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1、 题 目上市公司并购的财务分析-企业价值分析i 上市公司并购的财务分析摘 要并购作为企业增强生命力，提高营运效率，实现对外扩张的重要渠道，得到了学者和企业家们的广泛认同。并购在西方已经经历了五次浪潮，早已是市场经济的一种普遍现象。近年来，中国经济高速发展，并购之势也愈演愈烈。其中上市公司并购已经成为市场经济条件下企业优化资本结构，调整产业结构，实现低成本扩张的重要途径。伴随着企业并购的高发生率，高失败率同样成为并购的典型特征。各种研究表明，企业并购的失败率高达50%至80%。并购失败的主要原因依次为目标企业的选择错误，支付过多及整合不利。本文以后金融危机时代为背景，对并购中目标企业并购前后的财
2、务状况的理论和相关实物进行探讨。在并购战略规划的基础上，综合应用企业价值评估的方法，从定性和定量两方面对企业并购前后的财务状况进行分析。在考虑协同效应，交易费用等因素的基础上分析并购企业并购前后的市盈率，每股收益，企业价值等等以及其他方面，以这些为依据分析并购的交易质量，为企业并购活动的顺利进行提供可靠的价值基础，也为并购后企业间的相互融合提供保证，使企业能尽量达到利益最大化的目标。关键词：企业并购，企业价值评估，财务分析M & A financial analysis of listed companiesAbstractM & As enhance the vitality of ente
3、rprises, increase operational efficiency and achieve an important channel for foreign expansion, scholars and entrepreneurs have been widely recognized. Mergers and acquisitions in the West has already experienced five waves of the market economy and has long been a universal phenomenon. In recent y
4、ears, with Chinas rapid economic development, M & As trend has intensified. China is already into a new phase of mergers and acquisitions. Among them mergers and acquisitions of the listed companies has become an important way for enterprises to optimize capital structure, adjusting the industrial s
5、tructure, and to achieve low-cost expansion.With the high incidence of mergers and acquisitions, high failure rates the same as the typical characteristics. Various studies show that the failure rate of mergers and acquisitions up to 50% to 80%. The main reasons for the M & As failure are choice of
6、target companies were wrong and pay too much and integration negative. In order to measure the success of mergers and acquisitions, mergers and acquisitions on the target side should make effective financial analysis to Target company before and after mergers and acquisitions.The article with the ba
7、ckground of after the financial crisis this time is to discuss the theory and relevant of M & A target companys financial condition before and after M & A. based on the M & A strategic planning, with comprehensive application of business valuation methods, qualitative and quantitative aspects of the
8、 financial situation before and after mergers and acquisitions analysis. Based on considering the synergies, transaction cost, analysis factors such as M & M before and after the earnings, earnings per share, exchange, etc., and other aspects to analysis the quality of M & A transactions, provide sm
9、ooth and reliable basic values for mergers and acquisitions of the company, and also for post-merger integration between enterprises of mutual guarantee, so businesses can attain the maximum benefits possible target. Key Words：Mergers and Acquisitions, Business Valuation, financial analysis, 目 录摘要.A
10、bstract.ii第一章 导 论11.1 研究背景11.2 国内外研究现状21.3 本文研究主要内容3第二章 论文各项基本概念阐述42.1 论文各项基本概念42.2 并购的分类5第三章 上市公司并购的历史回顾73.1 并购发展的历史回顾73.2 上市公司并购在中国的发展与现状7第四章 现行上市公司并购财务分析及完善研究114.1 现行上市公司并购财务分析体系114.2 上市公司并购前后企业价值评估的财务分析方法124.3 上市公司并购的企业价值评估方法选择原则154.4 上市公司并购后的财务分析方法的缺点174.5上市公司并购后的财务分析方法的改进18第五章 上市公司并购财务分析的实证研究2
11、25.1 背景资料225.1.1 并购企业225.1.2 目标企业225.1.3 并购原因225.1.4 并购过程245.2 实证分析24第六章 结束语286.1 总结286.2 展望2830第一章 导 论1.1 研究背景 企业并购作为一种市场经济条件下的企业行为，在西方发达国家100多年的发展史上经久不衰，特别是进入20世纪90年代以来，企业并购更是愈演愈烈，其规模之大、时间之长、 影响 之广前所未有。事实上，企业并购作为市场经济发展的产物，已经成为西方发达国家一个十分重要的经济现象。近年来，中国经济高速发展，并购之势也愈演愈烈。据波士顿咨询公司的一项调查报告显示，从并购的规模上看，中国大陆
12、已位居日本、香港之后成为亚洲第三大并购市场。特别是中国入市之后，外资大量涌入，企业之间的竞争更加激烈，并购活动频繁发生，中国已进入企业并购的一个新阶段。其中上市公司并购已经成为市场经济条件下企业优化资本结构，调整产业结构，实现低成本扩张的重要途径。此次金融危机在为全球带来灾难的同时，也导致了企业并购成本的大幅降低，为企业并购带来千载难逢的良机。行业调整、企业洗牌在全球范围内逐步展开。诸如近期，欧美电信业点燃了并购之火。法国电信首席执行官Gervais Psllissier近日透露，法国电信相信尽管电信运营企业暂时对合并采取较为审慎的态度，但从长远来看，电信运营商之间仍将会进行大规模的合并。而中
13、国企业迎来并购的机遇，2009年中国并购市场共完成 294起并购交易 ,已披露价格的 235起 ,并购交易总金额达 331.47亿美元，其中中国企业完成海外并购38起，同比增长26.7%；披露的交易总额高达160.99亿美元，同比增长90.1%。企业并购重组已经涉及到20几个省市的近万家企业。然而当中不少企业并购因事后整合不力而导致整个战略失败或者部分失败。沈阳太宇机电有限公司首席执行官王军甚至说：“尽管从数据看国外的并购有30%的成功率，但是中国企业的并购，我相信90%都会失败，剩下的10%勉强度日。”实际上，伴随着企业并购的高发生率，高失败率已成为并购的典型特征。各种研究统计表明，企业并购
14、的失败率高达50%至80%。失败的主要原因依次为目标企业的选择错误，支付过多及整合不利。冯根福和吴林江对201起并购事件作为分析样本，考察了我国并购绩效，结果表明：虽然在并购当年及并购后第一年公司业绩得到了提升，但在此后几年内，业绩又普遍下滑。综上所述，可以发现上市公司并购是一个复杂的过程，并购的整个过程中处处充满了风险，从实施并购前的准备、并购策略策略设计以及对方的讨价还价到并购的整合，处处都需要掌握经验，需要精确的财务分析。1.2 国内外研究现状 在国外，在并购的财务分析研究主要沿着两条路线展开：即检验重组样本公司存在并购事项下股票市场对此的反应和检验并购对样本公司经营业绩（真实经济收益）
15、的影响。研究并购样本公司的市场反应，实际上就是检验股价对公司各类并购重组公告的反应，或者是市场在得知并购信息的前后股价反应。研究并购对样本公司敬意业绩的影响，通过比较目标公司在并购前后发生的变化，来判断并购行为对公司未来盈利预期的影响。学者对此进行了大量研究。Geoffirey Meeks研究了1964-1971年英国233个交易合并交易的收益，结果表明交易后收购公司的总资产收益率（ROA）呈递减趋势，并在交易后第五年达到最低点。总得来讲，合并使收购公司盈利水平轻度下降。Mueller汇总了7个国家并购绩效的财务分析研究，该研究与Meeks的研究结果相一致。Mueller发现收购公司比目标公司
16、规模显著要大，收购公司比其同类企业与目标公司的增长更快，其负债率也比他们要高。在盈利水平上，收购公司与它们的区别并不明显。Mueller研究的重要结论是，收购公司在收购后的会计业绩比非收购的对手企业的差-但是这些差距在统计上并不显著。Ravenscrsft and Scherer研究了1950-1977年间471家收购公司。该研究的新颖之处在于使用了一个联邦委员会的行业数据库，这使得该研究比前面的研究在对照组的选取上自由度更大，并能够更好的评估资产价值与会计方法选择的影响。他们主要的研究成果是：收购公司的盈利水平要低于对照企业1-2个百分点，且这些差异在统计上是显著的。国内学者也进行了研究。万
17、潮龄、储诚忠、李翔和袁国良考察了1997年到1999年的并购重组事件，分析结果表明：企业业绩在重组当年或重组后次年出现正向变化，但随后即呈下降态势，由此他们认为并购重组并没有带来公司价值的持续增长。冯根福和吴林江以1995年到1998年的201个并购事件为样本，考察了上市公司的财务指标，结论是：上市公司并购业绩从整体上呈现先升后降的过程，不同类型的并购在并购后不同时期内业绩表现不一致。郭来生对1998年沪深两市233家重组公司进行了深入研究，结果表明：采用不同重组方式的公司之间以及处于不同行业的公司之间重组绩效差异明显。檀向秋以1997年沪市146家上市公司进行的198起资产重组案例为样本，分
18、析了各种模式的资产重组绩效，结论是：股权转让模式、资产剥离与股权出售模式以及资产置换模式对提高上市公司经营状况有明显效果，而对外并购扩张并没有明显改善上市公司经营状况。李善民、陈玉罡(2002)采用市场模型法,对1999-2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究,结果表明:并购能给并购方公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显著。1.3 本文研究主要内容 本文采用事件研究法与会计研究法相结合的方法，在查阅了大量上市公司并购的财务分析的文献之后，总结归纳国内外对并购财务分析的研究情况，现行上市公司并购财务分析体系有所完善，之后对上市公司并购前后的财务状
19、况进行分析，包括企业并购前后的资本扩张率，每股收益，每股净资产和每股经营活动现金净流量等等。以这些为依据分析并购的交易质量，为企业并购活动的顺利进行提供可靠的价值基础，也为并购后企业间的相互融合提供保证，使企业并购能尽量达到利益最大化的目标。在内容安排上，第一部分主要介绍了研究背景、国内外研究现状等等。第二部分介绍企业并购的基本概念。第三部分对现行上市公司并购特征进行分析，并回顾并购在我国的发展情况。第四部分则着重介绍上市公司并购的财务分析评价方法及其完善研究。第五部分则是实证研究，以招商银行并购香港永隆银行为例来探讨上市公司并购后的财务状况及企业价值。第六部分对本文进行了简要的总结，并提出本
20、文的不足之处，希望对国内企业在作出并购时有借鉴意义。第二章 论文各项基本概念阐述2.1 论文各项基本概念（1）上市公司。是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一种，这种公司到证券交易所上市交易。（2）并购。企业并购是指企业兼并和企业收购（Merger and Acquisition)。兼并是指一个企业购买其他企业的产权，并使其他企业失去法人资格的一种经济行为。收购是指一个企业用现金、有价证券等方式购买另一家企业的资产或股权，以获得对该企业控制权的一种经济行为。兼并与收购的相同点： 两者都是具备法人资格的企业间发生的
21、经济行为，带有很强的经济目的，兼并或收购都是增强企业实力的外部扩张策略或途径。 企业兼并与收购都以企业产权交易为对象，在资本市场中式很常见的资本运营模式。兼并与收购的区别： 在兼并中，被兼并企业作为法律实体不复存在；而在企业收购中，被收购企业仍可以法律形式存在，其产权可以使部分转让。 兼并后，兼并企业成为被兼并企业债权、债务的承担者，是资产和债权、债务的一同转让；而在收购中，收购企业是被收购企业的新的所有者，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。 兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一半需要调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在被收购企业正常经营的
22、情况下。由于兼并与收购的联系远远超过其区别，所以兼并与收购通常作为同义词一并使用，统称为“购并”或者“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权力主体依据企业产权做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的。在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获得这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变化的过程。（3）财务分析。财务分析是以会计核算和报表资料及其他相关资料为依据，采用一
23、系列专门的分析技术和方法，对企业等经济组织过去和现在有关筹资活动、投资活动、经营活动、分配活动的盈利能力、营运能力、偿债能力和增长能力状况等进行分析与评价的经济管理活动。它是为企业的投资者、债权人、经营者及其他关心企业的组织或个人了解企业过去、评价企业现状、预测企业未来做出正确决策提供准确的信息或依据的经济应用学科。 2.2 并购的分类 并购的种类很多，按照不同标准可以把并购划分为许多不同的类型。（1）按照并购双方产品与产业的联系分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购又称为水平并购，是指处于同一市场上提供同类或同种商品或服务的企业，或技术相关的企业直接进行的并购。横向并购有利于实现规模经济
24、，降低单位产品成本；有利于消除果度竞争，扩大企业的市场份额，增强并购企业的垄断实力，提高行业集中度。采用横向并购要有一定的条件，即并购企业和目标企业的经营资源。产品以及产品的生产和销售有相同或相似之处，并购企业有能力把并购企业和目标企业的经营资源融合在一起，提高自己的市场占有率。纵向并购又称为垂直并购，是指处于生产和经营同一产品不同阶段的企业间的并购，或者说是指生产工艺或营销上有前后联系、买卖关系的企业间的并购行为。纵向并购有利于打通原材料供应和加工以及产品销售等环节，便于协作化生产，节约交易费用；有利于加速生产经营流程，缩短生产周期；有利于通过对原材料和销售渠道的控制，控制竞争对手的活动后放
25、置被竞争对手控制。混合并购是指在生产技术和工艺上没有直接的关联关系，产品也不完全相同的企业间的并购行为。混合并购有利于企业扩大设计的行业的领域和经营范围，减少企业间的并购行为。混合并购有利于企业扩大设计的行业的领域和经营范围，减少企业的经营风险；有利于生产不同产品的企业通过使用共同的销售渠道和营销手段，扩大企业的知名度；有利于改善企业间的资金流通。（2）按被并购公司的管理层、股东或董事会是否欢迎这种并购行为分为善意并购和恶意并购。善意并购是指并购公司事先与目标公司席上，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购回答的并购方式。恶意并购是指并购企业在收购目标企业股权时虽然遭到目标企业的
26、抗拒，仍然强行收购，或并购企业事先并不与目标企业进行协商，而突然直接向目标企业股东开出价格的并购行为。（3）按涉及目标企业的范围分为整体并购和部分并购。整体并购指资产和产权的整天转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并购方式。部分并购指企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为。（4）按并购的实现方式分为承担债务式并购、现金购买式并购和股份交易式并购。承担债务式是指在被并购企业资不抵债或者资产债务相等的情况下，并购企业以承担被并购方式全部或部分债务为条件，去的被并购企业的资产所有权和经营权。现金购买式是指并购企业通过现金购买被并购企业全部资产或股权去的其控制权。股份交易式是指并
27、购企业以股权换股权或以股权换资产的方式去的被并购企业控制权。（5）按并购双方所在国家或地区来分，可分为国内并购和跨国并购。国内并购是指并购双方均为本国或本地区的企业，而跨国并购是指并购双方中有一方属于本国或本地区以外其他国家或地区的企业。第三章 上市公司并购的历史回顾3.1 并购发展的历史回顾自19世纪末至20世纪末，100多年的并购历史，全球已发生五次并购浪潮。第一次并购浪潮发生在19世纪末至20世纪初。此次并购的主要特点是以横向并购为主，即有竞争关系、经济领域相同或生产产品相同的同行业之间的并购。这次世纪之交的兼并浪潮和贯穿大陆的铁路系统的建成有密切的关系，并购主要发生在钢铁、石油、电讯和
28、基础制造业。第二次并购浪潮发生在1915至1930年之间。此次并购特点是以纵向并购为主，即在生产和经营方面互为上下关系的企业间的并购。其形式是大企业并购小企业，与中小企业之间的的并购交错共存。这一时期并购浪潮主要受无线通信和汽车的普及令跨地域销售和分配组织更加爱有效。纵向并购可以使制造企业更为有效地控制自己的销售渠道。第三次并购浪潮是在20世纪50年代-60年代。此次并购的特点是以混合并购为主。即大的垄断公司之间相互并购，并产生了一批跨行业、跨部门的巨型企业。这一次并购浪潮代表了企业为了减少防御费用进行的部分调整。在所有的混合并购案例中，至少有一半公司属于航空业或者消耗自然资源型（石油、林木业
29、）企业。第四次并购浪潮发生于1975-1992年。金融创新、垃圾证券的发行使得公司接管更加容易。高风险的金融政策强烈推动了20世纪80年代的兼并运动。此次并购的最大特点是并购后所形成的产业规模之大达到了空前的程度，并购形式也呈现出多样化趋势。第五次并购浪潮始于1994年，自1998年起，特别是1999年以来，并呈现现出跨国并购、巨额并购、强强联合的新特点。3.2 上市公司并购在中国的发展与现状上市公司的并购是随着我国统一的证券市场的建立而产生，根据不同时期我国上市公司的并购活动的特点，我们可以把上市公司的并购历史分为三个阶段：（1）从1990年到1993年可以称为”三无并购“阶段在此期间我国对
30、社会主义改革的取向依旧存在争论，国有股和公有性质的法人股的转让依旧是非常敏感的问题；同时我国证券市场本身还处于初始阶段，上市公司的数量少，各地都选择优秀的公司上市，上市公司出现问题的不多。因此，并购活动总体表现得不是很活跃。这个阶段的表现是：(1)法律制度和市场规则的缺乏，市场缺乏统一的行为规范，总是出现了一些并购重组后，才有管理者的参与，因此监管业表现为头痛医头、脚痛医脚的方式;(2)并购的对象主要集中在二级市场和三无板块(无国家股、无法人股、无转配股)。（2）1994年到1998年可以称为发展时期这个阶段是以1994年4月恒通控股棱光实业为起点的。这个阶段的特征主要是以下几个方面:(1)并
31、购的动机是利用”壳资源“融资。(2)目标公司多是处于衰退期行业或产业周期低谷的行业，普遍业绩不佳。从被兼并方看，如果企业效益好，地方政府就不会出售，因为现在”壳资源“依旧是稀缺产品；从兼并方来看，这些企业由于面临退市的威胁急于扭亏，因此在市场上会被严重低估，兼并这些企业可以得到潜在的收益。(3)由于并购双方的经济性质的差异，支付方式有股权划拨，也有现金交易，更多的是以资产换股权。我国如果兼并方是国有企业，而收购的股权也是国有性质，则可能出现股权直接划拔的可能，这种股权的划拨其实是国有经济的调整和产业结构的整合。如果并购方是民营企业，则可能发生现金支付，或现金加资产换股权的形式。(4)并购后一般
32、都会注入优质资产，剥离劣质资产的行为。由于并购目标公司一般都是经营业绩欠佳，甚至发生严重亏损的公司，而且并购方的目的往往是增发、配股来融资，所以并购方往往通过注入优质资产和剥离劣质资产来改变企业的盈利状况，以尽快使控股上市公司达到配股的盈利要求。(5)转让的股权绝大部分是国有股、法人股。（3）1999年到现在可以称之为规范时期这个时期是颁布证券法后，中国证券市场走向成熟、规范的重要阶段，上市公司重组次数大量增加。这个时期的特征是：(1)并购方呈现多元化倾向。并购方不再是清一色的实体经济部门或一些控股公司，比如一些投资公司、证券企业也纷纷对上市公司表示了兴趣。(2)并购方注重挖掘被并购企业的盈利
33、潜力，不再单纯只是为了融资，整合资源优势受到各方重视。除必不可少的不良资产剥离外，并购方开始注重对公司的管理体制的改变，从制度创新、管理、业务转型、技术创新上增加上市公司的价值。(3)从单纯获取“壳资源”变为动机的多元化，战略性重组增多。比如，产业结构的生机、市场力量的加强都成为一些公司并购的重要原因。(4)有关并购的法规包括会计处理和信息披露等都有了具体的规定，因此并购行为更规范。(5)被并购方呈现多样化，不再限于绩差公司，一些绩优公司可能也会由于特殊地位成为并购的目标。(6)政府在并购中的地位有所下降，但依旧占据主导地位。从20世纪90年代我国资本市场正式设立以来，上市公司并购活动就一直持
34、续不断。随着我国有关上市公司资产重组和股权收购法律法规的健全和完善，资本市场上的并购活动日趋活跃，并购日益成为我国上市公司寻求快速发展的重要手段。清科研究中心近日发布的数据显示，2005-2009年间，共发生565起中国上市公司并购事件，涉及并购金额达117180.48亿元，平均每起并购案的并购金额达207.40亿元人民币。统计显示，中国上市公司并购活动并未因经济危机遭遇停滞。2009年我国上市公司并购事件创下新高212起，为2005年的5倍；而并购金额则在2008年创下峰值，达648.98亿元。其中，房地产是并购活动最为积极的行业，过去五年间共发生132起并购事件，位居各行业之首，独占并购总
35、数的1/4。该行业并购金额也十分可观，达260亿元，占并购总金额的22.2%。清科中心对上述并购绩效的实证研究表明，我国上市公司并购整体短期绩效不明显，并购长期绩效显著。数据显示，上市公司平均净利润在并购后第一年出现回调，之后呈现明显上涨，其中上市公司并购后一年平均净利润较并购前一年增长48.4%，两年内年均增长率为21.8%；并购后第二年平均净利润以60.9%的环比增长率继续增长，与并购前一年相比，平均净利润增长138.7%，三年间年均增长率为33.7%。经济持续高增长已让中国成为世界舞台上最耀眼的明星。随着中国的崛起，近年来上市公司海外并购也是风起云涌，且呈现出总交易额高，数量大，增长速度
36、快等特点。以2009年为例，据清科数据显示，2009年全年中国企业完成海外并购38起，同比增长26.7%；披露的交易金额高达160.99亿美元，同比增长90.1%，占全年已披露并购资金总量的48.6%。从以上分析来看，我国上市公司并购的现状主要是以下几个特点：1，中国上市公司并购的频率增长很快，并且并购规模日益扩大，并购金额越发可观。2，上市公司并购整体短期绩效不明显，但长期绩效显著。3，中国上市公司的海外并购逆势上扬，在世界上表现的如火如荼。然而并购的成功率并不高，各种研究数据表明并购的失败率高达50%至80%，因此有必要对现行上市公司并购的财务分析体系进行完善。第4章 现行上市公司并购财务
37、分析及完善研究 上市公司并购在我国发展的历史不长，但其理论和实务的发展均非常迅速，学者在各项研究下已经形成了现行上市公司并购的分析体系，而对于企业并购后价值的平评估方法既有优点也有不足。4.1 现行上市公司并购财务分析体系我国现行上市公司并购财务分析体系主要是以企业现行财务报告体系为基础进行必要的换算得出一些指标并上报有关管理部门或提供给并购方使用，包括以下几个方面：（1）企业并购可行性财务分析若A企业准备并购B企业,首先必须对并购的收益和成本进行详细的分析。从财务决策的角度出发,只有当并购能增加企业的价值,即并购效益要大于并购成本时才可行。因此,A企业应该对并购经济收益、经济成本和并购净收益
38、进行估算。企业并购的经济收益指并购后新企业的价值大于并购前并购企业和目标企业的价值之和的差额;企业并购的经济成本是企业并购过程中的支付价值扣除目标企业价值之后的差额;企业并购净收益则是指企业并购的经济收益扣除企业并购经济成本以后的差额。从经济上分析,企业并购经济上可行的必然条件是企业并购的净收益必须大于零。（2）目标公司价值评估的定量分析对目标企业价值评估是企业并购财务分析的重要内容之一。在对目标企业进行初步考察后,就应该对目标企业价值进行评估,以便确定理论上的合理价格和收购成本。对目标企业价值进行评估的定量模式主要有贴现模式、市盈率模式和市场价值模式三种。贴现模式是指在对目标企业未来收益或现
39、金流量进行预测的基础上,按照货币的时间价值以特定的贴现率将其转成现值,作为目标企业的价值。这一模式包括收益贴现法和现金流量贴现法,其优点是将企业的价值与盈利能力结合起来,从动态的角度对企业价值进行评定,但对目标企业的盈利预测缺乏准确性。市盈率模式指根据上市企业行业的市盈率并结合企业的实际情况,确定上市企业合理的市盈率,然后由企业近期盈余计算上市企业的股票价值即企业价值。采用市盈率法对目标企业价值进行评估的优点是比较简单,但前提条件是必然具备完善的资本市场,信息要完全对称，而且主观性较强。市场模式指对于非上市企业价值的评估，本文在此不予讨论。（3）企业并购方式分析并购方式包括现金收购方式和股票并
40、购方式。现金收购是一种由收购者以支付现金取得目标企业所有权的收购行为。收购是否经济合理的判定条件为(PVab-PVa)-PVb0。式中PVb为企业A为收购企业所支付的成本，由于收购行为常会引起企业B股票价格上升，所以PVb主要包括企业B的原市场价值V b 和溢价部分Vb。股票并购方式分析包括换股比率的确定分析和并购对企业每股收益的影响分析两个方面的内容。（4）上市公司并购前后企业价值的效应整体评估在对被并购企业整体财务状况和业绩水平的真实性与合理性进行判断之后,作为购买企业,应该对目标企业被并购前后的主要的业绩指标是否会好转或恶化进行比较研究,以做出是否购买被并购企业的判断。如果收购后于己不利
41、,则可以放弃收买。其使用的评估方法包括每股净资产比较分析法和企业整体价值比较分析法。每股净资产比较分析法，即EPS分析法。如果购买目标企业后购买企业的每股收益增加了，则可以考虑购买目标企业，反之则反是。这里要考虑各种并购成本的影响。主要包括：并购直接成本，诸如股票交易成本、资产评估成本等等。并购简介成本，诸如预计未来并购后的协同与整合成本等等。企业整体价值比较分析法。有时候评估人员很难对并购前后的直接效益进行判断，因此，可以借助于企业未来整体价值的变化趋势对是否购买一家企业进行判断。企业价值评估中使用的模型往往又被称作定价模型，主要包括：现金流量折现模型；经济利润模型；相对价值模型；期权股价模
42、型；会计收益模型等等。4.2 上市公司并购前后企业价值评估的财务分析方法由上可知，上市公司并购的财务分析是一个宽大的体系，由于本文篇幅有限，在此仅就上市公司并购后的企业价值进行讨论。企业价值。金融经济学家给企业价值下的定义是：企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越
43、高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润折旧投资”。由企业价值的定义可知，企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升企业价值为目标的管理定义为
44、企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题。根据上面的介绍，对上市公司并购后的价值分析主要有每股净资产比较分析法和企业整体价值比较分析法两种方法。（1）每股净资产分析比较法。每股净资产是指股东权益与总股数的比率。其计算公式为: 每股净资产=股东权益总股数。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高, 股东拥有的资产现值越多；每股净资产越少, 股东拥有的资产现值越少。通常每股净资产越高越好。每
45、股净资产的增长或者下降有两种情形，一是公司经营的成败与否，二是公司增发或者高比例配送股票。靠“圈钱”或者稀释摊薄来提高或者降低每股净资产虽然不如经过公司经营来的可靠，但是毕竟使得公司的有效净资产获得了正常变化。另外在使用每股净资产进行研究时，研究者经常关联到的一个数字是每股收益。每股收益是将公司的净利润除以公司的总股本，反映了公司每一股所具有的当前获利能力。考察每股收益历年的变化，是研究公司经营业绩和企业价值变化最简单明了的方法。但是，有一点必须注意，公司财务报表上的净利润数字，是根据一定的会计制度核算出来的，并不一定反映出公司实际的获利情况，采取不同的会计处理方法，可以取得不同的盈利数字。每
46、股利润过高的话，该公司的市盈率就会偏低，反映在财务报表以及上市公司在证券交易所的年度财务报告中，会给股民该公司经营状况不好的假象，可能造成公司股价下跌，产生股价方面的损失。与其他国家会计制度比较，相对来说，我国会计制度核算出的净利润，比采用国际通行的会计制度核算出来的盈利数字通常偏高。在对并购后的财务报表进行分析时要特别留意，公司应收帐款的变化情况是否与公司营业收入的变化相适应，如果应收帐款的增长速度大大超过收入的增长速度的话，很可能一部分已计入利润的收入最终将收不回来，这样的净利润数字当然要打折扣了。另外要注意，公司每年打入成本的固定资产折旧是否足够。如果这些资产的实际损耗与贬值的速度大于其
47、折旧速度的话，当最终要对这些设备更新换代时，就要付出比预期更高的价格，这同样会减少当前实际的盈利数字。 在研究公司每股收益变化时，还必须同时参照其净利润总值与总股本的变化情况。 由于不少公司都有股本扩张的经历，因此还必须注意 每时期的每股收益数字的可比性。公司的净利润绝对值可能实际上是增长了，但由于有较大比例的送配股，分摊到每股的收益就变得较小，可能表现出减少的迹象。但如果以此便认为公司的业绩是衰退的话，这些数字应该是可比的。不过，对于有过大量配股的公司来说，要特别注意公司过去年度的每股收益是否被过度地摊薄，从而夸大了当前的增长程度。这是因为，过去公司是在一个比较小的资本基础上进行经营的，可以使用的资金相对目前比较少，而目前的经营业务是在配股后较大的资本基础上进行的。如果仅仅从每股收益来看，目前的确有较大增长，但是这部分盈利可能并不是因为公司经营规模扩大造成的。比如，公司收购了一定公司，将该公司的利润纳入本期的报表中，就很容易地使得每股