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1、筹资活动管理,广西大学商学院财务与会计系主任广西韦德洪财务顾问工作室首席顾问韦德洪教授,诗经一首：关雎周南，西周初期周公统治下的南方民歌总称,关关雎鸠，在河之洲。窈窕淑女，君子好逑。参差荇菜，左右流之。窈窕淑女，寤寐求之。求之不得，寤寐思服。悠哉悠哉，辗转反侧。参差荇菜，左右采之。窈窕淑女，琴瑟友之。参差荇菜，左右芼之。窈窕淑女，钟鼓乐之。,江城子三十伤怀韦德洪,三十名利两茫茫，不敢想，更难忘。万卷诗书，读破亦徒然。纵使满腹经纶在，心未了，鬓先霜。曾梦衣锦喜还乡，慰父老，耀宗堂。今成泡影，何颜面爹娘？但得杜康时时有，邀明月，频举觞。,游北京香山有感韦德洪,久仰香山红叶多，亲临乃悟盛名何。层林尽
2、染非唯美，历史沧桑是醒歌。古迹雄奇虽可颂，人文厚重更当说。千年胜景今朝看，恍若漂流万里河。,筹资活动管理包括哪些环节的管理？,筹资活动管理主要包括筹资决策、筹资实施、筹资后评价三个环节的管理。本门课程主要讨论筹资决策环节的管理，其中主要涉及筹资决策分析和筹资决策程序。,筹资决策分析需要做什么？,1、确定筹资目标2、确定筹资规模3、列出筹资方式4、计算资金成本5、分析筹资风险6、选择筹资方案,一、确定筹资目标,筹资必须有一个事先已经明确的用途。确定筹资目标并不是指确定筹资的用途，而是指确定筹资后所要达到的财务效果。筹资目标通常是指以下几种财务效果：1、资金成本最低；2、每股收益最大；3、公司价值
3、最大；4、财务风险最小。,二、确定筹资规模,筹资规模有狭义和广义两种解释。狭义的筹资规模仅指公司需要从外部筹集的资金数额；广义的筹资规模包括公司需要从外部筹集的资金数额和需要从内部筹集的资金数额。确定筹资规模首先是确定广义的筹资规模，然后扣除内部可筹集的数额后即可确定狭义的筹资规模（亦即需要从外部筹集的资金数额）。,三、列出筹资方式,筹资方式主要分为股权筹资、债权筹资和期权筹资三类。筹资者筹到资金之后，资金提供者获得股权的称为股权筹资方式，获得债权的称为债权筹资方式，获得期权的称为期权筹资方式。（一）股权筹资方式主要包括发行普通股、发行优先股、吸收投资者直接投资、私募股权、利用留存收益等。,（
4、二）债权筹资方式主要包括银行借款、小贷公司借款、民间借款、发行企业债券、发行公司债券、发行中期票据、发行短期融资券、典当、租赁、商业信用等。（三）期权筹资方式主要包括发行可转换债券、发行认股权证等。,四、计算资金成本,（一）资金成本的构成内容1、筹资费用：在取得资金使用权之前，为取得资金的使用权而发生的费用（现金流出）；2、用资费用：在取得资金使用权之后，因使用资金而发生的费用（现金流出）。,（二）资金成本的计算1、计算资金成本时，通常将筹资费用从筹资总额中扣除。筹资总额扣除筹资费用后的余额称为筹资净额（即公司实际可使用的资金数额）。资金成本的计算就是以筹资净额为依据来进行的。2、不同方式、不
5、同笔数筹集到的资金，其资金成本一般都不同，因此，资金成本的计算需要分别计算单项资金的成本和全部资金的加权平均成本。,1、单项资金成本的计算单项资金成本的计算通常采用未来现金流量折现法。即：把取得该项资金使用权之后因使用该项资金而发生的现金流出量都折为现值，得到一个现值总和，能够使这个现值总和正好等于该项资金的筹资净额的那个折现率，就是该项资金的成本率。,债权资金的利息可以在税前扣除，而股权资金的股息则是在税后才能支付。因此，支付利息所导致的现金流出量应折算为税后的现金流出量，而支付股息所导致的现金流出量本身就是税后的现金流出量。,（1）债权资金成本的计算式中，P为债权筹资总额，f为筹资费用率，
6、P（1-f）为筹资净额，It为第t期的利息支出，T为所得税税率，Bt为第t期偿还的本金，K为该项债权资金的成本率，n为该项债权的偿还期限。,由债权资金成本的计算公式可知，在筹资总额、筹资费用率、偿还期限和所得税税率已经确定的情况下，债权资金成本K的大小就取决于还本付息的方式。因为还款付息方式不同，各期支付的本金和利息就不同，所计算出来的折现率（即资金成本率） K也不同。常见的还本付息方式主要有：期满一次还本付息；分期付息、期满还本；分期还本付息；年金还本付息。,例：某公司计划向银行借款300万元，偿还期限为3年，年利率为8%，筹资费用为2万元。试计算下列四种偿还方式下的资金成本。,设方案1的资
7、金成本为 ，则：,设方案2的资金成本为 ，则：,设方案3的资金成本为 ，则：,方案4为年金方式偿还，每年偿还124万元，需要先计算出实际利率。设该笔借款的实际利率为i，则：然后按照这个实际利率将每年所偿还的124万元都分解为本金和利息，得到如下数据：,设方案4的资金成本为 ，则：现将4个偿还方案的资金成本列表比较如下：,（2）股权资金成本的计算式中，P为每股发行价，f为发行费用率， P（1-f） 为每股筹资净额，Dt为取得股权资金使用权之后第t年的每股股利，K为该项股权资金的成本率，n为股利支付期数（n）。,由于为使用股权资金而发生的现金流出量只有每年支付的股利，因此，股权资金成本的计算结果受
8、公司的股利分配政策影响很大。当公司预计的股利分配政策不一样时，股权资金成本的计算结果也不一样。公司的股利分配政策是复杂多样的，这里我们需对复杂多样的股利分配政策做出三种假设，来分别讨论这三种假设的股利分配政策下股权资金成本的计算。,假设一：股利每年固定不变式中，D为每年固定不变的股利，其它字母的含义与上述相同。在这种情况下，我们可以把每年固定不变的股利看作永续年金，按永续年金现值的计算公式移项得出股权资金成本的计算公式。永续年金现值的计算公式：股权资金成本的计算公式：,假设二：股利逐年定速增长式中，D0为本次发行股票筹资前公司最后一期的每股股利，g为本次发行股票筹资后预计每股股利的逐年定速增长
9、率，其他字母的含义与前述相同。对上式进行数学化简后，得出股权资金成本的计算公式 式中的D1为本次发行股票筹资后公司首期的每股股利，其他字母的含义如前述。,假设三：股利逐年变速增长Dt-1为第t年前一年（即t-1年）的每股股利，gt为第t年的每股股利相对于Dt-1而言的增长率，其他字母的含义如前述。当n时，利用上式是无法求出K的。因此，我们必须假设公司的每股股利在一个较短的有限年限（用m表示，如m=3或5等）内逐年变速增长，而在该有限年限之后（即m+1年以后）则逐年定速增长。在这个假设前提下，可利用下式求出股权资金成本。式中，Dm+1为第m+1年的每股股利，g m+1为第m年以后股利逐年定速增长
10、率，其他字母的含义如前述。,对于上市公司，资金成本可以利用资本资产定价模型来确定。在这种方法下，股权资金成本K可下式求得：式中，Rf为无风险报酬率，Rm为股票市场平均报酬率，为公司股票的风险系数。,2、加权平均资金成本的计算式中，Ki为第i项资金的单项资金成本； Wi为第i项资金的数额占全部资金总额的比重（按资金的账面价值计算）；n为单项资金项数。,案例4：日丽生化科技股份有限公司资金成本分析P193,日丽生化科技股份有限公司现有资金结构如下表所示：,公司自成立以来，每年都按每股0.3元的水平派发股利，长期借款为期满一次还本付息（单利计算），长期债券为每年付息一次、期满还本，所得税率为33%。
11、公司目前的资产负债率为30.67%，负债水平偏低，公司有意提高资产负债率，以期能够获得较大的财务杠杆效应。为此，公司在对市场环境作了谨慎分析的基础上，决定投资建设一套造纸生产线，作为公司下属的一个制造车间。,该生产线的投资额预计为10000万元，打算全部从公司外部筹集。筹资后，公司的资产负债率希望达到40%左右，即筹资后公司的总负债应该达到（35340+10000）40%=18136万元左右，扣去公司现有的负债额（3000+7840）=10840万元后，新筹的10000万元中应通过负债筹集7296万元（18136-10840）。考虑到从银行借款的成本较低且方便快捷，公司决定向银行借入5年期借款
12、7500万元，年利率7%，期满还本付息，筹资费用率为零，银行亦表示可满足公司的借款要求。,新筹的10000万元中扣去从银行借入的7500万元后，余下的2500万元全部通过向社会公开发行普通股来筹集（公司剩余的股票发行指标可满足新股发行的需要，不需变更注册资本），发行费用率为4%，发行总额应达到250096%=2600万元，按每股8元的价格发行，新股发行数量应为26008=325万股。公司增筹10000万元资金后，每股股利在当前0.3元的基础上逐年递增6%。根据上述资料，计算公司现有资金的成本和边际资金的成本以及现有资金加边际资金的总成本。（注：均为税后成本，分析过程不再特别说明。）,【分析过程
13、】1、计算现有资金原来的成本（1）计算长期借款的成本K1 当n=3，K1=3%时，复利现值系数为0.9151，当n=3，K1=4%时，复利现值系数为0.8890，则：,（2）计算长期债券的成本K2 试算一，当K2=5%时：等式右边值=428.84.3295+80000.7835=81247840试算二，当K2=6%时：等式右边值=428.84.2124+80000.7473=77847840则：,（3）计算普通股的成本K3 （4）计算留存收益的成本K4 （5）计算现有资金总额的综合成本,2、计算边际资金的成本（1）计算新增银行借款的成本K5 当n=5，K4=4%时，复利现值系数为0.8219，
14、当n=5，K5=5%时，复利现值系数为0.7835，则：,（2）计算新增普通股的成本K6（3）计算新增资金总额的综合成本,3、计算增资后资金总额的综合成本（1）列出增资后新的资金结构如下表（单位：万元）：,上表的资金结构中，资产负债率为40.45%，达到了公司增资前规划的目标。增资前的普通股和留存收益，在增资前的资金成本是按每股0.3元的固定股利计算出来的。增资后，按照同股同利的原则，增资前的普通股和留存收益应按照新的股利政策重新计算其资金成本。计算结果如下：,（2）计算增资后公司资金总额的综合成本=3.87%6.62%+4.31%16.54%+5.84%17.29%+12.63%52.93%
15、+10.14%5.52%+12.36%1.10%=0.26%+0.71%+1.01%+6.69%+0.56%+0.14%=9.37%,五、分析筹资风险,筹资风险包括筹资过程风险和筹资结果风险。筹资过程风险是指各种筹资方式在实施过程中所存在的不确定性。比如证券发行失败、借款谈判失败等。这种风险的分析通常采用定性分析的方法来进行。筹资结果风险是指资金筹集到位后所形成的财务风险。这种风险的分析通常采用定量分析的方法来进行，即通过计算财务杠杆作用的大小来进行。,（一）财务杠杆作用及其产生的原因财务杠杆作用是指息税前利润（EBIT）的变动引起每股收益（EPS）发生更大幅度的变动的财务现象。为了讨论这种财
16、务现象发生的原因，请先看以下公式：式中，EPS为普通股每股收益，EBIT为息税前利润，I为债权资金的利息支出，T为所得税税率，D为优先股股息，N为发行在外的普通股股数。,从上式可以看出，由于T、D和N在特定时期内可以保持不变（即可视为常量），因此，如果I为零，（即公司没有付息的债权资金），则EPS的变幅与EBIT的变幅必然相等；如果I不为零（即公司有付息的债权资金），则EPS的变幅必然大于EBIT的变幅。可见，财务杠杆作用的产生是由于公司存在付息的债权资金。亦即，财务杠杆作用是由负债而引起的。,由于财务杠杆作用是由负债而引起的，因此，资产负债率越高，财务杠杆作用就越大；反之，资产负债率越低，财
17、务杠杆作用就越小。当资产负债率为零时，财务杠杆作用也完全消失。而资产负债率的高低直接受到筹资方式的影响：股权筹资方式可使资产负债率降低，债权筹资方式导致资产负债率上升。,（二）财务杠杆作用的正反两方面表现正面作用：因为负债的存在，息税前利润的增长就会带动每股收益以更大的幅度增长。因此，当息税前利润率大于债务利率时，增加债务有助于提高每股收益。负面作用：因为负债的存在，息税前利润的下跌就会带动每股收益以更大的幅度下跌。因此，当息税前利润率小于债务利率时，增加债务必然会降低每股收益。,（三）财务杠杆作用大小的衡量：财务杠杆系数财务杠杆系数是每股收益的变动幅度与息税前利润的变动幅度的比值，它表示息税
18、前利润的变动引起每股收益变动的倍数。财务杠杆系数可用以下公式计算：,（四）财务杠杆作用与财务风险财务杠杆作用越大，说明资产负债率相对较高，还本付息的潜在风险也相对较大；同时，财务杠杆作用越大，说明息税前利润的变动引起每股收益的变动幅度就越大，财务风险也越大。,案例5：金山实业股份有限公司财务杠杆作用分析P198,金山实业股份有限公司现有资金总额为10000万元，每年的息税前收益为2500万元，假设该公司的资金结构有三种可能的方案，不同资金结构假设方案下的有关资料如下表所示：,根据上表资料讨论以下两个问题：1、如果该公司的息税前收益在当前的每年2500万元的基础上提高20%达到每年3000万元，
19、则在三种假设的资金结构方案下的每股收益将分别达到多少？每股收益的变动幅度将分别为多少？财务杠杆作用将分别为多大？2、如果该公司的息税前收益在每年3000万元的基础上再提高20%达到3600万元，则在三种假设的资金结构方案下的每股收益将分别达到多少？每股收益的变动幅度将分别为多少？财务杠杆作用将分别为多大？,【分析过程】1、当息税前收益从2500万元增加到3000万元（增幅20%）时，该公司有关指标的计算结果如下表所示：,2、当息税前收益从3000万元增加到3600万元（增幅20%）时，该公司有关指标的计算结果如下表所示：,比较以上两种情况发现：同是40%的资产负债率，第二种情况下每股收益的变幅
20、（23.08 %）和财务杠杆系数（1.15）却小于第一种情况下每股收益的变幅（23.80%）和财务杠杆系数（1.19）；同是20%的资产负债率，第二种情况下每股收益的变幅（21.45%）和财务杠杆系数（1.07）也小于第一种情况下每股收益的变幅（21.75%）和财务杠杆系数（1.09） 。出现这种差异的原因是：第一种情况下息税前收益是在2500万元的水平上发生变动，而第二种情况下息税前收益却是在3000万元的水平上发生变动。这表明：随着息税前收益水平的提高，息税前收益发生变动所导致的每股收益的变动将会减弱，亦即财务杠杆作用将会减弱。,以上讨论了财务杠杆作用与资金结构之间的密切联系，得出了三个重
21、要的结论：财务杠杆作用起源于公司负债经营；在资金总额和EBIT既定的情况下，资产负债率越高，财务杠杆作用就越大，财务风险也越大；EBIT在不同的水平上发生变动，财务杠杆作用的大小就不同。在资金总额和资金结构不变的情况下，EBIT在越高的起点发生变动，财务杠杆作用就越小。,六、选择筹资方案,选择筹资方案的过程，就是选择最优资金结构的过程。什么是最优资金结构？这是一个没有统一答案的问题。为什么没有统一答案？那是因为所谓的“最优”根本没有一个统一的评价标准。为什么没有统一的评价标准？因为不同公司或同一公司不同时期的筹资目标不同。,1、最优资金结构的评价标准（1）综合资金成本最低；（2）每股收益（或资
22、本金利润率）最大；（3）公司价值最大；（4）财务风险最小。公司在进行资金结构决策之前，首先根据公司的实际和决策者所追求的目标来确定最优资金结构的评价标准，然后再根据评价标准来选择相应的决策分析方法。,2、最优资金结构的决策分析方法（1）比较资金成本法比较资金成本法是指公司在进行资金结构决策分析时，通过比较不同资金结构下的综合资金成本的高低，确定综合资金成本最低的那个资金结构为最优资金结构。这种方法通常是在公司把资金成本最低作为筹资目标的情况下采用。,（2）比较每股收益法（比较资本金利润率法） 比较每股收益法在非股份公司中又被称为比较资本金利润率法，它是指公司在进行资金结构决策分析时，通过比较不
23、同资金结构下的每股收益（或资本金利润率）的大小，确定每股收益（或资本金利润率）最大的那个资金结构为最优资金结构。这种方法通常是在公司把每股收益（或资本金利润率）最大化作为筹资目标的情况下采用。,（3）比较公司价值法比较公司价值法是指公司在进行资金结构决策分析时，通过比较不同资金结构下的公司价值的大小，确定公司价值最大的那个资金结构为最优资金结构。这种方法通常是在公司把价值最大化作为筹资目标的情况下采用。,（4）比较财务风险法比较财务风险法是指公司在进行资金结构决策分析时，通过比较不同资金结构下的财务风险的大小，确定财务风险最小的那个资金结构为最优资金结构。这种方法是在公司把财务风险最小作为筹资
24、目标的情况下采用的。,当公司预计的息税前利润不变时，债权资金比例越小，财务风险也越小，财务杠杆作用也越小。如果公司单纯从财务风险最小这个角度去进行资金结构决策，那它所获得的财务杠杆效益也最小。这不符合股权人正常的投资心理。,因此，采用比较财务风险法来进行资金结构决策分析，通常只有在公司的财务状况、经营成果和现金流量恶化的情况下适用。如果公司的财务状况、经营成果和现金流量较为正常，应采用前述三种方法中的一种或二、三种来作出资金结构决策，决策时适度地考虑财务风险因素就可以了。,案例6：如日股份有限公司资金结构决策分析P210,如日股份有限公司是在原如日有限责任公司的基础上由5个发起人共同发起、采用
25、募集设立的方式组建的拟上市公司。公司设计的资金总额（即投资总额）为100000万元，预计组建后每年的息税前收益为15000万元。公司组建过程中设计了5个档次的股本规模，即6000万股、8000万股、10000万股、12000万股、14000万股。,公司组建过程中经注册会计师模拟计算的前三年平均每股收益为0.25元，股票发行价格按20倍市盈率计算，每股发行价格为5元（发起人认购与社会公众认购均按此价认购），发行费用率为5%。发行股票融资不足100000万元的部份，由借入长期债权资金补足，借款的筹资费用率为零。旧的长期借款到期后当即取得新的长期借款来补充，即长期债权资金的账面金额将保持长期稳定。公
26、司的所得税税率为33%，不同股本规模下的相关资料如下表所示。根据所列资料进行资金结构决策分析。,【分析过程】1、计算不同股本规模下的股权资金成本（1）股本规模为6000万股时：（2）股本规模为8000万股时：,（3）股本规模为10000万股时：（4）股本规模为12000万股时：（5）股本规模为14000万股时：,2、计算不同股本规模下的债权资金成本当股本规模为6000万股、8000万股、10000万股时，债权资金的税前成本均为8%，因是长期占用的资金，可视n，这时债权资金的税后成本可按下式计算：K=税前成本（1-所得税税率）=8%（1-33%）=5.36%即：当股本规模分别为6000万股、80
27、00万股、10000万股时，债权资金的税后成本均为5.36%。同理，当股本规模分别为12000万股、14000万股时，债权资金的税后成本均为K=7%（1-33%）=4.69%。,3、计算不同股本规模下的综合资金成本（1）股本规模为6000万股时：综合资金成本=10.91%28.5%+5.36%71.5%=6.94%（2）股本规模为8000万股时：综合资金成本=8.85%38%+5.36%62%=6.69%（3）股本规模为10000万股时：综合资金成本=7.62%47.5%+5.36%52.5%=6.43%（4）股本规模为12000万股时：综合资金成本=7.05%57%+4.69%43%=6.0
28、4%（5）股本规模为14000万股时：综合资金成本=6.38%66.5%+4.69%33.5%=5.81%,4、计算不同股本规模下的每股收益（1）股本规模为6000万股时：（2）股本规模为8000万股时：（3）股本规模为10000万股时：（4）股本规模为12000万股时：（5）股本规模为14000万股时：,5、计算不同股本规模下的公司价值（1）股本规模为6000万股时：（2）股本规模为8000万股时：（3）股本规模为10000万股时：（4）股本规模为12000万元时：（5）股本规模为14000万股时：,6、计算不同股本规模下的财务杠杆系数（1）股本规模为6000万股时：（2）股本规模为8000
29、万股时：（3）股本规模为10000万股时：（4）股本规模为12000万股时：（5）股本规模为14000万股时：,7、将以上计算结果列表反映如下：,由上表可知：（1）随着股本规模的扩大，资产负债率会逐步降低，财务杠杆系数也逐步变小，说明财务风险也将逐步变小，财务杠杆作用将逐步减弱。（2）随着股本规模的扩大，按税后收益的50%来计算的每股股利也逐步变小，从而导致了股权资金成本逐步变小。,（3）随着股本规模的扩大，公司需要借入的债权资金也逐步变小，债权资金成本（税后）也呈下降的趋势。 （4）由于股权资金成本和债权资金成本都随股本规模的扩大而变小，因此，综合资金成本也随股本规模的扩大而变小。如果从资金
30、成本最低的目的出发，公司应把股本规模确定为14000万股或更大。但若这样，则会使每股收益最小，这将怎样权衡？,（5）随着股本规模的扩大，每股收益将逐步变小，但每股股权价值却不变（都大约为9.50元/股）。这说明，尽管股权价值总额在扩大，但每股股权价值却是一样的。因此，我们不应根据股权价值总额和每股股权价值来作为评价资金结构优劣的依据，而应以每股收益为依据。（说明：每股股权价值=股权价值总额股本规模。）,（6）随着股本规模的扩大，公司价值也逐步扩大，但公司价值包含有债权价值和股权价值在内，从公司发起人的角度出发，是否应该把公司价值最大作为评价资金结构优劣的依据？此外，尽管股本规模扩大导致公司价值扩大，但同时也导致股东每股收益减少。这将如何权衡？,（7）综合以上分析，我们认为如日股份有限公司在决定其股本规模时，还应充分考虑以下几个因素：公司的筹资目标；决策者的风险意识；同行业资产负债水平；公司的管理水平；公司预期收益的稳定性；股权结构的分配；股票发行难易度；债权资金取得的难易度；等等，等等。,站在投资者的角度，筹集到的资金是否越多越好？,