货币政策操作中的利率.ppt

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1、货币政策操作中的利率与汇率,一、货币政策中的利率：全球视角,美国联储,2004年6月，针对能源价格的大幅上升和通货膨胀预期增强的现象，美联储率先提高联邦基金利率的目标值。到2006年6月，美联储先后17次以0.25个百分点步调将联邦基金利率的目标值提高到了5.25%。,欧洲央行,2005年12月首次加息后，在2006年五次加息。到2006年12月13日，欧洲央行将再融资最低投标利率升至3.5%，边际贷款利率则上升到了4.5%，存款提高到了2.5%。,注：1999年1月至2000年6月9日，再融资操作为固定利率竞标，之后，为浮动利率竞标。,再融资操作是欧洲央行公开市场操作的一种，在于向欧元区银行

2、体系收缩或提供流动性。再融资操作原来实行固定利率竞标，2000年6月28日以后实行可变利率竞标。 边际贷款利率(margin lending facilities)是指金融机构向欧洲中央银行申请贷款时预先确定的隔夜抵押拆借利率。 存款便利(deposit facilities)是各商业银行以预先确定的利率存入到欧洲央行的存款。存款便利利率是货币市场隔夜存款利率的最低值。,欧元区通货膨胀率一直处于2.5%附近，高于欧洲央行设定的2.0%通货膨胀率的上限.,澳大利亚,2006年澳大利亚三次将基准利率现金利率（cash rate)提高0.25个百分点，到2006年11月8日，澳大利亚现金利率的目标值

3、为6.25，澳大利亚基准利率也升至2001年初以来的最高水平。,现金利率为澳大利亚隔夜资金拆借利率。 澳大利亚央行通过调节隔夜资金的供给来影响该利率。,澳大利亚通胀目标为2-3%,加拿大银行,自2005年9月以来，加央行已先后7次提高利率，隔夜利率的目标值已升值4.25%。,加拿大银行隔夜利率是指，主要金融机构之间相互借贷且期限在一天的利率。隔夜利率目标值是加拿大银行关键利率或关键政策利率。,英格兰银行,8月3日，英格兰银行货币政策委员会(MPC)出人意料地宣布，将该国官定利率(official rate)上调25个基点至4.75%,官方利率是指英格兰银行对金融机构贷款的利率。,日本央行,20

4、06年3月，日本央行决定调整货币政策框架，使得经常账户余额会逐渐下降到只与法定存款相一致的水平，这被认为是日本结束了长达五年之久的超宽松货币政策的标志，也只是日本央行结束宽松货币政策和逐渐提高利率的准备。7月14日，日本央行于如期决定结束零利率政策，将基准利率上调至0.25%。,日本央行的声明,The Bank of Japan will encourage the uncollateralized overnight call rate to remain at around 0.25 percent.,小结：,在发达市场经济国家，利率调整通常都是针对基准利率进行的，它们的中央银行并不直接提

5、高或者降低金融机构的存贷款利率。由于全部利率都是密切联系的，而且形成了由风险和期限差异决定的利率的风险结构和期限结构，所以，针对基准利率采取的行动将全面影响到全社会的各种利率。,2、其它国家的利率政策一定伴之以银根松紧的变动：以美国为例,2007年9月18日联邦公开市场委员会的声明,The Federal Open Market Committee decided today to lower its target for the federal funds rate 50 basis points to 4-3/4 percent. In a related action, the Boar

6、d of Governors unanimously approved a 50-basis-point decrease in the discount rate to 5-1/4 percent.,美联储在实施利率政策的时候，并不是人为“设定”一个固定的联邦基金利率，它所调整的只是联邦基金的目标利率。,从操作上看，美联储主要是通过影响准备金的供给来保证联邦基金利率政策实现的。在美国，准备金的供给被分解为银行体系借入的准备金和非借入准备金两大类；联储通过控制贴现窗口来调控借入准备金水平，利用公开市场操作控制非借入准备金水平。,一般而言，美联储在宣布调整联邦基金目标利率水平之后，同时就会调整再

7、贴现利率，从而进一步引导商业银行的非借入准备金水平调整，使之与美联邦基金利率目标保持基本一致。例如，2004年12月14日，美联储在宣布将联邦基金利率的目标值提高到2.25%的同时，就发表声明：“联邦公开市场委员会一致决定，将再贴现率提高25个基点，即提高到3.25%。”,美联储还利用公开市场操作抵消非借入准备金的逐日波动。 在美联储联邦基金目标利率的调整中，公开市场操作和贴现窗口同时发挥着关键的作用：贴现窗口为准备金供给提供了一定的弹性，并且，再贴现率形成联邦基金利率的基础之一；公开市场操作的功能则是在不需要改变政策立场时用来稳定准备金供给，而在需要改变政策立场时则转移准备金供给。,调整利率

8、的政策同时也就是调控货币供应量的政策。准确地说，存在着利率水平与货币供应量反向变动的联系。当美国宣布利率上升时，一定同时就意味着市场上流动性的收紧，这是因为，在那里，调高利率的政策行为本就是央行通过其公开市场操作和提高再贴现率来收紧流动性的途径实现的。 正因为如此，利率政策在这些国家成为非常有效因而是主要的货币政策工具。,二、中国的利率政策,1、我国央行采用的利率工具主要有：,调整中央银行基准利率。包括： 再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率； 再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率； 存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的

9、法定存款准备金支付的利率； 超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。 央行票据利率,调整金融机构法定存贷款利率。 制定融机构存贷款利率的浮动范围。,2、中国的利率政策操作,央行利率之一：准备金利率政策,1999年以来不断下调超额准备金与法定准备金利率,中国存款准备金制度的特殊性 法定准备金率 相当高的法定准备金率 法定准备金不能用于支付和清算 由于实行多层次总分行制，在单个银行内部事实上都存在着支付准备金制度 相当高的超额准备金率 央行对准备金支付利息 对法定准备金和超额准备金曾经支付相同的利率 2003年支付不同的利率。,较高的准备金利率

10、 超额准备金利率构成中国的“零”利率 限制了央行利率政策的调控空间，特别是下行空间。 为商业银行以及其他可以同时在不同市场上从事交易的金融机构提供了套利空间，从而弱化了央行的货币政策效力。,法定存款准备金利率高于超额准备金利率，也高于货币市场同业拆借利率和债券回购利率，这弱化了中央银行提高法定存款准备金比率的政策效果。 应当将法定存款准备金的利率降到超额准备金利率之下，并最终取消法定存款准备金的利率。这样，提高法定存款准备金比率才能发挥“准备金税”之功效。,超额准备金利率是“零”利率：与拆借利率比较,超额准备金利率是“零”利率：与回购利率比较,央行利率之二：再贴现与再贷款利率,再贴现与再贷款利

11、率是中央银行货币政策调控的一个工具。 再贴现率和再贷款利率的变化会影响到商业银行从中央银行借入准备的成本。提高再贴现率和再贷款利率，理论上会减少商业银行从中央银行借入的资金，从而达到紧缩银根的目的。,但是，再贴现与再贷款在中国现行的货币政策操作中基本没有发挥什么作用。 2006年前三季度，央行办理再贴现26.9亿元，再贴现余额为21.37亿元。 2005年全年央行办理再贴现25亿元，再贴现余额2.39亿元。,央行利率之三：央行票据利率,由于央行拥有货币发行权，央行票据没有任何信用风险，因而央行票据利率没有信用风险溢价。同时，央行票据利率的期限相对较短，央行票据利率所含的期限升水也较少。因此，央

12、行票据利率在我国近似地发挥着基准利率的作用。 中国人民银行曾试图通过央行票据利率来引导市场上其它利率和金融机构利率的变动。,努力之一：固定利率数量招标,11月11日第49期和第50期央行票据、2003年12月2日发行的第55期、第56期央行票据，由原来的利率招标改为数量招标。参考利率基本固定在2.4167% 。但是，出现了较大比例的流标。2003年11月25日，央行发行的第53期、第54期票据双双出现了20%的流标。2003年12月2日发行的第55期、第56期央行票据出现了更高的流标比例。其中，3个月期限的第55期央行票据仅被认购了38.2亿元，只占到了其150亿元招标数总量的25.5%；6个

13、月期限的第56期央行票据也只被认购了62.5亿元，相当于150亿元发行量的41.7%。 通过固定利率数量招标来引导市场利率的作用非常有限。,努力之二：加大票据发行力度提高央票利率,作用同样有限,利率政策：存贷款利率,在中国，人们所说的“加息”或者“减息”通常是指中国人民银行“提高”或者“降低”金融机构存、贷款利率。 中国人民银行调整存贷款利率是我国央行一个重要的货币政策工具。,1990年以来央行调整的存贷款利率,本轮经济周期中存贷款利率的调整,2004年10月28日，将存贷款利率提高0.27个百分点。 2005年4月，取消房贷优惠利率，实行同档次的商业贷款利率 2006年4月28日，提高贷款基

14、准利率0.27个百分点。非对称升息。 2006年8月18日，提高存贷款基准利率0.27个百分点,三、中国升息与其它国家的差异,利率体制 调整的对象 调整方式 调整依据,1、直接信用工具与间接调控工具的差别,中国的利率调整是利率管制政策，是直接信用控制工具，与其它国家的利率调整有本质的区别。 其它国家并不直接调整商业银行的存贷款利率，它们的利率调整只是货币政策的（中介）操作目标。 其它国家央行调整利率一定伴随着中央银行对商业银行的银根松紧的变化；中国人民银行调整利率并不意味着真正意义上的银根松紧的变化。也正因为如此，中国提高利率的效果就不一定有其它国家提高利率的效果那么好。,可见，美联储联邦基金

15、目标利率水平的调整主要是通过市场交易来完成的，这与我国通过中央银行“确定”一个固定的利率水平的利率调整方式有着本质的区别。,2、调整的对象,其它国家并不直接调整商业银行的存贷款利率，它们的利率调整只是货币政策的（中介）操作目标。 中国直接调整商业银行的存贷款利率，将存贷款利率的调整当作货币政策的工具。利率并不是中国货币政策的中介目标。,3、中国利率调整的依据,信贷增加额：近年来，银行信贷成了中国货币政策事实上的中介目标，宏观调控要管住“土地和信贷两个闸门”。 其它国家的央行并不是依据银行信贷的变化来调整货币政策的。,中国调整利率的依据之一：信贷,近年来，银行信贷成了中国货币政策事实上的中介目标

16、，其它国家的央行并不是依据银行信贷的变化来调整货币政策的。政府一直强调宏观调控要管住土地和信贷两个闸门。,在一定程度上，中国央行是否决定提高存贷款利率，也不是依据信贷同比增长率的变化，而是实际的贷款增长相对于央行年初确定的信贷增加额目标的进度。 2005年央行确定的贷款增加额2.5万亿元，第一季度银行信贷增加额1.26万亿元，4月28日，央行采取“非对称加息”策略，提高0.27个百分点的贷款利率。,2006年8月18日，央行再次提高存贷款利率。央行对此的表态是：“存贷款基准利率代表全社会的资金成本，如果资金成本相对于投资回报率偏低，很容易助长投资和信贷的冲动。通过上调基准利率，可以加大投资行为

17、的融资成本，引导企业和金融机构恰当衡量信贷风险，防止贷款盲目扩张。”,依据之二：物价指数的变化 吴晓灵2004年8月称，如果物价指数（CPI）连续三个月超过5%，央行就会加息。 2004年7、8、9三个月的CPI分别为5.3%、5.3%和5.2%，是年10月28日提高了0.27个百分点的存贷款基准利率。 2005年4月的“非对称加息”中，央行对没有提高存款利率的解释之一就是：“目前的消费物价指数比较低”。,2004年10、2006年4 月和8月、2007年 35789月提高利率;,1996年5月开始降息， 一直持续到2002年2月 21日，共8次降息，一年 期贷款利率从10.08%降 到5.0

18、4%,中国利率的调整之三：中美利差,外币利率紧随联邦基金利率而动,人民币存款利率利率的调整考虑中美利差吗？,假定：人民币利率水平提高，中美利差缩小，再加上人民币升值的预期，结果会导致： 外汇套利动力增大； 外汇流入增加； 人民银行购汇增加； 人民币供应增加； 通货膨胀压力增大。,因此，人民币利率的调整受制于美国利率的变动。 易纲：“在3%的利差下，按照利率平价理论，人民币如果升值在3%以内，套利者攻击人民币是无利可图的。这种利差格局，有利于中国汇率的稳定和宏观调控，为中国货币政策和宏观经济政策的调整提供时机和空间。”,其它国家的货币政策调整依据主要是基于通货膨胀预期，货币政策的目标就是要保持物

19、价水平的稳定。根据这些国家央行的定义，物价稳定是指价格水平的变化对人们的投资、消费选择的预期不产生影响的一种状态。这一定义背后追求的是货币政策中性的理念。 中国虽然也强调物价水平的稳定，但央行一直使用的词汇大致是“成本推动型通货膨胀压力增大”，这也其它国家一直强调的通货膨胀预期有实质性的区别。,4、调整方式,其它国家通过市场交易来调节 行政管制的调节方式,央行从“数量型”控制转变为“价格型”控制。 上海银行间同业拆借利率将会成为中央银行货币政策的操作目标。 中国人民银行通过调整再贴现/再贷款利率和公开市场操作来引导上海银行间同业拆借利率的变化。通过上海银行间同业拆借利率的变化来引导其它利率的变

20、化。,四、中国货币政策操作中的利率：未来的改革方向,转变的条件,存贷款利率的进一步市场化。 上海银行间同业拆借利率要真正成为其它利率的基础。 改革现行的外汇管理体制，切断国际收支、外汇储备的变动与基础货币供应量之间的纽带关系。,四、本币升值无法纠正国际收支失衡,人民币升值无法解决国际收支失衡，那些认为中国货币政策的治本之策在于人民币的大幅升值可能是非常危险的。,例证1：日本对美国的贸易顺差,20世纪80年代，美国迫使日本签署广场协议的动因之一，也是美国对日本出现了巨额的贸易逆差。广场协议之后，美元兑日元汇率的贬值，的确导致了在一段时里里美国对日本贸易的逆差（日本对美国贸易顺差）减少的状况。但在

21、1997年之后，日本对美国的贸易顺差却在不断扩大。,例证2：中日之间的贸易状况,日元与人民币汇率及中日贸易差额的变化，也表明一国货币的升值并不必然能够导致升值国对贬值贸易的逆差，或缩小升值国对贬值国贸易的顺差。,例证3：美国的情况,90年代以来，美国的贸易逆差持续不断地扩大。在这一段时间里，美元汇率既有升值的时期，也有贬值的时期。但即便是美元贬值，美国的贸易逆差还是一直在持续不断地扩张。离我们最近的例子是，2003年以来，美元兑日元、欧元等货币出现了近40%的贬值，即使把美国对中国的贸易逆差（按美国的统计）除外，美国的贸易逆差也还是达到了近5000亿美元，并没有因美元兑换日元或欧元等货币的贬值

22、而减少。反过来说，最近几年来日元、欧元对美元的升值，并没有扭转日本和欧盟对美国的贸易顺差的局面。,“国际经济学领域有一个为人熟知的理论，认为货币贬值会在2-3年内消除一个国家的贸易赤字。这确实是20世纪70年代发生的事情，那时美元价格的降低对美国贸易赤字的确起到了帮助作用，然而，从1983年开始，美元时兴时衰，但美国的贸易赤字却永远都那么顽强。事实上，贸易赤字现在已经攀升到了一个空前的水平，达到GDP的6%，并有进一步上升的趋势。”拉菲巴拉特：格林斯潘的骗局,从长期来看，决定贸易差额的基本因素是国际分工格局,中国人民银行行长在今年对中国的贸易顺差进行了简短而精僻的论述，他指出了中国贸易顺差的几

23、个原因：（1）全球化、跨国外包、供应链重组处于加速阶段，过去不能跨国外包的现在都有可能外包了；（2）比较优势格局的重组出现时间差，即劳动成本密集型生产和服务通常率先外包至中国、印度等地，而发达国家创造新就业机会和新的出口优势往往滞后一段时间，这期间贸易不平衡扩大；,（3）FDI在跨国外包和改变贸易平衡中起很大作用。中国形成了以外资企业为主的加工贸易基地，且供应链不断延长，附加值不断提高。这种生产和贸易的汇率弹性相当小。（4）1998-2004年，中国贸易较为平衡， 2005年以来顺差突然扩大并持续增长，主要是进口增速与出口增速拉开缺口。同时，FDI在中国的生产和销售大幅增加，替代了中国的进口。

24、中国市场上外国品牌、外国设计的产品非常多，但其中相当一部分已转为由FDI在中国生产。,国际收支失衡是一个长期趋势，任何宏观调控手段都无法从根本上消除国际收支失衡。因此，中央银行的货币政策只能在国际收支失衡的背景下来追求国内经济增长和经济结构的调整。,人民币升值将是一个长期趋势,由于中国在全球经济中份额的上升，人民币升值将是一个长期趋势。 中国经济市场化的成功转型，金融体系的稳定、全球金融市场中的中国概念与中国热，都将推动人民币汇率的上升。,但是人民币升值是中国经济增长与发展的自然结果，不应当成为政府解决国际收支失衡的工具。,五、关键在于改革外汇管理体制与汇率机制,对国内资本融入全球化进程中实行更加开放的政策,改革现行的外汇管理体制，弱化或切断基础货币与外汇储备之间的纽带关系,扩大汇率的浮动区间，增强汇率的灵活性 周小川今年1月8日在国际清算银行表示，如果贸易顺差继续扩大，人民币汇率的弹性肯定会扩大。,谢谢大家！ 祝愿大家万事如意！心想事成！,