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1、债券市场杠杆最专业分析债市杠杆的形态与股市类似，债市杠杆也可分为“场内 杠杆”与“场外杠杆”两部分。1债市的场内杠杆主要体现为债券回购 债券回购按子市场分为银行间回购和交易所回 购，银行间回购又可以分为质押式回购和买断式回购。正回购方融入资金购买债券，是加杠杆主体，承担债市的风险 与收益；逆回购方虽然为债市提供资金，但获得的是固定收 - 、 . p-1 | - -"益且期限较短（一般不超过 3个月），到期后随时可能抽离 债市，从而引起市场不稳定。不同主体的场内杠杆率差异y - r 厂r 1非常大，但是如我们后面数据所显示的那样，尽管个别的小 机构杠杆倍率可能高达 3:1甚至5:1,但
2、无论银行还是券商， 作为一类机构而言，其杠杆率在高的时候也不超过1:1。 2.债市的场外杠杆主要体现为投资于债市的各类分级产品投资于债市的分级产品包括分级债券型基金（公募）和分级债 券信托计划、分级基金专户计划、分级券商资管计划（合称 私募产品）。各类分级产品一般包含“优先-劣后”或“优先 -夹层-劣后”结构。在这个结构中，劣后级承担债市的风险 与收益；优先级和夹层级获取固定收益，期限一般为半年或 一年，到期后随时可能抽离债市，从而引起市场不稳定。目前，分级债券型基金主流的结构比例为7:3，分级债券型私募产品主流的结构比例为 4:1 （最高也不超过9:1 ）。应该说 只要不是遇到信用风险，这个
3、比例结构对优先级资金而言是安全的。在13年下半年债市的严峻考验中，在这样的比例 结构下，劣后级也足以吸收全部的市场下跌损失。值得一提的是，由于债券总体而言是低风险低收益的资产，因此其 能承担的杠杆资金成本较低，对于民间资金而言无利可图。 因此，债市的场外杠杆资金基本没有来自民间的，几乎全是 机构资金。 场外杠杆估算场外杠杆因缺乏准确数据而难以 精确分析，从而更令人不放心。我们对其只能进行估算。1. p-1|3 jf' - -""分级债券型基金 该部分数据可以从公开渠道查询。截至 6 月末全市场共有分级债券型基金 385亿元（含混合型），产/ 严片I '厂”
4、1品的主流分级结构为 7:3，从而算出杠杆部分资金为270亿元。受股市大幅下挫影响，大量资金涌入债券市场，表现为 债券型基金和货币市场基金规模大幅增长，然而债券分级基 金却不升反降，三季度分级债券基金规模小幅下降至346亿，即杠杆部分资金下滑至 242亿。2.分级私募产品 该类产品 缺乏数据，我们可以通过典型分析法来估计其规模。目前叙做该类产品的主要是银行的各种理财/资管产品，典型的产品设计是：银行通过理财池或代销产品认购分级私募产品的 优先级或夹层级，高净值个人、券商自营、信托自营、非金 融企业或私募公司认购分级私募产品的劣后级。其中的优先 级和夹层级构成杠杆部分，我们只需要对其规模进行估算
5、即 可。我们重点调研了数家银行，代表性的情况是：银行资管产品直接购买了 1万亿元债券，购买了 1000亿元分级债券型产品的优先级，比例为10:1;银行资管产品直接购买了3600亿元债券，购买了 200亿元分级债券型产品的优先级， 比例为18:1。可见，各家行政策和风险偏好不一样，其理 财/资管业务中债券部分的杠杆比例并完全不相同，大致在 10:1至20:1之间。9月底，广义基金 23万亿元，其中公募 基金7万亿元，银行理财/资管规模16万亿元，以其中1/3 至1/2为债券计算，可以估算出为债市提供杠杆资金2700至I J jjf'- -"8000亿元。 通过同业访谈，我们发现
6、对比6月和9月末，分级债券型私募产品的杠杆资金量虽然可能增加，但银行理/ z片I >' XI厂一 1财/资管直接购买债券规模增加更快，因此这部分杠杆倍率很 可能是在下降。因此，我们可以得出第一个结论：因股市波 动而流入债市的资金主要参与直接购买债券而不是加杠杆 的形式。以上两项合计，债市的场外杠杆资金在 3000至9000 亿元。 场内杠杆计算 场内杠杆有准确的数据可以查阅。9月底全市场债券回购余额 4.49万亿元，其中4.26万亿元（占 比95%）为质押式回购，3.41万亿元（占比76%）为银行间 市场质押式回购，8470亿元（占比19%）为交易所回购。受益于融资的便利性，20
7、11年以来交易所债券回购（质押式） 规模显着上升，占质押式回购余额的比例从5%上升至20%左右。我们发现，由于冲时点等问题，银行间回购余额呈规 律的锯齿状，其季末余额往往高于其他时点。对比6月末和9月末的数据，场内杠杆规模从4.59万亿元略下降到4.49万亿元，不升反降。分项看，交易所回购余额从6月末的7607亿元上升至8470亿元，增幅达11%;银行间 回购余额从6月末的3.82万亿元下降至3.64万亿元，降幅 5%。因此我们可以得出第二个结论：股市波动后主要是交易所债市在加杠杆。我们发现全市场总杠杆率在11%至13%之间，这个水平总体而言并不高。由于场外杠杆缺乏历史数据，且比场内杠杆小.
8、rd | a # _ -"一个数量级，因此下面的分析主要针对场内杠杆。9月底全市场场内杠杆比率为10.2%，同比上升0.3个百分点，I /1较6月末下降1.4个百分点。其中银行间杠杆比率为 10.3%， 同比上升0.4个百分点，较6月末下降0.2个百分点。交易 所为24.7%，同比下降2.5个百分点，较6月末下降1.5个百 分点。由此我们得出第四个结论：股市波动后债市杠杆率反 而出现下降。进一步，我们发现全市场和银行间杠杆率最高点为14年6月，分别为12.2%和11.1%，此后全市场杆杆水平都在12%以下。交易所杠杆率最高点为13年6月，值为36.6%，此后整体回落。因此，目前全市场
9、杠杆率仍处于合理区间。股债杠杆率对比从场外杠杆来看，股市场外杠杆主要是通过伞型信托、P2P等账户接入，由于此类资金归属不明确（不 穿透、不实名），目前无法明确高峰期时场外杠杆规模，据 估计，6月场外配资余额约为 1.5-2万亿，6月底沪深两市融 资余额2.05万亿，表明在股市高点场内和场外杠杆比例相 近。从场内杠杆来看，2015年以来，股市经历迅速加杆杠，并且 在5月底达到高峰期，随后经历去杠杆。2015年5月两融约 2.08万亿，较年初增长103%，9月底两融余额为 9068亿， 较高峰期下降56%，回至年初水平。股市场内杠杆率（按市场惯例，股市场内杠杆率=两融余额/沪深两市流通市值）在 6
10、月达到的最高值为 4.34%，9月回 落至2.67%。从绝对额来看，债券市场杠杆比率高于股市，9/ /V . xi* /1月底债券全市场杠杆率为股市杠杆率的3.83倍，总体保持在I2-5倍之间。2、低波动性。由于债券价格波动性远小于股票，债券型产 品由价格下跌引发止损的概率远远低于股票型产品，主流股 票型产品止损线在 0.7至0.9之间，债券止损线在0.9至0.95 之间。假设产品期限为1年，历史数据测算结果显示，对于股票型产品，若止损线为 0.8，产品被止损的概率为 9.1% ； 而对于债券产品，若止损线为0.95，止损概率仅为1.17%，若止损线低于93%，止损概率为0。注：测算数据为20
11、02年以来上证综指和中债总全价指数。表1:债券和股票产品止损概率场内杠杆按主体类型分析分机构来看，大型商业银行和政策性商业银行在银行间质押 回购市场为资金融出方。13年6月至当年年底，全国性商业银行融出资金同比大幅下降，导致资金利率大幅抬升，2014年以来政策性银行在平衡市场资金时起到关键作用，13年月平均融出资金规模为 3712亿，14年上升至6618亿，15年 为8938亿。结论通过以上分析，我们对比了9月末与6月末股市下跌初期和13年“钱荒”前后的数据，对当前债市杠杆可以得 出以下结论：1. 目前全市场总杠杆率并不高，杠杆风险可控，但仍需要持 续关注；/ Z片I 'I厂F 12. 和股市相比，债券市场杠杆绝对值高于股市，但杠杆风险 远低于股市；3场内杠杆是杠杆的主体部分，数据齐全便于监控，近年来 杠杆率呈下降态势，风险有所释放；4场外杠杆数据难以获得，但相比场内杠杆而言量并不大且 其优先-劣后结构比例较为稳健，能抵御债券市场较大幅度的 下跌；5. 分市场看，交易所市场杠杆率更高，考虑到其资金情况易 受到股市波动影响，更需要关注；6. 分机构看，各类机构均在去杠杆，但券商和农商行杠杆倍数相对高，需要关注。高峰、黄丽珍、梁克淳、李欢欢迎阅读