1、加速债券市场注册制改革亟待解决的几个问题提要：本文在对新质生产力场景下中国债券市场注册制改革的迫切性进行全面分析的基础上，提出了债券市场新一轮改革亟待解决的主要问题和相关改革建议。关键词：债券市场；注册制改革；问题建议自中国银行间债券市场在2008年4月开始注册制探索以来,债券市场注册制已经历了较长的实践过程。以2020年3月企业债券和公司债券在交易所市场正式实行注册制为标志，债券市场全面实现注册制。但面对加速构建新质生产力的新形势新要求,债券市场资源配置体系特别是注册准入机制已经难以适应，同时两个市场间注册制发展的不平衡也日益凸显，启动新的注册制改革已经刻不容缓。而今年以来相对平稳的债券市场
2、环境，为债券市场加速注册制改革提供了难得的契机。加速深化债券市场注册制改革，必须从根本上在以下几个方面加快推动。一债券市场的注册准入体系亟待向新质生产力领域转变（一）从注册准入端加快推动科技主导的新质生产力主体成为发债主角已迫在眉睫根据WIND数据，截至2024年3月末，实体经济行业中发债余额较大的技术硬件与设备、汽车与汽车零部件、制药生物科技与生命科学、软件与服务以及半导体与半导体生产设备等7个一级行业发债余额仅7534亿元，在同期非金融企业信用债余额中的占比只有2.4%。与此相比，人民银行数据显示，一季度末，获得贷款支持的科技型中小企业221.73万家，获贷率347.9%,其中科技型中小企
3、业本外币贷款余额同比增长20.4%,比同期各类贷款增速高11.2个百分点，银行端金融资源在支持新质生产力方面已经远远跑在了债券市场前面。从科创债的角度来看，2023年全年和2024年一季度信用债新发债券中，交易所银行间科创性质的债券发行仅分别为3788亿元、961亿元，分别占比6.03%、7.05%o银行间科创性质的债券发行仅分别为4055亿元、1490亿元，分别占比1.06%、L39%o而从绿色债发行角度看，2023年全年和2024年一季度信用债新发债券中，交易所和银行间发行占比分别是2.80%、L30%和1.56%、0.89%o与此对比，人民银行数据显示,一季度末本外币绿色贷款余额为33.
4、77万亿元，同比增长35.1%,一季度增加3.7万亿元，季度增量创历史新高。以上数据充分表明，调整债券发行主体的支持方向，全力提升实体经济特别是硬科技企业发债比重，优化简化国家高新技术企业、专精特新企业、高端制造业等科技型企业准入标准，建立支持科技型实体企业的绿色通道已经迫在眉睫；加快碳中和标准体系建设，加大对绿色和ESG指标优秀主体的债券发行支持力度已时不我待。（二）让民营科技企业成为发行主角，正在成为确保债券市场注册制改革成功的重中之重债券市场的注册准入体系亟待向新质生产力领域转变。图/中新社民营科技企业是中国科技驱动战略转型的关键力量，是充满活力的科技创新极其重要的主体，必须在金融资源上
5、得到倾斜，才能加快实现新质生产力全面系统性提升目标。而目前债券市场的现状是，截至2024年3月末，民营企业主体债券发行余额仅为17604亿元，在同期信用债中的占比仅为2.90%。（三）改变当前城投公司占优的债券市场注册发行准入体系和存量结构已刻不容缓紧抓近年来中央化债的整体部署和12个热点省份的化债实践契机，从注册端严控地方城投公司新增发债准入审批，大幅压缩城投公司发债续期审批，是加速存量债市金融资源向科技型企业转移的前提条件。长期来看，从存量角度限期改变债券市场城投企业独大的阶段性现状，加快推动债券存量结构中的去城投化,才能真正实现债券市场金融资源的科技驱动转型。根据WIND数据，截至202
6、4年3月末，地方城投公司债券余额仍高达113155亿元，占非金融企业信用债的比重高达35.4%。二债券注册准入的资产规模偏好亟待向偿债核心财务指标和行业区分度指标回归（一）甄别集团并表意图，从注册端根本阻断为获得发债资格进行非正常并表的壳公司获得注册资格发债企业以并表甚至是汇总形式提高发债评级及准入资格是债券市场痼疾，庞大的规模无法真实体现其偿债能力和经营现金流水平，母弱子强、母子分离甚至母公司空壳化，是大量合并规模巨大的AAA级公司频频违约的根本原因。不断成立新公司和并表的唯一目的就是避开隐债公司等发展限制继续发债，以及满足新成立公司发债准入的规模要求，通过不停地并表实现在债券市场不断圈钱的
7、需求。（二）改变注册准入规模导向，以企业实际偿债能力作为唯一注册准绳，推动外部评级公司规范化和评级指标体系相应配套改革偿债能力是考量发债企业还款能力的核心指标，必须遵循企业经营规律，以经营性现金流为主要指标考量企业现金流健康状况，辅以其他反映企业流动性管理能力和短期长期偿债能力的核心科目和相关指标，构建起科学合理的、以企业偿债能力为核心的评价体系，并作为发行注册准入的考核标准。只有淡化规模导向，以偿债能力为核心，才真正符合债券市场健康可持续发展的规律，从而实现市场的真正繁荣。大AAA主体持续爆雷，违约比例不让低评级企业；评级中AAA、AA占比持续居高位，严重偏离正态分布规律，外部评级标识意义不
8、再。这些外部评级弊端已经到了需要彻底整改的时候,否则投资者利益难以得到合法保护，债券市场健康发展将受到较大影响。强化评级公司监管，落实无限责任制度，推动建立凸显发债企业偿债能力的多层级、分布更加均衡的外部评级指标体系,有利于提升注册工作的科学性和客观性，推动债券市场更加健康平稳发展，从源头上防范和化解系统性风险，构建防范金融风险的安全屏障。（三）建立行业区分度更加清晰的注册报表体系，提高注册制支持新质生产力的倾斜度行业研究是发债企业个体财务分析和非财务评价的最重要的基准风险评估维度，能够在更好识别行业间差异和同一行业共性特征的基础上，识别并防范行业风险，避免行业整体性系统性风险的发生。特别是在
9、当下，新科技层出不穷，跨行业替代频频发生，行业维度的横向和纵向分析显得更为重要。在强化行业差异化研究的基础上，分行业建立更为科学的注册报表评价体系，对于深化注册制改革至为重要。三、加快深化注册制改革、形成债券市场促进新质生产力发展合力的政策建议（一）建立与新质生产力相适应的注册准入环节差异化分层体系，突出优先发展序列要积极借鉴资本市场新一轮改革经验和模式，在注册发行准入环节构建差异化体系，堵疏结合，建立禁入类行业和优先发展类行业名单，进一步将资源聚焦战略性新兴产业和未来产业。在战略性新兴产业和未来产业注册报表的构建上，要进一步突出优先、扶持和加速推动的特征，紧紧围绕新质生产力导向，以最坚定的态
10、度、最快速的准入、最便捷的程序，全力加速以硬科技为核心的实体经济科技类企业在债券市场中的壮大。（二）建立与科技创新相适应的支持股权融资导向的中长期债券注册准入新序列应加快深化注册制改革，形成债券市场促进新质生产力发展合力。图/中新社建立科创板培育导向的硬科技企业特别绿色注册通道，开放债券无因性试点，进一步赋能硬科技股权类资金需求，培育支撑硬科技企业快速发展的科技指标和财务指标并重的长期债券新产品体系，增大原创性科技的倍增效应。可以选择新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天及海洋装备等战略性新兴产业作为重点突破口，加速债券资源对新质生产力发展的股权赋能
11、同时面向未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康等六大重点方向未来产业加快布局和实施。（三）优化科创债注册审核指标，更加聚焦新质生产力进一步突出科创债的科技属性，改变现在科创债主体泛化的弊端，把有限的债券资源更加聚焦于最迫切的、科技属性强的原创主体和“卡脖子”的专精特新等短板领域，堵住伪科技主体套取金融资源的渠道。建议鼓励和支持科创板企业和北交所专精特新型企业优先发行科创债，进一步优化目前的注册准入分类标准，加大可转债注册发行主体的区分度和识别度。（四）尽快实现建立统一债券市场的目标，构建注册制改革的基础性保障建议首先统一两个市场基础性保障的上级管理部门，力出一孔、监管统一
12、建立一套相对统一规范的适用于两个市场的监管制度；其次，加快市场流动性建设，优化做市商制度，减少两个市场交易活跃度差异；再次，加快基础设施互联互通，提高信息透明度，减少市场间套利。债券市场的最终统一，是深化注册制改革得以真正成功的根本的基础性保障，是债券资源更好更有效地服务新质生产力发展的最根本保证。统一市场环境下，注册准入环节对科技驱动战略的贯彻将更加聚焦、准确和协同有效，监管效能和效率将实现飞跃，新质生产力的形成将进一步加速。（五）建立与股票市场、其他金融资源协同发力的新质生产力导向的金融资源配置体系建立更加顺畅的债券市场、股票市场、银行贷款的联动机制,形成加速新质生产力发展的金融合力，加快建设科技引领的金融强国。参考文献1张维迎.博弈论与信息经济学M上海三联书店，1996.2保罗.A.萨缪尔森，威廉D.诺德豪斯.经济学（第十六版）M.华夏出版社，1999.3纪志宏.完善金融市场定价功能，提升金融服务能力J清华金融评论，2019(1).4盛军，盛洁.城投公司债务危机的历史演变路径及化解之道J香港国际金融评论，2023(12).5盛军，盛洁.提升债券市场服务科创造血能力，为新质生产力发展保驾护航J清华金融评论，2024(2).
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