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1、1,第三章 债券,第一节 债券的概念与特征 第二节 债券的分类 第三节 可转换债券 第四节 债券投资收益,2,第一节 债券的概念与特征,本节主要内容： 债券的概念 债券基本要素 债券的性质 债券的特征 债券与股票的区别与联系,3,债券的概念与性质,债券的概念： 债券是发行人依照法定程序发行，并约定在一定期限还本付息的有价证券。 金融资产金融负债 债权人债务人,4,债券基本要素,1. 发行主体：政府机构、金融机构和工商企业。 2.债券的面值：票面价值，包括两个方面的内容面值币种和票面金额大小。 3.债券的利率：债券年利息与债券票面价值的比率票面利率。 4.债券的偿还期限：从发行日起到本息偿清之日
2、止的时间。 5债券的价格：平价发行票面价值、折价发行、溢价发行。,5,债券的性质,1有价证券。是一种虚拟资本，但可按一定价格在证券市场流动转让。 2金融投资行为的法律凭证。发行者的筹资手段，购买者的金融投资行为利息收益或通过市场买卖差价。 3债权债务关系凭证。投资者与发行者之间的债权债务关系。 4信用关系凭证。发行者与投资者之间的一种借贷信用关系。发行者依据债券支付投资者利息；投资者基于债券的信用性质取得一定的利息收入。,6,债券的特征,1偿还性：本息偿还期限。英、美等国政府发行过无期公债或永久性公债：不能要求清偿只按期取息。 2流动性：转让债券提前收回本金取决于市场转让的便利程度和变现中损失
3、的可能性。 3安全性。收益相对固定，按期收回本金。与股票相比，风险较小。 不能收回的两种情况：第一，债务人不能按时还本付息；第二，流通市场转让时因价格下跌而承受损失。 4收益性：利息和转让价差。,7,债券与股票的联系,1.两者都属于有价证券。 2.两者都是筹措资金的手段。 3.两者的收益率相互影响。 单个债券和股票收益率经常会发生差异； 就整个社会而言，如果市场是有效率的，债券的平均利率和股票的平均收益率会大体上接近，或者其差异能反映两者的风险程度。 一般而言，股涨债跌，股跌债涨，两者成反方向变动。,8,债券与股票的区别,1.两者权利不同： 债券是债权凭证，只可取息和收回本金，无权参与公司经营
4、决策。 股票是所有权凭证，股东拥有投票权，对公司行使经营决策和监督权。 2.两者发行目的及主体不同： 债券资金属于公司负债，不是资本金；股票资金列入公司资本。 发行债券的经济主体很多，包括中央政府、地方政府、金融机构、公司组织等；发行股票的经济主体只有股份有限公司。,9,债券与股票的区别,3.两者期限不同：债券有期投资；股票无期投资，永久投资。 4.两者收益不同：债券有固定利率；股票股息红利不固定，视经营而定。 5.两者风险不同：股票风险大于债券。 （1）债券利息是公司的固定费用支出；股息红利是公司利润的一部分，支付在债息和纳税之后。 （2）公司破产时债券偿付在前。 （3）二级市场上债券价格较
5、稳定，股票受各种宏观因素和微观因素影响，市场价格波动频繁，幅度较大。,10,第二节 债券的分类,一、按发行主体分类 二、按期限长短分类 三、按计息方式分类 四、按利率是否固定分类 五、按债券形态分类 六、按发行区域分类,11,债券按发行主体分类,（一）政府债券 （二）金融债券 （三）公司债券,12,政府债券,定义：是国家为筹措资金，按照信用原则，向投资者发行，承诺在一定时期支付利息和到期还本的债务凭证。 1中央政府债券：公债券或国库券，简称国债，是中央政府为筹措财政资金而发行的。目的是弥补预算赤字、建设公共设施、归还旧债本息等。 2地方政府债券：地方债券或称市政债券，是各级地方政府为了特定的目
6、的而发行并偿还的债券。,13,政府债券的特征,（1）安全性高。政府承担还本付息的责任，信用高，安全性最好。 （2）流动性强。发行量大，信誉高，竞争力强，二级市场发达，允许上市交易和场外交易，流动性大增。 （3）减免税待遇。 （4）抵押代用率高。 （5）调节市场货币量。公开市场业务操作。 参见：我国政府购买美国国库券情况,14,我国的政府债券（阅读）,1949年新中国成立后，我国国债发行基本分两个阶段：20世纪50年代是第一阶段，80年代以来是第二阶段。 50年代发行过两种国债：一种是1950年发行的人民胜利折实公债；另一种是1954年至1958年发行的国家经济建设公债。 进入80年代以后，中央
7、政府自1981年恢复发行国债。 1995年起实施的预算法规定，地方政府不得发行地方政府债券，因此，我国公债发行仅限中央政府。,15,金融债券,定义：银行及非银行金融机构发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。 金融机构资金来源大部分靠吸收存款，但为改变资产负债结构或者特定用途，也可发行债券增加资金来源。,16,金融债券特征,（1）安全性好。 （2）期限较长。一般1一5年，长者可达10年。 （3）利率水平较高。一般高于同期银行储蓄存款利率。 （4）流动性强。可在证券市场上自由转让、买卖，具有很强的流通性。,17,我国的金融债券,我国银行和其他金融机构发行金融债券始于1982年，中国国际信托投资
8、公司率先在日本的东京证券市场发行了外国金融债券； 1985年开始，在国内发行人民币金融债券； 1994年政策性银行成立后，发行主体从商业银行发行转向政策性银行。 目前，国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行这三家政策性银行不仅可以在国内市场发行人民币金融债券，而且可以在国际市场上发行外币金融债券。,18,公司债券,定义：公司为筹措资金向社会发行承诺在一定时期按规定利率支付利息到期还本的债务凭证。 一般期限较长。,19,公司债券的种类,1信用公司债券：无抵押债券。 2抵押公司债券：不动产抵押债券。 3保证公司债券。由第三者通常是母公司或银行作担保而发行的债券。 4证券抵押信托公司债券。
9、5设备信托公司债券。 6参与公司债券：分红公司债券。 7通知公司债券，又称可提前偿还的公司债券。,20,公司债券的种类,8可转换公司债券：在规定期间内，持有者可按一定价格向发行公司请求转换为一定数量普通股票的公司债券。也称转股债券、可兑换债券。 此外，还有可赎回公司债券、偿还基金公司债券、分期公司债券、附认股权证公司债券等。,21,公司债券的特点,1收益率较高。 2风险相对较大。 3分配优先性 4通知偿还性。 5可兑换性。,22,我国企业债券,我国企业债券始于1984年。 1987年国务院颁布企业债券管理暂行条例，编制企业债券发行计划； 1992年试点可转换债券； 1993年国务院颁发企业债券
10、管理条例； 1994年开始境外可转换债券发行试点； 1997年国务院证券委发布可转换公司债券管理暂行办法，明确上市公司及非上市重点国有企业可发行可转换公司债券； 2001年颁布上市公司发行可转换公司债券实施办法。,23,债券按期限长短分类,1短期债券：期限在1年以下， 例如美国、英国的国库券，期限分3个月、6个月、9个月和1年期4种。 2中期债券：期限在1年以上10年以下。 3.长期债券：期限在10年以上。 4无限期国债。也称永久债券，它指的是不规定到期期限，债权人也不能要求清偿但可按期取得利息的一种债券，无限期债券多为政府发行的债券。如英国金边债券中的一部分就是无限期债券。,24,债券按计息
11、方式分类,1单利债券：在计算利息时，不论期限长短，仅按本金计息，所生利息不加入本金计算下期利息。（一次还本付息） 2复利债券：计算利息时，按一定期限将所生利息加入本金再计算利息，逐期滚算。复利债券的利息包含货币的时间价值。 在名义利率相同的情况下，复利债券的实得利息要多于单利债券。 3附息债券：也称定息债券，是在债券券面上附有息票，按债券票面载明的利率及支付方式支付利息，一般限于中长期债券。,25,债券按计息方式分类,4贴现债券：票面不规定利率，发行时按某一折扣率，以低于票面金额的价格发行，到期时仍按面额偿还本金。 在国外，广义贴现债券有两种：狭义贴现债券和零息债券（Zero Coupon B
12、ond ）。 狭义贴现债券是期限比较短的折现债券，如通常短期国库券。 零息债券期限普遍较长，最多可到20年。它以低于面值的贴水方式发行，投资者在债券到期日可按债券的面值得到偿付。,26,债券按计息方式分类,5累进利率债券：利率逐年按累进方法计息，即随时间推移，后期利率比前期利率高，呈累进状态。这种债券的期限往往是浮动的，但一般会规定最短持有期和最长持有期。 如以公式表示，设债券面额为A，基础年利率为i,持有期限为n，每年利率递增率为r，持满某年的利息额为I，则利息的计算公式为： In=Ani+(n-1)r/2,27,债券按利率是否固定分类,1 固定利率债券 2浮动利率债券：利率可以变动的债券。
13、利率与市场利率挂钩，一般高于市场利率的一定百分点。,28,按债券形态分类,1实物债券：具有标准格式实物券面的债券。在标准格式的债券券面上，一般印有债券面额、债券利率、债券期限、债券发行人全称、还本付息方式等各种债券票面要素。 我国国债种类中，无记名国债属于实物债券，它以实物券的形式记录债权、面值等，不记名，不挂失，可上市流通。实物债券是一般意义上的债券，很多国家通过法律或者法规对实物债券的格式予以明确规定。,29,按债券形态分类,2凭证式债券：是一种债权人认购债券的收款凭证，不是债券发行人制定的标准格式的债券。 我国近年通过银行系统发行的凭证式国债，券面上不印制票面金额，而是根据认购者的认购额
14、填写实际的缴款金额，是一种国家储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内，持券人如果遇到特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算。,30,按债券形态分类,3记账式债券：没有实物形态的票券，而是在电脑账户中作记录的无纸化发行。 我国是通过上海和深圳证券交易所证券账户来发行的。 记账式债券可在证券交易所买卖。,31,债券按发行区域分类,1.国内债券：以本国货币为单位在国内金融市场上发行的债券。 2.国际债券：以外国货币为单位，在国际金融市场上发行的债券。 国际债券可分为外
15、国债券和欧洲债券。,32,国际债券外国债券,外国债券：在外国证券市场发行的，以市场所在国货币为面值的债券。 如扬基债券（Yankee Bond）， 武士债券（Samurai Bond）。 目前主要有美国、瑞士、德国和日本四大外国债券市场。 1991年始，在亚洲地区出现了“龙”债券（Dragon Bond） “龙”债券是指在除日本以外的国家在亚洲地区发行的外国债券。,33,国际债券欧洲债券,欧洲债券：是指发行人在外国证券市场发行的、以市场所在国以外的第三国的货币为面值的债券，又叫境外债券、欧洲货币债券。 其发行除须经举债人所在国政府批准外，不受发行市场所在国以及债券面值货币国有关法律约束。 最大
16、特点是其游离于任何国家的货币金融管制之外，筹集的资金是一种比较自由的离岸（Off shore ）货币。,34,我国发行国际债券,我国发行国际债券始于20世纪80年代初。 1982年1月，中国国际信托投资公司在日本东京资本市场上发行了100亿日元的债券。 80年代中后期，多种货币的国际债券发行。 90年代以后，国际债券发行有了新进展。,35,债券的其他分类,公募债券和私募债券； 信用债券和担保债券； 记名债券、无记名债券和注册债券（不向投资者交付现货，只在指定的注册机构交易，载明债券牌号、金额、还本付息场所等的债券，不得在交易所买卖） 其他分类,36,第三节 可转换债券,一、可转换债券的定义与特
17、征 二、可转换债券的构成要素 三、可转换债券的价值和价格,37,可转换债券的定义与特征,（一）可转换债券的定义：是指发行人依照法定程序发行、在一定期限内依据约定条件可以转换成本公司股票的公司债券。,38,可转换债券的定义与特征,（二）可转换债券的特征 1可转换债券是一种附有认股权的债券，兼有公司债券和股票的双重特征。在转换以前，是一种公司债券，具备债券的一切特征；在转换成股票后，具备股票的一般特征。 2可转换债券具有双重选择权的特征， 一方面，投资者可自行选择是否转股，并为此承担转债利率较低的机会成本；另一方面，转债发行人拥有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的转债更高的利率
18、。 利用这一特点可对股票进行套期保值，获得更加确定的收益。,39,可转换债券的构成要素,（一）有效期限和转换期限 有效期限：指债券从发行之日起至偿清本息之日止的时间。 转换期限：指转换为普通股的起始日至结束日。发行人一般都规定一个特定的转换期限，在期限内，允许持有人按转换比例或转换价格转换成发行人的股票。 我国现行法规规定，可转换公司债的期限最短为3年，最长为5年，自发行之日起6个月后可转换为公司股票。,40,可转换债券的构成要素,（二）票面利率 票面利率由发行人根据当前市场利率水平、公司债券资信等级和发行条款确定，一般低于相同条件的不可转换公司债。半年或一年付息一次，到期后5个工作日内偿还未
19、转股债券的本金及最后一期利息。,41,可转换债券的构成要素,（三）转换比例或转换价格：包括转换比例、转换价格和转换期限三大要素。 1转换比例： 指一定面额可转换债券可转换成普通股的股数。用公式表示为： 如果债券面额为1000元，规定其转换价格为25元，则转换比例为40，即1000元债券可按25元1股的价格转换为40股普通股票,42,可转换债券的构成要素,2转换价格：指可转换债券转换为每股普通股份所支付的价格。 用公式表示为： 我国现行法规规定，可转换公司债的转换价格应以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。,43,可转换债券的构成要素,（四）赎回条款与回售条
20、款 赎回是指发行人在发行一段时间后，可以提前赎回未到期的发行在外的可转换公司债券。赎回条件一般是当公司股票价格在一段时间内连续高于转股价格达到一定幅度时，公司可按照事先约定的赎回价格买回发行在外尚未转股的可转换公司债券。 回售是指公司股票在一段时间内连续低于转换价格达到某一幅度时，可转换公司债持有入按事先约定的价格将所持可转债卖给发行人的行为。 赎回条款和回售条款是可转换债券在发行时规定的赎回行为和回售行为发生的具体市场条件。,44,可转换债券的构成要素,（五）转换价格修正条款 转换价格修正是指发行公司在发行可转换债券后，由于公司的送股、配股、增发股票、分立、合并、拆细及其他原因导致发行人股份
21、发生变动，引起公司股票名义价格下降时而对转换价格所做的必要调整。,45,可转换债券的价值和价格 可转换债券的理论价值,可转换债券的理论价值又称投资价值，这一价值相当于将未来一系列债息收入加上面值按一定市场利率折成的现值。 一般每年支付一次利息的普通不可转换债券的理论价值可由下式计算：,46,可转换债券的价值和价格 可转换债券的理论价值,如果考虑可转换的债券因素，债券转换成普通股后，债券不复存在，不再具有债券到期按市场利率折算成的现值，需将以上公式作如下修正： 其中：CV债券的转换价值； rc可转换债券预期收益率 (rc 可转换债券息票收益率)； N转换前的年份数（Nn）。,47,可转换债券的价
22、值和价格 可转换债券的理论价值,可转换债券在普通股票价格上涨时转换较为有利，所以其转换价值与能转换到的股票价格有关。如果股票目前的市价为P0，那么，一段时间后股票价格可用下列计算公式表示： 可转换债券的转换价值等于预期股票价格Pt乘以转换比例R:,48,可转换债券的价值和价格 可转换债券的理论价值,例某一可转换债券，面值为1000元，票面利率为8，每年支付80元利息，转换比例为40，转换年限为5年，若当前的普通股市价为26元1股，股票价格预期每年上涨10%；而投资者预期的可转换债券到期收益率为9%，则该债券的理论价值为：,49,可转换债券的价值和价格 可转换债券的转换价值,转换价值是可转换债券
23、实际转换时按转换成普通股的市场价格计算的理论价值。转换价值等于每股普通股的市价乘以转换比例，用公式表示： 在上例中，可转换债券转换比例为40，若股票市价为26元1股时，其转换价值为： 10401400，此时的转换价值低于债券的理论价值，投资者不会行使转换权。,50,可转换债券的价值和价格 可转换债券的转换价值,在转换价值小于其理论价值时，投资者可继续持有债券：一方面可得到每年固定的债息，另一方面可等待普通股价格的上涨。 如果直至债券转换期满，股价上涨幅度仍不足以使其转换价值大于理论上的投资价值，投资者可要求在债券期满时按面值偿还本金，或作为债券出售，其市场价格以债券的理论价值为基础，并受供求关
24、系影响。 只有当股票价格上涨至债券的转换价值大于债券的理论价值时，投资者才会行使转换权；而且，股票价格越高，其转换价值越大。,51,可转换债券的价值和价格 可转换债券的市场价格,可转换债券的市场价格受供求关系的影响，可能与理论价值相同，也可能不同，当市场价格与理论价值相同时，称为转换平价；如果市场价格高于理论价值，称为转换升水；市场价格低于理论价值，称为转换贴水。与可转换债券密切相关的一个概念是可交换债券。 可交换债券的持有人可以在规定的期限内，按事先确定的条件，将债券转换为发行人持有的某种既定的普通股。 与可转换债券相比，可交换债券的债券和股票不再是属于同一家公司，而是分属两家公司发行。,5
25、2,第四节 债券投资收益,一、到期收益率和持有期收益率 二、即期利率和远期利率 三、利率的期限结构 四、利率的久期与凸性,53,到期收益率,定义：又称最终收益率，一般的债券到期都按面值偿还本金，所以，随着到期日的临近，债券的市场价格会越来越接近面值。,54,贴现债券到期收益率,贴现债券：又称贴水债券，是指以低于面值发行，发行价与票面金额之差额相当于预先支付的利息，债券期满时按面值偿付的债券。 一般用于短期债券发行，如美国国库券，现在也开始用于中期债券。 贴现债券的收益是贴现额，即债券面额与发行价格之间的差额。 贴现率通常以年率表示，在计算发行价格时还要将年贴现率换算成债券实际期限的贴现率。,5
26、5,贴现债券到期收益率,发行价格为： 其中: 发行价格 V 债券面值 d 年贴现率(360天计) n债券期限（天）,56,贴现债券到期收益率,到期收益率： 其中： 到期收益率 债券面额 发行价格 n 债券期限,57,息票债券到期收益率,一般的息票债券都是一年或半年支付一次利息，到期按面值还本。 （1）现值法 现值法可以精确计算债券到期收益率，但计算方法非常繁琐，很少实际使用。它说明了债券收益率计算的原理，即根据债券的未来收益和当前的市场价格来推算到期收益率。现值法公式如下：,58,息票债券到期收益率,（2）实用公式 在实际操作中多采用近似法计算。算结果是近似值，但与现值法计算的结果相差不大。其
27、公式为：,59,一次还本付息债券到期收益率,60,持有期收益率,1贴现债券持有期收益率 2.息票债券持有期收益率实用公式 3.一次还本付息债券持有期收益率实用公式,61,即期利率,定义：即期利率是某一给定时点上折价证券的到期收益率。对折价债券来说，即期利率是其年到期收益。t年的即期利率用 表示，有： 如果投资者投资长期的债券，他会选择息票债券，即期利率则可以另一种方式确定。,62,远期利率,对于两年后支付1元的现值可以分两步计算。第一步确定其等价的一年后的价值，那就是，两年后得到的1元等价于一年后得到的 元。第二步确定等价的一年后价值按一年期的即期利率贴现的现值。于是其当前价值为： 它与按照2
28、年期即期利率在两年后得到1元的现值相等，即,63,远期利率,即： 或者： 贴现率 就是从第一年到第二年的远期利率。这就是说，远期利率是确定两年后收到的1元的一年后的等价价值的贴现率。,64,远期利率,一般地:,65,利率的期限结构,债券的收益率和到期期限之间的关系称为利率的期限结构（term structure）。简单地说，期限结构由一系列的远期利率和一个本期已知的即期利率组成。期限结构通常用收益曲线表示，用图形来描述同一种债券的收益率和到期期限的关系，通常有三种类型：向上倾斜收益曲线、持平收益曲线和向下倾斜收益曲线。 通常即期利率随到期期限t增加而增加，即收益曲线向上倾斜，符合通常想法：长期
29、即期利率高于短期。,66,利率的期限结构 流动偏好理论,这种理论认为投资者有一种偏好短期债券的倾向，因为这些投资容易变现，同时投资于短期债券面临较小的利率风险。投资长期的债券就有利率风险，债券发行者必须给投资者以风险补偿。 发行者愿意为较长期的债券付较高的回报是因为发行长期债券比短期债券节省成本，不必为频繁的再融资付更多的发行成本；而且长期债券风险较小，不必关注未来高融资风险。,67,利率的期限结构 流动偏好理论,远期利率与预期的即期利率之差叫做流动性溢酬或流动补偿，是为鼓励投资者购买风险更大的长期证券而向投资者提供的额外回报。一般有： 根据流动性偏好理论，如果持有长期证券，意味着它必须有较高
30、的预期收益，则下列不等式成立 这个不等式是理解流通偏好理论解释期限结构的关键。为了简便，我们取到期期限为2年来说明收益曲线的类型。,68,利率的期限结构 流动偏好理论,（1）下倾收益曲线。当 ，上述不等式仅 当 时成立。因此交易市场相信利率将持续下降时，才能观察到一条下倾的收益曲线。 （见例题） （2）持平收益曲线。此时 不等式仅当 时成立。于是，一个持平期限结构仅当市场预期利率将下降时出现。（见例题） (3)上倾收益曲线。此时 。如一个平缓的上倾，这可能是预期未来利率将下降的情况。 （见例题）,69,利率的期限结构 流动偏好理论,收益曲线平缓上倾的原因是市场预期即期利率有一个小幅度下降。 如
31、果收益曲线上倾地更陡峭一些，则可能是市场预期即期利率在未来将上升。 综上，根据流动性偏好理论，下倾的期限结构表明对即期利率的一个下降的预期，而上倾的期限结构可能表明一个上升的预期，也可能表明一个下降的预期，这取决于上倾的陡峭程度。如果粗略地讲，投资者有一半的情形预期即期利率将上升，另一半的情形预期即期利率将下降，则流动性偏好理论可得出上倾的期限结构将出现得更多些，这正是实际所发生的情况。,70,利率的期限结构 预期理论,定义：又称“无偏预期理论”，认为期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。 远
32、期利率反映出对未来相应时期的即期利率预期的共同看法，即远期利率是对未来收益所作的市场无偏估计。即预期理论表明，在均衡状态下，预期的即期利率等于远期利率： 我们取到期期限为2年，则有：,71,利率的期限结构 预期理论,（1）上倾收益曲线。仍然假设 那么， 。根据预期理论预期的即期利率等于远期利率，现时1年即期利率为7，而1年后利率将上升到9.01%，因此收益曲线是向上倾斜的。而且无论是投资者持债券到2年期限(即期利率为8)还是1年后出售这个债券再以远期利率9.01%投资，其回报相同。 （2）持平收益曲线。假设 ，那么 ，预期的即期利率和现时的即期利率相等，因而收益曲线是水平的。,72,利率的期限
33、结构 预期理论,（3）下倾收益曲线。设 ，那么 。现时1年即期利率为7%，下一年预期的即期利率将下降到5.01。因此，收益曲线向下倾斜。 总之，投资者预期即期利率在未来上升，是向上倾斜的期限结构；反过来，预期即期利率在未来下降是向下倾斜的期限结构。 预期理论和流动偏好理论之间存在着区别。在预期理论中，预期的即期利率等于远期利率；而在流动偏好理论中，预期的即期利率是远期利率减去流动补偿。,73,利率的期限结构 市场分割理论,市场分割理论认为不同的投资者和借款者受法律、偏好、或对特定到期期限的习惯等限制。 存在一个短期证券市场，一个中期证券市场，以及一个长期证券市场。不同到期期限的证券的利率很少或
34、完全不影响其他到期期限的证券的利率，即期利率取决于每一市场的供给和需求条件。 投资者和借入者将不会离开他们的市场而进入一个不同的市场，即使当前的利率提醒他们，作这样一个移动将获得一个更高的预期收益。,74,利率的期限结构 市场分割理论,根据这一理论，一个上倾的期限结构存在于这样一个时候：即短期资金的供给和需求曲线的交点的利率比长期资金的交点的利率低；一个下倾的期限结构则出现在短期资金供求的交点的利率比长期资金的交点更高的时候。 要对这三种理论的相对重要性作出准确的说明是十分困难的。 市场分隔理论获得相对较弱的支持这是可以理解的。,75,利率的久期与凸性,久期（duration） 久期有许多不同
35、的形式和解释。几种尤为重要的种类是麦考莱久期、修正久期、封闭式久期、有效久期和美元久期。,76,麦考莱久期,“久期”又叫“持续期”,麦考莱1938年提出要通过衡量债券的平均到期期限（即久期）来研究债券的时间结构。麦考莱久期是以年数表示的可用于弥补证券初始成本的货币加权平均时间价值。 久期对于财务经理的主要价值在于它是衡量利率风险的直接方法，久期越长，利率风险越大。 麦考莱久期有如下假设：收益率曲线是平坦的；用于所有未来现金流的贴现率是固定的。,77,麦考莱久期,麦考莱久期表明时间的权重是每期收到的现金流的现值。每一贴现的现金流都代表了债券现金流现值的一部分。如果加总债券所有的贴现现金流，就得到
36、了债券的价格（P）。,称为连续复利到期收益率。,78,修正久期,债券价格等于与债券相关的现金流现值： 将上述公式对利率R求导，得到公式：,79,修正久期,上述公式表示了当债券收益率发生很小变动时以美元表示的债券价值发生的变动。将公式两边同时除以债券价格便得到了每一单位利率百分比变动时债券价格的百分比变动：,80,修正久期,这是修正久期的表达式。括号中的项是麦考莱久期公式的分子。因而修正久期等于麦考莱久期除以（1+到期收益率）： 修正久期显示了与债券到期收益率的小变动相关的债券价格的百分比变化。 注意：按上述公式计算的修正久期是负值，这表明债券价格与利率水平的运动方向相反与众所周知的结论是一致。
37、如不考虑二者之间的变动方向，修正久期的负号常常被忽略。（见教材）,81,凸性,如果一种债券的市场价格等于它的面值，它的到期收益率就等于息票利率； 如果市场价格高于（低于）面值，则到期收益率就会低于（高于）息票利率。 据此，可以导出债券定价的两个基本特点： 第一，如果债券价格上涨，则收益率必然下降，反之，如果债券价格下降，则收益率必然上升； 第二，债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且上升的幅度要超过债券收益率以同样比率上升引起的债券价格下降幅度。,82,凸性,根据第一条，债券价格与收益率呈反向关系；根据第二条，不仅表明二者的关系是非线性的，而且债券价格与收益率呈凸关系，这种关系常常被称为债券
38、价格的凸性（convexity）。 如教材图3.1所示。 该曲线表明，债券价格对收益率的一阶导数为负，而这正是久期刻画的债券价格与收益率的关系，如图3.1的那条切线；而债券价格对收益率的二阶导数为正，这正是债券的凸性所反映的。,83,凸性,切线和用久期预测的价格的变动相对应。当债券的收益率上升或下降时，价格实际变动(曲线)和持续期预测的价格变动(切线)之间会有偏差,如图3.1中的P2- P*2和P1-P*1（注意：当利率变动时，基于久期的证券估价总是小于实际价格）。 曲线越弯曲，价格差别越大。久期可以在利率变动无限小时精确地衡量价格的变动，但当利率发生大的增加时，凸度的重要性就增大了。,84,
39、凸性,尽管久期是衡量利率风险的有用方法，但它在利率发生较大变动时是不完善的。 通过考虑和久期相伴的凸度的影响，可以提高预测的准确性。 注意凸度关系的两个特点：第一，在其他条件不变时，到期收益率越高、凸度越小；第二，在其他条件不变时，利率越低，凸度越大。,85,我国政府购买政府债券的特征美国国库券的情况,86,离岸金融市场,又称欧洲货币市场、境外金融市场，它起源于20世纪50年代末期，首先在欧洲的伦敦出现。 这种新型的市场区别于传统市场的特点在于它以非居民的交易为业务主体，并且基本上不受法规和税制的限制。从相对意义上来讲，离岸国际金融市场是完全自由化的市场。 离岸金融市场是一个国际性的货币、信贷
40、和资本市场，其各项交易主要是用发达国家的可兑换货币，并且交易在货币发行国国境以外进行。,87,其他外国债券,猛犬债券（Bulldog Bonds）：是在英国债券市场上发行的外国债券，是英国以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在英国国内市场发行的以英镑为计值货币的债券。 斗牛士债券（Matador Bonds ）：是在西班牙债券市场上发行的外国债券，是西班牙以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在西班牙国内市场发行的债券。 熊猫债券（Panda Bond） ：中国人民银行2005年 10月9日宣布批准国际金融公司(IFC)和亚洲开发银行（ADB）在全国银行间债券市场分别发行人民币债券(“熊
41、猫债券”)11.3亿元和10亿元。央行表示，这是我国债券市场首次引入外资机构发行主体，有助于推进我国债券市场的开发与发展，同时也有利于降低国内贷款企业汇率风险，提高资金使用效率。,88,可转换公司债券管理暂行办法 （国务院年月日批准，国务院证券委员会年月日发布）,第一章 总 则 第一条 为了加强对可转换公司债券的管理，规范可转换公司债券的发行、上市、转换股份及其相关活动，保护当事人合法权益，制定本办法。 第二条 本办法适用于中华人民共和国境内符合本办法规定的上市公司和重点国有企业（以下统称发行人）在境内发行的人民币认购的可转换公司债券。 第三条 本办法所称可转换公司债券是指发行人依照法定程序发
42、行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。,89,可转换公司债券管理暂行办法 第一章 总则,第四条 可转换公司债券的发行、上市、转换股份及其相关活动应当遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则。 第五条 可转换公司债券在转换股份前，其持有人不具有股东的权利和义务。 第六条 可转换公司债券可以依法转让、质押和继承。,90,可转换公司债券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,第七条 发行可转换公司债券必须依照本办法规定报经批准，未经批准，不得发行可转换公司债券。 第八条 上市公司发行可转换公司债券，应当经省级人民政府或者国务院有关企业主管部门推荐，报中国证券监督管理委员会（以下简称
43、中国证监会）审批；重点国有企业发行可转换公司债券，应当由发行人提出申请，经省级人民政府或者国务院有关企业主管部门推荐，报中国证监会审批，并抄报国家计划委员会、国家经济贸易委员会、中国人民银行、国家国有资产管理局。对符合本办法规定条件的，中国证监会予以批准。,91,可转换公司债券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,第九条 上市公司发行可转换公司债券，应当符合下列条件： （一）最近年连续盈利，且最近年净资产利润率平均在以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于； （二）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于； （三）累计债券余额不超过公司净资产额的；,92,可转换公司债
44、券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,（四）募集资金的投向符合国家产业政策； （五）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平； （六）可转换公司债券的发行额不少于人民币亿元； （七）国务院证券委员会规定的其他条件。,93,可转换公司债券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,第十条 重点国有企业发行可转换公司债券除应当符合本办法第九条第（三）、（四）、（五）、（六）、（七）项条件外，还应当符合下列条件： （一）最近年连续盈利，且最近年的财务报告已经具有从事证券业务资格的会计师事务所审计； （二）有明确、可行的企业改制和上市计划； （三）有可靠的偿债能力； （四）有具有代为清
45、偿债务能力的保证人的担保。,94,可转换公司债券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,第十一条 申请发行可转换公司债券，应当向中国证监会报送下列文件： （一）发行人申请报告； （二）股东大会作出的发行可转换公司债券的决议或者国有企业主管部门同意发行可转换公司债券的文件； （三）省级人民政府或者国务院有关企业主管部门的推荐文件； （四）公司章程或老企业组织章程； （五）可转换公司债券募集说明书；,95,可转换公司债券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,（六）募集资金的运用计划和项目可行性研究报告； （七）偿债措施、担保合同； （八）经会计师事务所审计的公司最近年的财务报告； （九）
46、律师事务所出具的法律意见书； （十）与承销商签订的承销协议； （十一）中国证监会要求报送的其他文件。,96,可转换公司债券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,第十二条 股东大会作出的发行可转换公司债券的决议或者国有企业主管部门同意发行可转换公司债券的文件，应当包括以下内容： （一）可转换公司债券的发行总额； （二）票面金额； （三）可转换公司债券利率； （四）转股价格确定方式； （五）转换期； （六）募集资金用途； （七）可转换公司债券还本付息的期限和方式； （八）赎回条款及回售条款；,97,可转换公司债券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,（九）股东大会决定的或者国有企业主管
47、部门同意的其他事项。股东大会决议还应当包括股东购买可转换公司债券的优先权的内容。 第十三条 可转换公司债券采取记名式无纸化发行方式。 第十四条 可转换公司债券的最短期限为年，最长期限为年。 第十五条 有下列情形之一的，不得发行可转换公司债券： （一）前一次发行的债券尚未募足的； （二）对已发行的债券有延迟支付本息的事实，且仍处于继续延期支付状态的。,98,可转换公司债券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,第十六条 发行可转换公司债券，发行人必须公布可转换公司债券募集说明书。 募集说明书应当包括下列内容： （一）发行人的名称； （二）批准发行可转换公司债券的文件及其文号； （三）发行人的
48、基本情况介绍； （四）最近年的财务状况； （五）发行的起止日期； （六）可转换公司债券票面金额及发行总额； （七）可转换公司债券利率和付息日期； （八）募集资金的用途；,99,可转换公司债券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,（九）可转换公司债券的承销及担保事项； （十）可转换公司债券偿还方法； （十一）申请转股的程序； （十二）转股价格的确定和调整方法； （十三）转换期； （十四）转换年度有关利息、股利的归属； （十五）赎回条款及回售条款； （十六）转股时不是一股金额的处理； （十七）中国证监会规定的其他事项。,100,可转换公司债券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,第十七条 上市公司发行可转换公司债券的，以发行可转换公司债券前个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格。重点国有企业发行可转换公司债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转股价格。 第十八条 可转换公司债券的发行，应当由证券经营机构承销，证券经营机构应当具有股票承销资格。承销方式由发行人与证券经营机构在承销协议中约定。,101,可转换公司债券管理暂行办法 第二章 可转换公司债券的发行,第十九条 发行人应当在承销期前至个工作日内，将可转换公司债券募集说明书刊登在中国证监会指定的至少一种全