投资银行财务模型与公司估值.ppt

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1、1,财务模型和公司估值,2,I 公司估值的基本方法,3,进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：,公司估值的主要方法,可比公司分析 （Comparable Companies Analysis),利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断,绝对估值,相对估值,相对估值,4,I. 1 现金折现法（DCF）,5,概述,DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。,6,现金流量折现公式,永久年金（Perpetuity） 折现公式,增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式,年金（Annuity）折现公式,现

2、值的计算公式,7,I.1.1 现金流量,8,自由现金流量（FCF）股东和债权人的现金流量,FCF（Free Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。,从EBIT开始,FCF的计算,从EBITDA开始,从NI开始,EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润 EBIT扣除税息前的利润 D&A=折旧和摊销 CapEx资本性投资,IE利息费用 II利息收入 T税率 NWC净营运资金增量,=现金+ 应收账款+ 存货 + 其他流动资产- 应付账款 -其他流动负债,=长期资产净值+D&A- 无息长期债务,9,股东的现金流量（FCFE）,FCF

3、E（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。,FCFE的计算,FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金,10,目前模型对FCF的测算,利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算FCF和FCFE时，建议将上述四项均剔除。 建议采用从EB

4、IT计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。,11,I.1.2 贴现率,12,WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的税率。,加权平均资本成本（WACC）,Ke = Rf + ( Rm Rf ) Rf = 无风险收益率 Rm 市场平均收益率,13,终值（TV）计算公式,永续增长 TV最后一年自由现金流*(1+g)/(WACC-g) 或者 TV最后K+1年自由现金流/(WACC-g) 然

5、后还要将终值从预测期的最后一年贴现到目前。 终值的现值TV/(1+wacc)n,14,I.1.3 DCF方法举例,15,WACC方法直接对FCF进行贴现得到企业值EV。其理论公式如下。TV的确定方法同前。计算WACC时，必须对公司的目标资本结构/最佳资本结构作出假定。,WACCDCF方法,16,目前模型WACC有关假设,目前模型有关假设,Beta 可参照Bloomberg g 的假设可参照历年FCF增长率或 根据自己对公司前景的判断 目标债务比例为公司达到稳态增长时的债务比例，而并非目前的资产负债率,17,DCF方法举例,18,与前面的方法类似，我们可以对FCFE进行贴现从而得到公司的股票价值

6、。估值结果应与DCF相同。具体程序和公式如下：,股东的现金流量（FCFE）的贴现,19,DCF方法总结,特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系,优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响,缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化,20,I.1.4 其他类似于DCF的方法,21,股利贴现模型（Dividend

7、 Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。,与DCF类似的方法1股利贴现模型,一般模型,DDM的不同类型,Gordon 模型,两期模型,三期模型,假定公司已进入稳定增长期,假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期,假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期,22,与DCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(PO%)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。

8、,DDM的说明,高速成长期,过渡期,稳定成长期,股利分配率逐步提高,低股利分配率,高股利分配率,利润增长率,T,23,DDM举例,24,DDM应用举例,25,EVA（Economic Value Added）衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（Economic Profit）；而MVA（Market Value Added)衡量公司市场价值与投入资本之间的差距。,与DCF类似的方法2EVA和MVA,EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPAT资本成本投入资本总额 ROICCC(负债净资产） 其中， ROIC投入资本收益率 CC WACC,EVA和MVA的定义,MVA公司市场价值投入资本总

9、额 PV（EVA流） 其中， 公司市场价值债务的市值 股本证券的市值,26,应用举例,27,I.2 可比公司法,28,可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。,可比公司分析概述,优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论,缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础,29,可比公司分析常常运用于下列情形：,可比公司分析

10、的用途,确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值,确立公司进行IPO的估值基准,确立收购非公众公司的估值基准,确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value),主要应用,30,在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。,各种估值倍数,31,各种估值倍数的优劣比较,32,II 财务模型,33,II.1 财务报表间关系,34,三个财务报表间的关系I从利润表看,BS：固定资产 SCF：固定资产购置,BS：现金 SCF：现金的增减,BS：银行贷款 SCF：银行贷款的增减,35,三个财务报表间的关系II从

11、资产负债表看,SCF：银行贷款的变动,SCF：长期投资的增减,SCF：固定资产的购置和出售,SCF：无形资产的变动,SCF：股票的发行,IS：税后利润 SCF：支付股利,SCF：现金的增减,36,三个财务报表间的关系III从现金流量表看,BS：递延税款,IS：净利润,BS：坏帐准备,BS：应收帐款、存货等,BS：固定资产,BS：无形资产,BS：应付帐款、预提费用,37,现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。,三个财务报表的关系IV现金流量图,现金销售,38,II.2 财务报表比率分析,39,比率分析公司利

12、润率,总资产回报率 (ROA) （Return on Total Assets),总体利润率/衡量盈利能力,投入资本回报率 (ROIC) （Return on Invested Capital),净资产回报率 (ROE) （Return on Equity Capital),40,比率分析衡量公司经营活动的效果,毛利率 （Gross Margin),经营活动利润率/衡量经营活动的管理,毛利率销售毛利/销售收入,NOPAT Margin NOPAT (Net Operating Profit After Tax),NOPAT MarginNOPAT/销售收入 NOPAT = EBIT调整后的所得

13、税,净利率 （Net Margin),净利率税后利润/销售收入,EBITDA Margin EBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization),EBITDA MarginEBITDA/销售收入,41,比率分析衡量公司投资活动的效果II,总资产周转率（TAT） （Total Assets Turnover）,资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理,销售收入/平均总资产,固定资产周转率（FAT） （Fixed Assets Turnover）,销售收入/平均固定资产,净长期资产周转率 （Net Lon

14、g-term Assets Turnover）,销售收入/平均净长期资产,营运资金周转率 （Working Capital Turnover）,销售收入/平均营运资金,* 营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债） * 净长期资产总长期资产不带息的长期负债,42,比率分析衡量公司融资策略的效果II,杠杆（Leverage)比率/衡量融资策略的效果,债务/总资本 （Debt to Total Capital Ratio）,负债总额/负债总额净资产,负债总额/净资产,债务/净资产 （Debt-to-Equity Ratio）,短期负债长期负债现金短期投资/净资产,

15、净债务/净资产比率 （Net-debt-to-equity Ratio）,长期债务/净资产,长期债务/净资产 （Long-term Debt-to-Equity Ratio）,43,II.3 财务模型的制作,44,模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。 公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架 模型假定的确定需要大量各种主观判断，因此公司估值在很大程度上是一门艺术 只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基础，应当相信自己的判断 可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进行现实

16、检验,模型假定确定的思路,45,利润表的预测,46,任何公司的收入都是其销售的产品/服务的数量与价格的乘积。但收入的构成因行业不同而存在很大差异。,收入预测,不同行业的收入预测方法, 制造业和汽车业目标市场规模普及率市场份额价格 电信业目标市场规模普及率市场份额使用时间费率 航空、造纸和电力行业生产能力能力利用比例价格 采矿业和石油业资源储量开采能力开采比例价格 零售业经济增长前一年度销售数量价格 银行业经济增长前一年度贷款数量利率, 将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较 如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力和竞争情况是否支持 可考虑行业历史上的周期性波动,47,通常，我们将各成本

17、项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。,成本预测,考虑的角度, 公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法, 通常，有关比率应尽量保守 如果降低预测比率，应当考虑公司的策略和行业竞争态势是否支持有关假定 如考虑规模效应，应当看同行业公司是否存在先例,48,费用假定,营销费用举例 通常和收入保持一定比例 管理费用举例 这部分费用通常保持一定比例增长，和销售收入的变动没有特别明显的关系 管理费用增长过快或过慢都是异常情况，需要分析,49,资产负债表的预测,50,通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销

18、货成本、原材料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，则有关项目将随着有关预测基础而增长。,营运资金的预测（一）,考虑的角度, 公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法, 如果调高预测周转率，应当考虑公司的策略和行业情况是否支持有关假定 如管理不善，营运资金项目的增长率可能超过收入的增长率。因此，应密切注意有关周转率的变化，以判断公司利润的快速成长能否转化为现金流量的增长,51,营运资金的预测（二）,流动资产,流动负债,营运资金 = 流动资产 - 流动负债,52,营运资金的预测（三）,营运资金的预测一般以历史数据为出发点，按照特定的比率计算。主要

19、比率有： 存货周转率销售成本/平均存货 应收帐款周转率销售收入/平均应收帐款 应付帐款周转率销售成本/平均应付帐款 目前模型：假设流动资产和流动负债保持与收入相同的增速。,53,确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与公司历史数据和行业平均水平比较。 在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年的折旧和摊销。,资本支出预测（一）,考虑的角度, 固定资产周转率 公司历史数据，如销售收入/累计资本性投资，销售收入的增长/资本性投资的增长 公司管理层的资本性投资计划 行业平均水平，如每单位生产能力/累计的资本性投资，累计资本性投资/每条电话

20、线路,54,资本支出预测（二）,完成资本性支出表后，就可在此基础上着手编制折旧表了 目前模型假设每年的折旧/固定资产原值的比例保持稳定 将BASE分析用于固定资产 B = 期初固定资产净值 A = + 资本支出 S = - 折旧 E = 期末额,55,固定资产计算与三张表的关系,损益表 折旧 期初固定资产净值 资本支出 年度折旧资产负债表 固定资产净值固定资产净值 现金流量表 折旧 资本支出 财产处置,56,现金流量表的预测,57,第一步：确定经营活动现金流,从净利润开始 调整项目分四类： 实际没有支付现金的费用（如折旧） 实际没有收到现金的收益 不属于经营活动的损益（如财务费 用、投资收益）

21、 经营性应收应付项目的增减变动（如应收、应付帐款）,目前模型： 净利润 加：少数股东损益 财务费用 减： 投资收益 加：折旧及摊销 减：营运资金增量 经营性现金流,58,第二步：确定投资活动现金流,从资本支出开始 加上长期股权投资的减少额，或减去其增加额 加上短期投资、其它长期资产的减少额，或减去其增加额,目前模型： 减：资本支出 减：长期投资增加 加：投资收益 减：短期投资增加 投资现金流,59,第三步：确定融资活动现金流,从短期债务变动额（不含循环贷款）开始 减去支付的红利 调整长期融资,目前模型： 减：财务费用 减：股息 加：股票发行融资 加：短期借款净增加 加：长期借款净增加 加：其他

22、长期负债增加 融资现金流,60,II.4 需要注意的问题,61,为什么模型估算的经营性现金流与历史数据不符？,62,解决办法,关注：营业外收入、营业外支出、其他业务收入、其他业务支出等非经常性科目数额是否巨大，因为这些基本不属于企业正常经营带来的现金流，最好将其剔除。 关注：预付帐款、预收帐款、其他应收款、其他应付款中是否有与经营活动无关的现金流（如对大股东的贷款或对下属公司的投资，购买固定资产预付款等） ，如有，应剔除，再将其转入投资现金流、融资现金流。 由于目前模型营运资金涵盖了应收股利、应收利益、应付股利、应付利息等实际与融资、投资相关的科目，如数额巨大，也应剔除。,63,为什么资产负债

23、表会不平？,资产负债表上的每个科目均应该在现金流量表中体现，否则资产负债表要么不平，要么出错 检验办法： 在资产负债表各科目中输入不同的数值，每个科目输完后看资产（负债所有者权益）的差额是否有变化，如无变化则说明该科目已经纳入现金流量表中；如有变化，说明该科目未纳入现金流量表，应将其纳入。,64,为什么名义税率与实际税率会差别较大？,目前模型采用的实际税率所得税/利润总额，而利润总额是按照会计准则核算得出的，所得税是按照税法规定调整得出的，因此税法和会计准则的差异就决定了名义税率和实际税率的不同。 税法与会计差异举例： 收入：有些收入可不征所得税，如国债利息收入。 成本：有些成本不可在税前扣除

24、，如违法经营的罚款；各项税收的滞纳金；超过国家规定允许扣除的公益、救济性捐赠、广告费用支出、业务招待费；参股公司的投资收益等等。 举例：锦江股份估值表06年第三季度。,65,为什么货币资金会越来越多？是否正常？,因为净利润的增长较快，从而经营性现金流资本支出，导致货币资金不断增加。 对一个正常经营的公司来说，账上留有过多的现金无疑是降低了资金使用效率。 解决办法： 增加资本支出，调高固定资产增速； 增加长期投资支出，调高长期股权投资增速； 引入循环贷款，平衡各项目。,66,如何更准确地计算少数股东损益？,目前模型：采用历史少数股东损益/利润总额比例 实际上：少数股东损益子公司净利润*少数股东持

25、股比例 举例： A上市公司有B、C、D三个控股子公司,67,公司的经营活动（中国的主营业务）是财务模型和公司估值的重点。对于非经常性损益科目，建议根据重要性原则采用下列作法： 其他业务收入：通常可假设为0；如金额较大，应需求单独假定。估值时，该项目计入现金流量。 营业外收入和支出：通常可假定为0；如金额较大，可设立单独的假定以反映其对税后利润的影响。估值时，如金额较大，应在现金流量中剔除。 实业投资损益：通常假定为0；如金额较大，可作单独假设，以确定对税后利润的影响。估值时，现金流量中应扣除非现金部分。,如何处理非经常性损益科目？,68,好的财务模型应当具有下列特点： 假设的完备性：需要重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势 模型的清晰度：易于他人理解和进行说明 模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析，可根据公司的实际发展情况不断地修正模型。,总结,69,谢谢大家！,