泰勒规则与英国货币政策.docx

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1、泰勒规则与英国货币政策张淼刘柯柯内容提要：伴随着低通货膨胀和低均衡失业率，英国经济从 1992 年到 2006 年 15 年间，经历了一段“超稳定”时期。英国央行货币政策委员会认为上述成就的取得得益于对通货膨胀目标的正确把 握。本文运用该时段数据对泰勒规则进行回归估值，检验了泰勒规则在英国的实际运用，估值结果表 明，英国的利率调整并不服从泰勒规则，但是仍然符合泰勒原则关于控制通货膨胀的论述。在回归估值过程中，本文揭示了货币政策在制定和实施过程中的复杂性和不确定性，并突出了通货膨胀目标、 市场预期所扮演的重要角色，为我国制定通胀目标和执行相机抉择的货币政策提供了理论基础。关键词：泰勒规则 通胀膨

2、胀 市场预期 产出缺口中图分类号：F830.49文献标识码：A文章编号：1006-1770(2010)05-059-05一、泰勒规则简介针对泰勒规则，Sharon Kozicki 曾通过运用改变基础假设的办法来检验其对货币政策的参考价值。结果显示，在同一个数 据样本中，泰勒规则的货币政策建议会因通货膨胀以及产出缺 口的测算方法的不同而出现较大变化，说明该规则存在不稳定 性。这种不稳定性尤其体现在其对真实均衡利率估值的高度敏 感，在Sharon Kozicki 的检验中，当真实均衡利率的估值出现小 幅波动时，泰勒规则的政策建议曾因此出现显著变化，严重影 响了泰勒规则对货币政策制定者的参考价值。在

3、技术上存在瑕 疵的同时，泰勒规则在设计上也存在不足。很多学者认为，货 币政策规则的设计应当充分考虑经济体的结构以及因此而存在 的不确定因素，如央行的执行力和公信度等。虽然泰勒规则存在诸多不足，但严格说，没有一个货币政 策规则能完全规避模型细节上的误差和设计上的缺陷。因此， 一个成功的货币政策，不仅仅是参考某个货币政策规则，而是 对整个经济体和货币政策传导机制等实际情况的正确把握。（三）泰勒原则(Taylor principle)的提出从这个意义上讲，原泰勒规则中的系数 1 .5 和 0 .5 不一定 适用于所有的经济体，在实践中，必须根据经济结构和其它未 知因素可能发生的变化来赋予泰勒规则一定

4、相机抉择的空间。 尽管如此，泰勒规则仍然强调通货膨胀缺口的相关系数应大于 一，才能将通货膨胀信息充分传递到货币政策中来。原英格兰 银行首席金融顾问、英国央行货币政策委员会成员 Goodhart 也 曾类似强调过“ 为了提高实际利率，名义利率的提升幅度必须远大于先前零售物价指数年化增长率的增加值 ”。上述观点得（一）泰勒规则的含义泰勒规则（Taylor rule）是斯坦福大学约翰.泰勒于 1993 年 根据美国货币政策的实际经验，而确定的一种利率调整的货币 政策规则，该规则阐述了利率调整与产出缺口、通胀缺口的内在联系，具体计算公式为：R = (r + ) + 1.5( - *) +0.5(y-y

5、*)其中，r 是真实均衡利率，即经济处于潜在增长率和自然失业率状态下的利率；代表当前的预期通货膨胀；(y-y*)是 GDP 缺口，即当前实际 GDP 偏离潜在 GDP 的比率；( - *)代表通 货膨胀缺口，即预期通货膨胀率与目标通货膨胀率之间的差额；1.5、0.5 代表两个变量系数（、），且皆大于零，因为它们 分别代表着两个货币政策目标，即（1）维持长期稳定、较低的 通货膨胀率，（2 ）并在此基础之上强调经济可持续和最大化 增长。泰勒规则被学术界广泛用于其它主要经济体的研究和检 验，并在稳定通货膨胀方面为货币政策提供了积极的参考价值。 正如 Taylor 本人所说，对一个具体经济体来设计，可

6、能存在比 泰勒规则更合适的货币政策的规则，但当存在由于经济结构和 假设条件的不确定性造成的未知经济因素时，遵循泰勒规则会 更可靠。换句话说，以泰勒规则为原型实施货币政策所带来的 风险较其它政策规则更小。(二）泰勒规则的缺陷59NEW FINANCE总第 255 期 5M a y 2 0 1 0借 鉴 与 思 考到了学术界普遍认同，并被命名为泰勒原则（Taylor principle）Nelson（2000）。的回归估值将受到较大影响 Nelson (2001)。因此，回归过程将不对常量作系统解释（当然这并不妨碍本文研究、系数）。 计算 GDP 缺口主要取决于对潜在产出的的估算，目前主要 有三个

7、方法计算潜在产出：对数线性趋势分析（l o g - l i n e a r trend）, Hod rick- Prescott 趋势分析（Ho drick- Prescott tren d/ filter）、产生函数估算法（the estimation of a production function）。 本文采用趋势分析法（Hodrick- Prescott trend/filter）预测潜在产出。该方法的优点在于它对数据的长期变化和波动比较敏感， 而本文采用的数据样本跨度大都在五年或五年以上。其缺点在 于一旦数据在某个时点出现了长期性的或完全不同于该时点前 的变化规律（如增长速度加快），

8、Hod rick - Prescott trend 可能 会对数据作出整体趋势发生变化的结论（而这种变化往往是不 存在的）。幸运的是，通过考察数据，本文并没有发现上述情况。（二）数据检验1.全数据检验（19 92 年 -20 06 年） 全数据估值将基于以下公式：二、泰勒规则估值检验下面本文将用英国的货币政策对泰勒规则系数、进行估值，并将其与原泰勒规则系数（1 .5 ，0 .5 ）进行对比。我们 并不期望、的估值等于或接近于 1.5、0.5，但是希望通过 对比得出其是否符合泰勒原则的结论。本文将首先利用 1992 年 -2006 年的全数据样本对泰勒规则 的原始模型进行估值，之后将对（1992

9、 年 -1997 年）、（1998 年 -2006 年）两个子样本进行估值（子样本的划分依据通货膨胀目 标的变化为标准，下文将在估值过程中具体介绍）。另外，为了 突出制定货币政策时信息和数据的时效性，本文将进行子样本 的前瞻性估值和背向前瞻性估值，并加以比较。（一）数据选取针对泰勒规则（公式 1 ），本文用国债利率来代表名义利 率 R,当然这里还有很多其它选择，如两周回购利率（Two-week repo rate）、官方银行利率（official bank rate）、平均英国银行 利率（average of UK banks rates）。由于英国央行在不同时期 采用不同的利率作为其货币政策

10、工具，本文只能在上述选项中 选择一个与其它利率走势都很接近，且累积差异最小的利率为 本文的原始数据。Nelson (2000)所做类似测试显示，国债利率 较其它几个市场化利率的累积差异最小。选择国债利率的另一 个主要原因是国债利率比银行利率对市场的影响更直接，因为 银行利率变化的影响有可能被商业银行的营运行为冲淡，甚至 抵消。对于通货膨胀利率，本文用剔除了按揭利息的 CPI 数据来 计算。由于 1997 年以前英国主要运用 RPIXS 来衡量通货膨胀， 也就是说采用的 CPI 不是实时数据（事实上 CPI 在 2003 年 10 月10 日以后才正式成为英国衡量通胀的主要标准），有人可能因此

11、质疑估值的准确性。首先，CPI 计算方法与 RPIX 十分接近，对 本文估值（尤其是子样本）结果的影响有限，基本不会对估值 形成干扰。其次，通过观察 CPI 数据样本和同时期的经济状况， 虽然该数据是英国国家统计的测算数据，但整个数据的分布和 走势与同时期经济形势结合较好，且包含了足够落差，因此本 文判断其估值结果对相关鉴定不会形成明显干扰。但是，如果 非实时数据与实时数据之间的差异存在关于产出缺口的（outputgap）单项的、稳定的且没有被及时修正的误差时，常量（）R t = 0 + t+1 + Y t- 1本次估值对通胀缺口数据作了一个季度的前瞻性设置，原因是我们假设货币政策制定者在制定

12、利率政策时（尤其在考虑 控制通货膨胀时），更关注预测数据（当然预测数据应该是大致 准确的）。对于产出缺口，本次估值作了一个单位时间的背向前 瞻性设置，目的是为了减少经济不确定性对估值的干扰。估值结果如下：R t = 0 + 0 . 7 7 t +1 + 1 . 0 1 Y t- 1white 检验（n*R-squared =12.95284）和 Durbin-Watson test 结果显示此次回归估值存在明显的异方差和自相关。同时， chow breakpoint 检测显示，1999 年临界点出现了很高的 F 值， 说明本次回归存在不稳定性。上述结果并不意外，由于没有充分考虑数据样本在特定经

13、 济时期下的特点，而将其笼统的用于泰勒公式的检验，加上泰 勒规则本身在细节设计上又存在不足（misspeicification），我们 很难在得出的估值结果中找出有价值的线索。2.子样本检验（19 92 年 -19 97 年） 为了解决在全数据样本检验中出现的自相关问题，子样本估值在泰勒公式中加入了利率平滑调整变量（R = ( 1 - )R * +t R + ）。设置利率平滑变量不仅为本文提供了更科学的估t-1 t值基础，而且有利于本文考察短期利率的变化情况。（1）背向前瞻性估值R t = 0 + 1 t -1 + 2 t- 2 + 1 Y t- 160NEW FINANCE+ 2 Y t -

14、 2 + 1 R t - 1 + 2 R t - 2 + i由于 2003 年 -2006 年的数据太短，本次估值将 1998 年 -2006 年的数据作为一个整体进行处理。经分析，该处理方式并不影响 估值的正当性。其一，该数据时段反映出的英国经济并没有出 现明显起伏，而且也不存在结构性变化，估值样本的整体性强； 其二，本文的通胀目标是年化的长期目标，相对于季度数据的 偏差，通胀目标的小幅变化不会对回归结果产生严重影响。（1 ）背向前瞻估值R t = 0 + 1 t -1 + 2 t- 2 + 1 Y t- 1其对应的长期反应系数（long run value）分别为 = 0/ ( 1 - 1

15、 - 2 ) , = ( 1 + 2 ) / ( 1 - 1 - 2 ) , = ( 1 + 2 )估值结果如下：/ ( 1 - 1 - 2 ) 。R t = 0 + （-1 .0 1 ） t-1 +1 .2 3 t-2+ （-0 .2 8 ） Y t-1 + 1 .2 4 Y t -2 + 0 .4 R t -1 +（-0 . 3 ）R+ i长期估值结果为：R t = 0 + 0 . 2 4 t + 1 . 2 y t检测结果显示，自相关问题已被一季度滞后调整变量（Rt - 2+ 2 Y t - 2 + 1 R t - 1 + i估值结果如下：Rt = 0 + 0.41 t-1 +（-0.5

16、6） t-2 + 0.41 Y+（-0.38） Y t-2 +0.82Rt-1 + i对应的长期估值结果为：R t = 0 + （- 0 . 7 9 ） t + 0 . 1 7 y t（）前瞻性估值）t-1t-1基本消除（ =0.95）。同时，在 white 检验中，本文发现在全样本估值中存在的异方差现象也得到了良好解决（n*R-squared= 1 7 .8 5 F ( =0 .9 5 ) ）。但是，从估值结果来看，该时 期的英国利率调整既不符合泰勒规则也不符合泰勒原则关于控 制通胀的描述。（2）前瞻性估值检验Rt = 0 + 0 t + 1 t+1 + 2 t+2Rt = 0 + 0 t

17、+ 1 t+1 + 2 t+2 + 3 t+3+ 4 t+4 + 1 Y t + 1 R t-1 + i回归结果如下：R t = 0 + 0 . 2 2 t + ( - 1 . 9 ) t + 1 + 1 . 1 7 t +2+0.83 t+3 +0.15 t+4 +(-0.26) Y t +0.96Rt-1 + i同样，剔除不显著的估值系数后计算得出的长期反应估 值为：R t = 0 + 2 .1 2 5 t + 2 .2 3 y t估值结果显示，通胀缺口系数远大于1，符合泰勒原则的观 点。但与 1992 年 -1997 年前瞻性估值结果一样，此次前瞻估值+ 3 t+3 + 4 t+4 +

18、1 Y t + 1Rt-1 + i注：由于一个利率平滑变量已经足够解决自相关问题，下面的回归估值都将只设置一个利率平滑变量。 考虑到货币政策的前瞻性，本次估值设置了 4 个前瞻性通胀缺口变量（一季度、二季度、三季度、四季度）。但对于产出 缺口，本次估值并不设置前瞻性变量，目的同样是为了减少经 济不确定因素和计算误差对估值的干扰。估值结果如下：Rt = 0 +1 .21 t +1 .99 t+1 +（-3.49） t+2+1.49 t+3 +0.16 t+4 +0.96 Y t +0.5 9Rt-1 + i由于第四季度前瞻通胀系数取值很小（0.16）且显著性较 低（t-value=0.2204）

19、，在计算长期反应系数时，本文剔除了它 的影响，并得出长期估值：R t = 0 + 2 . 9 2 t + 2 . 3 4 y t估值结果显示通胀缺口系数远大于 1 （且大于产出缺口系 数），符合泰勒原则关于控制通胀的描述。同时，T-test 显示某 些系数显著水平较低（如 0、 4），而整个回归的显著性却 比较强，具体原因本文将在下文进行分析。3.子样本检验（19 98 年 -20 06 年）MPC 在该时期内制定了两个通胀目标（inflation target）,分 别是 2.5%（1998 年 -2003 年）和 2%（2003 年 -2006 年），但出现了相关系数显著性普遍较低的情况（

20、2、3、4、 ），1与 R-sqaured（0.93）、F-statistic（40.38）形成了较大反差。在已 经排除异方差和自相关影响的情况下，上述估值模型可能存在较 为严重的多重共线性问题。为此，本文进行了若干子回归并考察其 R-sqaure 取值：Y(X1,X2,X3,X4,X5,X6), Y(X1,X2,X3,X4,X5,X7), Y(X1,X2,X3,X4,X6,X7), Y(X1,X2,X3,X7,X5,X6), Y(X1,X2,X7,X4,X5,X6), Y(X1,X7,X3,X4,X5,X6), Y(X7,X2,X3,X4,X5,X6)， Y(X1,X2,X3,X4,X5,X

21、6,X7)。注：在此 Y(X) 代表本次前瞻性回归函数，Xn 是它的解释 变量。结果显示上述子回归 R-square 的方差很小，说明本次估值 确实存在严重的多重共线性问题。出现多重共线性主要源于两方面原因。其一，由于市场预 期的存在，产出缺口的趋势性变化有可能受通胀缺口的影响，NEW FINANCE61总第 255 期 5M a y 2 0 1 0借 鉴 与 思 考因为一个旨在达到稳定通胀目标的货币政策会使得市场行为对货币政策走向提前作出反应，从而使社会实际产出向潜在产出 靠拢。上述历史时期的英国经济证实了这种说法，每当该国货 币政策尝试着刺激或抑制通货膨胀时，其产出缺口的波动和变 化都会受

22、到一定影响。其二，由于本文在前瞻性回归公式中加 入了利率平滑调整变量，而利率的设定本身就是用来维持通胀 目标的，新添加的利率平滑变量自然与通胀缺口和产出缺口之 间存在某种联系。从以上分析来看，多重共线性只是个程度问题，其可能存 在于本文所有回归估值中，但为什么在 1998 年 -2006 年子样本 估值中体现得如此突出呢？ 1 99 2 年 -1 99 7 年，英国逐渐摆脱 了高通胀的困扰，并于 1997 年 MPC 独立后，公开制定和维持 通胀目标。上述政策的实施不仅增加了英国政府控制通货膨胀 的公信度，而且使市场对英国的货币政策形成了比较统一的预 期。这种预期的普遍存在引导着市场行为，使通

23、胀与产出之间 的联系更加紧密，从而导致在该样本估值中出现较为突出的多 重共线性问题。不仅如此，市场预期的普遍存在还影响着货币政策的传导 机制。例如，当市场预测 MPC 可能提高利率缓解通胀压力时， 市场个体可能因此调整或改变其市场行为，市场行为发生变化 以后，通胀压力很可能已经得到缓解，此时MPC 需要做的只是 微调利率甚至不做任何调整。从这个层面来讲，除非通胀数据 严重偏离通胀目标，MPC 便没有必要在利率调整上一味紧盯通 胀数据。（三）检验结果综述1.考察长期反应估值，两个前瞻性回归估值的通胀缺口系 数都为正数且显著大于 1 ，而对应的背向前瞻性估值却都小于1 甚至为负数。同样，通过观察、

24、比较前瞻性估值和背向前瞻 性估值，几乎所有通胀缺口的滞后变量系数都为负，而对应的 前瞻变量系数都大多为正值。这种反差表明，在控制通胀方面， 前瞻性数据（信息）比旧时数据更受重视，符合前面关于信息 偏好的假设。2.考察前瞻性估值和背向前瞻性估值，通胀缺口变量系数 在不同时期的取值差异较大，甚至有时出现取值方向的不同， 这说明英国执行利率政策的过程中并没有一味紧盯通胀目标， 这证实了 Dittmar et al (1999)提出的观点：通胀目标作为一个 中长期政策目标，央行在制定货币政策的时候，理应赋予通货 膨胀足够的酌处权（discretion）。这也是为什么本文在考察英国利率调整是否符合泰勒规

25、则 / 原则时，仅以长期估值结果为判断标准。3.通过比较通胀系数和产出缺口系数本文发现，产出缺口 系数对利率调整的影响并不弱于通胀因素的作用，甚至在某些 时候时候还强于后者正如英国银行（2007）描述的那样，近年 来该国的通胀率在 40% 的时间内都没能偏离通货膨胀目标超过 一个百分点，也就是说英国的通货膨胀已经得到了很好的控制， 而且它的通胀目标也完成得很好，在这种情况下，其货币政策 完全有可能趋向于维持经济增长或其它宏观经济目标（如就业率）。三、总 结本文运用英国 1992 年 -2006 年的相关数据对泰勒规则进行了估值，结果表明英国货币政策并不服从泰勒规则。但是，通 过观察长期反应公式

26、，本文认为英国的利率调整总体上符合 Nelson（2000）关于泰勒原则（Taylor Principle）的描述, 也就 是说，从长期来看，英国利率调整对通胀的变化作出了充分的 反应。在估值过程中，本文检验并揭示了泰勒规则公式的不稳定 性。即使剔除（或减小）了异方差、自相关等因素的干扰，本 文还是不能避免多重共线性对本文估值的合理解释产生的干扰， 而且在不同子样本中，多重共线性随经济特征不同表现出来的 影响程度也不同，这一点既说明了制定货币政策的复杂性也揭 示了以泰勒规则为代表的货币政策规则普遍存在的局限性。同时，本文在估值过程中突显出了信息（数据）时效性和 市场预期在制定货币政策中扮演的重

27、要角色。从政策制定上来 讲，英国货币政策更大程度依赖于对未来经济数据的综合考虑。 从政策实施来讲，市场预期更是影响着货币政策的有效传递。 既然市场预期如此重要，如何才能正确引导市场预期并使它服 务于本文的货币政策呢？从本文研究的英国的经验来看，制定 并维持稳定和可靠的通胀目标尤为重要。但是，制定科学合理 的通胀目标十分复杂，为达到这个目标，政策制定者必须对未 来经济情况有一个（至少）大致准确的理解和描述，而这个过 程往往伴随着许多不确定性，包括经济数据的不确定性、经济 波动的不确定以及经济结构的不确定性等等。即使最终解决了 上述问题，我们还需要充分界定和量化市场主体对本文的货币 政策可能做出的

28、反应和反应的程度（在英国，上述工作是通过 长期规律的市场调查来完成的）。上述工作完成以后，还需要确定收集来的信息是否可靠，是否具有代表性，是否会出现新的62NEW FINANCE变化等等。这一切看起来似乎永无止境，几乎无法得出准确无偏的结果，同时这也是在货币政策的执行过程中要遵循相机抉 择原则的原因，因为当前的统计和预测手段无法准确反映真实 的市场情况。总体来看，本文的估值检验表明，英国的利率调整并不服 从泰勒规则但是仍然符合泰勒原则关于利率与通胀之间关系的 描述。通过估值检验，本文在一定程度上诠释了货币政策在制 定和实施过程中面临的复杂性和不确定因素。当然，仅仅从通 胀缺口系数和产出缺口系数

29、的估值来解释英国货币政策是远远 不够的。在技术处理上，本文忽略了对真实均衡利率和随机扰 动项（error term）的解释,在分析过程中，本文未能结合当时的 国际经济环境和汇率等因素综合考虑英国的利率政策。因此， 在接下来的研究中，我们期望能加入更多的因素（如汇率和政策传导因素）来学习和研究泰勒规则。England Quarterly Bulletin: August.2. Bank of England (2007) The Monetary Policy CommitteeBank of England: ten years on, Quarterly Bulletin, p. 24-38

30、3. Dennis, R. (2003) Time-inconsistent Monetary Policies: Recent Research. FRBSF Economic LetterOnline April 11, Availablefrom : Accessed 15 August 20074.interest5.Deutsche Bundesbank Monthly Report (1999) Taylorrate and Monetary Conditions Index, AprilSargent, T. J. (1986) Rational Expectations Onl

31、ine,Available from :Accessed 14 August 20076. Tetlow, R. J.,Muehlen, P. O. Z. and Finan, F.S. (1998) Learning and the complexity of monetary policy rules,Washington7. Mishkin, F. S. (2003) The Economics Money, Banking, Financial Markets, 6th ed, USA.作者简介:张 淼 四川发展控股有限公司融资部专员刘柯柯 经济学博士 四川发展控股有限公司融资部参考文献:1. Alison Stuart of the Banks MonetaryStrategy Division (1996) Simple monetary policyAssessment andrules, Bank ofNEW FINANCE63