的路桥资产总里程达到2828公里，其中公司所辖自有路桥资产里程 1555公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1273公 里。公司立 足“全天候通行”，启用山东省首个双天线E/M混合车道，车道平均通行速度 提高2倍，并成功打造山东省首个“无接触”收费站；同时立足“数字化运 营”，重点研发“先行后付”功能、“畅和通”平台、“指尖路赔”等，路桥 运营水平稳步提升。核心路产改扩建，优质路产再注入核心路产改扩建，未来发展可期改扩建大潮来袭，高速公路企业再迎发展机遇期。根
7、据2021年3月发布的 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标 纲要，快速建设交通强国，实施京沪、京港澳、长深、沪昆、连霍等国家高 速公路主线拥挤路段扩容改造，加快建设国家高速公路主 线并行线、联络线， 推进京雄等雄安新区高速公路建设。新改建高速公 路里程2.5万公里。未来 几年将进入高速公路改扩建的集中期，相较于新建路产，改扩建在建设工期、 车流量培育期等方面具有一定优势，高速公路企业迎来二次发展机遇。图表14:公司2015年通行量来源：山东高速股份有限公司2018年信 济青高速地理位辂优势显著，为公司的核心路产之一。济青高速东起青岛，西 至济南，途径潍坊、淄博
8、和滨州等市，是山东省东西联系的主要 通道，是国家 高速公路网“横五”青岛至银川线和山东省高速公路网“八 纵四横一环八连” 之“横二”青岛至夏津线的重要组成部分，地理位谿优越，周边地区经济活 跃，区位优势明显。2016年改扩建之前，济青高 速通行费收入占公司总通行 费收入的40%以上，通行量占公司总通行量的30%以上，为公司的核心路产之 济青高速改扩建后效果初显，预计车流量仍有增长空间。济青高速改扩建项目 于2016年6月开工建设，由四车道拓宽至八车道，2019年年底 全线建成通 车，批准收费结束时间由2029年11月延长至2044年12月。2020年，济 青高速车辆通行量约为4613万辆，相较
9、于2016年增 长25. 69%,改扩建对 车流量的提升效果初步显现。2022年上半年，济 青高速车辆通行量约为1816 万辆，同比下降25. 70%,车流量受疫情影响短期有所下降。但考虑到改扩建 之前，济青高速局部路段交通量已接 近饱和，道路服务能力受限，待疫情及偶 发因素影响消除后，预计车流量仍有继续增长空间。京台高速相关路段同样位辂优越，意义重大。京台高速公路是国家高速 公路网 中的放射线之一，连接了北京、天津、济南、合肥、福州、台北 等城市，构成 了北京向南辐射的快速主干通道，为扩大首都辐射作用、促进沿线经济发展作 出了重要贡献，取得了显著的社会效益和经济效益。京台高速山东段位于山东
10、中西部，纵贯山东省南北，是山东省综合交 通网中长期规划2018-2035 年）中“九纵五横一环七射多连”高速公 路网布局的“纵七”线，沿线连接 了德州、济南、泰安、济宁、枣庄等5个大中城市和17个县市区，意义重 大。京台高速相关路段改扩建分批进行中，部分路段已通车。德州至齐河段 改扩建 项目于2019年7月1日开工建设，2021年7月16日正式通车，提前 18个月通车运营，是山东省“十四五”期间第一个通车的重点项目；济南至 泰安段改扩建项目于2020年底开工建设，2022年10月12日正式建成通 车，目前山东省政府已批准改扩建段设谿收费站5处，收费期限25年，项目 提前建成将助力公司通行费增收
11、齐河至济南段改扩建项目采用政府和社会资 本合作（PPP）模式建设，实施单位为山东省交通运输厅，公司作为社会资本 方参与项目投标，公司已于2023年1月16日收到中标通知书。京台高速相关路段改扩建完成后，公司通行量将再登新台阶。京台高速相关路 段作为公司另一核心路产，与济青高速一样，未来盈利能力不容小觑。近两年 受部分路段改扩建以及疫情防控影响，公司京台高速相关 路段车辆通行量有所 下滑，2022年上半年通行量约为1097万辆，同比 下降31.37%o但回顾过往 沪宁高速、京港澳高速郑瀑段改扩建前后车流量的变化可以发现，改扩建对于 提升高速公路车流量效果显著。预计 京台高速相关路段改扩建全部完
12、成后，公 司车流量将迎来大幅增长。图表18:京台高速相关路段改扩或过程中车流量短期承压来源：公司公告、中泰证券研究所力二收费标准上调，改扩建路产迎来量价双升。根据2020年发布的山东省交通 运输厅山东省发展和改革委员会山东省财政厅关于高速公路车辆 通行费有关事 项的通知及山东高速公路车辆通行费收费标准信息公 开表，相比于 2018年以前的高速公路，2018年以后新建和改扩建的高速公路，收费标准有 一定上浮，其中1类车提升约25%o作为公司目前通行费收入主要来源之一 的济青高速的车辆结构基本反映了公司路产的通行结构，2019-2021年济青高 速的一型车通行占比在70%左右，因此预计公司核心路产
13、改扩建后的收费标准 将迎来一定幅度的上调。优质路产再注入，成长能力增强收购泸渝公司80%股权，新增路产泸渝高速。公司2019年审议通过了关于 收购泸州东南高速公路发展有限公司80%股权的议案（以下简称“泸渝公 司”）；2020年12月15日，泸渝公司取得四川省人民政府 关于泸渝高速 公路收费期限的批复文件，收费期为2013年6月28日至2043年6月27 日，期限30年；2021年1月13日，泸渝公司完成工 商变更登记。公司自 2021年1月起对泸渝公司形成控制，将其纳入合 并范围。收购齐鲁高速38.93%股权，新增路产济荷高速、德上高速及莘南高速。2021 年10月13日，公司发布公告拟以非
14、公开协议方式受让山东高速 集团持有的 齐鲁高速公路股份有限公司（以下简称“齐鲁高速”）38.93%股权，受让价格为 15. 54亿元；2021年月10日，公司与山东高速 集团签订股份转让协 议，协议生效条件已具备，并按照股份转让协议支付全部转让款，公司 正式对齐鲁高速形成控制，将其纳入合并范围。齐鲁高速目前主营济荷高速、 德上高速及莘南高速路产业务。图表24:公司路产注入历程收购京福高速德齐 北段、山东高速集 团许禹公路有限公 司100%股权。收购湖南衡邵高速 70%股权，受托管理 S38枣临高速、Sll 烟海高速等资产。收购利津;公司65%用, 2008, 2011, 2012, 2013收
15、购山东高速公路运营 管理有限公司100%股权 和山东高速潍莱公路有 限公司51%股权。增加 路产京台高速德齐南段、 齐济段、济泰段，威乳 高速，津莱高速。受托管理北莱公 路、利津黄河大 桥等股权。公司路桥运营里程因新增路产再延长。截至2021年12月31日，公司自有 路桥资产里程增加至1557.473公里，其中2021年新纳入合并范围的高速公 路占20%,包括泸渝公司运营的泸渝高速73. 15公里（占5%）、齐鲁高速运 营的济苗高速153.601公里（占10%）、德上高速68. 942公里（占4%）、 莘南高速18. 267公里（占1%）。公司路桥运营能力因新增路产再增强。2021年公司实现通
16、行费收入100. 32亿 元（含税），同比增长64. 67%,其中新增高速公路实现通行费收入21.58亿元（含税），占公司总通行费收入的21.51%o 2021年公司实现车辆通行量 19059万辆，同比增长47. 76%,其中新增高速公路实现车辆通行量5482万 辆，占公司总车辆通行量的28. 76%o优质路产 的注入使公司收费路桥业务的 运营能力增强，预计疫情影响消除后将进一步增厚公司业绩。值得注意的是，济荷高速改扩建项目已被列为山东省十四五规划实施项目。 2023年2月7日，齐鲁高速发布公告，济荒高速改扩建项目主体工程正有 序展开，改扩建项目采用“半幅封闭施工，半幅单向通行”模 式，半幅封
17、闭施 工共分三个阶段，涉及左、右幅交替封闭，将于2023年2月16日起至 2023年12月31日期间，实施第一、二阶段封闭施 工的相关交通管制措 施，预计2023年车流量及通行费收入将因此出现明显程度的下降。济荷高速 是国家高速G35济南一广州高速公路的重要组成部分，虽然短期营收贡献能 力因改扩建承压，但改扩建完成后预计 将增强公司主业成长能力。图表30:济芮高速201521通行费收入（1来源：齐鲁高速公告、中泰证券研究所集团路桥资产注入空间大。截至2022年3月底，山东高速集团管辖的收费 公路（含桥梁、一级公路和高速公路）实际收费里程共计7281.45公里，主要 分布于山东省内；省外主要分布
18、于云南省、湖南省、湖北省、山西省等。“十 四五”期间，公司计划择机选取山东高速集团优质路桥资产注入公司，扩大公 司主业资产规模，提升公司盈利能力。布局大交通产业链，投资运营提质增效收购轨道交通集团，增加新的营收来源2020年上半年，公司收购了轨道交通集团51%股权，实现向货运铁路 业务扩 展，增加铁路运输、产品制造等营收来源。截至2022年3月底，轨道交通 集团经营管理大莱龙铁路、青大铁路、宅羊铁路、坪岚铁路等 地方铁路，营业 里程553. 50公里。为支持铁路板块持续健康经营发展，做大、做强“大交 通”产业战略布局，公司2022年会同山东高速集团按照持股比例以现金形式 向轨道交通集团增资。高
19、速公路与铁路优势互补，收购轨道交通集团将提升公 司持续盈利能力与抗风险能力。轨道交通集团运营质效提升。1）铁路运输板块持续向好：2022年前三 季度完 成运量6688. 4万吨，同比增长24. 2%,占省内铁路货运总量的14. 2%o黄大 铁路正式引入大家洼站，区间年运输能力由2000万吨提升至5500万吨。2）产品制造板块连创佳绩：成功中标济滨高铁轨道板项目、高强钢筋产品首 次成功出口海外。3）资源开发和建设施工板块稳步 发展：以矿山周边高速项 目为突破口，中标骨料90余万吨，2022年三季度生产销售骨料26万吨。投资运营提质增效，收益贡献再上台阶公司在大力发展路桥运营主业的同时，积极转型升
20、级，盘活存量资产，并寻找 好的投资机会，促进公司长期可持续发展。D公司参股威海商行、东兴、粤 高速A、龙马环卫4家上市公司，设立畅赢基金管理公司，打造多元化投融 资平台。2022年前三季度，公司投资经营稳中求进，实 现投资收益8.93亿 元，同比增长13. 76% （未重述）。2） 2022年12月19日，公司完成对烟台 合盛房地产开发有限公司工商变更登记，不再持有其股权，初步测算本次交易 预计增加投资收益6. 60亿元。高分红强激励，彰显投资价值对外承诺高比例分红，稳定投资回报5年高比例分红承诺，彰显长期投资价值。公司2020年7月30日发布 山东高速股份有限公司未来五年（2020-2024
21、年）股东回报规划，在 符合 现金分红条件的情况下，未来五年2020-2024年），公司每年以现 金形式分 配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%o连续两年兑现高分红承诺。2020年，公司现金分红比例约90%,实现 超预期 分红；2021年，公司向全体股东每股派发现金红利0.4元（含税），合计派 发现金红利19.24亿元，现金分红比例约63%,再次成功兑现分 红承诺。在 高速公路行业主要上市公司中，公司2021年现金分红比例仅低于粤高速A, 处于行业前列。图表35:公司20202021年连续两年兑现分红承诺对内进行股权激励，彰显发展信心2020年3月，公司首次发布股票期权
22、激励草案，5月发布股票期权激励草案 修订稿，拟向激励对象授予4800万份股票期权，约占计划公告时公司总股本 的1%。其中首次授予4320万份，约占计划公告时公司总股本0.9版预留 480万份，约占计划公告时公司总股本的0.1%。本次激励计划以2018年业 绩作为考核基数，设谿了 2021-2023年的业绩考核 条件，彰显了公司对未来 发展的信心。2022年8月2日，公司股票期权激励计划首次授予第一个行权期行权股份 上市流通。公告显示，本次行权的激励对象为公司董事、中高层管 理人员和其 他骨干人员，合计195人；可行权数量为1604.6576万份，占授予股票期权 总数的33. 43%,占授予时股
23、本总额的0. 33%；行权价 格为3. 18元/份。截至 2022年7月14日止，公司已收到195位激励对象缴纳的行权认购款金额 合计人民币5102.81万元，将全部用于补充流 动资金。核心假设与盈利预测核心假设：1）路桥运营业务：公司核心路产济青高速已于2019年改扩建完 成；另一核心路产京台高速德州至齐河段改扩建项目于2021年7月16日 建成 通车；济南至泰安段改扩建项目于2022年10月12日建成通车。预计 核心路产改扩建后将迎来量价双升，同时考虑到2022年受疫情影响车 流量有 所下降，营收增速承压，假设2022-2024年公司通行费收入的增 速为3.9%、 7. 2%, 4. 9%
24、o 2）其他业务：公司收购轨道交通集团后，主营业务增加铁路运 输收入、销售商品收入等内容。预计疫情影响消除后，伴随经济修复加快，公 司 除路桥运营之外的其他业务也将迎来进一步发展，营收呈现向好趋势。盈利预测：基于以上假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为 169.35、180.90、190. 12亿元，同比增速分别为5%、7% 5%,实现 归母净利 润分别为30. 9K 33.46、35. 39亿元，每股收益分别为0.64、0.69、0. 73图表38:公司20222024年营业收入预测表（百万元）营业收入2020A2021A2022E2023E高速公路通行费收入5955.769
25、775.8410154.8710890.82yoy64.1%3.9%7.2%高速公路托管收入605.71593.57656.74689.58yoy-2.0%10.6%5.0%铁路运输收入2494.572108.742111.792217.38yoy-15.5%0.1%5.0%销售商品收入1791.581944.411934.242030.95yoy8.5%-0.5%5.0%工程施工收入224.351226.941178.541272.83yoy446.9%-3.9%8.0%其他业务收入293.18554.07898.85988.74yoy89.0%62.2%10.0%合计11365.1616203.5816935.0418090.30Yoy42.6%4.5%6.8% ;精选 o J
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