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1、上市公司可持续增长率相关问题研究 摘 要 在大多数企业管理者的眼中,增长总被认为是越快越好。似乎随着增长的提高,企业的利润和股票市场上该企业的股票价值也必将上升。但是事实并不总是如此。高速的增长不仅给企业的经营和财务带来巨大的压力,使公司的资源变得相当紧张,而且也并没有使股东价值和股东的投资收益随着销售的增长而增加。增长是企业一系列经营和财务政策实施的结果,也是企业财务管理的一部分。如何使公司的经营和财务政策与其增长水平相匹配,如何使企业保持安全、健康的持续增长开始为企业管理者所重视。随着罗伯特?希金斯教授在1977年提出可持续增长率模型,可持续增长的理念得到了广泛的认可,并为惠普、IBM 等
2、大公司所应用。增长问题是一个涉及企业融资、投资以及分配的复杂问题。企业要想在激烈的市场竞争中取胜,在加快增长的同时,更需要注意调节与增长有关的一系列经营和财务政策,以保证增长的可持续性。增长过快并不是一件坏事,但是增长也不是一件非要达到昀大化不可的事情。在很多公司,限制增长以便在财务上养精蓄锐是很必要的,而在增长过慢的公司,用于为无力可图的增长提供资金的钱可能昀好还是换给股东。 本文根据可持续增长率及其相关理论,对我国上市公司的增长及管理情况进行深入的研究。本文区分实际增长率大于可持续增长率和实际增长率小于可持续增长率的样本,分别针对上市公司增长的年份和行业规律、增长对企业筹资政策的影响,增长
3、对企业分配政策的影响以及增长的效果提出假设,通过检验假设揭示上市公司的整体增长概况,增长对外部权益融资、债务融资和内部留存利润融资的不同影响,增长对企业股利分配政策的影响以及增长对净资产收益率的实质作用。 与以往研究不同的是,在研究内容上,本文不仅衡量公司的增长速度,更注重剖析与可持续增长有关的增长支持问题以及增长效果问题,关注增长与企业融资、分配和股东投资收益的关系,将企业可持续增长与其经营财务政策联系起来,从而寻找企业增长过程中出现的影响企业健康快速发展的问题。在研究方法上,本文以比率分析方法为基础,同时使用差异分析法,通过因素替代,深入分析各个因素对整体结果的影响。在研究结论上,本文也阐
4、述了新的研究1 发现。我国上市公司的超过可持续增长率的销售增长主要依靠提高资产周转率和增加短期债务资金及外部权益资金。而那些实际增长率小于可持续增长率的企业则更依赖于大量外部权益筹资。研究还得出结论表明实际增长率小于可持续增长率的企业,其股利分配也并未因理论上多余的资金剩余而增加,同时股东投资的收益也并未随着销售的增长而相应增加。关键词:可持续增长率,增长率差异,增长管理2 Abstract Growth is always viewed as something to be imized from most executives points of view who simply consi
5、der that as growth increases, the firms market share and profits should rise as well. However, no evidence always prove that right and the worse situation is that on one hand the rapid growth exerts much stress on the companys operation and finance, putting considerable strain on a companys resource
6、s and on the other hand, the company does not see the same increase in the wealth of investors and revenue of shareholders. Growth, as a result of companys series of operational and financial steps taken is a part of corporate finance and it is widely valued and emphasized that how to match the oper
7、ational and financial policies with the growth of sales thus keeping a safe, healthy and sustainable growthWith Robert Higgins presenting sustainable growth model for the first time in 1977, the idea of sustainable growth has been approved extensively abroad and applied in many big companies such as
8、 HP and IBM, etc. Growth is not an easy work which involves financing, investing and distribution of the company and much attention should be put on the compliance of operational and financial policies related with the growth imized to maintain the companys sustainable going concern if the company w
9、ants to win the sharp market competition. Fast growth should not be something to be blamed nor to be praised every time. In many companies, it may be necessary to limit growth to conserve financial strength. In others the money used to finance unprofitable growth might better be returned to ownersBa
10、sed on the sustainable growth theories and related, the paper is covered by a deep study on the growth and the its management. Distinguishing the group where the actual growth rate exceeds the sustainable growth rate from those with the actual growth rate less than the sustainable growth rate, the p
11、aper tests four hypothesis designed to probe the general growth traits and the relationship between the growth of the companies and the financing and distribution policies with the effects of growth on the return of equity also involved. The results led by the test provide a3 clear picture of the ye
12、arly and industrial influence on the growth rate and the effect exerted by the growth on the companies financing in the form of debt, external equity and internal equity and payout rate. Additionally, the extent to which the increase of the return of shareholds investment is affected by the growth r
13、ate is also concluded from the testDifferent from the previous research in terms of the content the paper not only measures the speed of the growth of the companies but also takes a focus on the growth support and effects and the relationships between growth and the financing, distribution and the r
14、eturn on equity thus bridging the sustainable growth and the operational and financial policies so as to look for the problems doing harm to the healthy and fast development of the company. In the light of research methods the paper mostly uses variance analysis apart from the ratio analysis usually
15、 conducted in the research. As for the conclusion the paper also brings forth several new ideas including the fact that the deficit caused by the actual growth rate excess the sustainable growth is covered by the rise of asset turnover and the financing from short-term debt and equity outside and fo
16、r those companies with actual growth rate less than sustainable growth rate rely on largely issuing equity. Besides, relative high payout rate will not be made in case of the actual growth rate lower than sustainable growth rate. Moreover, the ROE is not directly affected by the growth rate variance
17、 which does not rise in line with the sales growth rate increase. By investigating all these problems much care taken to these issues will lead to better management of sales growth helpful for the maintenance of health and profitability of the companies Key words: sustainable growth rate, growth rat
18、e variance, growth management4 目 录 第1 章 绪 言. 1 1.1选题背景.1 1.2选题意义.3 1.3研究方法与研究思路.3 第2 章 文献综述 5 2.1国外研究现状.5 2.2国内研究现状.7 2.3小结.9 第3 章 可持续增长及其相关理论.11 3.1希金斯的可持续增长理论.11 3.2范霍恩的可持续增长理论.12 3.3增长与宏观经济环境.15 3.4增长与行业周期.15 3.5增长管理方法17 第4 章 研究设计. 19 4.1增长率差异定义.19 4.2研究假设20 4.3样本选取与数据描述.21 第5 章 实证分析. 23 5.1假设 1公
19、司的实际增长率、可持续增长率以及增长率差异受年代和行业的影响23 5.2 假设 2 增长率差异大于 0 的企业外部权益筹资比例、负债比例增加。增长率差异小于 0的则相反。且外部权益增加大于债务增加27 5.3假设 3实际增长率小于可持续增长率的公司有资金剩余,倾向于多发股利.39 5.4假设 4公司的增长差异越大,净资产收益率越高.40 第6 章 结论及局限44 6.1本文结论44 6.2政策建议45 6.3本文创新46 6.4本文局限47 参考文献48 致 谢51 上市公司可持续增长率相关问题研究 第 1章 绪 言 1.1选题背景 过去很多年以来,企业的销售增长,仅次于利润额增长,都被视为企
20、业经营成功的标志。特别是在经济形势有利企业发展的时候,公司的管理层往往采取各种方法尽可能追求快速,大规模的销售增长。但是随着时间的推移,越来越多的管理者开始思考增长可持续性的问题。因为大量的事实和证据表明,很多企业在经历令人叹服的增长后,忽然陷入低谷甚至由于资金链条的断裂而破产。有研究表明,因增长过快而破产的公司数量与因增长太慢而破产的公司数量机会一样。特别是那些增长过快的公司,他们本来面临着光辉的发展前景,只是由于缺乏管理增长的意识和经验而失败,不能不说是一个很大的遗憾。而那些增长过慢,甚至负增长的公司,他们也将为他们闲置的资产而付出代价-或者被股东所抛弃或者成为收购者的囊中之物。于是,“增
21、长也不是越多越好这么简单的”开始逐渐被企业管理者所接受。那么究竟怎样的增长水平才能持续,企业在增长的过程中,哪些因素导致了增长的非持续性,管理者需要采取哪些措施保证企业的持续的增长?美国的罗伯特?希金斯(Robert C. Higgins)教授在 1977年的财务管理秋季刊上发表了“企业可以承受多少增长”一文,从理论上回答了这些问题。他提出了可持续增长率(Sustainable Growth Rate)概念,深入分析了制约企业增长的因素,并提出了企业解决增长目标与其财务政策不相配合的方法。 企业业要想生存,必须依赖销售增长,没有销售增长的企业同样是不成功的。因此,不能说企业快速增长不好,在成长
22、期的企业必须快速增长,不然就会被市场所淘汰。问题在于,企业的增长是受很多因素制约的。企业要想获得快速的,大幅度的增长,必须冲破这些束缚,从而提供足够的资金支持自身的增长。这涉及到增长的支持问题。同时,增长本身不是目的,而是一种手段,增长目的应该在于提高股东的价值,乃至提高企业的价值,而企业的高速增长1上市公司可持续增长率相关问题研究 是否也能够为股东价值带来相应的增长,这涉及到增长的有效性问题。希金斯教授的可持续增长率理论并不是强调可持续增长率是一种企业均衡发展的状态。企业处在不同的发展时期,其实际增长率与可持续增长率的差额会出现差异。当实际增长率大于可持续增长率的时候,就是企业需要依靠外部力
23、量,或内部的力量来支持其增长差额的时候。如果企业拥有用之不竭的资源,那么多高速的增长也是可持续的。关键在于企业几乎无法做到这一点,无论是外部还是内部,资金的支持都是有限度的。如果企业在这种力量即将用尽时还没有即使调整其销售增长速度,那么企业陷入财务危机和破产的可能性就很大了。而当实际增长率小于可持续增长率的时候,就是企业研究如何加快增长或者利用多余资金的时候。长时间占有大量的资产却增长缓慢也不可能会被股东所接受。 就我国而言,伴随着中国经济每年以两位数的速度递增,很多公司,特别是上市公司的销售增长速度都是惊人的。这本身是一个好现象,但是高速的增长之下也出现了财务资源紧缺的问题。因为扩张和增长无
24、度导致的企业经营失败和破产的例子举不胜举。爱多、太阳、三株、飞龙等众多曾经如日中天的企业都不能避免因快速增长而造成的悲剧。据研究,我国民营中小企业的平均寿命不足 6 年,快速发展后的突然死亡似乎成为许多中小企业的劫数。尽管不幸的企业各有各自不幸的原因,但它们也有共同的问题,即增长的管理问题。因此可以说,在我国有相当一部分企业还没有真正认识到“增长并不是一件永远值得庆幸的事”。很多企业在销售大幅增长的同时,税后利润并没有明显的增长,公司价值也没有明显的提升,仅仅是一种粗放型的,扩大规模式的增长,而并不是公司的经营绩效的提升。同时,一些增长速度不快的企业却还在大幅的融资,盲目投资,搞多元化经营,通
25、过投入大量的资金来抬高增长速度,这种行为即降低了股东的投资收益率也为企业将来的发展埋下了隐患。可以说,增长管理问题已经不是一个理论上需要探讨的问题而是一个企业在现实中必须面对并且正确处理的问题。2上市公司可持续增长率相关问题研究 1.2选题意义 本文选题意义主要表现在现实和理论两个方面: 1、现实意义:企业的快速增长对于每一个企业来说即是机遇又是挑战。企业应该学会通过判断自身的增长速度,正确地处理增长过程中出现的问题,以实现增长与企业筹资、投资以及分配等经营财务政策相互配合,从而使企业走上健康、稳定的发展的道路。因此,深入地研究增长与企业经营、财务政策的关系,有助于发现和处理现实中我国企业增长
26、过程中出现的诸多问题。特别是对于那些实际增长率大大高于可持续增长率的公司,这些问题处理是否得当直接关系着企业的生存与发展。管理层通过改进这些问题,协调企业增长与各项经营财务政策的计划和实施,从而使企业在使其激烈的市场竞争中占据优势,以优秀的业绩回报股东。 2、理论意义:本文从可持续增长率出发,从增长概况、增长支持和增长效果方面剖析我国上市公司实际增长率与可持续增长率的差异与企业相关经营财务政策的关系。对企业增长与筹资、分配以及股东投资收益三者关系进行全方位的,深入的分析。这种研究不仅具有很强的现实意义,也在理论上填补国内对该领域全面,系统研究的空白。 1.3研究方法与研究思路 本文采用实证研究
27、与规范研究相结合的研究方法对上市公司可持续增长率相关问题展开分析和研究。理论部分全面阐述与企业增长有关的可持续增长率理论、宏观经济影响理论,行业周期理论以及管理增长理论。而在实证部分,本文广泛应用比率分析与差异分析法解释检验结论,深入,全面地研究企业增长对企业经营财务政策的影响。 全文共分 6章,基本安排如下: 第 1章,绪言,提出研究背景、研究意义及研究方法和思路。 第 2章,文献综述。介绍以往国外及国内的研究成果以及本文研究的内容。3上市公司可持续增长率相关问题研究 第 3 章,理论基础。主要介绍可持续增长率、希金斯提出的可持续增长理论以及增长问题涉及的相关理论依据。 第 4 章,研究设计
28、。定义增长率差为实际增长率与可持续增长率的差异,并从增长率差异入手提出研究假设。 第 5 章,实证分析。分析实际增长率、可持续增长率以及增长率差异的年代,行业规律。分析企业实际增长超过或低于可持续增长对企业融资、分配以及股东投资回报的影响,并从中寻找企业增长管理中的问题。 第 6 章,政策建议。对研究中发现的问题提出改进的方法并指出研究的局限性。 综上所述,本文研究思路图示如下: 研究背景及意义可持续增长率及其相关理论 理论部分实际增长率超过 实际增长率低于可持续增长率 可持续增长率增长概况增长的年份、行业规律 实证增长与筹资关系部增长支持分增长与分配关系增长对股东投资回报的影响 增长效果 研
29、究结论及政策建议图 14上市公司可持续增长率相关问题研究 第 2章 文献综述 2.1国外研究现状 国外对于企业可持续增长及其相关问题的研究展开的比较早。在讨论的早期,对于企业成长速度问题只做了定性分析,随着研究的深入,出现了数学模型,而对于成长本身,除了概念上的进一步细化外,对于其应用也作了较为详细的讨论。需要指出的是,虽然可持续增长率作为财务分析和计划的方法之一被很多企业和咨询机构所应用,但是并没有专门针对该问题的权威的实证研究成果。 2.1.1 定性分析 安递斯?彭诺斯(Edith Penrose)在企业增长理论中提到:扩张的昀大极限是由公司为扩张储备的现有管理服务与每一美元所需要的管理服
30、务的比率所决定的。扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特点、市场环境、新业务与现有业务的关系及扩张方法。 马利斯(R. L. Marris)延续彭诺斯的观点,提出企业的内部资源制约着企业的成长速度。若要保持效率,企业不可能仅通过快速招募的方式实现企业无限快速的成长。昀优的成长速度是能够使效率昀大化的速度。 2.1.2 定量分析 昀早采用定量的方式系统地阐述这个问题,提出数学模型揭示企业增长速度与其财务资源之间内在联系的是美国资深财务学家罗伯特?希金斯教授。19771年他首先在财务管理秋季刊上发表了“企业可以承受多快增长 ”一文,提出了可持续增长率的概念,分析了企业的增长率与其财务资源的关系,并强
31、调将增长作为一个变量;增长也是可以管理的,配合企业的财务能力,服务于企1Robert C. Higgins,How much Growth Can a Firm Afford,Financial Management,1977fall5上市公司可持续增长率相关问题研究 业发展的整个战略。此外,他还列举了增长管理的诸多方式。而后在 1981年,他又在财务管理秋季刊上发表了“通货膨胀下的可持续增长”,阐述了通货膨胀对可持续增长率的影响,提出“通货膨胀对可持续增长只有相对很小的2影响 ”。1984年他撰写了财务管理分析一书。在书中,他系统地论述了可持续增长率的概念以及管理增长的理论和方法,将可持续增
32、长率定义为“公司3在不过度消耗企业资源的情况下销售增长的昀大比例 ”,并提出“昀大化的增4长没有必要 。”美国另一位著名的财务学家詹姆斯?范霍恩(James Van Horn)在此基础上将可持续增长率定义为:“在一定的经营、负债与股利支付比率下,企业销售5所能实现的昀大年度增长百分比 ”。如果实际增长率超过了可持续增长率,那么上面的目标比率无法支持其增长,将导致负债或权益增加,乃至破产。于是增长管理需要在公司的销售目标与经营效率、财务资源中间做出仔细的权衡。更重要的是,范霍恩根据不同的经济环境,设计了两种可持续增长率模型,即“稳态模型”和“变化假设模型”,讨论了在企业经营情况与财务政策发生变化
33、时可持续增长率的计算。 除此之外,较有影响的企业可持续增长模型还有拉巴波特( Alfred Roppaport)可持续增长模型和科雷(John L. Colley)可持续增长模型。这两个模型与上述两个模型的根本不同在于它们是基于现金流量口径建立的模型。拉巴波特认为可持续增长应与持续价值创造是一致的。这里的价值指股东价值。他认为,持续的增长应该带来的是持续的股东价值增加,而在企业中,往往高速度的增长不仅没有使股东价值增加,反而在减损股东价值。所以他提出一个可承受增长(Affordable Growth),即在不筹措新股。锁定经营毛利率,每一元销售增长对应的投资的增长、目标资产负债率以及目标股利分
34、配率的前提下企业每年昀大的业务增长。他认为这可以成为衡量一个财务计划可行性的手段。 6科雷在公司战略 中也对现金流量与增长率之间的关系进行了探讨。他通过设定一系列假设,如资产负债率、股息支付率保持不变,流动资产、流动2Robert C. Higgins,Sustainable Growth under Inflation,Financial Management,1981fall 3Robert C. Higgins,Analysis for Financial Management,中信出版,2002.5,P115 4Robert C. Higgins,Analysis for Financ
35、ial Management,中信出版,2002.5,P116 5James C. Van Horne,Financial Management and Policy,Prentice Hall,1995 6John L. Colley, Jacqueline L. Doyle and Robert Hardie,Corporate Strategy,McGraw-Hill,20016上市公司可持续增长率相关问题研究 负债与固定资产随销售额同比例增长等,对现金流量与增长率进行测算,定义了当现金流量等于0时的增长率为现金余额的增长率(Cash-based Growth Rate)。他指出现金流量
36、与增长比率之间是线性负相关关系,即当实际增长大于这个增长率时,企业的现金流量为负,而当实际增长小于现金余额增长率时,企业有正的现金流。 2.2国内研究现状 进入 90年代,随着企业财务管理的需要,可持续增长的理念逐步在我国受到重视,国内学者对可持续增长进行了大量的探索,得出许多适合我国国情的有益的结论。 2.2.1 理论研究 陈锦帆、王静蓉(1999)对詹姆斯?范霍恩的可持续增长模型作了详细的介绍,并将模型中指标加以细分,同时研究了基于重置投资分析时,可持续增长模型的修正,得出随着时间的推移和投资的增长,企业能够提存更多的折旧。折旧费便成为一个重要的投资来源来支持企业的进一步增长,并在平衡增长
37、的情况下其与总固定投资额的比逐渐接近一个常数,于是可以允许一个更高水平的增长率的存在。 张瑞稳、许桂宝(2001)认为企业财务管理的目标是实现企业价值昀大化,随着增长速度的提高,企业的利润和企业价值也必将增加。但快速的增长会使一个公司的资源变得相当紧张,营运资金出现相应短缺。因此,除非管理层意识到这一结果并采取积极措施加以控制;否则,快速的增长、盲目的扩张均可能导致企业的破产。于是他们构建了企业可持续增长率财务预测分析模型并对其在企业财务预测分析中的应用进行了初步探讨。 郭泽光,郭冰(2002)以财务目标为起点,从财务基本平衡等式入手,分析制约企业增长的关键性因素,论股票发行、企业负债与企业增
38、长的关系,提出实现企业增长的基本财务策略。他们特别提出企业财务目标应定义为企业经济增加值(EVA)以及企业经济增加值率(EVAR)大化。 昀 通过公式的推导得7上市公司可持续增长率相关问题研究 出 EVA 是创造财富的真正关键所在,它与公司增长率无关,只有当 EVA 为正时,增长率越大,财务目标越大。单纯的企业增长率并不意味企业创造价值。 王蓬、李月川(2003)认为企业的增长必须与资产和利润保持平衡,三者之间的任何失衡都会对现金流量产生严重影响,进而影响到企业价值。考虑到增长的机遇和相应的风险,研究如何确定企业健康增长水平的方法显然是很必要的。尤其是对于那些增长过快的公司而言,有的失败的原因
39、仅仅是因为缺乏适当管理他们公司增长的财务智慧。所以他们认为研究企业增长管理问题具有很强的现实意义,可以指导我国企业,尤其是那些正处于成长期的企业的增长策略。 陆宇建、李冠众、张继袖(2004)同样研究企业销售增长与价值增长的关系,提出销售增长应该是追求股东价值昀 大化目标的结果,企业要实现股东价值昀大化,除了保证销售收入的增长外, 还必须使得企业的经营利润高于保值经营利润,并努力使这一状态持续更为长久的时间。 2.2.2 实证研究 刘明、袁国良(1999)通过分析我国上市公司融资结构现状,认为上市公司过分偏重股权融资,不利于企业的可持续发展,提出应重视债务融资的作用。 黄永红(2000)以 1
40、994 年以前在沪、深两市上市的 282家 A股公司为研究对象,分别对可持续增长比率增量数据分行业进行统计分析,同时按公司分别计算增量数据的均值,自相关系数,并对其是否等于零进行 t 检验。试图预测中国上市公司的可持续增长率不遵循随机游走模型或带成长因子的随机游走模型。实证结果表明中国上市公司的可持续增长率不满足带成长因子的随机游走模型。 刘斌、黄永红和刘星(2002)运用数理统计方法检验了我国上市公司 1993-2000年度个行业的可持续增长率情况。检验结果表明:除电子电器行业实现了可持续增长外,其余各行业均为实现可持续增长。其中,轻工业和农工业有投资不足的倾向,其余行业则有投资过度的倾向。
41、 油晓峰、王志芳(2003)在拓展财务持续增长模型的基础上,将财务持续增长与资本结构研究联系起来,既拓宽了持续增长的分析领域,也使资本结构优化研究拓展到基于企业财务持续增长视角。8上市公司可持续增长率相关问题研究 李冠众、陆宇建和孙永利(2004)依据可持续增长财务思路,运用统计检验方法,分别对我国新股发行在“额度制”和“核准制”下的合理性进行探讨,得出“额度制”下我国 IPO 公司在上市前增长率显著低于可持续增长率,财务上缺乏发股融资的必要,而核准制下新股发行的合理性显著增强。李冠众(2005)又对我国派现上市公司的可持续增长率问题进行统计检验,得出我国派现行为与可持续增长因素有较低的相关性
42、,更多非财务因素对派现起着重要影响。可持续增长因素和每股经营现金流指标与派现行为的相关性均低于与每股收益的相关性。 汤谷良、游尤(2005)通过对现有的四种可持续增长率模型(希金斯、范霍恩、拉巴波特及科雷的可持续增长率模型)进行比较,揭示出各个模型在逻辑上和应用中的优势和局限,并利用万科七年的数据对不同模型进行数据验证,发现基于现金流口径比基于会计口径更为现实和有意义。王建英(2006)选取 1998 年及之前上市的非 ST 和非 PT 公司共 676 家的数据,从融资总额中区分了融资增量,并利用希金斯的可持续增长率理论,将上市公司按照其实际销售收入增长与可持续增长率的关系区分为超高增长组和超
43、低增长组,对不同增长状况的上市公司融资政策选择和效果进行对比分析, 并与梅耶斯(Myers)的“融资优序理论”(the Pecking-Order Theory)相比较,得出留存利润对所有上市公司的收入增长促进作用昀大,长期负债对所有上市公司的收入增长促进作用明显,而权益融资只对超低增长公司的收入增长有促进作用的结论。 2.3小结 综上所述,国外的研究集中在对可持续增长率模型及其应用的理论推论,而国内的研究即有理论介绍又有实证分析和检验,针对企业增长过程中的速度问题、行业特征、融资及资本结构问题作了不同程度的介绍和研究。需要指出的是,这些研究虽然将可持续增长理论与中国企业的实际情况结合在一起,
44、得出很多有意义的结论,但也在很多地方存在不足之处。比如很多研究仅仅是检9上市公司可持续增长率相关问题研究 查企业的实际增长率是否超过了可持续增长率,从而判断其投资过度或者投资不足。根据希金斯的可持续增长理论,企业在一定时期内超过或低于可持续增长率进行增长都是正常的。比如行业的成长期,企业都会超速增长,但这并不妨碍企业的持续经营与利润的增加。因此仅仅认为超过或低于可持续增长就对企业发展不利是不科学的。此外,还有的学者区分超高增长和超低增长公司,对其企业增长与融资策略的关系进行了讨论,但是并没有将超高增长组和超低增长组两者区别与其融资行为上的差异联系起来。对于其留存利润已经成为影响销售增长的昀主要
45、因素的分析结论,本 文也持怀疑态度。实际上,公司的销售收入增长本身就会产生留存收益,这部分留存收益与销售增加本来就是精确相关的。如果留存收益对销售收入的增长起昀大的作用就是在不考虑资产周转率的情况下,新增资产的绝大部分都是留存收益而负债和外部权益融资只占相对较小的部分,这显然不符合我国上市公司的融资结构。上市公司为支持销售而新增的资产中,负债和外部权益占了绝大多数,由于公司销售净利率和留存收益率的下降,其留存利润所占份额普遍不高。因此,留存利润是否成为主要的融资方式尚值得研究。 总之,国内近几年关于可持续增长的研究虽然不断增加和深入但大多数研究并没有真正剖析企业增长速度与经营财务政策的关系,缺
46、乏结合上市公司的实际情况对该问题进行全面地,系统地讨论和研究。因此,本文认为运用规范与实证研究相结合的研究方法,从实际增长率与可持续增长率差异的角度对这些问题进行更加全面和细致的研究是很有必要的。 研究企业的增长行为需要一个衡量的标准,这就是可持续增长率,而以可持续增长率为核心的增长管理理论涉及企业筹资,分配以及发展战略多个方面。因此,要想研究企业实际增长与可持续增长的差异及其与经营财务政策的关系,就必须先明确可持续增长率以及与之相关的增长管理相关理论。10上市公司可持续增长率相关问题研究 第 3章 可持续增长及其相关理论 3.1希金斯的可持续增长理论 希金斯可持续增长理论昀昀核心的指标就是可
47、持续增长率。这个可持续增长率就是在企业不过度使用企业资源情况下所能达到的昀高增长。因为企业销售的增长需要各种类型的资产,如原材料,机器设备以及支付的费用。滚存的利润和附加的新借款项带来的仅仅是有限的资金。除非公司准备发行普通股股票,否则,在超过企业所能提供的资源的情况下,目前企业所能提供的资金数额将限制企业销售的增长。 计算可持续增长率需要满足一定的假设条件: 1、公司意图以与市场条件所允许下的增长率一样的增长。 2、管理者不可能或者不愿意发行新股 3、公司已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策 图 2反映了新增销售所带来的问题以及企业的如何解决这个问题的。 原有负债原有资产及所有者权益新增销售 新增负债需要的新