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1、复星国际复星国际，打造中国特色的打造中国特色的“黑石集团黑石集团”上海胜道投资咨询有限公司 邱红光 陈智美国的黑石投资集团在2007年6月份纽交所成功上市，而中国最大的民营投资控股集团-复星国际也于2007年7月16日成功在香港联交所上市，且获得了空前的成功。两者上市时间可谓非常巧合。复星国际管理团队非常年轻，除了郭广昌今年39岁外，其它都在36岁37岁之间。这样年轻的团队却在10余年中创造了近百亿净资产的神话，财富增值的速度可与美国“黑石集团”媲美。在发展的过程中，复星集团实现了前期起步、发展、快速发展阶段，通过数百亿的投资并购、下属多个实业公司的上市，通过资本市场实现了15年资产从4万元到
2、40亿元（净资产）的10万倍增长。表1：复星集团主要投资并购事件复星集团主要投资并购事件投资行业投资行业时间时间 投资的公司投资的公司投资金额投资金额2003年 天药集团（下控制天药股份上市公司） 现金增资占天药集团25%；2004年4月 国药控股（下控制国药股份上市公司） 现金约3.1亿出资对国药控股有限公司进行增资，占49% 2003年 海翔药业（已上市）2700万占30%股份 医药其它 重庆药友、老山药业、广西花红 不详2002年 唐山建龙累计投资3.5亿占30%股份 钢铁2003年4月 南钢钢铁联合有限公司 宁波建龙16.5亿元控股南钢联60%股份2001年 豫园商城（上市公司） 占3
3、0%股份；第一大股东，实质控制； 零售2001年友谊复星 联华超市 占49%；友谊复星为友谊股份第一大股东 友谊股份为联华超市第一大股东金融 2002年低 成立德邦证券 合计投资6亿元左右；与豫园商城联合投资矿业2004年 山东招远黄金公司 投资占40%2001年 福建金龙汽车 占25%股份；后于2004年退出 汽车/汽配 2000年 德律风根汽车电子 占20%股份；2001年 21世纪经济报道 1000万，占40%股份；管理层持股20%； 2001 成都商报 投资额不详，后退出 2002 江苏现代快报 投资额不详，后退出 2002 环球企业家杂志 投资额不详，后退出 媒体2002 激动传媒投
4、资额不详，后退出 娱乐/健身2001星之健健身俱乐部投资额不详，后退出二、复星多元化的运营1、主要经营业务钢铁、医药、房地产、其他板块，各主要产业收入结构（以2004-2006年占总收入比例）如下图：图1：复星集团主要业务收入结构复星集团主要业务收入结构单位单位单位：千元千元 资料来源：复星国际招股说明书，胜道咨询整理2、 下属实体公司及上市公司 主要投资控股平台主要投资控股平台：复星高科技集团（复星集团）、复星产业投资公司、上海广信科技公司。 上市公司上市公司：相关公司14家，控股4家：公司复星国际(656.HK*、复地集团(2337.HK、复星医药(600196.SH 、南钢股份(6002
5、82.SH；参股及间接参股10家：天药股份(600488.SH、羚锐股份(600285.SH、国药股份(600511.SH、一致药业(000028.SZ 、海翔医药(002099.SZ、友谊股份(600827.SH、中环股份(002129.SZ、联华超市(980.HK、豫园商城(600655.SH、招金矿业(1818.HK。 专业私募股权投资公司专业私募股权投资公司：上海复星医药化工投资有限公司，已经实现投资上市两家。图2：复星国际上市前的股权结构复星国际上市前的股权结构3、现金流分析复星集团保持良好的发展关键：掌握现金流，通过成功的股权投资，获得被投资公司的控制权和影响权，之后通过现金流的层
6、层延伸，获得了子公司、孙子公司等下属企业的现金流，同时通过将收购的资产培养成熟后出售给上市公司、公司分红、上市融资等方式成功运作了现金流管理模式。图3：复星集团投资并购运营现金流模式复星集团投资并购运营现金流模式 图4：复星集团投资控股架构复星集团投资控股架构 1 现金流来源公司依靠下属实体公司的业务支撑获得了良好的现金流。公司涉足的地产、钢铁、医药、零售得益于中国GDP 强劲增长均在2000年以后实现了快速增长。例如:复星医药虽然主营业务并不出色，但它能依靠旗下众多企业的投资收益保证整体利润不断增长以及现金流量的相对稳定。从母公司财务报表来看，1998-2002年间，复星医药母公司的经营活动
7、净现金流入累计只有6,620万元，而同期复星医药从所投资的下属公司中通过分配股利共获取净现金流入则达到了1.8亿元。2）现金流管理：公司通过复星集团、产业投资公司等实现现金流的调度运转。很多投资项目，均为复星集团、产业投资公司出面投资，培育成熟后由下属上市公司收购，现金流回流到复星集团、产业投资公司；之后复星集团再作其它投资。3）各主要产业现金流情况：见表2表2：复星集团下属主要公司现金流表复星集团下属主要公司现金流表产业 主要相关公司 2004EBITDA (百万RMB2005EBITDA (百万RMB2006EBITDA (百万RMB年复合增长率CAGR医药 复星医药、国药控股（控股一致药
8、业） 30.4% 地产 复地股份 12.8% 钢铁 南钢股份 3.4% 商业 豫园商城 34.3% 矿业 招金矿业 80.1% 其它零售等26.7%主要现金流结构为：主要来源于其它产业（零售等），但控制力相对较弱；钢铁产业占现金流贡献主要部分，2003年到06年度钢铁产业处于快速增长，利润创出历史来新高，对复星国际贡献很大。地产行业：仅次于钢铁行业，04-06年地产行业爆发性增长，原因在于2000年度商品房开始真正为老百姓接受，政府支持和银行贷款的鼓励，导致产业快速增长。医药行业：波动较大，由于多次的调控，导致医药行业在05年处于行业低谷，公司相关医药行业现金流也受到一定影响，但在06年开始恢
9、复增长（国药控股贡献的现金流占主要增长因素）。商业：主要为豫园商城，贡献现金流比例较低，但比较稳定。矿业：参股山东招远黄金矿业公司，获得的充足的现金流，随着黄金价格在06年爆炸性增长，现金流出现大幅上升趋势。以上产业的主要特点：近几年GDP 的快速增长和大众消费的稳步扩张，与工业原材料相关的钢铁、矿业和与大众消费相关的房地产、医药、零售获得快速发展。显现了复星国际领导人对投资产业高超的把握，能把握住产业的拐点（尤其是1999年涉足新的钢铁产业）和长期发展趋势，表明了对产业的天才领悟力和对时机的掌握，“投资看未来”的精髓一览无余。4 现金流发展策略：资产证券化与德隆集团的“短贷长投”(银行短期贷
10、款用于长期股权投资 导致的现金流危机，从而导致德隆帝国的坍塌不同，复星实施的现金流策略更具有生存意义。民企的发展，首先要解决盈利和现金流问题，只有现金流稳固后，才能大胆放心的实施对外投资和扩张。而复星投资收购后的企业尽快实现上市，则实现了资产的证券化流通，将资产的静态的帐面价值转化成为资本市场的动态股票市值，在市场十数倍的增长的同时，完成了现金流资金链的构建。有了境内外上市的持续融资资本平台，企业的财务风险大大降低，公司的潜在价值实现了最大化。3、业务的平衡和互补复星介入的几个主要业务的出发点：中国成为世界工厂、城市化、居民生活品质化相关的消费行业，现金流基础好，能便于获得持续的资金和收益。而
11、近5年受到外部种种不利因素的影响，复星集团的资金链也受到了种种挑战，但复星凭借各产业良好的现金流互补，稳定了产业组合，调整/退出了部分无长远发展或无比较竞争优势的产业如信息、汽车/汽配。在2006年国务院部委联合颁布的限制民企红筹上市的“十号文”生效前，复星集团实现了业务及架构的境内向境外的重组，成功避开了对民企境外上市的政策限制。尽管曾经发行国际债券融资未果，但最终通过今年7月的成功红筹上市最终搭建了国际化融资平台，跨上了融资国际化和国际化发展的重要台阶。表3：复星集团各业务现金流在近年来互补表现复星集团各业务现金流在近年来互补表现年度年度 外部因素负面影响外部因素负面影响复星受影响产业复星
12、受影响产业 现金流表现好的产业现金流表现好的产业2003年 SARS 病毒全国爆发 商业、零售 医药、钢铁2004年 高能耗产业宏观调控 钢铁 零售、商业、医药等 2005年地产多次政策调控汽车产业受入世5年后调低进口关税影响地产 汽车/配件钢铁 医药、零售2006年医药产业调控，发改委多次调控价格医药钢铁、零售、商业、矿业、金融服务三、产业扩张产业扩张+资本市场退出模式复星集团下属复星实业（现更名为复星医药600196.SH ）上市后，便开始了大规模的收购和参股投资；收购主要集中在医药相关产业、其它产业则主要采取参股投资；复星通过复星医药平台整合医药产业，主要通过“优先考虑投资控股、次之选择
13、参股模式”运营。收购控股权的目的主要是为了发展医药产业，获取投资收益即现金分红/现金流；参股投资目的主要是为了获取投资收益，而此种运营模式，更创造了全新的“风险投资+产业运营”模式，今后能并入集团产业发展战略的则长期持有，如不能融入复星集团，则通过资本市场流通退出（投资的多家医药企业已实现1家上市，如海翔药业），如下表：表4 ：复星医药投资并购的公司一览表复星医药投资并购的公司一览表序号 已经投资的公司 投资行业 投资金额及股份比例 投资目的是否上市 1 南京老山药业股份有限公司医药 32.98%股权 医药产业扩张/新产品否 湖北新生源生物工程股份有限公司医药51%股权医药产业扩张/新产品否3
14、 广西花红药业股份有限公司 医药 45股权 医药产业扩张/新产品否/准备上市 4 武汉中联药业股份有限公司 医药 51%股权 医药产业扩张/新产品否 5 上海克隆生物高技术有限公司 医药 96%股权 医药产业扩张/新技术否 6 江苏万邦生化医药股份有限公司 医药 75.2%的股权 医药产业扩张/新产品否 7桂林南方制药股份有限公司 医药37.6%的股权医药产业扩张/新产品否8 海翔药业 医药 公司控股98复星化工医药，其持有1600万股海翔药业。医药产业扩张/新产品/类似风险投资 已上市 10天药股份医药公司控股25%的天药集团，其持有25420万股天药股份。医药产业扩张/获取新产品及零售渠道
15、资源已上市11 羚锐股份 医药 持有1175.89万股（已出售501万股），尚余674.89万股。 医药产业扩张/新产品已上市 12 国药股份 医药 公司参股49%国药控股，持有国药股份7803.66万股；医药产业扩张/获取零售渠道资源已上市 13 一致药业 医药 公司持国药控股49%股份，国药控股持一致药业11278.6万股（39.14%） 医药产业扩张/获取零售渠道资源 已上市 14 中环股份 光电子材料 公司控股25%的天药集团，持有中环股份的9240万股。已上市 15 复地集团 房地产 公司持有10.56%复地集团2.67亿股， 获取投资收益/投资公司关联地产产业已上市 16 友谊股份
16、 零售 公司投资参股48%的友谊复星，其持有8992.84万股友谊股份。 获取投资收益/进入零售产业 已上市 上海德律风根微电子股份有限公司汽车配件/电子 20%的股权 进入汽车电子行业/类风险投资，获取投资收益未上市18 上海神力科技股份有限 公司 燃料电池/新能源38.81%的股权 类风险投资，获取投资收益 否19 浙江水晶光电科技股份有限公司 光电器件20%的股权 类风险投资，获取投资收益准备上市20台州市定向反光材料股份有限公司新材料37.5%股权类风险投资，获取投资收益否四、成功的要点1、现金为王-增资收购为主要投资模式复星集团的发展历史即是一部收购史，除了自己一手建立的复星医药、复
17、地集团外，其余业务及已有业务的扩张基本都采取了收购模式。据初步统计，复星15年的发展历史中，大小不同的收购共计大约100多次；收购规模在3亿元人民币以上的投资或收购就达到5次以上（天药集团、唐山建龙、南钢股份、国药控股、投资成立德邦证券等）。收购模式主要采取增资收购模式，收购控股权或参股权，确保收购现金流在企业而不被老股东拿走，真正让企业获得持续发展的资金支持；在前期收购过程中，复星集团大量增资收购了大中型国有企业，主要是国有企业收购价格相对比较低，管理基础好，股权改制后容易激发管理层的爆发潜力；同时尽量让管理层持股，最大程度上激励管理层经营动力，最终实现企业投资人、原股东、管理层的三方共赢。
18、例如投资收购重庆药友公司、广西花红药业、南京钢铁联合公司（通过和南钢集团合资成立的南京钢铁联合有限公司控制，复星集团持有南钢联60%股份，管理层持有南钢集团控股股份）；友谊复星控股公司、国药控股集团公司等。通过层层控股管理模式，复星实现了资金链的快速放大效应，用极少的资金撬动了数百亿的资产。从复星国际的披露的财务报表分析，截止2006年底公司总资产440亿元、负债328亿、净资产(不包括少数股东权益40亿，公司负债率高达74%。2、投资管理模式复星集团投资思路：多元化经营、专业化管理；虽然实施多元化投资，但每个产业都寻找专业的经营人才管理；同时，除了集团层面仅5个人持股外，其余投资的下属子公司
19、、孙公司层面，均由公司高管持股。这样，复星集团虽然采取松散式的投资管理，但由于集团与下属子公司、公司高管利益一致，最大保证了股东的利益。例一：复星下属医疗器械的整合平台“创新科技”。2001年3月之前只有“复星实业”和“复星医学”两个法人股东，分别持股90%和10%。在2001年3月份的增资扩股中，公司总经理兼“复星实业”副总经理的丁晓军也出资120万元参与了增资，占3%的股权。例二：采用增资扩股方式收购知名的中药国有企业“花红药业”的增资扩股协议中，原广西花红药业厂厂长、现“花红药业”董事长兼总经理韦飞燕及其管理层共6个自然人也参与了增资，但具体持股比例没有披露。3、资产证券化策略复星投资的
20、主要公司最大的特点：要么投资收购已上市的公司（豫园商城、南钢股份等）、要么投资具有上市潜力的公司，未来在合适时机上市。上市的最大目的是资产证券化实现流动。由于上市后股票市场价值远远高于财务帐面价值，既可以达到投资变现、又可以达到投资迅速升值的双重目的。一个潜在的目的即实现责任的分摊，让所有公众股东一起分摊上市公司的责任。通过上市，公司实现了正规的监管和审批，对公司的资产安全性也十分重要。4、市值财富复星国际及关联的所有上市公司股票市场合计市值超过2,000亿港币，具体见表6 。复星控股持有的复星国际77.67%股份目前市值约618亿元人民币，比其持有股份相应账面净资产价值32亿元人民币（不包括
21、少数股东权益）增值近18倍，再次创造财富神话，而这一切都是资本市场溢价的贡献。表5：复星各相关上市公司资产及市值汇总表复星各相关上市公司资产及市值汇总表股票代码股票代码 总资产总资产（亿元） 净资产净资产（亿元） 总负债总负债（亿元） IPO 融资融资股价07/09/21 发行股本发行股本 股本总数股本总数 市值07/09/21复星国际(656.HK 440.2 111.41 328.79 11512.74 12.5亿 62.5亿 796.25亿港元复地集团(2337.HK 117.56 48.8 68.76 17.2亿港元 5.68 7.33亿 22亿 124.96亿港元 复星医药(6001
22、96.SH 66.97 36.39 30.58 3.48亿 16.1 5,000万 123,777万 199.28亿 海翔医药(002099.SZ 8.75 5.33 3.42 2.93亿 15.42 2,700万 16,050万 24.7亿 天药股份(600488.SH 24.1 10.82 13.28 4.92亿 9.94 4,500万 5.43亿 53.97亿 羚锐股份(600285.SH 10.33 5.4 4.93 3.2亿 30.21 4,000万 10036万 30.32亿 国药股份(600511.SH 15.66 6.5 9.16 2.52亿 46.28 5,300万 1330
23、0万 61.55亿 一致药业(000028.SZ 27.63 4.54 23.09 1.03亿 19.47 3,000万 28815万 56.1亿 友谊股份(600827.SH 121.22 35.08 86.14 5075万 17.75 1000万 42920万 76.18亿 中环股份(002129 12.06 4.98 7.08 5.56亿 16.6 10000万 36266万 60.2亿联华超市(980.HK 89 23.25 65.75 6.26亿港元 11.98 15000万 58750万 70.38亿港元 豫园商城(600655 58.54 25.52 33.02 4.28亿 42
24、.96 135万 60493万 259.88亿南钢股份(600282.SH 100.09 37.73 62.36 7.58亿 21.04 12000万 9.36亿196.93亿 招金矿业(1818.HK49.0734.6414.4325亿港元30.2517280万72871.5万 220.43亿港元资料来源资料来源：上市公司五、复星集团与其它综合性投资公司的比较分析1、 复星集团与黑石集团的比较 不同之处不同之处：从投资策略分析，复星集团更偏重于实业的中长期投资，不一定短期退出，而黑石投资的目的就是退出（再次出让或上市）。复星集团资金来源于自有、上市融资及银行贷款，而黑石基金主要面向机构投资人
25、募集资金， 黑石投资主要目的是为了增值退出，获得财务收益； 相同之处相同之处：复星投资大多数产业也是为了获得投资收益；但也有些产业如医药、地产是属于长期实业经营。 综合分析综合分析：复星集团投资为类收购基金的股权投资基金模式。目前中国对私募股权投资基金制度刚刚推出，复星已经开始了另类的股权投资收购模式运作，且获得了空前的成功。表6：复星国际与黑石投资集团的比较复星国际与黑石投资集团的比较比较复星集团黑石投资集团说明公司形式 有限公司/公司制合伙制资金来源 自有+上市融资+银行借贷 向机构股东私下定向募集基金 中国私募股权基金尚处于起步阶段 收入来源 下属实业公司收入并表管理费+投资收益收入 0
26、6年底合并242亿元人民币 06年收入81.5亿美元；净利22亿美元 收入来源差异大 发展历史 15年22年投资策略收购后中长期持有； 部分实业公司长期经营部分公司为财务投资，增值后退出；收购后短期或中期持有 增值后退出；复星国际偏重于实业基础投资金额 人民币几千万到数十亿 一般几十亿美元，最大投资200多亿美元复星国际投资规模较小 是否获得控制权 核心产业期望获得控制权/ 其余参股投资 原则上必须获得控制权 黑石为收购型基金投资标准 财务业绩良好/ 分散投资财务业绩有提升空间/ 集中投资控股大型企业 黑石主要依靠企业业绩提升而增值投资目标公司数量数量多，10年投资收购上百次 几十次比较集中投资对管理层的控制 较弱/依赖管理层较强，经营会更换管理层/提升企业效率黑石通过业务重组提升企业运营效率干预企业经营较大程度上影响/收购后很少更换高管；很大程度上影响黑石通过聘用新高管实施战略/业务重组复星国际的成功境外上市，无疑宣告了中国企业在国内国际资本市场的另类高超投资运营模式-“中国特色的黑石模式”逐步浮出水面。随着中国资本市场化的迅速发展，复星集团已经悄然间成为中国特色的“黑石投资集团”，对于其更精彩的未来我们将拭目以待。