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1、耐克公司：资本成本2001年7月5日，KIMI FORD，NORTHPOINT 集团（实际是一家基金管理公司）的portforlio经理，仔细思考着分析人员关于耐克公司的积极评论。耐克的股票价格从年初开始显著下跌。FORD正在考虑为她管理的NORTHPOINT 大资本基金公司购买一些股份，这家基金公司主要投资财富杂志世界500强企业，其重点是价值投资。它持有最多的股份包括埃克森公司、通用公司、麦当劳、3M及其它大企业，通常是经济历史悠久的股票。虽然股票市场在过去18个月下跌，NORTHPOINT大资本基金公司却表现极好。2000年，这家基金回报率20.7%，而S&P500甚至下跌了10.1%。
2、到2001年6月底，这家基金的YEAR-TO-DATE回报率为6.4%，而S&P500为7.3%。一个星期前的2001年6月28日，耐克公司组织了分析人员会议，发布2001财政年度业绩（耐克的财务年度结束于每年5月份）。不过，这次会议还有另外一个目的：耐克公司管理层希望沟通重振公司的战略。1997年以来，耐克公司的总收入上升并稳定于90亿美元左右，而净收入从8亿美元左右下跌到5.8亿美元左右（见表一）。耐克在美国运动鞋市场的市场份额从1997年的48%下降到2000年的42%。此外，最近的供应链问题及美元升值的负面影响对收产生的负面影响。会上，管理层公布了致力于既首先要关注增长，同时也注重经营
3、成效的计划。为了提高收入，公司将在中等价位产品类别内（这一类别的运动鞋每双售价为70-90美元）开发更多的运动鞋产品，而耐克公司近年来忽视了这一类别。耐克公司也计划推动它的服装产品部门，这一部门在服装行业老将MINDY CROSSMAN（MINDY CROSSMAN在2000年9月加入耐克公司，她是JONES 服装集团的POLO牛崽裤部门的前任董事长及首席执行官）的领导下表现极佳。在成本方面，耐克公司将在费用控制上作出更大努力。最后，公司总裁重申了他们的收入增长8-10%，利润增长15%以上的长远目标。分析人员的反应是复杂的。一些人认为财务目标太雄心勃勃了；其它人员则看到耐克在服装及国际业务方
4、面显著的增长机会。FORD阅读了她能找到的所有关于6月28日会议的分析人员报告，但这份报告没有给她明确的方向：一份LEHMAN BROTHERS的分析报告建议“强力买入”，而UBS WARBURG及CSFB的分析人员则表达了对耐克公司的忧虑并建议“观望”。FORD决定搞一份自己的贴现现金流预测以求达到明确的结论。她的预测显示，当贴现率为10%时，耐克公司现有的股价42.09美元被高估了（见表二）。不过，她已经迅速做了一个敏感性分析，发现耐克公司的股价在贴现率为9.4%时被低估了。由于她准备参加一个会议，她请她的新助理，JOANNA，COHEN，帮助估计耐克公司的资本成本。COHEN立即收集了她
5、认为可能需要的所有资料（表1.2.3.4）并开始分析工作。当天下班时，她提交了她的资本成本估计及一份备忘录向FORD解释她的设想。损益表 除了每股数据外，其余单位均为百万美元财务年度5.31结束1995199619971998199920002001收入4760.86470.69186.59553.18776.98995.19488.8已售出产品成本2865.33906.755036065.55493.55403.85784.9毛利润1895.62563.93683.53487.63283.43591.33703.9销售及管理费用1209.81588.62303.72623.82426.626
6、06.42689.7营业收入685.8975.31379.8863.8856.8984.91014.2利息支出24.239.552.36044.14558.7其他费用，净值11.736.732.320.921.523.234.1重 组费用，净值129.945.12.5税前所得649.9899.11295.2653746.1914.2921.4所得税250.2345.9499.4253.4294.7340.1331.7净收入399.7553.2795.8399.6451.4574.1589.7每股普通股减少后的收入1.361.882.681.351.572.072.16主要股票的股份数29429
7、3.6297296287.5279.8273.3增长率收入35.94248.12.55.5营业收入42.241.537.40.8153净收入38.443.949.81328.31.8利润率毛利润率39.640.136.537.439.939营业利润率15.11599.810.910.7净利润率8.58.74.25.16.46.2实际税率38.538.638.839.53736美国法定税率是35%，国家税收每年调整2.5%到3.5%来源： 公司的10-K 部门文档， UBS WARBURG 表二英文翻译：现金流量分析2002200320042005200620072008200920102011
8、假定：收入增长76.56.56.5666666已售出产品成本/销售606059.559.5595958.558.55858销售及管理费用/销售2827.52726.52625.525252525税率38383838383838383838流动资产/销售38383838383838383838流动负债/销售11.511.511.511.511.511.511.511.511.511.5年度折旧等于资本支出资本成本10最终增长率5按现值计算的现金流量经营收入1218.41351.61554.6171719502135.92410.22554.82790.12957.5税收463513.6590.8
9、652.5741811.7915.9970.81060.21123.9NOPAT755.4838963.81064.512091324.21494.315841729.91833.7资本支出，净折旧Change in NWC8.8-174.9-186.3-198.4-195-206.7-219.1-232.3-246.2-261自由现金流764.11012.9777.6866.210141117.61275.21351.71483.71572.7终值12733总流量764.1-174.9777.6866.210141117.61275.21351.71483.71572.7流量现值694.75
10、48584.2591.6629.6630.8654.4630.6629.25515.6企业（继续经营）价值11109减：流动未偿债务1296.6资产净值9812.2已发行的流通股271.5每股净资产36.14流通股价格42.09资产净值对折现率的敏感度折现率资产净值864.028.553.87946.389.3642.099.540.651036.1410.532.511129.5311.527.041224.93表三：经整理的资产负债表（单位：百万）5月31日20002001资产流动资产现金及等价物254.3304应收帐款1569.41621.4库存14461424.1递延（待付）所得税11
11、1.5113.3预付费用215.2162.5总流动资产3596.43625.3固定资产，机器设备净值1583.41618.8可确认的无形资产及商誉净值410.9397.3递延所得税及其他资产266.2178.2总资产5856.95819.6负债及所有者权益流动负债长期负债的流动部分50.15.4应付票据924.2855.3应付帐款543.8432累计负债621.9472.1应付所得税21.9总流动负债21401786.7长期负债470.3435.9递延所得税及其他负债110.3102.2可赎回优先股0.30.3所有者权益普通股2.82.8超出票面价值的资本369459.4不应得的股票补偿11.
12、79.9累积的其他综合所得111.1152.1未分配利润28873194.3股东权益净值总额31363494.5负债及所有者权益总额5856.95819.6表四：2001年7月5日当日或前后的资本市场及财务信息current yields on U.S. Treasuries 美国国债当年收益Nike Share price performance relative to S&P 500 耐克股票相对于标准普尔500的业绩Historical equity risk premiums: 历史资产风险酬金Geometric mean 几何平均数 或等比中项Arithmetic mean 算术平均
13、数Current yield on publicly traded Nike debt : 公开交易的耐克债券当年收益Coupon: 息票6.75% paid semiannually 每半年支付6.75%Issued: 发行于Maturity: 到期日是Current price: 现价Nike historic betas: 耐克公司历史贝塔值Consensus EPS estimates: 舆论认为的每股收益率预估值Dividend history and forecasts: 股利历史及预期表五：JOANNA COHENs 的分析致： KIMI FORD由：JOANNA COHEN日期
14、：2001年7月6日主题： 耐克的资本成本根据如下假设，我对耐克资本成本的估计是8.3%：1.资本成本是单重或多重：我考虑的第一个问题是是否用单重或多重资本成本,因为耐克公司有多个业务划分。除了占销售收入62%的鞋类部门外，耐克也销售服装（销售收入的30%），服装对鞋类产品形成补充。此外，耐克销售球类、时钟、眼镜、滑行设备、球拍及其它运动设备。运动设备占销售收的3.6%。最后，耐克也销售一些非耐克品牌的产品，如在Cole-Haan服装及休闲服以及BAUER商标下的其它产品。非耐克商标占销售收入的4.5%。我自问是否耐克的业务划分彼此之间有足够的不同风险以保证不同的资本成本。他们的外观是否真的不
15、同呢？我的结论是只有Cole-Hann系列有一点不同，其它都是与运动相关的业务。不过，由于Cole-Hann只构成销售收入的一小部分，所以不足以为此去单独计算它的资本成本。至于服装和鞋类产品,他们都是通过同样的市场和分销渠道来销售. 我相信他们面临相同的风险因素，所以决定对这整个公司以一个资本成本计算。II 计算资本成本方法：WACC既然NIKE 融资于债务和资产净值，我运用WACC方法。基于最新的资产负债表，债务占总资本的27%，而所有者权益占73%.资产来源债务短期债务 855.3长期债务 435.9 1291.2 占总资本的27%所有者权益 3494.5 占总资本的72%III 债务资本
16、成本我估计NIKE的债务资本成本是4.3%. 这个数字是通过将2001年的总利息支出以及用公司平均债务平衡去除得到的。这个比率低于国债收益,但那是因为NIKE提高它的资本需求通过日元，变化在2.0%到4.3%之间。在税收调整后，债务资本成本的结果为2.7%。我用了38%的税率，这是通过在国家法定税率上增加3%得到的。历史上看，耐克公司的税率变化在2.5%到3%之间。IV 权益资本成本我用资本资产定价模型（CAPM）来估计权益成本。其他的方法如DDM和收益资本率也可以用以估计权益资本成本。然而，在我看来，CAPM是最好的方法。我认为耐克公司的权益资本成本是10.5%. 我利用20年期国债利率作为无风险利率,复式国债的平均额外费用（5.9%）作为我的市场风险溢价。对于贝塔，我用耐克公司从1996年至今的平均值。V 总结运用WACC公式，我估计耐克公司的资本成本为8.3%