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1、行业深度研究1、周期性涨价溢价再演绎，边际弱化开启降价周期1.1 、回顾：覆铜板周期性涨价溢价效应明显今年是覆铜板行业迎来周期性超高景气度的一年，从 A 股 5 家覆铜板行业的收入和利润情况可以明显看到行业基本面迎来了全面性的高增长，根据 2021 年前三季度数据，5 家覆铜板公司营收算数平均增速达到 65%，归母净利润算数平均增速达到了 227%，毛利率和净利率有 3/5 和 4/5 的厂商迎来了不同程度的提升，可见今年是行业整体涨价（体现为营收增长）并且实现溢价（体现为利润增幅显著高于营收增幅）的旺年。图表 1：A 股 CCL 厂商营收和归母净利同比增速（加权平均）201620172018
2、20192020202109250%200%150%100%50%0%-50%营收-YoY归母净利-YoY来源：Wind，国金证券研究所图表 2：生益科技营收和归母净利（亿元）图表 3：生益科技营收和归母净利同比增速2001501005004035302520151050营收归母净利200%150%100%50%0%-50%-100%营收-YoY归母净利-YoY 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 4 -行业深度研究图表 4：金安国纪营收和归母净利（亿元）图表 5：金安国纪营收和归母净利同比增速 6085076405304203210100营
3、收归母净利800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%营收-YoY归母净利-YoY 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 6：南亚新材营收和归母净利（亿元）图表 7：南亚新材营收和归母净利同比增速3543032532021521015100201520162017201820192020202109营收归母净利300%201520162017201820192020202109250%200%150%100%50%0%-50%营收-YoY归母净利-YoY 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 8：华正新材
4、营收和归母净利（亿元）图表 9：华正新材营收和归母净利同比增速303252202151105100 营收归母净利160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202109-40%-60%营收-YoY归母净利-YoY 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 5 -行业深度研究图表 10：中英科技营收和归母净利（亿元）图表 11：中英科技营收和归母净利同比增速 31121201001000201420152016201720182
5、0192020202109营收归母净利70%201420152016201720182019202020210960%50%40%30%20%10%0%-10%-20%营收-YoY归母净利-YoY 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 12：A 股 CCL 厂商毛利率图表 13：A 股 CCL 厂商净利率 70%35%60%30%50%25%40%20%30%15%20%10%10%5%0%201620172018201920202021090%20162017201820192020202109生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技生益科技金安国纪南亚新材华正新
6、材中英科技来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所1.2 、涨价溢价周期是需求和供给两方面作用的结果n 需求：多种需求高增长，下游预计量增幅度达到今年需求增长较快，一方面是由于疫情缓解之后带来一部分消费需求恢复（如手机、汽车），另一方面是由于疫情的出现催生了在家办公娱乐的新增需求（如笔电、家电、汽车等），从数据上来看各类需求都实现了不同程度增长，对应到覆铜板下游的 PCB 产量预计同比增长 13.2%，可见今年需求旺盛。图表 14：全球智能手机出货量及同比增速图表 15：全球智能手机前三季度出货量对比（亿台） 疫情缓解带来的需求修复1650%111440%111230%10
7、10864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210920%1010%90%9-10%8全球智能手机出货量（亿台，左轴）YoY（%，右轴）201609201709201809201909202009202109 来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 6 -行业深度研究图表 16：国内汽车销量及同比增速图表 17：国内汽车历年前 11 月出货量对比（百万辆） 35302520151050201520162017201820192020202111国内汽车销量（百万辆，左轴）YoY
8、（%，右轴）15%10%5%0%-5%-10%27疫情缓解刺激需求恢复26252423222120201611201711201811201911202011202111 来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所图表 18：全球 PC 出货量及同比增速图表 19：全球 PC 历年前三季度出货量对比（亿台）40035030025%20%15%疫情催生新增需求3.02.525010%2.02005%1.51500%100-5%1.05002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202109-10%-15%0.50.0全球P
9、C出货量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）201609201709201809201909202009202109 来源：IDC，国金证券研究所来源：IDC，国金证券研究所图表 20：国内空调销量及同比增速图表 21：国内空调历年前 10 月销量对比（百万台）160140120100806040200 国内空调销量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%1351301251201151101051009590疫情缓解刺激需求恢复+催生需求201610201710201810201910202010202110 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wi
10、nd，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 7 -行业深度研究图表 22：国内冰箱销量及同比增速图表 23：国内冰箱历年前 10 月销量对比（百万台） 疫情缓解刺激需求恢复+催生需求9035%758030%707025%6020%655015%4010%60305%55200%10-5%500-10%45国内冰箱销量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）40201610201710201810201910202010202110 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 24：国内洗衣机销量及同比增速图表 25：国内洗衣机历年前 10 月销量对比（百万台）7060504
11、03020100 国内洗衣机销量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%疫情缓解刺激需求恢复+催生需求6058565452504846444240201610201710201810201910202010202110 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所n 供给：龙头扩产幅度仅 6.7%，有效产能受限 龙头扩产增量 6.7 %，幅度小于需求增幅。我们根据公司公告、产业链调研情况，统计了十大覆铜板厂商的扩产情况，综合来看全球十大覆铜板厂商今年扩产增幅仅 6.7%，小于预计的需求增幅 13.2%，因此供需基础不匹配。图表
12、 26：十大覆铜板厂商扩产项目及扩产幅度厂商扩产规划扩产幅度松下广东厂扩产高频高速产品（绝对新增）12%台光黄石一期（相对新增），黄石二期扩产（绝对新增）21%联茂江西一期（相对新增），江西二期（绝对新增）8%台燿中山厂扩产（绝对新增）4%南亚塑胶惠州厂扩产0%生益科技江西一期（相对新增）5%上海南亚江西一厂（相对新增），江西二厂（绝对新增）33%华正新材青山湖二期（绝对新增），珠海项目（绝对新增）19%建滔积层板韶关厂一期（绝对新增）4%金安国纪扩产项目（绝对新增）0%合计6.7%来源：公司公告，产业链调研，国金证券研究所注：相对新增指产能在 2020 年年中而非年初开出，使得产能未在 20
13、20 年实现全年满产，最终导致 2021 年相对2020 年有一定产能增量。敬请参阅最后一页特别声明- 8 -行业深度研究 增量产能难以快速形成有效性产能。全球龙头覆铜板在扩产时方向均集中在高频高速类高端产品，并且其业务拓展意愿也主要偏向于高端产品，因此产能增量层次与当前涨价品种存在错位，无法快速形成有效产能。 原材料高位价格限制产能。原材料高价会使得资源集中在具备资金实力的龙头厂商手中，从而使得有效产能缩减，即供给收缩，从产业链调查我们发现不同覆铜板厂商景气度分化极大，即龙头厂商订单持续保持满产，但小厂商会存在因原材料不足而无法接单的困境。1.3 、需求边际弱化已在 Q3 显现，覆铜板降价周
14、期已经开启n 需求边际弱化已在 Q3 显现，未来一年维度景气度下行概率大 从终端出货量销量来看，在我们今年 4 月发布的Q2 溢价延续但 H2 收窄，龙头盈利锚能抬升的覆铜板涨价专题报告中已预测，今年下半年开始需求边际将会弱化。与我们预测的情况一致，今年需求好的细分领域（手机、汽车、PC、家电）在下半年同比增幅都开始出现不同程度收窄， 也就是说从 Q3 开始需求弱化已经显现。图表 27：全球智能手机出货量季度同比增速图表 28：2021 年国内汽车销量月度同比增速 30%25%20%15%10%5%0%400%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月350%300%250%200%15
15、0%100%50%21Q121Q221Q3-5%-10%来源：IDC，国金证券研究所0%-50%来源：Wind，国金证券研究所 图表 29：全球 PC 出货量季度同比增速图表 30：2021 年 PC 组装厂广达出货量月度同比增速 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月70%500%60%400%50%40%30%300%200%20%100%10%0%0%21Q121Q221Q3-100% 来源：IDC，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 9 -行业深度研究图表 31：2021 年 PC 组装厂仁宝出货量月度同比增速图表 32：2021 年 PC
16、 组装厂纬创出货量月度同比增速 1月2月3月4月6月7月8月9月10月11月5月120%90%100%80%60%40%20%0%-20%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所图表 33：2021 年 PC 组装厂英业达出货量月度同比增速图表 34：2021 年国内家用空调月度销量同比增速1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月4月300%250%200%150%100%50%0%-50%1月2月3月4月5月7月8月9月10月6月70%60%50%40%30%20%1
17、0%0%-10%-20% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 35：2021 年国内冰箱销量月度同比增速图表 36：2021 年国内洗衣机月度销量同比增速 1月2月3月4月5月8月10 月 1-10 月9月7月6月120%120%100%100%80%80%60%60%40%20%0%-20%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 1-10 月 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 从下游景气度来看，我们经过产业链调研发现下游 PCB 行业可展望到的订单景气度也相对较弱，未来弱化趋势已定。敬请参阅最后一页特别声明- 1
18、0 -行业深度研究图表 37：PCB 厂商当前产能利用率情况图表 38：PCB 厂商产能利用率相对上半年的变化情况 80%90%90%95%13%27%85%13%90%33%85%90%13%降低20%无变化80%来源：产业链调研，国金证券研究所来源：产业链调研，国金证券研究所图表 39：PCB 厂商当前订单景气度图表 40：PCB 厂商未来订单景气度变化展望 饱满7%正常93%无变化33%弱化67%来源：产业链调研，国金证券研究所来源：产业链调研，国金证券研究所 从周期规律来看， 覆铜板所处的 PCB 产业链的景气周期从实质上讲主要来自于货币政策周期所催化的商品周期，我们通过复盘 2010
19、2011 年和20172018 年这两轮周期发现，周期性景气的次年同比增速均会收窄（20102011 增速从 27.2%收窄至 5.6%、20172018 增速从 8.6%收窄至 6.0%），再结合行业层面对 20202025 年复合增速和 2022 年同比增速的预测，我们认为本轮周期也无法逃过历史周期演变规律，明年行业层面增速大概率收窄。图表 41：三轮周期 PCB 行业规模增速27.2%22.6%8.6%5.6%6.0%?20102011201720182021E2022E上上轮周期上轮周期本轮周期30%25%20%15%10%5%0%来源：CPCA，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明
20、- 11 -行业深度研究图表 42：2021 年同比增速与 2025 年复合增速对比图表 43：2021 年与 2022 年预计增速对比25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%2021E20202025E0%2021E2022E来源：CPCA，国金证券研究所来源：CPCA，国金证券研究所n 景气弱化已体现在业绩中，降价周期已开启从覆铜板厂商的业绩可以看到，在经历了 21Q121Q2 盈利水平大幅度上行的涨价溢价行情之后，21Q3 已经出现了明显的下行，毛利率均出现不同程度的下滑，根据以往周期演化规律，毛利率下行将开启降价周期。图表 44：生益科技毛利率季度变化情况30%29
21、%28%27%26%25%24%23%22%21%20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 12 -行业深度研究图表 45：金安国纪毛利率季度变化情况图表 46：南亚新材毛利率季度变化情况32%30%28%26%24%22%20%18%16%21%20%19%18%17%16%15%14%14%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q313%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 47：华正新材毛利率季度变化情况图表 48
22、：中英科技毛利率季度变化情况25%53%23%21%48%43%38%19%33%17%15%28%23%18%13%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q313%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 49：覆铜板行业价格和毛利率关系 毛利率下行开启降价周期毛利率先下行 价格再下行11511010510095908545%40%35%30%25%20%15%10%5%800%14H1 14H2 15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2均价
23、（元/平方米，左轴）毛利率（%，右轴）来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 13 -行业深度研究2、周期下行如何投资？抓单张毛利拐点，其次看高端布局2.1 、观测单张毛利抓盈利拐点，重点关注率先走出周期困境的公司n 单张毛利是观测盈利拐点的关键指标由于原材料大幅度提价，产业链涨价转移属性使得行业开始实现涨价溢价，但当行业景气周期过去之后，覆铜板降价已经成为必然的趋势。当降价成为必然趋势时，单价单边下降已经无法决定公司的盈利变化情况，因为：1）当覆铜板降价速度快于成本下降速度时，覆铜板厂商盈利是受到侵蚀的；2）当覆铜板降价速度慢于成本下降速度时，覆铜板厂商盈利开始走阔。因此要
24、真正决定覆铜板厂商的盈利情况，关键在于把握单价和成本的变动关系，能够体现这一变动关系的指标就是单张毛利。单张毛利是指覆铜板厂商卖出一张基板，不管单价和成本如何变动，最终赚取到覆铜板厂商手中的利润，该指标综合了单价和原材料价格相对变化的关系，是最终决定覆铜板厂商赚取多少利润的基点。n 单张毛利体现议价权和定价权，不同厂商能力分化由于覆铜板的成本占比中有超过 80%的成本来自原材料，那么实际上单张毛利的变化体现的就是向下游的定价权（单价）和向上游原材料厂商的议价权（单位原材料成本）的差，而对于不同厂商而言，这一能力是不尽相同的。以全球前两大覆铜板厂商建滔积层板和生益科技在上轮周期性景气（2017
25、年开始）中的表现为例， 建滔积层板，价格见顶于 2018H1 ，当价格开始下滑时，该公司的单张毛利虽然短期有波动，但是未来的经营期单张毛利开始大幅下滑，也就是说该公司实际上难以应对周期下行后盈利受到侵蚀的困境； 生益科技，价格见顶于 2017H1，当价格开始下滑时，该公司的单张毛利也顺势下滑，但是在短期受挫之后单张毛利很快开始回升，并且未来持续走阔，可见该公司应对周期的能力之强。图表 50：覆铜板营业成本构成情况来源：公司公告，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 14 -行业深度研究图表 51：建滔积层板半年度单价走势（元/平方米）图表 52：建滔积层板半年度单位毛利走势（元/平方米）5
26、5504540353025201510盈利走势：波动之后，持续下行盈利锚：高于周期前水 平但盈利锚变化不大价格走势：周期见顶后价格下降价格锚：高于周期前水平但价格锚变化不大12011010090807060来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所图表 53：生益科技半年度单价走势（元/平方米）图表 54：生益科技半年度单位毛利走势（元/平方米）价格走势：周期见顶后价格下降价格锚：大幅提升盈利走势：短暂承压后走出上行趋势盈利锚：大幅提升 12032301152811026241052220100189516149012来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究
27、所因此，在这样的周期阶段，我们认为应当关注有较强的原材料管理能力的厂商， 这一类厂商很有可能在行业价格仍处于下行阶段的时候，使得自己单张毛利走 出周期困境，从而释放出超预期的业绩水平。2.2 、高端产品导入能够对冲周期属性，关注汽车MiniLed服务器载板领域覆铜板明年处于周期下行，价格下降已成趋势，但如若部分厂商高端产品有导入放量，则能够对冲周期带来的下行压力，我们认为主要有汽车、MiniLED、服务器、载板四大领域可以关注。n 单车价值量大幅提升，安全性和可靠性要求增加附加值随着汽车的电动化和智能化升级，汽车的电子化率也在逐步体现，这就使得PCB 这一电子载体的使用量在逐渐提升，这也会使得
28、覆铜板的用量提升，并且汽车因为在安全性和可靠性上要求严格，因此汽车上所用覆铜板相对普通覆铜板在 Tg、CTE 等技术指标上要求更为严格，相应价格也就更高。敬请参阅最后一页特别声明- 15 -行业深度研究图表 55：不同等级车型的单车 PCB 价值量（元/车）40003500300025002000150010005000传统油车普通EV豪华油车 L2豪华EV L2豪华EV L3来源：产业链调研，国金证券研究所n MiniLED 对翘曲、散热要求高，产品附加值较高随着高端显示的加速渗透，MiniLED 作为新型的显示方案将成为带动行业发展的新机会。由于 MiniLED 上搭载的显示器件（灯珠等）
29、密度较高、数量较多， 因此在采取 PCB 方案时容易造成 PCB 的翘曲、散热不均等问题，从而使得显示效果不佳，因此 MiniLED 用 PCB 产品所需要的覆铜板材料相应规格也较普通产品更高一些，根据产业链调研情况，目前 MiniLED 所用覆铜板的单价相较普通覆铜板增幅有望达到 50%，因此 MiniLED 也是未来拉动成长的高端新型材料应用领域。图表 56：Mini LED 布局进程图表 57：Mini LED 用 PCB 板示意图LCD Panel201820192020202120222023SignageSamsung/INXTVTCL/SamsungMNTAce/ASUSNB?T
30、abletAppleSmartphone?Automobile ? VR?Optical Film QD Film DiffuserMini LED BoardBlack CoverBIUBlue Chip来源：LEDinside，国金证券研究所来源：LEDinside，国金证券研究所n 服务器迭代推动 CCL 升级，单张价值量增长有望达到 100%随着 Intel 和 AMD 两大主流服务器芯片设计厂商的更新换代，CCL 材料也将向更高等级升级。根据 Intel 和 AMD 的产品规划，明年第二季度服务器平台将从今年的 Whitley 向明年的 Eagle Stream 升级，CCL 的材料
31、等级也将从原来的Low Loss 等级上升为 Very Loss 等级，单张价值量有望实现 100%增长。敬请参阅最后一页特别声明- 16 -行业深度研究图表 58：服务器升级情况Intel平台名称Pur leyWhitleyEagle Str eamCPU 代号SkylakeCascade LakeCopper Lakelce lakeSapphire RapidsEmerald Rapids工艺制程14nm14 nm+14 nm+10 nmIntel 7Intel7总线标准PCle 3.0PCle 3.0PCle 3.0PCle 4.0PCle 5.0PCle 5.0发布时间2017 Q3
32、2019 Q3Cancel2021 Q12022 Q22023 Q1PCB 层数8 to 128 to 12Cancel12 to 1616 to 2016 to 20CCL 材料等级Mid LossMid LossCancelLow LossVery Low LossVery Low LossAMD架构ZenZen2Zen3Zen4CPU 代号NaplesRomeMilanGenoa工艺制程14 nm7 nm7nm5 nm总线标准PCle 3.0PCle 4.0PCle 4.0PCle 5.0发布时间2017Q32019 Q32020 Q42022Q2PCB 层数8 to 1212 to 1
33、612 to 1616 to 20CCL 材料等级Mid LossLow LossLow LossVery Low Loss来源：公司公告，国金证券研究所n 载板国产替代空间大封装载板是覆铜板产品等级中最高等级产品，以往该类产品主要被日韩台厂商高度垄断，国产替代空间大，随着半导体产业链国产替代加快，该类材料也成为了国内加速布局的重点。图表 59：全球主要载板 CCL 厂商市占率情况分布南亚塑料,0.6%日本住友, 3.0%日本松下, 5.8%Others,10.6%三棱瓦斯,32.8%斗山, 17.5%日立化成,29.9%来源：CPCA，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 17 -行业深
34、度研究3、投资建议我们认为今明两年是 PCB 产业链典型的周期性景气的再次演绎，作为 PCB 上游关键原材料的覆铜板产品，也将继续处于周期属性阶段中。根据周期性判断， 明年覆铜板行业将会开启降价周期，行业价格将会逐渐恢复到正常状态；在覆 铜板降价趋势已定的情况下，我们认为应当关注单张毛利的变化，以判断是否 能够走出单张毛利困境。我们建议应当优先关注能够应对周期、率先实现单张 毛利反转的覆铜板厂商，其次关注有汽车MiniLED服务器载板等高端产品布 局且有放量的厂商。我们推荐顺序为：生益科技、南亚新材、华正新材。图表 60：主要覆铜板标的业务布局情况上市公司业务布局情况生益科技全球排名第二、陆系
35、排名第一厂商；应对周期能力强；汽车订单占比 20%+，Mini LED 供应 A 客户、储备S 客户，服务器绑定国内主要服务器厂商，载板积极配合客户试验南亚新材陆系排名第三的覆铜板厂商；应对周期能力较强；汽车订单占比 20%+，MiniLED 绑定 S 客户，类 BT 材料已经批量，服务器绑定国内龙头服务器厂商，ABF 载板正在积极配合客户试验。华正新材陆系排名第四的覆铜板厂商；应对周期能力较弱； MiniLED 类BT 材料小批量出货，载板正在积极研发。来源：公司公告，产业链调研，国金证券研究所4、风险提示n 需求景气度不及预期虽然我们已经预判明年行业需求景气度较低，并基于此做出行业的投资推荐； 如若需求下行程度或速度超出预期，则整个板块盈利承压程度将超出预期，最终使得盈利不及预期。n 原材料价格居高不下我们认为明年虽然行业处于降价周期中，但部分厂商能够实现单张毛利的反转； 如若原材料价格居高不下，则覆铜板厂商普遍难以实现单张毛利企稳回升，盈 利释放或盈利释放节奏将不及预期。n 竞争加剧导致产能稼动不足近年来国内外覆铜板厂商都有不同程度的扩产，我们认为覆铜板产品非标准化产品，产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加，所以扩产对行业的冲击影响相对有限。但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期，行业的盈利也将不及预期。敬请参阅最后一页特别声明- 18