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1、自由现金流量折现模型在我国研究的现状及其思考前沿追踪lFOREIANDTRACING自由现金流量折现模型在我国研究的现状及其思考首都经济贸易大学曹健一,引言企业价值评估是资本市场与产权交易市场运行中引发的一个问题.在国外对企业价值评估的研究最早可追朔N2o世纪之初费雪(IrvingFisher)的资本价值论和5O年代末期由莫迪格莱尼(Modigliani)与米勒(Miller)两位教授提出的MM理论.这两项学术成果对当代企业估价理论的发展堪称具有引领和奠基式的意义.当世界经济进入8O年代之后,随着西方发达国家资本市场的日益活跃,又陆续涌现出像汤姆?科普兰(TomCopeland),蒂姆科勒(T
2、imKoller),达摩德兰(AswathDamodaran)以及汉克尔(K.S.Hacke1)等一大批学者,他们基于市场交易对企业估价的迫切需要,在总结与继承已有理论成果的基础上推出了被当今学界认为是理论最为完备,可操作性较强的FCF估价模型,这一模型一经问世就在西方发达国家得到了广泛观注.二,FCF估价模型在我国理论研究的现状及分析我国学界XCFCF估价模型的弓l进大体始于上个世纪90年代末期,其中较早将这一思想全面,系统介绍给国内的有张先治(200O),王少豪(2002),汪平(2003)等学者,他们分别以文献或专着等形式阐述了Fc怙价模型的意义以及具体操作的程序与方法,并进一步探讨了实
3、务操作中有关自由现金流量,贴现率,评估期等参数的选择问题,随后有关FcF1价模型的讨论在国内开始升温.为了较为客观地反映国内理论界对这一领域的理论研究现状,同时更重要的也是为分析现有研究的不足及其在今后应着力探索的方向,笔者以中国期刊网全文数据库(CNKI)为窗口,以”企业价值评估”,”收益现值法”,”自由现金流量折现模型”,”股票估价”为检索词,按篇名检索了自1995年2009年发表的相关文献约900j.从两个角度对上述文献进行筛选,即首先剔除整篇用于专门介绍实务期权估价法,EBO(剩余收益)估价模型和相对估价法等与自由现金流量折现无关的文章,其次舍去对类似于探讨有关智力资本的估价,对核心竞
4、争力的评估,对供应链或商业秘密的估值等一类文献资料,同时还放弃对特殊企业(如虚拟企业),特殊经营阶段(如风险投资创业阶段)等难以按常规模式计量其未来自由现金流量的一类评估问题,最终获得可供分析的文献资料共计191篇.将这些文献资料分别按其研讨的内容和发表的年份进行了梳理,梳理后的结果如表1所示:从各年发表这类论文的数鼍角度看,自1999年当年发表仅为两篇开始,到2008年的刊载量已高达41篇,其数量增长之快足以表明在过去的十年间以自由现金流量为基础的估价思想已深深植入我国理论界,并迅猛成长.另一方面,如果关注这些论文所研讨的具体内容,特别是透视其近年来理论追踪的热点,则不难对国内理论界就这一命
5、题的研究现状与不足作出判断.为了分析这一问题,参阅上述收集,整理后的文献资料(即上文所说的191篇).从内容的角度看,在过去的十余年间国内理论工作者对FCF估价问题的讨论大体可划分为以下方面:一是估价模型的比较分析.即在概要介绍FCF(或称DCF),EBO(剩余收益),期权估价等方法的基础上,比较各自优势与局限表1企业价值FCF模型在基于折现基于FCF实证或其他年份评估方法企业价值评模型的理模型的参案例性讨论合计比较估中的应用论综述数估计研究1999卑02OOO()22000生()103062001生24010072002卑3912()0152003篮4614(12172004正1812331
6、82005虽4101434262006年6100120192007生9143324352008牟14173223412009#1101115合计44821O231319191比例23,04%42.93%524%12.04%6.81%9.95%1O0.00的论文性,或以”规范研究”的方式阐述其在我国适用性的问题.这类文献资料在过去的十年间累计发表的数量为44篇,占样本总量的23.04%.由于这类研究一般涉及的估价方法较多,因而从技术层面看大多缺少应有的深度.特别是自2006年以来随着这类文献发表数量的不断增多,其讨论内容的新颖性含量大大下降.二是FCF估价模型在企业价值评估中的应用.这类研讨大多
7、从介绍自由现金流量的概念或评估机理人手,进而界定股权自由现金流量与实体自由现金流量的内涵及其计算办法,并在此基础上阐述模型使用的基本操作步骤与参数取值的一般性原理,有些还就模型使用的难点和应注意的问题进行了讨论.但值得指出的是归并的这类”FCF估价模型的应用”具有一个显着的特征,那就是仅限于探讨其在观念意义上的应用,而并非是选择真实的背景资料(包括真实被估企业的财务与业务资料,所在行业的前景性资料以及来自资本市场的信息)研讨现实领域中的一系列实际应用问题.这类文献在我们采样的期间累计收集共有82篇,占样本总量的42.93%.若从频率的角度看,显然这类研讨在过去的十年问发生的频度最高,(平均每年
8、可产出8篇),这种状况也足以表明国内对FCF估价模型的研究大多还滞留在纸上谈兵的阶段.三是基于折现模型的理论综述.即从理论的高度阐述西方发达国家对贴现现金流模型研究的逻辑演变进程,介绍在这一进程发展的不同阶段所形成的具有重要影响意义的理论研究成果,并就其未来发展的趋势予以展望.关于折现模型的理论综述,在此期间共计收集有lO篇.四是基于FCF模型的参数估计.即对模型运用中所涉及的基本参数估算问题开展研究,以期探索和解决在未来模型推广中将面临的一些不容回避的关键性问题.这类研讨从涉及的具体内容看大体又可划分为有关折现现金流的预测问题和折现率的估算问题.在过去的十年间国内理论界对折现现金流预测问题的
9、研究远不及像”估价模型比较”或”模型应用”受到追捧,如果将这一研讨内容限定的确切些,那么在收集的论文中也仅有四篇属于这类研究.与自由现金流量的预测问题相比,对折现率估算的讨论要相对财会通?综合2oto#8期(中1前沿追踪lFORELANDTRACING热烈.在检索范围内共有十三篇属于对此问题的专门研究,其中有四篇是结合国内证券市场数据探讨CAPM模型在上市或非上市公司估价中的应用;有四篇是基于我国证券市场发育不成熟且市场数据积累少的缺陷,研究如何运用综合杠杆系数构建6值的问题;另有一篇则提出利用模糊数学方法,结合估价企业自身特点,建立修正CAPM模型的思路;剩余四篇的讨论主要围绕可选择折现率的
10、类型或影响折现率的因素等方面.如果将早期(12004年以前)笼统讨论全部参数的6篇文章也收录在内,那么有关述及参数估计的文献充其量可达到23篇,占全部论文发表总量的12.04%.五是实证或案例性研究.即采用实证分析的方法就FCF估价模型在我国应用的解释力开展研究,或以案例分析的方式探索使用该模型对企业实体(或股权)评估的操作过程,同时借助个案的评估结果间接检验这一模型在我国的适用性.应该指出基于对样本企业估算其各年FCF数据的繁重性和复杂性,基于同归各样本公司?数据的烦琐性,致使国内学者采用较大的样本量来检验模型在我国适用性的研究极为鲜见,在收集的文献中仅有王建中,李海英(2004)发表的企业
11、价值评估的DCF模型实证研究一文属于这类检验,其余被纳入这一类的文章则多是采用真实的背景资料以案例的方式加以研究.如王俊峰,姚其春(2009)以”江淮汽车”为对象,采用FCF模型就其股权价值加以评估;蒋平,汪天平(2008)以中铝收购云南铜业为议题,为分析其收购的股权价格是否公允进行了评估.除此之外包括像双鹭药业,上海机场,一汽轿车,五粮液集团,青岛啤酒,鞍钢新轧等一批企业也纷纷被国内学者作为估价的样本加以研究,这使看到国内对FCF估价模型的讨论自2004年起开始步入务实阶段.在收集的文献中属于这类实证或案例性分析的文章共有l3篇,占收集全部论文总量的6.8l%.六是其他讨论.不宜归并为上述五
12、类,但又与自由现金流量估价问题密切相关的各式讨论单独划为一类,即为其他讨论.例如像探讨国内运用FCF评估企业价值的疏漏,对FCF估价模型的改进或修正,内部控制对采用收益法评估企业价值的影响等等.这类文献收集有l9篇,占全部论文总量的9.95%.从以上统计情况看,以自由现金流量折现为基础的现代企业估价理论在我国已大体经历了观念引进,模型介绍,方法比较和实际应用等几个阶段,对这一领域的研究已开始吸引国内越来越多的有识之士参与,同时也表明,尽管近几年来国内期刊发表此类论文的数量在急剧膨胀,但就其研讨的方向和探索问题的深入程度而言则呈现出”扎堆”与”务虚”的倾向.即自2005年以来约有68%左右的文献
13、资料显示,其研讨的内容大多聚集在”模型比较”或”模型应用”这一理论引进的初级阶段.相反,采用实证手段检验模型估值结果对我国证券市场和产权交易市场交易价格解释力的研究,则几乎属于空白;对如何针对我国资本市场本土化的特点,如何考虑国内企业自身运行的周期性特征,探索模型使用中的两项最核心技术即”折现率”与”自由现金流量”参数估值问题的研究则只有少量学者问津,这种状况不能不说是目前国内在这一学术研究领域中的缺憾,不能不说是务虚重于务实的表现.三,FOF估价模型未来研究方向思考第一,开展对FCF估价模型解释力的研究.任何一项估价模型其生命力不仅取决于它在理论上能否自圆其说,更重要的还在于它在现实的应用领
14、域中能否表现出较强或具有普遍意义的解释力.近年来随着各类评估模型其理论地位的逐步确立,国外学者已开始重财通扎?综合2mog8期(中)视对这一领域的研究.KaplanandRuback(1995)以美国51家公司为样本,采用自由现金流量估价法估算了这些公司的股权价值并与市场价值相比较,结果发现以自由现金流量为基础的估值结果明显优于传统的市场比较法.LeeandMylers(1998)为进一步检验FCF估价模型的解释力,以道琼斯工业股价指数样本股为研究对象,运用该模型测算了萁样本股的预测价值,并假定这种预测价值与其市价呈长期收敛关系,他们的研究结果最终证实了这一结论,从而再次证明FcF估价模型具有
15、良好的市场价值解释力.当然,学术领域的研究未必仅有一家之言,这一点在估值理念不断创新的今天自然会表现得更为突出.Bemard(1995),Francis,Olsson和Oswald(2000)均以价值线的预测数据为依据,就股利折现模型,FCFi价模型和EBO模型三者各自的适用性进行了比对式的分析,其研究结果则表明与股利折现模型,自由现金流量折现模型相比较,剩余收益模型对股票市场价值的解释力要明显更优.那么上述这些国外学者的研究结论,哪些符合我国国情?特别是近十年来一直倍受国内一大批理论工作者推崇的FCF估价模型,是否在我国本土化的环境下能够表现出与众不同的市场价值解释力?现阶段若要以其作为企业
16、内在价值度量的必备工具是否可行?这些将成为今后研究的一个重要方向.诚然,国外学者开展此类研究往往是以成熟的市场为背景,以资本市场有效为假定,然而我国的资本市场尽管起步较晚,但其发展迅速,特别是一大批为规范市场秩序,提高市场效率的法律与制度性文件已相继出台,市场的规模在不断地壮大,机构投资者的数量不断增多.据中国证监会最新发布的统计数据显示:截至N2009年7月底,我国股票投资者开户数已近1.33亿户,其中各类机构持股市值已上升至流通市值的63.86%.而易见,机构投资者已成为我国市场稳定发展的主力.未来投机思维的生存空间将被大大压缩,股票价格的均衡将不再以少数庄家的意志为转移.更值得一提的是,
17、我国自2005年开始实施的股权分置改革工作目前已进入尾声,从而进入全流通的时代.届时长期困扰我国流通与非流通股价格分置的问题将基本解决,股票二级市场的价格将真正开启向公司内在价值回归的程序.以我国资本市场为基础的FCF估价模型在我国市场环境条件下的解释力开展研究不仅已成为可能,而且也变得越来越必要和紧迫.第二,深化对折现率估算的研究.折现率在FCFi价模型中是一项极具影响力的参数,现有的研究已表明价值评估结果对折现率的变动敏感l生极高.为此采用FcF估价模型能否客观,合理地评估一个企业的价值,从技术的角度看将直接有赖于对折现率的估算.目前有关折现率的估算应用最为广泛的是CAPM模型.这一点在收
18、集到的l3篇实证或案例性研究的文献中已被反复予以证明,即在这些实证或案例性分析中,研究者们几乎无一例外地均选用了CAPM为股权成本的估算模型.然而令人惊奇的是,尽管折现率的产生均来自威廉夏普的同一模型,但就估算折现率的各变量在取值与采样的时间段等方面却表现出极大的不同.如以无风险利率而言,他们既有选择一年期,五年期或十年期国债利率的,也有使用3个月居民整存整取利率的;既有以一定期间国债利率的均值作为无风险利率的,也有采用评估基准日当年国债利率取而代之的.如在对风险溢价(Rmaf)和贝塔系数估算时,他们既有选取上证综指,深证综指作为市场组合收益率的,也有使用某一交易市场的A股指数,成分指数甚至是
19、C.DP替代证券组合收益率;既有使用El收益率,周收益率的,也有使用按月末或年末指数计算的市场组合收益率.在以历史数据为依据刚归贝塔或估算未来国内市场的风险溢价时,研究者们前沿追踪IFORELANDTRACING企业家人力资本价值评估影响因素实证研究贵州I财经学院刘良灿江苏大学张同建一,人力资本理论概述人力资本理论是兴起于上世纪五,六十年代的一门经济学理论,不仅改进了增长理论的发展历程,同时也引起了各种管理理论的变革,为知识资本理论的兴起奠定了基础.上世纪中叶,在西方1业化围家,经济产1怕,J增长率往往大于总要素投入的增长率,即大于资本积累率和劳动增长率之和,而传统的经济增长理论无法解释这种现
20、象,从而促使经济学家将技术进步引入经济增长要素的范畴.众所周知,技术进步和人力素质存在着天然的一致性,从而使人力资本被认为是经济增长的促进因素之一.1935年哈佛大学教授沃尔什(s.R.Walsh)最先提出人力资本的概念,并用数量方法研究了大学阶段教育经济收入的问题.由于受到当时经济发展水平与经济规模的限制,人力资本概念并没有引起经济学界的过多关注.随着战后西方国家经济的迅速发展,特别是德,日两个战败国的经济的超速崛起,人力资本理论又吸引了众多经济学家的目光.其中,诺贝尔经济学奖获得者,美国经济学家舒尔茨(T.W.Schuhz)与美国哈佛大学教授贝克尔在人力资本理论的发展过程中做出了卓越的贡献
21、.1960年舒尔茨在美周经济学年会上发表了题为人力资本的投资的演讲,标志着现代意义上的人力资本理论的正式形成.舒尔茨从人力资本存量的视角阐述了人力资本的产生途径和构成要素认为人力资本是通过后天投资产生的凝结于人身之上的知识,技能,经验与健康等存量的总合.随后,贝克尔在舒尔茨理论的基础上探讨了人力资本的结构,认为人力资本可分为天赋资本和投资资本.天赋资本涉及到遗传,神经和智商等要素很难进行量化,而投资资本包括医疗,保健,培训等形式可以进行量化.在人力资本理论的基础上,经济增长理论也获得了实质性的突破.20世纪八十年代,罗默尔和卢卡斯分别发表了收益递增和长期增长55和论经济发展机制的论文,建立了以
22、人力资本为核心的经济增长模式,从而使经济增长理论的研究发生了深层次的变化,标志着新经济增长理论的诞生.新经济增长理论的核心在于修改古典模型中的生产函数,在新古典生产函数中加人人力资本要素,反过来也进一步推动了人力资本理论的发展.同样,人力资本理论为多种管理理论的深入发展开辟了方向,其中,对知识管理理论,组织学习理论与技术创新理论的发展产生了直接的促进作用.这些前沿性的管理理论主导着21世纪管理学研究的发展趋势,其基本内容是在企业各种资源保持不变的前提下,知识管理,组织学习与技术创新等行为的直接结果是提高了企业的运作绩效.显然,其前提性假设是承认人力资本的存在,承认人力资本价值的现实性.近年来,
23、我国企业也广泛地实施人力资本的开发与管理,以图提高我国企业的竞争优势.在人力资本理论中企业家人力资本价值评估是一个重要的研究方向.因为在经济理论中,如同土地,能源,劳动等要素一样,企业家也被认为是一种稀缺的经济资源.事实上,在知识经济时代企业家资源的重要性远远大于其它资源要选取样本的时间段也表现为长短不一,最长的超过了十年,最短的甚至不足一个月.那么这种对变量选取的多样性,变量处置方法的差异性,以及基于人们对样本选取时间段长短不同的认识,会不会影响到折现率的估算结果呢?结论是显然的.以2008年发行的记账式国债为例,其3个月,1年期,5年期和10年期的利率分别为2.02%,3.34%,3.69
24、%和4.41%.由此可见,在同一年内仅无风险利率最高与最低者之差即相差2.39个百分点(4.41%一2.02%).同样地以年末上证A股指数和上证180指数收益率作为市场组合收益率,分别测算相同指数不同时间段和不同指数相同时间段下的市场风险溢价水平,其测算结果详见表2与表3.选取样本的时间段上证A股市场收益率无风险利率股权风险溢协1998.12.312008.12.3116.0363.17812.8581993121,no61q15.1625.8399.324选取样本的时间段I市场收益率l无风险利率股权风险溢偷1998.12.312008.12.31I(按上证A指计算)16.O36J3.1781
25、2.8581998.12.31200812.31I(按18O指数计算)15.108l3.17811.930式国债利率为依据,采用当年均值并按复利折算后作为此利率;上证A股市场收益率及180指数收益率依据搜狐证券网:.stock.sohu.con1发布的数据计算得出;风险溢价采用算数平均法估算从表2,3显示的计算结果看,不论是对相同指数不同时间段的检验,还是对不同指数相同时间段的估算,二者均存在一定程度的差别,特别是当选取样本的时问段不同时,这种差别尤为明显.以表2的计算结果而言,尽管我们采用的是同一市场指数收益率,但由于选取样本的周期不同因而表现出大约3.5个百分点的风险溢价之差(12.858
26、9.324).以上情况充分表明,当以资本市场的历史数据为依据,借助CAPM估算折现率时,变量的选取和样本采集时间段的选定对折现率估算结果的影响是显着的,那么在这些选择中,怎样才能更好地体现CAPM设计者的初衷,怎样才最有可能实现对股权成本的无偏估计,这是未来对FcF估价模型应用研究的另一个重要方向.除此以外,”自由现金流量作为模型应用的另一项重要参数,它是以梳理一定期间资产负债表与利润表的历史数据为基础估算更科学,更合理,还是可直接采用现金流量表的部分历史数据来预计;对于未来增长率的估算,怎样才能将宏观经济因素,行业发展的周期性特征以及政府政策变动等影响植入其中,这些问题均值得研究.参考文献:1李建军:企业价值评估方法及实用性分析55,财会通讯(理财)2008年第12期.2熊元华,程德兴:企业价值评估模型比较分析55,财会通讯(理财)2008年第1期.(编辑杜昌)财套通孔?综合2m0#8期(中J