托宾Q理论的发展及在我国的应用.docx

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1、（台州广播电视大学 浙江台州 318000）摘要：本文在简要介绍托宾 Q 理论的基础上，以时间顺序为脉络，阐述了国外托宾 Q 理论由产生、完善再到成熟的发展过程。 随后，结合我国股权改革的发展动态，探讨了托宾Q 投资理论在我国的应用。关键词：托宾 Q 理论市场价值 股权改革 股票一、引言诺贝尔经济学奖得主詹姆斯托 宾 （James Tobin） 于 1969 年 提 出 了 一 个极具创新性的投资理论， 这一理论 一 经 问 世 便 在 经 济 界 引 起 了 巨 大 轰 动 ， 这 就 是 被 后 人 所 称 的 托 宾 Q 理 论。 在市场经济中，资本市场是社会公 认的虚拟经济的主要载体，

2、如股市，它 与实体经济的运行有着千丝万缕的联 系， 资本市场的运行状况对社会的投 资支出具有直接的引导作用， 而托宾 Q 比率有效刻画了资本市场的引导作 用。 Q 等于市场价值 mv 与重置成本 rc 的比率，即 Q=mv/rc。 这一原理， 主 要用于投资过程中衡量投资目标是否 具有投资价值。 简单地说，Q 可以大于1、 等于 1、 小于 1， 比率的大小就是 在资本市场上收购一家企业的股票与自 己建厂哪个更划算的问题。 当一个公 司 的 Q1 时 ， 按照 定 义 ， 这 就 意 味 着 该公司在这一时点上在资本市场上的 价值要小于该公司在现实中重置这些 资产所花费的价值， 其他的企业就可

3、 以通过在股票市场上购买该公司股票 的形式， 以低于自己重建这样一个公 司的成本来并购这家公司， 取得这一 公司的经营权和控制权， 这属于套利 投资行为。 H.Servees 在实证研究发现 在美国资本市场上，总是由 Q 值较高的公司并购 Q 值较低的公司。 而当一个公司的 Q 大于 1 时，意味着在资本 市场上，公司股价上涨，公司市场价值 已超过了在现实中重新购置这些资产 所需花费的价值，表明该公司已升值， 此时， 企业所有者就可以进行追高套 利， 在资本市场上卖掉企业的股票变 现而获得巨额收益， 当然也可以保留 企业的股票。 较高的托宾 Q 理论上可 直接反映厂商对企业价值增长所做的 努力

4、， 还表明厂商有能力继续提升这 一公司的市场价值， 从而在资本市场 上，发行更多的股票来进行融资，进而 扩大经营，投资、建设新厂， 带来产出 的增加， 并且升值了的市场价值对投 资者的投资决定也具有吸引力。 当一 个公司的 Q=1 时，金融市场和产业市 场资本将处于动态平衡状态。二、国外托宾 Q 理论的发展托宾 Q 理论就其理论体系而言， 是基于新古典投资理论的基本思想而 建立起来的， 所以本文首先以新古典 框架下的投融资无关论为起点来进行 简要评述。 在现代公司治理理论发端 之前，公司的财务研究一直是在以“理 性人、信息充分和完全竞争市场”为假 设的新古典经济学范式下展开， 即企 业投资理论

5、完全遵循净现值 （npv）规 则， 当项目预期产生的利润流的现值大 于 建 设 项 目 所 需 的 支 出 流 的 现 值时 ， 即 npv 大 于 0， 就 进 行 投 资 ， 否 则 就不投资。 并由此开辟了以 MM 定理 为标志的丰硕成果， 由于在 MM 无关 性命题中不考虑企业和个人所得税 ， 企业没有破产风险， 资本市场完全等 假设条件与现实状况并不吻合。 正是 由于新古典财务理论是建立在以新古 典 经 济 学 的 一 系 列 严 格 假 设 基 础 上 的，MM 无关性命题受到实践的挑战， 所以这才使得新古典财务理论分析的 结论缺乏实证支持， 对企业财务实践 活动的理论指导意义相当

6、有限。 而公 司治理结构下的企业投资理论正是对 新古典无关论的扬弃和证伪过程中发 展而来的。 其中关于投资成本与投资 预期及其影响因素的研究一直都是投 资理论研究的重点。之后，萨尔缪森和 多玛等诸多经济学家对凯恩斯的投资 理论进行继承和发展， 把投资概念和 经济增长概念加以联系， 诞生出了加 速理论， 该理论假定投资与产出成正 比，资本的调整不存在成本。这些理论 无疑对托宾的投资理论形成有着重大 影响。 20 世纪 60 年代 Jorgenson 等一 批 经 济 学 家 又 开 创 了 新 古 典 投 资 模 型， 这是第一个系统地研究投资量因 素的理论， 该理论首先假定企业的目 标是在追求

7、最大化的 npv， 最佳的资96 中文核心期刊要目总览会计类核心期刊托宾 Q 理论的发展及在我国的应用陈松炜ZI BEN SHI CHANG 资本市场ZI BEN SHI CHANG本存量取决于产出水平和资本使用成本。 以此为基础，该理论进一步论证了 最佳资本存量与实际资本存量之间存 在差额。 当前资本存量和最佳资本存 量之间存在的差异会形成一个反映当 前资本存量趋向于最佳资本存量变化 的投资过程。 预期产量的增加和实际 利 率 的 降 低 都 有 助 于 这 一 过 程 的 实 现。 但与 Jorgenson（1963）所提出的新 古典投资模型不同，托宾的 Q 假说在 刚提出时，还仅仅是个构

8、想，并没有具 体的分析模型， 但这个新古典投资模 型也有缺陷， 即只能导出企业的最优 资本存量，却不能给出最优投资速度， 所以它还不是一个完整的投资模型 ， 为此，Gould （1968），Treadway（1969）， Uzawa （1969）， 以 及 Lucas （1967） 等 人 在新古典投资模型中引入了资本存量 的调整机制，特别是投资成本函数，结 果发现改进了的新古典投资模型与托 宾 的 Q 假 说 是 近 乎 等 价 的 （Lucas， Prescoot，1971），这为人们具体化托宾 Q 假 说 提 供 了 途 径 ， 比 如 Yashikawa（1980） 运用上述方法发现

9、， 企业 的 最优投资速度应达到这样的状态， 即投架 之 中 。 由 于 我 国 存 在 大 量 非 流 通股，其市值无法通过股票市场进行估 值 ， 因 此 ， 国 内 对 Q 值 的 计 算 一 般 采 用变通的方法，或是直接用非流通股 的账面价值代替其市值 ， 或测算一个 折价百分比，用流通股的市价乘以该 折算百分比替代非流通股的市价。 但 不 论 哪 种 方 法 计 算 的 Q 值 都 与 其 原 来定义相去甚远。 这说明我国投资具 有相当的非理性成分 ， 究其原因 ， 在 国有控股行业中，能源和材料工业是 基础工业部门，而公用事业和金融业 是 国 民 经 济 命 脉 部 门 ， 出 于

10、 战 略 考 虑 ， 国 家 会 对 这 些 行 业 实 行 严 格 控 制 ， 它 们 是 典 型 的 垄 断 行 业 ， 所 以 对 这 些 行 业 来 说 ， 虽 然 Q 值 较 大 ， 但 垄 断 和 资 产 专 用 型 会 使 资 产 具 有 较 大 的进出障碍，同时企业出于维持垄断 利益的考虑，缺乏大幅度改变资本存 量的动力，从而导致投资具有相当的 惰性， 并对 Q 值反应呆滞。 1994 年-2005 年，这些行业投资比率与 Q 值间的相关系数只有 0.202， 很不显著 ， 这 验证了上述推论。 很多公司的市值被 严 重 高 估 ， 这 样 ， 企 业 的 市 场 价 值 便

11、无从谈起了。 2006 年之后，随着证券 市场开始推行股权改革 ， 并开始实施 了新会计准则，非流通股流通的问题 得到了解决，市场正在走向全流通时2004 年，Tobins Q 与股票价格不存在显著相关性； 第二阶段为 2005-2006 年，Tobins Q 与股票价格呈现明显的 正相关。 这似乎也说明了我国资本市 场正在趋于成熟。沪 深 A 股 市 场 由 股 权 分 置 改 革 后所产生的解禁限售股逐步开始推向 市场，在 2006 年 6 月 19 日，三一重工（600031） 第一家进行股改的第一批限售股首获流通权 ， 两年以后 ， 即2008 年 6 月 19 日， 三一重工的最后

12、一批限售股全部获得流通权。至此，一 个崭新的时代即将来临，沪深 A 股市 场 首 次 出 现 了 三 一 重 工 的 全 流 通 公 司，股权分置改革后出现 “全流通”概 念， 这标志着中国股票市场新里程碑 的序幕被拉开， 随后整个市场便加速 进入了全流通时代。 随着股权分置这 一障碍被彻底消除， 国内将会有更多 的学者对这一问题展开深入的研究 ， 而托宾 Q 理论也将更能证明其价值。四、结论本文对已有文献的理论脉络进行 了简单的梳理， 认为该理论最大的贡 献在于： 把企业投资价值问题放置于 资 本 市 场 与 产 业 市 场 的 框 架 体 系 中 来， 使企业与资本市场有机地结合了 起来，

13、 提出了一套有关企业投资的价 值理论。 它的存在改变了企业的经营 理念， 企业经营的目标不再只是产品 销售中获得利润， 而且也要在资本升 值中获得利润， 这无疑是一种全新的 投资思维。 Z资的边际成本等于 Q-1，更 进 一步 ，Summers（1981）和 Hayashi（1982）利用Uzawa（1969）所构建的投资成本函数，推 导 出 了 托 宾 Q 假 说 的 具 体 投 资 函数 。之后 ，Furstenberg 也 得出 了 Q 值代。在这之前，较高的 Q 值反映了我的 计 算 方 法 ，Chung 和 Pruirt 对 Q 值的计算方法进行了简化。 经过 40 年的 发展，国外

14、学者论证和改进了该理论， 都 对 投 资 实 践 起 到 了 很 好 的 指 导 作 用 ， 可以 说 ， 托 宾 Q 理 论 已 成 为 投 资 理论的一个重要分支。三、托宾 Q 原理在我国证券市场 的应用因 为 托 宾 Q 的 构 成 中 包 含 了 企 业的市场价值，所以托宾 Q 与股票价 格之间必然存在某种相关性。 20 世纪80 年代 ， 我 国 股 票 资 本 市 场 开 始 发 展 ， 很 多 股 票 分 析 、 预 测 的 估 值 模 型 应运而生，托宾 Q 投资理论也开始介 绍进我国并开始应用， 被用来分析我 国资本市场，并将企业价值纳入到框国股市中含有较多的泡沫 ， 随着全

15、流通的开始，必将会导致股市泡沫的破 裂。 因此我国沪市出现两千多点的暴 跌现象就不难解释了 ， 这是供求严重 失 衡 后 市 场 估 值 体 系 重 构 过 程 中 对 市场估值水平过高的一种修复 ， 也是 市 场 估 值 中 枢 下 移 回 归 于 公 司 内 在 价值的必然过程，然而为了资本市场 的良性运行，这种阵痛还是有所裨益 的。 因为只有当 Q 值趋于理论的均衡 水平时，资本市场的价值才会恢复到 实际水平，投资者才会重拾投资股市 的信心。 而李其霞在Tobins Q 与股 票价格相关关系的实证研究 一文中 也 提到 Tobins Q 与 股票 价 格 的 关 系 要分为两个阶段， 第一阶段为 2003-参考文献：1. 顾俊. 托 宾 Q 理论引导投资的实证分 析J.当代经理人，2006，（6）.2.郝颖.基于委托代理理论的企业投资研 究综述J.管理学报，2010，（12）.3. 张大勇. 基 于 托 宾 Q 理论的大股东减 持 行 为 研 究 J. 西 安 电 子 科 技 大 学 学 报 ，2010，（1）.Commercial Accounting20120612 期97