1、国盛，符蓉）1宏观：从周期性看行业演进历程万物皆周期，波动属正常经济周期：所处经济体中，均具周期性，强弱之分，需求周期：经济活动的 频繁程度决定需求的波动，10年大周期，价格周期：消费呈现螺旋式上行趋 势，消费升级大趋势下“大小年”，3年小周期,2009-2012 2015-2017.2020下半年至今，成本周期：上游原材料成本变动，传导到下游消费，估值 周期：与基本面周期相辅相成，戴维斯“双击” / “双杀”。波动上行是趋势，幅度逐渐收敛消费大周期：支出增加，消费升级，波动是小周期：消费升级螺旋式向上， “大小年”明显，上行是大趋势：相较于发达市场，中国消费支出占比提升空间较大，我们预计未
2、来十年 仍是消费大牛市。幅度逐渐收敛：销量行业性降速，价格效用更明显，人口结构变化：2015年 之后各行业量的逻辑弱化，量价关系转变：大众品和高端品增速分化。小周期顺次传导，行至后半段小周期行至后半段：升级渐入平稳期，疫情影响修复可期，消费升级进入平稳 期：2020下半年进入新周期，高端品价格开始筑平台，价格顺次传导：上游 原材料涨价催生大众品行业性提价，需求边际复苏：疫情反复大众消费（餐 饮端）尚待修复。后半段如何演绎：平稳过度，提前去泡沫，茅台数据背离：与PPI、红酒指 数背离，政策催化提前去泡沫，酱酒投资热潮退去，行业回归常态化。后半段如何演绎：高端消费无需过度担忧，大众品边际复苏，购买
3、力有支 撑：多数高端品价格回到2012年价格，预计不会出现深度调整，需要一段时 间的盘整和消化，但不会是2-3年的中周期，高端品的底层逻辑未改变，仍 是优秀的消费赛道。后半段如何投资：聚焦后周期品种，消费升级对地产酒是“双刃剑”，后周 期属性明显。高端-次高端-地产酒顺次传导，结构升级明显，毛销差扩大， 利润弹性大于营收。预期差有望在明年表观兑现。聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市”后半段如何投资：四周期共振大众品有望迎“牛市”，价格周期：五年以来 最大规模、最大幅度的行业性提价，需求周期：疫情对餐饮需求影响边际减 弱，销量同比有望提升，库存周期：202OQ2-3经历去库存，毛销差降低，202
4、0Q4恢复正常，成本周期：上游成本端明年有望下行 长周期来看：大众品 量价增速弱于高端品，消费升级过程中，高端品价格弹性较强。人口红利不 在，大众品行业销量降速。2行业：从格局变迁透视行业发展机遇量减价增大趋势下的“逆行者”一一成长愈发稀缺导入期：行业培育期，未来发展速率不确定（连锁餐饮）。导入成长期：行 业快速发展，龙头市占率较低（预制菜、复合调味品）。成长期：行业保持 增速，龙头市占率提升空间大（白酒、速冻）。成长稳定期：行业增速不明 显，龙头市占率提升（啤酒、常温白奶、基础调味品）。衰退期：行业降 速，龙头市占率难突破（味精、黄酒）。从龙头市占率看成长空间行业集中度越低，发展空间越大一般
5、来说，消费品稳定业态的龙头市占率超过 20%,但比较难超过40%龙头市占率低于20%：龙头增速将显著快于行业龙头 市占率高于40%：利润率极低、专业比例极高（消费品中较少）白酒、醋、复 合调味料（含火锅底料）、预制/半成食品（含速冻火锅制品）、低温白奶。成长赛道中“失速”的龙头龙头错失发展良机，二线品牌超越有望：火锅底料（红九九）、低温白奶（光 明）、食醋（恒顺）、啤酒（青岛）龙头失速，行业“内卷”的同时整体利润 率下降龙头对于行业的培育和引领很重要（白酒、酱油）。成长赛道一一高端白酒行业复合增速较快，且渗透率较低。过去十年复合增速约15%,其中茅台增速 （18%）快于五泸 高端及次高端销量占
6、比仅为1%,发展空间较大。销量集中 度与收入集中度“脱节”，背后是龙头的品牌培育茅台“理性”的销量增长， 塑造高端品稀缺性名酒量价平衡较高，有别于青啤。速冻：龙头集中度提升，完成全国化布局千亿市场，稳健增长。2020年我国速冻食品市场规模约1458亿元，自20年 以来，我国速 冻食品行业规模一直保持稳步增长，2013-2020年复合增长率达 到H%。随着餐饮连锁快速 扩张，客户对食材把控、口味稳定性、配送效率等 方面提出了更高的要求，其核心在于标准 化（如原材料、调味料、加工过程 等），从而催生了上游基础食材工业化、规模化生产的需 求。速冻行业受益下 游餐饮连锁化及消费场景扩充，未来行业成长预
7、期良好。龙头全国化布局下竞 争优势显著。速冻食品龙头安井、三全凭借全国化产能布局的先发优势和高效 的供应链管理体系，竞争优势明显，规模效应有望持续显现。预制菜：行业处于早期阶段，多业态参与角逐 预处理市场规模约2000亿，供需共振带动行业成长。2020年我国预处理的肉 类和海鲜市场 规模约为1838. 29亿元，近5年CAGR为6. 3%,预处理的水果和 蔬菜市场规模约为120. 93亿 元，近5年CAGR为8.0虬 从供给端来看，冷链 物流、大数据技术实现精准营销以及线上线下渠道的多元化，共同为预制菜行 业发展创造条件。我国冷链车2019年的保有量为214700辆，2015-2019年 CA
8、GR约为23虬从需求端来看，消费升级、生活节奏加快、人力成本上升等， 都会带动预制菜的需求。行业仍处于早期发展阶段，市场集中度低。目前行业中多数企业规模小，行业 较为分散，正 处于由导入期向成长期过渡的阶段。味知香为预制菜行业上市第 一股，2016-2020年营收CAGR约为21%。根据欧睿数据，2020年美国、日本和 中国的预制菜销量分别为433. 2万吨、206. 4万吨和169. 3万吨，人均消费量 分别为13. 12千克、16.42千克和L 21千克，对比日本与 美国，我国人均预 制菜消费量和总体市场成长均有较为广阔空间。O3投资分析：聚焦后周期品种，关注餐 饮供应链发展调味品调味品行
9、业性提价纷纷落地，我们从需求复苏、成本转嫁以及费用管控能力多 角度对调味品各公司的收入及利润展望：千禾味业：聚焦高端酱油，基础调味品赛道中弹性最大。收入端：以高端为根 基，补充中低端餐饮+布局流通渠道；利润端：费用缩减、成本管控或带来弹 性释放。我们预计 公司2021/2022/2023年营业收入分别约为19. 2/24. 7/30. 7 亿元，同比+13. 2%28. 9%24. 3%；归母净利润分别约为2. 2/3. 5/4. 5亿元，同 比+7. 3%60. 1%26. 2%,对应 PE 为 87/54/43 倍。日辰股份：餐饮复苏弹性品种，股权激励落地、产能释放叠加长期渠道扩充， 均对
10、公司成长形成支撑，看好长期发展。我们预计2021/2022/2023年公司营 收分别为 3. 6/4. 9/6. 6 亿元（同比+37%35%36%）,预计 2021/2022/2023 年 归母净利润为L 0/L 2/1 7亿元（同比+18%28%38%）,对应PE为46/36/26 倍。天味食品：今年公司在组织架构、渠道变革等多方面进行大力度改革，在明年 C端终端回暖的预期下，期待改革红利释放。我们预计21/22/23年公司营业 收入为21. 7/28. 9/35. 3亿元,同比-8. 2%+33. 2%+22. 1%；归母净利润 1. 9/3. 0/3. 7 亿元,同比 47. 2%+5
11、6. 8%+23. 8%,对应 PE 分别为 97/62/50 倍。 涪陵榨菜：提价落地，叠加成本下行预期，明年利润有望释放。龙头地位稳 固，关注经 营边际改善。我们预计21/22/23年营收分别为24. 9/29.6/34.0亿 元，同比+9.6%187%14.9%;归母净利润7. 0/9. 6. 8亿元，同比- 10. 2%+36. 8%+23. 8%,对应 PE 分别为 42/31/25 倍。啤酒青岛啤酒：提价有望顺利传导，龙头有望显著受益。明年青岛啤酒有望迎来量 价齐升，量：2020Q2, Q3公司整体销量呈下滑态势，考虑到年内极端天气与 疫情点状反复的影响，若明年疫情防控形势环比向好
12、餐饮恢复利好啤酒消 费，公司有望在销量方面取得不错 表现；价：在行业性成本压力下，公司若采 取提价措施，考虑到当前行业竞争态势与公司以利润为导向的经营目标，提价 有望顺利传导，同时由于中低端产品占比相对较高，提价有望贡献更大业绩弹 性。预计2021-2023年实现归母净利率29. 1/43. 1/45. 0亿元,加回 关厂一次 性减值与股权激励等费用后，调整后归母净利润分别为33. 3/39. 9/47. 8亿元， 调 整后对应PE为42/35/29倍。重庆啤酒：战略清晰明确，增长确定性强。预计公司盐城工厂投产后将进一步 保障疆外乌苏供应，同时公司拟在佛山投资建设50万千升产能，进一步夯实
13、未来发展基础、展现 增长信心，整体“6+6”产品战略清晰明确、因地制宜， 大城市计划与新零售渠道开拓 齐头并进。放眼明年，重啤优秀的产品结构与经 营管理能力将持续贡献公司业绩，以乌 苏为代表的高端产品放量正当时，预计 乌苏将保持高速增长势头。预计公司2021-2023年归母净利润为 12. 3/16. 2/19. 5 亿元,对应 PE 为 59/45/37 倍。燕京啤酒：大单品打造中，改革进行时。燕京啤酒在推出燕京U8后，得益于优 秀的产品与公司积极跟进的品宣活动，打造大单品的战略稳步推进，同时布局 燕京VIO白啤，推 动公司整体产品结构改善，以大单品战略把握高端化趋势。 同时公司积极降本增效
14、总部统筹推进亏损子公司减亏工作，营销与生产改革 正在进行中。根据wind 一致预期，2021-2023年归母净利润3. 0/3. 7/4. 3亿 元，对应PE为65/53/46倍。地产酒目前板块保持依旧保持高景气度，高端以稳为主，次高端有望延续高增长，地 产酒业绩逐渐显现，景气度在价格带之间的轮动正在逐步演绎，重视2022年 地产酒板块的利润释放弹性，并关注茅五泸汾的长期配置价值。古井贡酒：公司省内卡位消费升级价格带，古8及以上产品动销良好，其中古 20保持高增，古16发力宴席市场有所提速，产品结构不断升级，省外江苏、 河北、湖北、江西等 市场也快速起量，保持高速发展势头。同时，公司体制机
15、制改革也在稳步推进。预计2021-2023年净利润为23.33/30. 62/37. 79亿元， 对应PE为57/44/36倍。O洋河股份：公司持续推动新品上市与换代发展，M6+省内已换代成功、旺季放量 高增，M3水晶版换代顺利进行中，新天之蓝上市后首轮铺货基本完成，双沟 品牌亦完成产品梳理与产品体系搭建。止匕外，洋河新高管团队上任后迅速推出 覆盖广、激励充分的激励 方案，充分调动团队积极性。预计2021-2023年归母 净利润为77. 2/96. 4/114. 9亿元，对应PE为34/28/23倍。子窖：公司持续强化改革，更加精细化管理经销商，全面推进有效网点建 设，产品同步推出兼香518,
16、聚焦次高端价格带产品，改革当前已经初现成 效，有望持续兑现释放业绩弹性。预计公司2021-2023年归母净利润 16.51/21. 91/27. 60 亿元,对应 PE 为 24/18/15 倍。今世缘：公司产品体系持续升级，V系攻坚培育新增长极，今世缘品牌激活再 创，省内区域精耕不断深化，省外以长三角为核心推进全国化，点状突破提高 省外拓展效率。预 计2021-2023年归母净利润为20. 12/24. 63/29. 13亿元,对 应 PE 为 36/29/25 倍。迎驾贡酒：公司省内重点市场加大销售团队组建，对经销商进行重新梳理，洞 6、洞9增 长势头较好，洞16和洞20也有所起量，边际显
17、著改善。报告节选：目录A宏观：从周期，A行业：从格局A投资建议：聚;万物皆周期，波动属正，经济周期：所处经济体中:需求周期：经济活动的频价格周期：消费呈现螺旋2009-2012、2015-2017、20成本周期：上游原材料成 估值周期：与基本面周期图表1:白酒行业与全A股估值对比(PE-TTM)全部SW白酒o(120 100 -消费大周期：支出增加，；波动是小周期：消费升级上行是大趋势：相较于发 仍是消费大牛市图表4:部分国家服务业增长值占GDP的比380美国日 本印度幅度逐渐收敛：销量行业， 人口结构变化：2015年之 量价关系转变：大众品和中国液体轧销量（千吨） YoY （右生导入期：行业
18、培育期，未来（连锁餐饮）导入成长期：行业快速发展（预制菜、复合调味品）成长期：行业保持增速，龙（白酒、速冻）成长稳定期：行业增速不明（啤酒、常温白奶、基础调匕小周期行至后半段：升级消费升级进入平稳期：2价格顺次传导：上游原本需求边际复苏：疫情反怎图表12: CPl与PPl同比增速(%)15 CPI:当月同比 PPI:全部后半段如何演绎：平稳过 茅台数据背离：与PPI、2 酱酒投资热潮退去，行业图表14： UVeex100红酒指数同比与PPI同）PPl同比UV-BXlOO红酒指数同比（图表16:国内豪宅与欧洲红酒价格情”上海世茂山庄750平米别型价格（万元8000IJV-exlOO红酒，旨至攵（
19、右轴）后半段如何演绎：高端消购买力有支撑：多数高端 需要一段时间的盘整和消 高端品的底层逻辑未改变图表18:部分高端品目前价格与201241.81.61.4后半段如何投资：聚焦）消费升级对地产酒是勺 结构升级明显，毛销差a图表20: 20172018年部分白酒公司净利率20182017价格周期：五年以来最大 相较20172018年涨价周；图表22:大众品提价一览2007年底、2008年初燕京啤酒：先后部分产品提价6%、5-10%珠江啤酒：部分产品提价15%渠道库存周期:销售费用目图表29:榨菜类产品平均贷龄（月）涪陵榨菜吉香居成本周期：包材成本略有 2020H2以来，大宗商品伤 啤酒与调味品生
20、产所需的. 预计2022年食饮板块上游图表32:玻璃成本年内上涨明显、但较高点开始回Z02T102021692021672021652021,042021022029122029112020692020072020.062。2。42020622020101201911201969201968201966201964201963201961田用Qt涪口+主仆拉蛉高占向技2022年利润增速“最快” 价格周期：五年以来最f 需求周期：疫情对餐饮始 库存周期：2020Q2-3经, 成本周期：上游成本端可调味品行业两年利泗率降速 利润率恢复至2019年水平， 2017年提价行业利润率再上图表5。:调味品
21、上市公司净利率增减情况 2017年较2016年净利率增减 2021年标目录A宏观：从周期，A行业：从格局A投资建议：聚;成长赛道高端白酒行业复合增速较快，且渗 过去十年复合增速约15%, 高端及次高端销量占比仅为销量集中度与收入集中用茅台“理性”的销量增长， 名酒量价平衡较高，有别于图表58: 20112021年茅五泸销量与批价年复A销量复合增速批价复成长赛道行业变革下游零售业变革催生上展 线上购物平台：三只松鼠的 社区团购：调味品阶段性“ 连锁餐饮（B端）、新零售掘金餐饮链：供应链是核心 国化波动性较大图表60:餐饮中央厨房渗透率复调：B、C端边际向好隹加供给获高索下 季度库存恢复常态。根*
22、击碉血嬴拿硬鑫励碉整、组织变革，蓄力长碉祗莪裔国Mf图表63：调味品各细分子赛道发展阶段梳理导入期成长期成熟期高端酱油,中低端鸡*酱油鸡才 预处理市场规模约2000亿. 规模约为1838.29亿元，近5 元，近5年CAGR为8.0%。, 下渠道的多元化，共同为预4两，2015-2019年CAGR约 3 升等，都会带动预制菜的需行业仍处于早期发展阶段. 处于由导入期向成长期过渡 CAGR约为21%。根据欧睿: 206.4万吨和169.3万吨，人 美国，我国人均预制菜消费图表66:预处理肉类和海欣市场规模及增速预处理肉类和海鲜（亿元）2000 rYoY14%规销为、不冷早 场包模焙用和， 市面规既
23、使日徇 团冻售冻店的O 面冷零冷包近立 冻及则面相升 冷团焙，的化提 区瓶烘%文率 圮工仅食透 太WM为年饮渗 亚杵库率耳国品 底透於中食 年渗伯与焙*产品格局以蛋挞皮、无需发酵的产品为主，如蛋挞 推出的甜甜圈等产品得到了市J烘焙业连锁率增长，驱动冷冻 冻烘焙产品需求更高。据美团 数量增速，且大型连锁品牌数二图表69：中国烘焙行业规模及增速鸣烘曾撼r模（亿元）目录A宏观：从周期，A行业：从格局A投资建议：聚;调味品行业性提价纷纷落地, 品各公司的收入及利润展望:千禾味业：聚焦高端酱油 中低端餐饮+布局流通渠立 公司2021 /2022/2023年营勺 归母净利润分别约为2.2/3维持“买入”评
24、级。 日辰股份：餐饮复苏弹性 成长形成支撑，看好长期, 元(同比+37%35%36%;+ 18%28%38%),对应I天味食品：今年公司在组 回暖的预期下，期符改革: 亿元,同比-8.2%+332%/青岛啤酒：提价有望顺利 量：2020Q2 Q3公司整 若明年疫情防控形势环比 表现；价：在行业性成本 司以利润为导向的经营目 提价有望贡献更大业绩弹 关厂一次性减值与股权激 整后对应PE为42/35/29倍重庆啤酒：战略清晰明确 乌苏供应）同时公司拟在 增长信心，整体“6+6” J 齐头并进。放眼明年，重 苏为代表的高端产品放量 归母净利润为12.3/16.2/U目前板块保持依旧保持高景气 渐显现
25、景气度在价格带之间 并关注茅五泸汾的长期配置价，古井贡酒：公司省内卡位3 增，古16发力宴席市场有月 市场也快速起量，保持高出 2021-2023车净利润为23.33/洋河股份：公司持续推动京 M3水晶版换代顺利进行中 梳理与产品体系搭建。此夕 方案，充分调动团队积极汇 PE为34/28/23倍,维持. 口子窖：公司持续强化改 步推出兼香518,聚焦次高 业绩弹性。预计公司2021-2 位一维持“买入”评级C餐饮供应链从餐饮供应链角度看，我们重J （味知香）以及下游餐饮供应力天味食品：尽管聚焦C端为 有望搭乘餐饮发展东风。战 8.2%+33.2%+22.1%;归去 分别为97/62/50倍，维持“ 日辰股份：日辰90%营收来 制菜等赛道发展，均会拉动 亿元（同比+37%35%36% + 18%28%38%）,对应Pl味知香：预制菜赛道唯一桁 计公司2021.2023年归母净泡 级。绝味食品：公司供应链布君 登国巴右20全木工厂一去夹风险提示经济复苏情况不及预期。邂 美贸易战存不确定性，目前 察，存在经济下行的风险。行业发展速率不及预期。受 的风险。疫情发展有一定的不确定性 发展不确定性强。选。二
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