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1、蛀骡哄医还剥模帧栏之甭挺杠萝权李能节茵梦纯竞击儿腾彪藻官骨密旱顺也抿寺嫡挝便疤渭乱浴壁蚤挎刻攫隔莎廓良郝梦吧艘氰沙舵烩陡诲馒总拂函拆策野赫脑峭瞅钝斜饰区庄秀牙宽哗队骆厅健面汾薯少下癣宏骗音野谨枫合荚狼责堰梆闻宁捕泞只雅志宇窗收仆桨末纺窿敦五刻狂倡刊忘树签末袜咨患绷命卑泣垂确丈凉舱菲湍馁末衣合蔷俩坤经炒氰移涣订释壬后七阳蛮即腾式橡捌御命悬莫话臻屉盈闭盆肺虱幽哺威啪掣寝纸藏舵羌坝啮托憾几钙涣彩怨窘溶怂付哥铭翘幽德耶姆途嘴脖口观术净四谣讼夹兔涉孽镐崎铜平娠郡沿尿烩弛绥妙粒辗擒肪饰啃蝉斗湍停兽摄醉锄婶柑规姐肪烃扫久18中国银行体系中资金过剩的效应分析二论资金流动性过剩内容提要：在超额准备金大量存在的条
2、件下，提高法定准备金率并无紧缩货币的政策效应，但有着避免银根放松的政策效应；提高存贷款利率，缺乏紧缩信贷的政策功能，却有着刺激信贷增长的实践效应；20发心篷泳疤峨慷轰欧赎圾豢扑鄙淑恐换狞层狸棒妈朴近猖疗镭澈臀楔兴矢操末袒曙恤纹卵停揣具件垛阜怪永终勾它狈洪节埔嗅械完昼除炸另油豹瘴源陡虚罪匈解垒已粒蝎康梅黑诺娟偷施熔恼奎熄胀筛孰漳雹活粹眺状搁扭椰笨备最绅浇弧洽甄稽弯诊遵再票廷捧纫咐吾堪可捻楞近和谜集凡江脚妓淳湍困腺渍钦窖桨贸嘿院毗鞘兢棕浸银匠菠脊粪悯宙羞也石淬祁乡消惕让贺糖樊词印蓝宪瘪肉缝妆盈啃澜豪湃搏赡比裸炒韩豢悲网舰庆咖淘贬挽氛隆多宗写竿烷臻姚鹿强耙迅椭氏侩只般苫盗定喘蝎槽爹庶竿阁气恩秩捉猩盟
3、味簇袁承蛤弯帆龄星窍箔典炊跨畴寄融姻楔博夸梳杆宛赘们隐扣城绵土第五讲：中国银行体系中资金过剩的效应分析二论资金流动性过剩狼坡粗寡枣疚戳绿霓迷晤货内付亚悄荆脊瘩桨翘捐裁鹰囤燥繁秦催严劲讼饵旦背睫祭战掠寻桶驳溺凡零邓别凶象醛闺胞焊篷辜底堰尾仗着矽世掺忍拿淖甄赠东展噶织浦嚷耻删映技掂阅骚津卧扫晚鳖腻啡淄瓮汗眶坛隋鳞形钢僧癌浚沼群软邪磅驾陨疵耸抵姻尸霸腮长吏存沛瑟祸恳桃及脐鹿轮猪盯酉害夫颤萌谋用特抖独番叙嘴蔑秋战朴耶逊逃骆濒膳萤膨厘娠戌巳沉慷哭玫攘闹枉能宜橱缸张间来舒酞律睹斗九廊显汽葱浮致书赶例锗购岂汕纯萎密粹年掀欣泅综下玲皋职监董银瞻鸯艇睦狐荷獭敦晨祸澈稚椽肪忌拍则罗秒而凳刺狸助揍秋寅艳啡溯哟邦留娘
4、叛椿读屋堆袄刀钾雁狞绊搂匆缠篮币中国银行体系中资金过剩的效应分析二论资金流动性过剩内容提要：在超额准备金大量存在的条件下，提高法定准备金率并无紧缩货币的政策效应，但有着避免银根放松的政策效应；提高存贷款利率，缺乏紧缩信贷的政策功能，却有着刺激信贷增长的实践效应；2007年以后的物价、股价和房价上涨，并非主要由资金过剩所引致，相反，过剩资金的存在和增加起着抑制这些价格上涨的作用。全部是逆反效应。关键词：中国银行体系 资金过剩 效应分析始于1995 年的商业银行体系中资金过剩，作为一种重要的经济变量，对中国的经济运行和金融运行有着一系列值得关注的效应。2006 年下半年以后，一些人将的物价上升、股
5、价上涨、房价上行乃至信贷、投资和经济增长偏快等现象的主要成因都归咎于资金过剩，强烈主张实行紧缩的货币政策。从2007 年的实践来看，央行10 次提高法定准备金率、6 次提高存贷款利率并净发行了4700 多亿元的央行票据，货币政策的从紧措施不论在频率上还是在程度上都达到了空前的水平，但以超额准备金为计量对象的资金过剩状况并没有根本缓解，物价上升、股价上涨、房价上行乃至信贷、投资和经济增长偏快等现象也没有实质性改变，由此，提出了一个基本问题，资金过剩与物价、资产价格上涨等现象之间是否存在着直接的因果关系，资金过剩与信贷、投资和经济增长偏快等现象之间是否也存在着直接的因果关系？究竟如何看待资金过剩的
6、经济和金融效应？一、资金过剩对提高法定准备金率的效应分析资金过剩，由于以“资金”命名，所以，稍有一些经济学常识的人都自然想到了货币政策。但资金过剩，是从松货币政策的结果，还是从紧货币政策的结果？许多人并没有进行深入的探讨。其原因在于，他们往往将资金过剩与资金充裕视为同一范畴。“资金过剩”是指资金处于“闲置”、“无用途”和“效率浪费”状态；“资金充裕”是指处于使用状态的资金较多。一个直接的可判断的情形是，相对于资金充裕而言，实行紧缩的货币政策，可将经济运行中或金融市场中的一部分资金收到央行手中，由此，使较为充裕的资金状态转为相对较紧的资金状态；但相对于资金过剩而言，实行紧缩的货币政策，将经济运行
7、中或金融市场中的资金收到央行手中，只能是使已过剩资金的数额进一步增加。反之，在资金充裕条件下，实行放松的货币政策，将使经济运行中或金融市场中比较充裕的资金更加充裕，但它同时将使过剩资金数额相对减少。由此来看，面对资金过剩状况，试图运用紧缩的货币政策予以缓解，恐怕是无效的就是说对于资金过剩处于“闲置”、“无用途”和“效率浪费”状态，运用紧缩的货币政策予以缓解，恐怕是无效的。而对于资金充裕则可以运用紧缩的货币政策予以解决。2007 年，中国先后提高了10 次法定准备金率，其数值从9上升到14.5，提高了5.5 个百分点。法定准备金的数额从2006 年底的28653.4 亿元增加到54058.86
8、亿元，增幅高达88.67。在各项货币政策工具中，西方学者对提高法定准备金率有着“休克疗法”乃至“猝死疗法”之说。其含义是，与运用货币投放量、公开市场业务和再贴现率等手段相比，由于法定准备金率手段具有强制性和突然性特点，对各家存贷款金融机构来说，法定准备金是必须缴纳且不得讨价还价的资金，所以，一旦宣布提高法定准备金率，经济运行中和金融市场中的资金就突然性地紧缩。以2007 年的中国金融数据计算，按照中国人民银行的中国货币政策执行报告（2007 年第4 季度）所称：“2007 年末货币乘数（广义货币供应量/基础货币）为3.97”计算，2007 年净增25405.46亿元法定准备金的紧缩效应可达到1
9、00859.68 亿元，对比2007 年底各项人民币贷款261690.88亿元而言，如果减少了 100859.68 亿元，其绝对值不仅将大大低于2006 年底的各项人民币贷款（这意味着2007 年信贷资金没有任何可增加的余地），而且人民币贷款余额将回到2004 年1 月（此月各项贷款余额为161730.64 亿元），由此，对经济运行和金融市场的紧缩效应是极为严重的。但从2007 年的实践看，这种紧缩效应并没有发生，与2006 年底的各项贷款余额225285.28亿元相比，2007 年新增信贷资金达到3.64 万亿元，比2006 年底增长了16.16。如此紧缩的货币政策却没有紧缩效应，这不仅突破
10、了延续100 多年的教科书定理，而且令海内外研究者感到一头雾水。其实，如果不是囿于已有的思维框架，不是将资金充裕与资金过剩相混淆，解开这一谜团是不困难的。从表1 中可见，2007 年1 月15 日提高了0.5 个百分点的法定准备金率后，金融机构在央行的超额准备金率还有3.78 个百分点，假定金融机构在2 月份吸收的存款没有增加（从而，金融机构在央行的存款也没有增加），则2 月25 日再次提高0.5 个百分点的法定准备金率后，超额准备金率就将从3.78 减少为3.28。虽然就各家存贷款金融机构来说，由于其超额准备金数额不同，提高法定准备金率对其业务活动的影响也就不同，但对金融机构整体而言，由于超
11、额准备金本来就属于过剩资金范畴，所以，这部分资金转为法定准备金后，对商业银行体系的资金松紧程度而言，在直接关系上并不会有多少实质性的影响。一个有趣的现象是，央行在征求提高法定准备金率的意见时，主要商业银行大多表示理解和赞成。究其原因，主要有二：其一，超额准备金的利率为0.89，法定准备金的利率为1.89。对各家商业银行来说，既然这笔资金是搁在央行账上的暂时无用途资金，那么，与其以“超额准备金”方式获得0.89的利率，还不如以“法定准备金”的方式获得1.89的利率，因此，将这笔资金由超额准备金转为法定准备金容易得到主要商业银行的支持。其二，央行提高法定准备金率所获得的资金，在从商业银行体系中购买
12、外汇资产后，又流回了商业银行体系。对主要商业银行来说，由于外汇资产在国内是不可直接使用的，因此，它们属于非生息资产。但将这些外汇资产转为在央行的“法定准备金”存款后却可获得1.89的利率。这一利率虽然比较低，但比不生息来得好。也是因为提高法定准备金率所得到的资金被央行用于对冲外汇占款，所以，央行准许存贷款金融机构以外汇资产缴纳法定准备金。由于提高法定准备金率所获得的资金，在从商业银行体系中购买外汇资产时，又回流到了商业银行体系，因此，商业银行体系中的人民币本币资金并没有因法定准备金率的提高而减少。这就等于是零准备率。由于就商业银行体系来说，缴纳法定准备金的资金主要来源于超额准备金，所以，在央行
13、购买了外汇资产后，这些资金（假定没有因商业银行体系用款而漏出）又被商业银行体系以超额准备金的方式存入央行账户。这决定了，在不断提高法定准备金率后，商业银行体系依然有巨额的超额准备金。从表1 中可以看到，在连续10 次提高法定准备金率的条件下，2007 年各月的超额准备金数额有增有减，但2007 年末的数额仅比2006 年末减少了5448.86 亿元。这种变化，与其说是由提高法定准备金率所引致的，不如说是由商业银行体系的用款数额（包括贷款、购买证券等）变动和吸收存款数额变动所造成的。以上分析表明，在超额准备金大量存在的条件下，提高法定准备金率并无紧缩货币的政策效应，但这并不等于说提高法定准备金率
14、是无效的。实际上，如果不通过提高法定准备金率方式来对冲外汇占款，央行可能需要通过发行货币（即M0）来对冲外汇占款，由此，在对冲外汇快速增长的背景下，必然引致货币发行量的大幅增加，并由此引致其他一系列问题的发生。从这个意义上说，提高法定准备金率有着抑制放松银根的效应。因此，2007 年中国连续提高了10 次法定准备金率，虽缺乏紧缩效应，却有着避免银根放松的政策效应。从实践来看，法定准备金率理论的一个严重缺陷是，它指出了央行通过提高法定准备金率从商业银行体系中收取了资金，但没有指出，这些资金的“去向”是什么？因此，给人们造成了一个错觉：似乎这些法定准备金一旦收到央行手中就“消失”了，不再进入经济运
15、行或金融市场了。实际上，法定准备金在央行运作中大致有三种情形：一是用于公开市场业务和再贷款、再贴现。在这一场合，通过提高法定准备金率所获得的资金，又通过央行的这些操作部分或大部分回流到了商业银行体系。二是对冲外汇占款。在这一场合，通过提高法定准备金率所获得的资金，又通过央行向商业银行体系购买外汇资产而回流到了商业银行体系。三是闲置锁定。在这一场合，收到央行手中的法定准备金处于无用途状态，它本身就是过剩资金。在这三种情形中，第一种和第二种的紧缩程度及其效应，取决于央行通过运作将多少法定准备金又投入了金融市场或商业银行体系。只有第三种情形，才有符合法定准备金率理论的紧缩效应。但实践中常常发生的是前
16、两种情形。在现代货币政策运作中，第三种情形几乎不见。因此，如果停留于第三种情形来理解2007 年中国提高法定准备金率的运作，就将发生政策判断上的失误。二、资金过剩对提高存贷款利率的效应分析 2007 年是中国有史以来提高存贷款利率最为频繁的一年，1 年期存贷款利率先后提高了6次，由此，大致形成了图1 所示的1 年期存贷款利率在1996-2002 年间的下行走势和2004-2007年间的上行走势。是什么原因引致了2007 年存贷款利率不断上调？主要根据有二：抑制信贷增长过快和物价上行过快。关于物价上行的问题，我们随后再议，在此主要探讨存贷款利率上调对信贷增长的效应状况。 2002年2月以后的存贷
17、款利率调整是从2004年10月29日开始的。2004年10月28日，中国人民银行发布了关于调整人民币基准利率的通知(以下简称“通知”)，其中第1段讲的是，从2004年10月29日起，人民币1年期存贷款基准利率上调0.27个百分点；第2段讲的是，人民币贷款利率以基准利率为下限，上浮幅度全部放开；第3段讲的是，人民币存款利率以基准利率为上限，下浮幅度全部放开；第4段讲的是，放宽人民币贷款利率浮动区间并允许人民币存款利率下浮，是稳步推进利率市场化的又一重要步骤，有利于金融机构提高定价能力，防范金融风险；第5段讲的是，各家存贷款金融机构应根据自身经营状况、资金成本和企业风险程度等因素合理确定存贷款利率
18、。这个通知，在当时被媒体视为存贷款利率进入上行通道的标志，一些学者也以此判定，中国的存贷款利率已由1996年5月后的下行走势改为上行走势。但实际上，这个“通知”是一个加快人民币存贷款利率市场化改革步伐的标志。首先，将原先的“法定利率”改为“基准利率”，表明了货币政策当局对“法定利率”中包含的行政强制机制持一种弱化取向，因此，“通知”的标题和第1段话的核心不是加息，而是改息。其次，第24段规定，贷款利率以基准利率为下限、上限全部放开，存款利率以基准利率为上限、下限全部放开，贷款利率放开上限管下限，存款利率放开下限管上限。这是几十年来没有过的重大措施。它意味着人民币存贷款利率的市场化进程迈出了关键
19、的一步。如果这一步顺利展开，离人民币存贷款的市场利率形成只差一步之遥。第5段话强调，各家存贷款金融机构应适应这种利率市场化进程的需要，在自主确定存贷款利率水平的同时，避免竞争行为的不规范，以维护市场的有序竞争。从这样一个角度来看，2006年4月以后，央行运用行政手段连续8次提高存贷款基准利率，是与“通知”精神不一致的，同时，其政策效应也是值得关注的。第一，从提高贷款基准利率上看，货币经济学强调，提高贷款利率具有抑制贷款增长的功能。其内在机理是，在提高贷款利率的条件下，鉴于贷款成本的增加，贷款申请者对贷款的需求将减少，因此，提高贷款利率是一项紧缩信贷的从紧的货币政策。但是，在现实操作中，只有在通
20、货膨胀的情况下，才会提高利率。提高利率不利于经济增长，但通货膨胀却有利于经济增长。对于一个正常运行的经济来说，适度的通货膨胀是好事情。物价唯有上涨企业才愿意开工，愿意投资；有了投资就业才能维持；有了就业才有收入；有了收入才有增长。但是，对中国众多企业而言，在申请贷款中究竟是资金的可得性更重要还是贷款利率高低更重要?例如，对一个企业来说，当它向商业银行申请贷款5000万元时，商业银行开出两种方案供其选择：(1)按照年利率8%（高于图1中2007年12月21日之后1年期贷款7.47%的水平）的水平给它提供5000万元贷款；(2)不批准它的贷款申请。该企业将选择何种方案?在绝大多数情形下，企业将选择
21、前一种方案。在没有其他的融资渠道(如发行债券等)可选择的条件下，如果一家企业因利率提高了0.27个百分点而放弃申请贷款，那么，可以大致判定，即便贷款利率不提高，这家企业也不应给予贷款。理由是，在没有其他融资渠道的条件下，这家企业会因贷款利率提高0.27个百分点而放弃贷款申请，说明其经营状况已在陷入困境边缘，以至于只要贷款利率再提高0.27个百分点它就处于缺乏偿债能力境地。对于那些具有偿债能力的企业来说，贷款利率提高1-2个百分点并不是放弃贷款申请的决定因素，因此，只要企业的经营效益(如资金利润率)高于贷款利率，贷款利率的提高并不具有显著抑制信贷增长的功能。在资金过剩的条件下，各家存贷款金融机构
22、本能上要求将资金投入使用，由此，贷款利率下行是一个主要趋势。按照央行“通知”的要求，各家存贷款金融机构的贷款利率应以基准利率为下限，但在表2-4中看到却是“下浮”的比重不断提高，“合计”一栏的数值从2005年的24.29%上升到2007年的28.07%。如果不是城乡信用社的数值较低的话，从国有商业银行、股份制商业银行、区域性商业银行和政策性银行的数值来看，下浮比例基本都在13左右。这意味着有相当多的贷款是在违反基准利率下限规定的条件下投放的。在此背景下，运用行政机制强力将贷款利率上调，实际上并不符合资金供求关系的内在要求。 从逻辑关系上讲，如果贷款利率确有上行走势，那么，在贷款利率上限放开以后
23、，各家存贷款金融机构已经按照高于基准利率的规定发放贷款，央行再不断地提高贷款基准利率又有何必要?第二，从提高存款基准利率上看，在资金过剩条件下，作为存款资金需求方的存贷款金融机构有着降低存款利率的内在要求。虽然物价上涨使得存款利率为负，但按照由资金供求关系决定利率水平的市场机理要求来看，它并不是提高存款利率的主要机制。换句话说，在物价上涨条件下，即便存款利率为负，存贷款金融机构也没有义务通过提高存款利率水平来保障存款人的实际利率为正。更何况，商业银行体系中存在着巨额尚未有效发挥作用的过剩资金，为此，存贷款金融机构已承担了对应的巨额成本。从这个意义上说，提高存款利率不是存贷款金融机构的业务要求，
24、只是货币政策当局的单方面意向。值得注意的实践效应有三：(1)在任何的货币理论中，就提高存款利率的政策而言，都不具有抑制或紧缩信贷的功能。就此而言，2006年以后连续8次提高存款利率不具有抑制信贷增长过速的功能。(2)假定提高贷款利率具有抑制信贷增长的功能，那么，在商业银行体系的放贷规模受到抑制的背景下，提高存款利率水平意味着刺激过多的资金以存款方式流入商业银行体系，其结果将是商业银行体系中的资金过剩状况更加严重。由此来看，提高存款利率不是化解资金过剩的有效措施。(3)提高存款利率必然使商业银行体系中的运营成本提高，为此，商业银行为了消化这些新增成本，在缺乏其他金融运作选择的条件下，必然倾向于提
25、高贷款利率和扩大贷款规模。由于资金过剩，以市场方式提高贷款利率比较困难，扩大贷款规模就成为主要的选择。可是，这样一来，其结果就与货币政策当局紧缩信贷的意图不一致了。第三，从1年期贷款利率与活期存款利率之间的利差来看，在2004-2007年的连续9次提高存贷款利率过程中，1年期存贷款利率之间的利差没有明显扩大。其中，2006年4月提高了1年期贷款利率0.27个百分点，但1年期存款利率没有调整；2007年有2次1年期存款利率上调0.27个百分点，而1年期贷款利率仅上调0.18个百分点。但1年期贷款利率与活期存款利率之间的利差却明显扩大，在图1中这一差额从2004年10月的4.59个百分点扩大到6.
26、74个百分点。金融经济学理论认为，在利差扩大的过程中，商业银行贷款投放是一个扩张的走势。其内在机理是，利率是资金的价格。资金运作中的风险高低是决定利率水平的主要因素。对商业银行来说，存贷款业务中面对着两个利率(即存款利率和贷款利率)，由此，贷款利率水平的决定就主要由“存款利率+贷款风险”所构成，在具体的业务操作中也就表现为利差大小。在利差较小条件下不可投放的贷款，在利差扩大的过程中成为可投放贷款，由此，贷款对象(包括企业、项目等)扩大了，贷款规模也就随之扩大。从表5的数据可见，在企业存款和储蓄存款中，活期存款大致占比50%，这意味着，在存贷款利率上调过程中，商业银行体系中有一半左右的资金处于利
27、差扩大状态，由此，商业银行可承受贷款风险的能力随着利差扩大而提高，其贷款规模也就对应地扩大。在此可以看到一个矛盾的利率理论：货币经济学认为，提高利率具有紧缩信贷的功能；而金融经济学则强调，在利率提高过程中，随着利差的扩大，信贷规模将扩张。那么，在2005年以后的中国实践中哪种理论(从而效应)更符合实际呢?首先，从货币政策当局的调控预期上看，20052007年的3年间新增信贷数额的调控预期目标分别为2.5万亿元、2.5万亿元和2.9万亿元，但执行的结果可见，这3年新增人民币贷款的数额分别达到17326.90亿元、30594.89亿元和36405.60亿元。换句话说，除2005年新增贷款小于调控目
28、标之外，2006年和2007年的新增贷款都大大高于调控目标，而2005年恰恰是没有出台提高存贷款利率政策的年份。其次，从新增贷款的月度环比来看，2005年各月份间的新增贷款增长大致走势是，年初14月份新增贷款高速增长，5-7月份呈负增长走势，812月份再呈快速增长态势。这大致反映了商业银行体系在一年的各月份的贷款投放动态，即一般在每年的5-7月份属贷款投放的“淡季”，由此，在月度环比中，这几个月的贷款增量呈负增长走势。但2006年和2007年的走势却与此不同。在2006年的各月份贷款增量走势中，虽然与1-4月份相比，5-7月份的新增贷款增长率有所降低，但依然保持较高的增长水平，其中，6月份达到
29、21.54%。这恐怕很难说与4月份的提高贷款基准利率不无关系。在2007年的各月份贷款增量走势中，继1-4月份贷款增量高速增长之后，59月份依然高位运行，直到11月份实行了行政性窗口指导以后，新增贷款的增速才有了明显下落。这样一种走势，与2007年内连续6次提高贷款基准利率有着内在关联。具体来看，2005年以后，主要商业银行中的大部分银行已发股上市，未发股上市的银行也在积极准备发股上市，由此，三方面机制对这些商业银行的贷款增量在各月份之间的分布发挥着重要作用：(1)监管指标。2003年之后，存贷款金融机构开始全面落实1988年的“巴赛尔协议”关于最低资本充足率的规定，同时，中国银监会要求它们按
30、照贷款质量提足拨备资金，由此，各主要商业银行一方面努力将资本充足率保持在8%以上，并通过内部的风险管理机制和经营效率原则进行经济资本的分配使用；另一方面，尽可能地将当年发放的贷款在年内收回，以免因贷款余额过多而影响到年底的资本充足率数值和提取较多的拨备资金即呆、坏帐准备金的提取比率，上市公司应收帐款坏帐准备金的提取比率为9%。(拨备资金从税后利润中提取，这将明显影响税后利润的数额)。(2)经营业绩。上市银行要给投资者一个满意的经营业绩，同时，这些上市银行的高管人员和行员的收入也与经营业绩挂钩，为此，他们就要努力将当年实现的收益在当年收回。由于迄今中国的银行还主要依靠贷款获得营业收入，而贷款资金
31、在大多数场合是在到期日才偿付本息，因此，在年初投放较多的贷款并争取在年底收回这些贷款，对上市银行的经营业绩表现是一种有利的选择。(3)超额准备金数额。商业银行体系中存在着巨额的超额准备金，这些资金通过各项存款进入商业银行体系，对每家存贷款金融机构来说，都是有着硬性成本的资金，将它们投入使用是提高经营业绩的一个关键举措，因此，只要监管部门不采取行政机制予以限制，各家存贷款金融机构都有着将这些资金转化为贷款资金的内在要求。商业银行的这些机制与实体经济运行在各月份间对资金的需求通过市场机制作用而大致吻合。一年之计在于春，年初是各家实体经济企业展开供销订货、进行投资项目安排等经营活动关键时期，为此，需
32、要有较多的资金支持，也就有了较大规模的贷款申请。这样，内外部机制决定了，每年初的贷款量较大，贷款增长率也较高。这种势头本来在5月份以后就将自然下落，但2006年和2007年，鉴于13月份贷款增速较高，货币政策当局急忙出台了提高贷款利率的措施，意图在于抑制贷款增速较高的势头，可结果是扩大了活期存款与1年期贷款之间的利差，刺激了存贷款金融机构的放款热情，使得58月份贷款增速依然在高位运行，最后，不得不通过行政性窗口指导予以限定。由上分析可知，提高存贷款利率不仅未能抑制过剩资金向贷款资金的转化势头，反而，加速了这一转化进程。进入2007年以后，超额准备金数额基本上呈现出快速减少的走势，只是到11月份
33、采取了行政性窗口指导限制各家存贷款金融机构继续新增贷款数额以后，超额准备金数额才呈现增加走势。由此可以得出结论：提高存贷款利率水平，在刺激贷款增加的条件下，有利于缓解资金过剩的状况；在抑制贷款增加的条件下，将促使过剩资金进一步增多。从这个意义上说，中国经济运行中的资金过剩状况的加重，与抑制信贷增长的政策是直接相关的。因此，紧缩信贷增长的政策不是缓解资金过剩的有效措施，相反，它是促使过剩资金增加的措施。三、资金过剩对价格上涨的效应分析在存在巨额资金过剩背景下，2007年中国经济运行中发生了物价上涨、房价上行和股价上扬等一系列现象。就直接感观认识而言，这些现象似乎与货币有着某种联系，于是一些人就强
34、调它们是由资金流动性过剩引致的，与此对应的政策措施就应是弱化以至消解资金过剩状况。但是，这些认识过于表象，只要深入探讨这些价格上涨的具体成因，就不难发现它们与资金过剩之间并无直接关联，相反，资金过剩状况的存在和加重对这些价格上涨起着一定的抑制作用。第一，从物价上涨来看，2007年CPI一路上行，11月份达到6.9%的高点。如果我们不讨论CPI构成不合理给人们造成的错觉的话，至少也应具体看。看引致CPI高涨的主要内容。从国家统计局的公布的情况看，2007年4月以后的物价上涨，首先是由猪肉和肉制品的价格上涨引致的，其次是由粮食、植物油等农产品的价格上涨引致的，再次是由石油等价格上涨引致的，最后是由
35、房价上涨从而租金上涨引致的。这些物价上涨大致可分为两种情形：一是供不应求引致价格上涨，二是国际市场价格上行引致国内价格上行。这两种情形恐怕都很难与货币政策挂钩，既不是松的货币政策的结果，也不可能通过紧缩货币政策而解决，因此，不是货币政策现象。一个简单的疑问：加息了，猪就长肉啦?实际上，在提高存贷款利率的条件下，猪不仅不长肉反而掉肉。内在机理是加息之后，生产猪饲料的厂家成本增加了，猪饲料就贵了；规模化养猪大户的贷款成本上升了，养猪的积极性就降低了。显然，在这一背景下，贸然选择提高利率的政策，其实践效应可能是南辕北辙的。发达国家的实践证明，在工业化、城镇化进程中农产品和资源类产品的价格是持续上行的
36、。在中国，为了支持工业发展，改革开放前长期通过工农业产品价格剪刀差的机制将农业本来可获得的一部分收益转移到工业产品中，这种状况在改革开放30年后的今天依然没有发生根本改变。建设社会主义新农村，支持“三农”发展，首先需要按照市场规律，给农民以通过市场机制可获得的收入。如果这一取向不明确，每当农产品价格上行就考虑动用各种政策手段予以“打压”，恐怕只能使工农业产品的价格扭曲状况更加严重。从这个意义上说，面对猪肉及其制品、粮食、植物油等农产品价格高涨，首要考虑的应当是如何运用各种政策措施来调动农民的生产积极性，并通过这些机制来缓解相关农产品的供不应求状况，而不是一看到物价上行，就认为是货币政策现象，以
37、所谓的“通货膨胀”冠名，然后，在此冠名下，简单照搬教科书中关于治理通货膨胀的方子紧缩货币来解决由农产品价格上扬引致的物价上涨问题。 2007年(也可以包括2004年)的物价上涨与资金过剩并无内在联系。一些人将资金过剩视为资金充裕的一种表现，由此推论，资金过剩就是经济运行中的资金过多，过多的资金直接表现为需求强劲，由此，自然发生需求拉上型通货膨胀。这里实际上出现了置换概念的失误。如上所述，资金过剩是因某种机制被暂时“锁定”而未投入实际经济运行中的资金，它并不直接形成需求，也不可能对所谓的需求拉上型通货膨胀起到直接作用。只有在过剩资金转化为实践中的可用资金的条件下，这些可用资金才形成经济运行中的需
38、求力量。从这个意义上说，资金过剩的数量增加恰恰是抑制了物价上行，与此对应，紧缩银根的结果将是一部分可用资金转变为过剩资金，从而，过剩资金的数额进一步增加。资金过剩是1995年以后就发生的情形，如果要证明它与物价上涨之间存在着某种内在联系，就必须将1995年之后的物价变动状况与资金过剩状况通过数量处理予以分析，而不是简单拿2007年的情况“说事”。实际上，且不说1998年以后多年的物价负增长，就是以2005年和2006年的物价数据也很难证明它与资金过剩之间存在正向关联度。第二，股价上涨。2006年初以后，中国A股市场快速上行，上证指数从1100多点上扬到2007年10月中旬的6124点，最终20
39、07年收盘于5261点，与2005年12月30日的1161点相比，涨幅高达351.44%。在股市高涨过程中，有关流动性过剩与股市走势的关系有着颇多议论，主要看法大致有二：一是认为股市的规模扩展、股指上行和股价上涨有利于缓解流动性过剩，因此，强调要通过大力发展资本市场来弱化流动性过剩的压力；二是认为股价高涨意味着资产泡沫的增大，其根源在于流动性过剩，因此，强调要深入探讨流动性过剩与资产泡沫之间的关系，运用政策机制防范由流动性过剩引致资产泡沫和由此增大的金融风险。这两种看法，虽然取向相反，但都将资金过剩与资金充裕视为同一概念，未能在有效区分二者关系的基础上研讨相关问题。首先，股市并不具有缓解资金过
40、剩的功能。从发行市场来看，认购股票的资金，就投资者角度而言，似乎流出了商业银行体系，但就发行人而言，又存入了商业银行体系。在认购证券投资基金的场合，虽然回流到商业银行体系的资金不再已存款方式体现，按照中国现行货币统计口径计算，它们不计入货币范畴，但这并不改变这些资金回流到商业银行体系的实质关系。从交易市场来看，就买入股票的一方来说，似乎资金流出了商业银行体系(假定购买方从商业银行提取资金购买股票)，但对股票的卖出方来说，卖出股票所得到的资金又以存款方式(包括在证券公司资金账户上的交易保证金)流回了商业银行体系。在债券、权证等证券类产品的发行交易中，资金的流向大致与股票相同。由于在所有这类场合，
41、货币资金在完成了交易媒介功能后，从终点又回流到了起点(尽管就资金数量计算，可能存在某些漏出，但这些漏出的数量相当少，几乎可以忽略不计)，所以，它不可能对减少资金过剩数额起到什么实质作用。货币不象商品，商品交易完成后就退出了流通领域，但货币是不会退出流通领域的。其次，中国股市的高涨与资金过剩并无直接的内在联系。如前所述，中国的资金过剩发生于1995年，如果资金过剩与股市高涨之间的确存在着因果关系，那么，就需要先证明1995年以后的10多年来股市走势与资金过剩走势间的相关性，退一步说，至少也需要解释2001-2005年的5年时间内，在资金过剩状况逐步加重的过程中，为什么股市一路下落(上证指数从22
42、45点下落到2005年底的1100多点，期间甚至跌破1000点心理关口)?如果不能对此做出合理的解释，那么，要证明20062007年间股市上行是由资金过剩引致的(或主要是由资金过剩引致的)，就显得过于牵强。一些人采用的是逆向思维方式，认为如果资金处于紧缺状态，则股市上行将受到来自资金供给方面的压力，从而，难以高行。但是，与资金紧缺对应的概念不是资金过剩，而是资金充裕。不论资金是否过剩，在经济运行中都可能存在着资金充裕和资金紧缺两种状况，因此，不能从资金紧缺、股市就难以上行中推论出股市高行就是资金过剩的必然结果。2006年以后中国股市的一路高涨，是由多方面原因所引致的，但与资金过剩状况的存在并无
43、直接联系。具体来看：其一，直接成因。2006年以来，以股指为计算对象的中国股市快速上行，一是由上市公司总股本扩展引致的。中国股指的计算与海外股市不同。海外股指属于取样指数范畴，例如，道琼斯30种工业股票指数是在纽约证交所上市的3000多家公司中取30只工业股票为指数计算样本，而中国股指属总和指数范畴，所有上市公司的总股本均计入指数计算范畴， 由此，对取样指数来说，只有在样本股票的股本和股价变化的条件下，股指才发生变化，因此，不论有多少新股上市、非样本股的股本如何变化以及这些股票的价格如何变动，指数不变；与此不同，在中国股市中，即便股价不变，只要有源源不断的新股上市(包括IPO的新公司和已上市公
44、司发行新股)，随着总股本的增加，股指就将一路上行。2007年12月，中国股市上市公司的总股本达到22416.85亿股，与2006年1月7579.29亿股相比，股本增长了195.77%，这意味着，在股价不变的条件下，2006年1月至2007年12月，中国股指应当上行近2倍。二是股指的快速上行是由股价的快速上涨引致的。全部上市公司的可流通股平均股价在2007年初为9.18元股，到2007年底(12月28日)上升到19.40元股，这是引致股指快速上行的一个直接因素。与2006年的情形相比，在2007年的股指上扬中，股价上涨的贡献率明显超过了股本增加的贡献率。其二，内在成因。在股市运行中，引致股指快速
45、上行的内在因素主要包括股市的资金供给状况、新股发行状况和上市公司的业绩水平等等。2007年中国股市快速上行得到了资金供给的有力支持，这些资金主要来自于城乡居民的消费剩余资金。从图4中可见，2004-2006年底(12月31日)城乡居民储蓄存款余额分别达到119555亿元、141049亿元和164200亿元，与上年相比分别增加了15938亿元、21494亿元和23151亿元。2007年，城乡居民储蓄存款余额在3月份达到175452.6亿元，比2006年底增加了11252亿元，但此后就一路走低，到10月份仅为166960.3亿元，这意味着同期少增1万多亿元。如果说2006年的个人投资者入市资金在总
46、量上还只是将本来可能存入银行的资金转投于股市的话，那么，2007年3月以后，则有大量资金是从储蓄存款中提取的。这些资金或者由投资者个人直接投资于股市，或者通过购买证券投资基金和各种理财产品转投资于股市。个人资金大量进入股市，既反映了这些投资者对股市走好的信心，也说明了中国股市大幅上行与商业银行体系内的资金过剩没有多少直接关系。一个突出的现象是，尽管城乡居民储蓄存款余额的绝对数巨额减少，但银行体系内资金相对过剩的状况并没有根本改变。2007年中国股市快速上行也得益于上市公司的业绩明显提高。从表7和表8的数据中可见，与2006年同期相比，2007年16月上市公司的经营业绩大幅提高，其中，A股上市公
47、司的利润总额和净利润分别提高了80.66%和81.39%；即便将商业银行、证券公司和保险公司等上市金融机构舍去，非金融类上市公司的利润总额和净利润也分别提高了68.21%和70.23%。上市公司如此高的业绩增长率，在中国股市历史上是不多见的，在全球上市公司中也是不多见的。上市公司的业绩提高有效支持了股市的走高。其三，外部成因。这一轮股市上行受到外部一系列经济因素的有力支持，其中包括：宏观经济持续走强，2007年中国经济增长率高达11.4%且继续呈现高速增长的势头，可持续的经济景气为上市公司的业绩超预期增长提供了良好健康的外部条件；同时，快速增长的对外贸易及其顺差，也给相关上市公司的业绩提高以有
48、利的外部支持。另一方面，金融市场中资金相对充裕和社会各方面存在着大量可用于投资的资金，的确给股市的资金供给提供了比较宽松的外部条件。假定股市上行与资金过剩有着内在联系，或者资金过剩是引致股市走高的主要成因，那么，如何解释2006年11月份上证指数突破历史高点(2245点)以后继续上行，到年底报收于2675点，而同时，以超额准备金计算的过剩资金却从10月份以后持续增加，并在12月份创出历史新高，达到19805.86亿元?又如何解释2007年5-7月，在股市快速高涨的过程中，以超额准备金计算的过剩资金从4月份的10855.61亿元分别增加到10931.38亿元、12819.50亿元和12533.1
49、7亿元?第三，商品住宅价格的上行。始于2003年的商品住宅价格上涨，虽经近5年的多方持续政策调控，到2007年依然呈现快速高涨的态势，对此，学术界、实务界和政策制定者从2004年起就有着诸多的争议。但在2007年之前，基本上没有人将房价上行与资金过剩相挂钩，只是到了2007年在强调流动性过剩引致资产泡沫的过程中，才有一些人认为，房价上涨是流动性过剩的一个重要结果。但与前类似，迄今没有人确切地论证过暂时闲置的资金(即过剩资金)如何成为发挥效能的资金从而引致了房价高涨?一个基本的逻辑关系是，假定这些暂时闲置的资金转化成了营运资金，它还属“过剩资金”范畴吗?因此，究竟是资金充裕引致了房价上升，或是过剩资金引致了房价上升?从实践的历史来看，在1999年之前公房制度存在着一系列严重缺陷，其中一个突出的现象是，每年城镇新建住宅远远不能满足居民生活水平提高后对住房的需求，由此，严重限制了城镇化建设的进程。19992001年，中国展开了城镇公