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1、套期保值成功案例介绍 1对美西南航空公司套保绩效的分析姜军2 张新颜3（北京国家会计学院资本运营研究所） 一、引子 2007-2008年包括原油在内的大宗交易品价格发生大幅波动，导致中国涉外业务公司的业绩大幅下滑，部分对对以原油为标的物实施套期保值策略的公司损失尤为惨重。根据公开披露信息，目前参与套保的28家央企中亏损的占多数；最近披露的公司年报，更是把原来企业认定的浮亏变成了巨额实亏；部分企业被ST，持续经营遭到严重挑战。下面是近期被媒体曝光的中国国内套保失败航空公司的有关数据：（单位：亿元人民币） 公司 当年税后套保损失 套保损益套保基础套保工具 操作方式 交易场所 净利润 贡献 资产 *
2、ST东航-139.28 -62 45% 原油价格 结构性金零成本结构性场外 600115 融期权 期权 国航 -92.60 -77 83.22% 同上 同上 同上 场外 601111 *ST上航 -12.49 -1.7 5.6% 同上 同上 同上 场外 600591 资料来源：根据各公司年报整理所得 中国部分“套保”失败的企业案例一时间导致原本用来规避风险的套期保值工具成为中国企业财务风险来源，遭受口诛笔伐。无独有偶，在中国航空业与其它大企业纷纷遭受套保损失，进而引发学术界和实务界对金融衍生工具的套期保值功能争论之际，美国西南航空公司成功的套期保值案例为我们撒上了一丝光亮，让我们看到了套期保值
3、的积极一面。本文仅以美国西南航空公司的套期保值对公司业绩的影响作简单财务分析，以供参考。 1本刊仅为北京国家会计学院会计准则与税法、资本运营以及审计与风险管理三个研究所进行教学和科研交流之用，刊内观点为作者个人观点. 2 姜军 北京国家会计学院教师 3 张新颜，中国建筑第八工程局有限公司中南分公司经理 2二、美国西南航空公司的套期保值 美国西南航空(Southwest Airlines) 成立于1971年，总部位于得克萨斯州达拉斯，以“廉价航空公司”而闻名，是民航业“廉价航空公司”经营模式的鼻祖。根据以美国民航业2005年的统计数据，以载客量上计算，是美国第二大航空公司。 美国西南航空扩张和发
4、展迅速，从成立之初几年之内就成为以美国国内城际间航线为主的航空公司，创造了多项美国民航业纪录。其利润净增长率最高，负债经营率较低，资信等级为美国民航业中最高。2001年911事件后，几乎所有的美国航空公司陷入了困境， 2005年运力过剩和史无前例的燃油价格让美国整个航空公司行业共亏损100亿美元，美国国内若干著名大的航空公司纷纷申请破产法保护。2007年的高油价更是导致全球航空业出现整体亏损，原油价格上涨已经成为航空公司成本增加的最主要因素。而美西南航空则成为例外。 美国西南航空公司自1973年以来连续保持33年盈利，是连续盈利时间最长的航空公司。除了以低成本战略赢得市场外，美国西南航空的长期
5、成功还归功于自己对航油的套期保值策略的成功执行。 燃料成本是国际航空公司仅次于劳工成本的第二大成本项目。据国际航空运输协会最新统计数据显示，2008年燃油费用约占航空公司去那部运营成本的30%，对于中国航空而言，这个数字约为40%-45%，是中国航空公司成本的头号科目。 图1：原油指数2001年至今月线走势图 3 但就美国西南航空公司而言，燃油占成本的比例却远低于同行业平均水平。即时在2007年全球油价达到最高点时，美国西南航空公司燃油所占成本比例也只有25%左右（见图2）。美国西南航空公司对于航油成本的控制归功于长期坚持的对航油的套期保值策略及毫无差误的执行。2007年年报显示，美国西南航空
6、公司已经对2008年消耗航油的70进行套保，其平均成本仅为51美元每桶，而对外披露的2009年消耗航油的55进行了套保，其平均成本同为51美元每桶，对2010年、2011年和2012年的套保比例分别是30、15和15，平均成本分别在63美元、64美元和63美元。 图2:美国西南航空公司2001-2007年航油费用占总成本比例。 资料来源：转引自油价暴涨与美国航空公司套期保值的启示，http:/www.cfachina.org 图3：美国西南航空公司套保收益及平均成本 4 资料来源：根据美西南航空公司2009年3月份公告披露整理而得 对航油实施套期保值给美国西南航空公司带来巨大收益，并稳定着公司
7、的息税前收益水平（EBIT），即时在油价疯狂的2007年。2007年报显示，西南航空公司净利润为6.45亿美元，甚至比上年同期增长29.26%。其中套期保值的收益对西南航空公司税后利润的贡献逐年递增，2006和2007年由于对航油套期保值而给公司税后利润的贡献分别达到80.25%和64.84%（参见图4）。与此形成对比的是同期国内外同行不断亏损。 图4：美国西南航空公司套保收益及其占收益比例 数据来源：根据年报整理而得 为了清楚表明套期保值给企业带来的收益，我们分别计算包含套期保值收益和剔除套保收益的税前利润并进行对比。对比发现，如果剔除套保收益，在2005年公司同样面临亏损（2005年套保收
8、益占税后利润114.51%，说明如果没有套保，则税后利润为负数）。同样，通过对该公司有无套保对公司税前盈利能力的比较，发现，在2007年如果没有套期保值，该公司的息税前收益也只有4个亿，而不是公告公布的近11亿美元。该表表明，套期保值的确给企业带来巨大收益，甚至改变了其主营业务盈利能力。图5是该公司2001-2007年的分别计算的税前利润。图6是有无套保对公司业绩的影响。 图5：2001-2007套保收益、税前收入和净利润 5 图6：有无套保的税前利润比较 从另一个角度来看，如果从税前收入中剔除套保收益，我们也会看到，套期保值收益从2004年开始，就超越了主营利润而占据了该公司税前收益的大部分
9、比例。而同期据披露的国际同行财务信息，很多航空公司税后利润是亏损的。这已为这美国西南航空公司如果没有对其航油进行套期保值，也同样是亏损的，或者说，至少，业绩没有现在这么好看。 即时美国西南航空公司在过去对航油采取的套期保值策略保证了公司业绩的稳定和增长，美国西南航空公司管理层依然不敢大意，随时按照美国证交会监管要求对燃油衍生品的公允价值进行评估和调整。截至2009年3月29日，根据当时航油价格(布伦托：$47.99/桶)，美国西南航空对自己在签合约的头寸价值（2009-2013年）进行评估，披露如果在当时价格条件下所有燃油合约的预亏情况。我们看到，所有燃油衍生合约的全部预亏是6.3亿美元。根据
10、该公司签订衍生品合约，如果实际油价低于现货价格，则无须行权，这时的损失只是签署该合约取得买权的费用。而一旦实际价格超过行权价格，该公司就会用较低的价格获得燃油，取得收益。截至2009年6月15日国际原油价格为$70.87/桶，该燃油 6套保合约有力保障了该公司以低燃油成本运行。无怪乎有媒体称该公司“笑傲江4湖”（下图中括号内为预计损失）。 表7：公司2009-2013年对套保合约公允价值损失的计量（来自公司公告） 2009年3月31日衍生品合约公允价值（负债） (美元 百万) 年 三月份 2009 $ (156) 2010 $ (213) 2011 $ (251) 2012 $ (165) 2
11、013 $ (146) 合计 $ (631) 三、美国西南航空公司的套保经验 1、长期低位套保 根据媒体公开披露的消息，西南公司签订的是长期套保合约，而年报显示大部分航空公司只会进行一到两年的套保，有些年份甚至没有套保头寸。有些航空公司在油价较低年份不重视套期保值战略习惯的培养，临时抱佛脚。结果只能在高位套保，收益有限，甚至被误导进行反向操作。这方面就有国外案例如美利坚航空公司，也有国内案例如上述中国航空公司们。 2、有原则简单至上。 美国西南航空公司的套保组合中大多数是买入期权，同时混合一定比例的远期合约，保障现货和期货之间的平稳对冲。使用买入期权进行套保的好处在于将使用衍生工具的风险限制在
12、一定的范围内，既可以享受原油价格下跌带来的成本下降，又可以在原油价格上涨时规避风险。使用期货的好处在于能够在价格波动时用于平仓，锁定成本和收益。 3、不为盈利和短期损益所动 美国西南航空公司把套期保盗形局匾恼铰灾唬晃魑镜囊幌罨疽滴裨凳德涫怠谔妆诩洌兴鹩幸妫岢指貌呗圆欢。晃唐谒鹨娑辽伲牢髂虾娇展静换嵋蛭父銎谌蛉敕? 4七成航油已做套保 美西南航空逆市偷欢来源：南方报业传媒集团-21世际报道2008年06月14日 7而动摇自己的套保原则。 回过头来分析我国航空业的套期保值合约，就会发现种种套利投机迹象的存在。如中国国航（601115）披露燃油套期保值亏损的提示性公告“本公司现套期保值合约结构是“上
13、方买入看涨期权和下方卖出看跌期权”，公司目前持有的套期保值合约分别为于2008年7月间订立，期限最长至2011年，购入量不超5过公司董事会授权(2008年度为实际燃油采购量的50%10%)。 这个下方卖出看跌期权、7月高点高价位套保、套保期限没给低价格可能性留出空间、且所有合约都是场外交易的费标准合约等迹象表明，中国国航有投机嫌疑。尤其是下方的看跌期权是导致中国国航在本轮石油价格波动中成为牺牲品的最主要原因，而导致这个下方卖权的动机，据公开信息分析，是为了能对冲上方买入期权带来的费用，可谓因小失大。 四、建议 通过分析美国西南航空公司成功套保案例和中国航空公司套保失败案例，本文认为， 首先，套
14、期保值是国际上盛行的有效的规避风险工具，但本身是双刃剑。不能因为有企业套保失败就因噎废食，而是要积极加深对衍生品业务风险的认识，增进对金融衍生品和套期保值业务的了解和掌握，加快培养这方面的人才，大力发展衍生品市场，加大中国在这个市场的话语权。 其次，加强套保企业的董事会治理和内部控制，严格审批程序，使董事会实质治理重于形式治理。在目前公开披露套保失败公告中，除了少数几家公司公开表示自己的公司治理出现问题，导致违规签订套保合约情况，其余公司都称：套期保值均得到董事会批准，乃授权下的正当行为。问题在于， 1、董事会是否懂得期货、套保此类金融衍生品的复杂业务？2、如不懂业务，如何能做出决策？3、如懂
15、业务，为何冒大不韪，做出投机决策？管理者的职责何在？例如，某航空公司曾介绍，在航油套保上使用了包含5到6种模型工具的结构性产品，这显然不是套保行为，而是投机行为。 最后，本文认为，中国企业应该严格界定和区分套期保值和套利投机之间的界限和控制。风险管理政策应该明确区分和界定套期保值和套利两种不同理念和 5 祥见中国国航2008年12月份关于航油套期保值公告。东方航空和上海航空套保方案公告与国航如出一辙 8操作：一般认为，负责套期保值的财务经理或风险总监的职责在于管理和控制风险，不以投资、投机及获得收益为目的；而负责获利的投资经理的职责在于获得收益。企业可以在套保和套利之间设置防火墙，根据不同业务和风险管理政策而对套期保值和套利赋予不同的期望和考核，避免对职责预期的混乱。 参考文献： 1 油价暴涨与美国航空公司套期保值的启示，作者：张家颖，期货日报2008年6月11日第八版 2 中国国航、东方航空等公司网站、年报和公告，参见3 美国西南航空公司2009年公告， 北京国家会计学院资本运营研究所 姜军撰写 9