毕业论文-正确认识和对待资产泡沫问题.doc

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1、学 士 学 位 论 文 论文题目 正确认识和对待资产泡沫问题 学生姓名 二九年五月目 录目 录一、导论1（一）资产泡沫的定义和分类11资产泡沫的定义12资产泡沫的分类2（二）投资者情绪周期与泡沫周期21投资者情绪周期22泡沫周期3二、资产亚泡沫的产生欲望与能力的割裂3（一）购买的能力和欲望的割裂与资产亚泡沫41购买能力和购买欲望42资产亚泡沫产生购买欲望和能力的割裂4（二）供给的能力和欲望的割裂与资产亚泡沫51提供能力与提供欲望52资产亚泡沫产生提供能力和欲望5三、 推动资产泡沫扩张的非理性因素6（一）投资者对资产价格的心理定位61投资者对资产价格的数量定位72投资者对资产价格的道德定位73心

2、理定位与资产泡沫扩张及定位的脆弱性8（二）投资者的过度自信81过度自信和过度自信的投资者92过度自信现象的成因93过度自信的效应与资产泡沫的扩张104对上证A股的研究11（三）反馈作用121反馈理论122 反馈作用的成因123 自然形成的类庞氏骗局和资产泡沫的扩张13（四）从众行为141从众行为的概念142从众行为的成因153从众行为与资产泡沫的扩张16四、对历史一再重演的思考16（一）历史一再重演16（二）导致历史的重演的非理性因素171投资者的理性进化172类推陷阱18（三）历史的经验19结语19主要参考文献20附录一 关于心理学实验的文献综述21附录二 关于新增开户数与市盈率的相关系数的

3、计算数据23附录三 关于历史上发生的泡沫事件的文献综述25致 谢272摘 要正确认识和对待资产泡沫问题摘 要目前，针对影响资产泡沫发展的非理性因素所进行的研究尚不成熟，学术界在许多方面尚未达成共识，因此没有就这一问题给出系统性的解释。虽然如此，行为金融学、经济心理学、金融心理学等学科的发展还是对影响资产泡沫周期的非理性因素给出了一部分解释。在资产泡沫的发展过程中，通常会经历一个包含了两个瞬间、三个量变过程和三个质变过程的泡沫周期。本文将着重从非理性的角度阐述资产泡沫周期中的一个瞬间和一个量变过程资产亚泡沫的产生和资产泡沫的扩张。首先将从购买能力和欲望、提供能力和欲望的角度出发，对影响资产亚泡沫

4、产生的非理性因素进行分析。其次将从投资者的心理定位、过度自信、反馈交易和从众行为四个角度出发对资产泡沫的扩张进行分析。在这一部分中，论文将就上证综合指数（A股）在2006年1月至2009年2月期间内的投资者过度自信现象进行研究。最后，将从理性进化和类推陷阱的角度出发，对导致泡沫事件一再重演的非理性因素进行分析，并以史为鉴进行反思。关键词：非理性；泡沫周期；资产亚泡沫；资产泡沫；泡沫事件1ABSTRACTThe Correct Understanding of the Asset Bubbles IssuesABSTRACTAt present, the theories of the irra

5、tional factors affecting the asset bubbles are still not mature and researchers do not reach an agreement with each other on some problems so that there is not a systematic explanation of this issue. However, the behavioral finance, economic psychology, and financial psychology have expounded it fro

6、m some original aspects. Usually, a complete asset-bubble-cycle involves two points, three quantitative change processes, and three qualitative processes. This dissertation will be focusing on one point and one quantitative change process of the asset-bubble-cycle-the birth of the sub-bubbles and th

7、e expansion of the asset bubbles. Firstly, the irrational factors affecting the birth of sub-bubbles will be analyzed by comparing the differences between desire and capability of demand and supply. Secondly, the expansion of asset bubbles will be dissected from the aspects of psychological anchors,

8、 overconfidence, feedback trading, and herd behavior. In this part, the overconfidence behavior of SSE composite index (A shares) from Jan. 2006 to Feb. 2009 will be analyzed. Finally, discuss why bubble crisis repeated during the past three hundred years from the angles of the rationality evolution

9、 and analogical trap, and summarize what can be learned from history.Key words: irrationality; asset-bubble-cycle; asset sub-bubbles; asset bubbles; bubble crisis2正确认识和对待资产泡沫问题正确认识和对待资产泡沫问题非理性因素在泡沫周期的每一个阶段都扮演着非常重要的角色。本文将着重讨论资产亚泡沫产生和资产泡沫扩张过程中的一部分非理性因素。在估值过程中，人们对“欲望”和“能力”的割裂，对资产亚泡沫产生影响重大。投资者的对资产价格的心理定

10、位标志着资产泡沫扩张开始，过度自信使投资者坚持他们的心理定位并通过反馈交易得以体现。每一次的泡沫危机都不是源于小部分人的疯狂，投资者个人的非理性通过从众行为影响到群体行为，而群体的非理性行为才是真正推动资产泡沫扩张的原因。正是人类群体固有的理性缺陷，在一定程度上导致了泡沫事件的一再重演。一、 导论由于资产泡沫的相关理论发展尚不成熟，所以目前在很多概念和定义上，还存在着一些争论。此部分将对论文中所涉及的基础概念进行简单的介绍。（一）资产泡沫的定义和分类1资产泡沫的定义学者们对于泡沫这一概念从多个角度进行了定义，包括对通过对其发展过程的描述进行定义 美国经济学会前会长Charles Kindleb

11、erger (1978)将泡沫定义为：“一种或一系列资产价格在一个连续过程中陡然上长，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主这些人一般只是希望通过买卖谋取利润，而对资产本身的使用和产生盈利的能力不感兴趣。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终。”此定义实际上描述了泡沫过程中的反馈作用。、通过泡沫的投机性进行定义 Rosser(2000)：“泡沫就是在一段时间内并非由于随机冲击而造成的价格偏离基本价值的现象。”、从悖论的角度进行描述 泡沫就事必定会破裂的价格上涨过程或价格中出现了不合逻辑的因素或无法解释的因素。虽然就泡沫的定义尚未达成共识，但总的

12、来说资产泡沫的定义可以分为广义和狭义两种。广义的泡沫是指资产实际价格偏离真实价值的部分，而狭义的泡沫是指因投机预期产生的偏离真实价值的部分。产生泡沫的资产有着一些共同特征：它们是存在升值预期的稀缺资产；人们拥有它们的目的不是使用，而是通过交易获得收益。虽然资产的真实价值很难得到、人们对其的认识也很难达成一致，但它仍是人们衡量泡沫的基础。2资产泡沫的分类根据泡沫的扩张性可以将资产泡沫划分为以下三种：（1）小而不扩张的泡沫：此种泡沫存在于任何一个市场，因为只要资产的市场价格不等于它的真实价格此类泡沫就会存在。这类泡沫可以随时出现、消失和再现。因为它们对资产价格波动影响不大，所以很少引起人们的关注。

13、（2）大而不扩张的泡沫：当资产价格被严重高估或低估，且泡沫成分 从泡沫经济学的角度出发，组成泡沫的两个部分分别是泡沫过程和泡沫成分。其中泡沫成分是指隐含在价格中的对基本价值的偏离部分，这是一个静态的定义。而泡沫过程则动态的描述了泡沫成分变化引起的价格变动过程。没有发生巨大变化时，就会出现这种泡沫。（3）扩张性泡沫：这种泡沫的泡沫成分会在投机作用下不断扩张，从而使得资产价格越来越高，最终因无法支撑而破裂。历史上的泡沫事件主要是指这种泡沫。（二）投资者情绪周期与泡沫周期1投资者情绪周期洛杉矶时报曾经用7C（如图1所示）来演示资产市场的情绪周期。该周期描述了由于大多数投资者的非理性或不完全理性而导致

14、的市场变化，它也从一个侧面体现了非理性因素对泡沫周期的影响。 深信 Convince 自信 Confidence 安心 Complacency 谨慎 Caution 关注 Concern 轻视 Contempt 投降Capitulation图1 投资者情绪周期资料来源：陈野华，行为金融学，西南财经大学出版社，2006年版，第52页。2泡沫周期在资产泡沫的发展过程中会经历如图2所示的泡沫周期。这个周期实质上包含了两个瞬间、三个量变过程和三个质变过程。即资产亚泡沫 资产亚泡沫：由于非投机预期产生的资产价格相对于真实价值的偏离。出现的瞬间和泡沫破裂的瞬间，资产亚泡沫成长、泡沫膨胀和泡沫加速膨胀的量变

15、过程，资产亚泡沫到资产泡沫 资产泡沫：此处是指狭义泡沫，即由于投机预期产生的实际价格相对于这时价值的偏离。、资产泡沫到泡沫资产、泡沫资产到泡沫破裂的质变过程。泡沫扩张 资产的真实价值资产亚泡沫吸收泡沫的影响资产泡沫亚泡沫成长泡沫加速扩张泡沫破裂泡沫资产图2 泡沫周期在实际的经济生活中，并不是所有的资产泡沫都会经历一个完整泡沫周期。资产泡沫发展的脚步可以在周期的任何一个阶段停下来。因此，人们对于不同泡沫事件给予的关注和事件本身对经济的影响不尽相同。往往只有当泡沫周期进行至资产泡沫这一阶段后才会引起广泛的关注和重视，因为此时的泡沫更为显著，且其加速扩张的同时对经济的打击力也在急速增强。在本文后面的

16、讨论中，将重点讨论资产亚泡沫产生和资产泡沫的扩张两个部分。虽然在资产亚泡沫产生的过程中，没有包含强烈的投机性预期，但是非理性因素的作用仍不能忽视。 二、资产亚泡沫的产生欲望与能力的割裂 理性假设下的供求理论认为，需求相对于供给的上升或供给相对于需求的下降会带来价格的上涨。将这一理论拓宽至非理性角度，投资者对“欲望”和“能力”的割裂考量，可能会是资产亚泡沫产生的原因之一。（一）购买的能力和欲望的割裂与资产亚泡沫比尔盖茨在2009年达沃斯论坛上，总结IT行业发展历程和IT泡沫时说：“我相信科技的进步是解决一切问题的关键，但是用技术进步来改变生活的前提是人们可以买得起这些新技术，而且是在经济上产生真

17、实需求的前提下。” 比尔盖茨： 另一条道路，经济观察报2009年4月6日，第49版1购买能力和购买欲望经典经济学中的“需求”实际上是在某一价格水平上人们购买能力与购买欲望的统一，二者缺一不可。但是，一旦投资者将购买能力和购买欲望割裂开来考虑，受某些因素的影响 这种割裂后不自觉的忽略行为，可以认为是投资者认知偏差的一种体现。从认知心理学的角度来说，人们在信息获得、处理和反馈过程中会出现认知偏差。例如，在信息取得过程中，人们因为更关注容易记起来的信息而可能产生记忆偏误；在信息的处理过程中，人们会本能的简化比较复杂的信息，也因此会在不经意间忽略一些重要信息，产生启发式偏差；在信息的反馈过程中，人们厌

18、恶损失、讨厌后悔等心理也可能会使人们出现认知偏差，进而影响到人们的理性程度。他们又在有意无意间忽略了其中的一方，那么他们对于资产的估值势必存在偏差。而投资者基于这种估值的投资行为，则将信念上的偏差转化成资产价值的实际偏离，造成了资产亚泡沫。2资产亚泡沫产生购买欲望和能力的割裂在图3中，市场初清（E1）时资产价格为 P1 、市场供给量为Q1。当市场上对于该资产的需求增加的时候，需求曲线D1向右移到了D2的位置。假设该项资产的市场供给能力具有一定的刚性，供给能力的调整需要一定的时间 绝大多数的资产供给的增加都不可能在一瞬间完成，这一时滞带来了资产供给能力的刚性。例如：证券的发行需要时间进行审批、销

19、售，房地产市场供给的增加需要房地产商进行更多的新屋建设，石油、黄金等大宗商品的供给增加则要求矿藏的开采和冶炼增加。但是，少数证券的衍生品供给的增加，可以在很短的时间内完成，例如权证。市场上该项资产的均衡位置由E1移动到E2，此时该项资产市场价格上升到P2，而市场供给量则上升至Q2。在上面的分析中，最重要的前提假设便是投资者在估值过程中整合考虑了购买能力和购买欲望。但这二者的割裂和一方的忽略在现实市场中是可能真实发生的。无论投资者忽略了哪一方都可能造成需求曲线D1的移动过度（曲线R所在的位置）或移动不足（曲线R所在的位置）。考虑到在这一过程中投机性动机并不显著，所以P3- P2或P2-P3反映了

20、由此产生的资产亚泡沫（前者反映的是资产正泡沫 资产正泡沫：资产的市场价格高于其实际价值。，后者反映的是资产负泡沫 资产负泡沫：资产的市场价格低于其实际价值。）。PQSD1D2RRE1E2E3E3Q1Q2Q3P1P2P3P3 Q3 图3 需求和需要增加引起的市场变化（二）供给的能力和欲望的割裂与资产亚泡沫1提供能力与提供欲望与需求相似，供给也是在某一价格水平上提供欲望和提供能力的统一，二者缺一不可。同样，投资者将提供能力和欲望的割裂考量和忽略，使得定价出现偏差并通过投资行为导致资产亚泡沫的出现。2资产亚泡沫产生提供能力和欲望在图4中，市场初清（E1）时资产价格为P1 、市场供给量为 Q1。当市场

21、的供给能力因为某些因素，如自然灾难、战争等，影响而降低时，供给曲线S1向左移动至S2。受投资习惯、资产流动性等原因，投资行为的调整需要时间，因此假设需求曲线不移动。此时该项资产的价格将上升至P2，市场供给量减少Q1-Q2。在上面的分析中，体现的实际上是市场供给的减少。但是，如果投资者误将市场的提供能力和欲望割裂分析，并忽略了一方时，他们可能认为供给曲线不是向左移动至S2，而是移动至S3或S3的位置 在面对使供给降低的因素时，受政府压力、道德、企业声誉等因素影响，提供欲望的降低幅度可能会大于提供能力的降低幅度。在如过度乐观、设备运转、国际市场等因素的影响下，提供欲望的降低也可能小于提供能力的降低

22、幅度。此时资产价格将上升至P3或 P3，而不是P2。P3-P2或P2- P3则导致的资产价格最初的偏离与资产亚泡沫的产生（前者称作正泡沫而后者称作负泡沫）。DE3E2 E1E3S2PP3P2P3Q2S1S3QQ1P1Q3S3Q3 图4 供给能力和供给欲望的降低一起的市场变化资产亚泡沫的成长过程中所涉及到的非理性因素，在一定程度上与资产泡沫膨胀过程中所涉及的非理性因素是相似的。考虑到资产泡沫扩张是泡沫破裂的重要诱因，本文将对影响资产泡沫扩张的非理性因素进行详细的分析，而对影响资产亚泡沫成长的非理性因素不再赘述。三、 推动资产泡沫扩张的非理性因素在理性假设下可以对资产泡沫的扩张给出一部分解释。但是

23、，作为自然人的投资者，其本身的非理性对资产泡沫的扩张的影响仍是无法被忽视的。（一）投资者对资产价格的心理定位在资产市场上，投资者很难就市场的“正常”水平达成共识，大多数人甚至对市场的“正常”水平一无所知。那么，究竟是什么决定了资产市场的价格水平，支撑了资产市场，使得市场在某一特定的时刻发生逆转？心理学提供了一个全面解读这些问题的新平台。通过严谨的心理学研究，人们发现确有一些人类行为模式在充当资本市场定位。虽然这些行为模式是非理性的，但并不说明人类是无知的。相反它们是人类智慧的结晶，反映了人类智慧的长处和局限性。在此我们考虑两种心理定位：数量定为和道德定位。1投资者对资产价格的数量定位心理学家通

24、过心理实验（附录一1）证明，在不明朗的情况下，人们身边的各种因素往往会对他们所做出的决定有直接影响。当人们必须做出估计而又不确定该怎样做才好时，常会选择此时出现在眼前的任何数字而不考虑逻辑和概率等问题，从而导致了数量定位。通过数量定位，投资者给出一项资产的市场价格应达到的水平，并以之为标准来衡量市场定价是偏高还是偏低、是应该卖出还是买入。也就是说投资者根据数量定位来判断资产定价是否正确。在判断资产的价格水平时，最常见的数量定位就是投资者记忆中离现在最近的价格，因此资产的价格会出现趋同的趋势。当然，资产的历史价格、具有相同特点的其他资产的价格同样会导致投资者的数量定位。以股票市场为例：投资者通常

25、认为单个股票价格变化会以其他股票价格，特别是相似股票的价格，为变化的基础。这就是为什么投资者会关注“板块”的表现，市场会出现“热点板块”、“热点概念”。而实际上，同一板块中的上市公司的实际状况良莠不齐，同样的基本面变化对它们的影响不尽相同，上市公司的可比性是相对的而它们的差异性则是绝对的。2投资者对资产价格的道德定位道德定位是促成人们购买某一资产的原因之一。根据道德定位，市场上的投资者必须在投资和消费间做出权衡。随着资产价格的上涨，投资者的账面资产增加。只有存在充足理由让投资者放弃现在消费的权利而继续持有资产时，资产价格才可能进一步上涨或维持在一个相对高位。一旦大多数的投资者选择现在消费，大量

26、的抛售带来短时间内市场供给的增加，从而导致买方不足。显然，这会导致资产价格的下跌。而且，市场也没有那么多的钱去创造那么多的千万富翁。如此看来，又是什么原因构成了投资者放弃现在消费从而推动资产泡沫扩张的充足理由呢？那就是人们对于故事的先天偏好。从心理学的角度分析，道德定位的根源在于人们行为的多数想法并不是数量型的，而是通过讲故事和找原因的形式出现的（附录一2）。在英国南海泡沫事件中，暴富的新闻使得“政治家忘记了政治，律师忘记了法庭，商人忘记了交易，医生忘记了病人，店老板忘记了自己的商店，说教者忘记了自己的讲台，即使是最计较的夫人也忘记了自豪感与虚荣心” 日野口悠纪雄：泡沫经济学，曾寅初译，金洪云

27、校译，生活读书新知三联书店，2005年版，第50页。在现代市场中，那些向投资者兜售股票和各种债券的人，往往会讲一个故事来描述该公司如何的优秀，却极少涉及到对未来收益的数量以及概率的讨论，更少涉及到现在的价格是否合理和投资者本身的特性是否适合这类资产。心理学家认为，人们对于故事的偏好源于在面对复杂问题时，人们需要找到简单的方式来做出决策不是向别人，而是向自己，这种决策方式导致了人们的决策偏差（附录一3）。人们需要在决策的背后有一个故事，因为故事和原因都是可以口口相传的简单的推理。资产市场上的投资者亦是如此。3心理定位与资产泡沫扩张及定位的脆弱性从某种意义上来说，投资者对于资产价格的心理定位维持了

28、资产市场的稳定 此处的稳定，是指资产价格趋势的稳定，而非简单的价格本身数量上的稳定。新近的价格、相似资产的价格影响投资者对于未来价格的判断，从而使得资产价格得以呈现连续性的态势；对于故事的偏好，使得投资者坚信因为现在持有资产而放弃消费权利是非常值得的，而且会带来丰厚的回报。如此，资产价格进一步偏离，带动资产泡沫的步步扩张。在讨论定位使得市场日复一日稳定的同时，我们不得不关注定位的偶尔放松或突然的松弛可能带来的严重后果。郁金香会突然一文不值、股市会突然崩盘、楼市会突然一蹶不振，资产市场突发的剧变，带给投资者的往往是吃惊和无所适从。投资者心理定位的崩塌之所以在大多数时候是难以预料的，部分原因在于投

29、资者只有在价格变化真实发生之后才能够真正弄清楚自己的情感和意愿。而在那之前，他们更倾向于相信自己是正确的。（二）投资者的过度自信通过大量的心理学研究，心理学家发现人们经常夸大自己对于一个事物的真实了解程度。人们在自信的信仰上存在着强烈的过度自信的倾向、往往对自己有着不切实际的正面认识、对自己的评价要高于别人对他们的评价。1过度自信和过度自信的投资者过度自信这一概念源于认知心理学，用以表述人们对于自己能力和私人信息准确性的过高估计。心理学家通过研究发现，相对于其他的一些职业来说，企业经理人（附录一4）、投资银行家、证券分析师（附录一5）、心理医生、医护人员、律师会更为经常的表现出过度自信的现象。

30、在行为金融学中，过度自信的投资者是指那些高估了私人信息的准确性，认为私人信息比公共信息更为准确的投资者。这些投资者高估了自己对于资产的定价能力，而低估了在估价过程中预测误差的方差。过度自信投资者通常会有以下一些行为表现：（1） 他们低估了风险因而持有较高风险的投资组合。（2） 他们对基础信息做出错误的判断从而导致了资产偏离其基础价格。（3） 他们对自身的能力确信无疑因而他们交易的相当频繁。（4） 他们对一些与资产价格变化更为相关的信息反映不足，因此他们偏好买入或卖出过去交易中的赢者或输者组合。2过度自信现象的成因（1）信息控制量。信息量的增加，通常会强化投资者的过度自信倾向。随着所获信息量的增

31、加，人们对于自己的判断的准确性的自信程度会出现急剧增加；但是，他们判断的实际准确度并没有出现明显的提高。从认知心理学的角度来看，人们在对信息处理阶段因为对结果的先验概率 对结果的先验概率不敏感：在人们对先验概率不敏感的情况下，他们在做出判断的过程中，通常不去区分信息的重要程度。在新信息出现时，他们很容易忽略已经获得的重要信息。、可测性 对可测性不敏感：在这种情况下，人们容易忽视做出预测所根据的相关事实的可靠性。的不敏感以及在信息反馈阶段中因为确认偏误 确认偏误：一旦人们形成先验信念，他们就会有意识的寻找有利于证实先验信念的各种证据，而不管事后证明的先验信念的正确与否。在这种情况下，人们不仅避免

32、了后悔带来的痛苦，而且这些证据对自身信念的支持更增加了他们的过度自信。确认偏误使得投资者坚持错误的信念直到强有力的证据的出现。所导致的认知偏差是过度自信产生的原因之一。随着媒体和通讯的发展，投资者可以很轻松获得海量信息。因而在信息获取的过程中，投资者可以更为方便的得到支持自己已经形成的信念的证据。但是在这些信息中存在着大量的无用信息噪音。当投资者无法区分自己所得到的信息是否是噪声，又不自觉地忽视之前已经出现的与自己的信念相悖的重要信息时，投资者的过度自信便一点点被强化。从这个角度来看，信息量的增加非但不能降低投资者的过度自信，反而会强化这种行为。（2）决策难度。心理学家认为，当面临的问题越困难

33、的时候，人们越自信；而面对较容易的问题时，人们却表现出缺乏自信的倾向。另外，当事情的可预测性比较高时，专业人士的判断准确性常常高于一般人。当事情的可预测性低的时候，专业人士通常比一般人更容易表现出过度自信的倾向。估测一项资产的合理价格显然是一项具有难度的工作。无论从什么角度出发，目前的人们还没有找到一个对资产进行定价的完美模型。而对资产价格的未来走势的判断则是一项更为困难的工作，因为直到未来成为历史没有人会知道预测的准确性。所以，投资者，特别是机构投资者，对于自己的投资决策会有怎样的坚持是显而易见的。3过度自信的效应与资产泡沫的扩张过度自信对投资者行为最直接的影响便是控制力幻觉 控制力幻觉：由

34、于过度相信自己对事件发展过程的影响力而导致的对自己成功概率的过高估计以及对偶然性作用的估计不足的倾向。和事后聪明偏差 事后聪明偏差：把已经发生的事情视为必然和明显的，而没有意识到对结果的回顾会影响人们的判断。由于控制力幻觉，人们倾向于将自己取得成功的原因归因于自己的技巧和能力，而将自己失败的原因归结为运气等一些偶然因素。即便在一些完全由偶然因素决定的事件中，在过度自信的影响下，人们也总是相信他们有能力控制事情的发展，因此自己能够取得成功。而且，当人们认为对手的竞争力不如自己时、当人们对事件的某一方面可以做出自由选择时、当人们面对比较熟悉的事情时、当人们在相似的事上曾经取得过成功时，由过度自信导

35、致的控制力幻觉会得到加强。此外，大多数人相信，即便是纯粹的偶然事件，通过反复的练习也是可以加以控制的。事后聪明偏差会让人们认为世间事物实际上是很容易预测的，但是人们又没有办法说清究竟是什么信息导致了结果的产生。一般投资者通常扮演了价格接受者的角色。他们的过度自信，一方面，会促使他们高估自己拥有的私人信息的准确性，使他们在形成预期时过度依靠自己的信息和想法；另一方面，也使他们认为自己对公开信息的处理优于他人、自己对投入市场的资金有足够的控制能力。结果一般投资者进行的大量的投机交易导致了资产泡沫的扩张。4对上证A股的研究在所选研究期间（2006年1月至2009年2月），上证综合指数（A股）从06年

36、1月1日的1180点上涨至07年10月16日的历史最高位6124点后，又在一年的时间内最急速回落，最低至1664点。在此过程中，上证A股市场表现出了明显的泡沫周期特征。表1 新增开户数与市盈率的相关系数新增股票开户数新增基金开户数总新增开户数与市盈率的相关系数0.794 0.656 0.796 调整1个月0.735 0.484 0.677 调整2个月0.645 0.362 0.564 调整3个月0.535 0.249 0.443 调整4个月0.406 0.199 0.341 调整5个月0.266 0.094 0.205 调整6个月0.102 -0.036 0.043 调整7个月-0.034 -

37、0.122 -0.081 资料来源：上海证券交易所，中国证券登记结算有限公司表1所示的数据分析结果表明，市场信心与市场波动方向存在着高度的正相关性。分阶段来看：在市场上升时（06年1月至07年10月），市盈率 市盈率：在此研究中作为衡量市场波动和风险的指标使用。与总新增开户数 新增开户数：在此研究中作为衡量投资者信心的指标使用。的相关系数 相关系数：体现两组数据间的线性相关程度，取值范围是-1至+1。当相关系数为-1时，两组数据完全负线性相关；当相关系数为0时，两组数据不相关；当相关系数为+1时，两组数据完全正线性相关。高达0.89。这表明，在市场上涨、市盈率上升、市场风险增大的同时，投资者信

38、心随之增加的可能性非常大。这种高度正相关在一定程度上体现了在市场上涨过程中投资者的过度自信。在市场下跌的过程中（07年11月至09年1月），总新增开户数与市盈率的相关系数高达0.9，甚至高于上涨阶段的相关系数。这说明，在市场下跌过程中，投资者同样会更为坚信自己对市场悲观预期是正确的。整体数据的相关性相对较低，体现了投资者的过度自信不会因为市场短时间内出现逆转而发生改变。市场的逆转与投资者信心的逆转之间存在着时滞。这种时滞更为直接的体现即便是在2007年10月市场达到历史高点后的持续回落过程中，新增开户数在高位依然维持了3个月的时间，直到2008年2月才出现了明显的萎缩（详见附录二表5）。在对数

39、据进行时间调整的研究过程中，相关系数的变化趋势体现了投资者信心随着时间的推移从深信到逐步动摇再到发生逆转的过程。（三）反馈作用1反馈理论在反馈理论中，人们认为资产价格最初的上涨导致了更高的价格上扬（如图5所示）。通过这一过程，最初诱发资产价格上涨的因素的作用被放大，产生了远大于其本身作用的价格上涨。投资者需求资产价格的第一轮上涨资产价格的第二轮上涨增加投资者需求增加资产价格的第三轮上涨 图5 反馈环2 反馈作用的成因（1）适应性预期。基于适应性预期 适应性预期：是指人们对于未来的预期是基于过去或历史的。的反馈理论认为，发生反馈是由于过去的价格上涨产生了对价格进一步上涨的预期。罗伯特J希勒通过对

40、高收入者的调查 在此次问卷调查中，希勒以开放式的问题询问投资者对道琼斯指数的预期。他没有给定价格增长的范围，因此，受调查者可以在没有任何暗示的情况下输出自己的预期，从而避免了心理定位对调查结果的影响。发现，投资者的预期并不会因为股市市值的高企而降低。希勒以开放式的问题询问投资者对道琼斯指数的预期，调查的结果（表2）显示，在1989年到1999年的十年间，尽管股市不断暴涨，但是高收入个人投资者对于股市的平均预期在整体上仍然是上升的。表2 投资者对道琼斯指数一年内变化的预期年份198919961999对道琼斯指数1年内变化的平均预期0.6%5%4.6% 资料来源：美罗伯特J希勒：非理性繁荣，李心丹

41、，陈莹，夏乐译，中国人民大 学出版社，2008年版，第52页。 （2）投资者信心。基于投资者信心的反馈理论认为发生反馈是由于过去的价格上涨使得投资者的信心增加。在前面所提及的那个调查 希勒通过“如果明天道琼斯指数下降3%，我猜后天的道琼斯指数将会：上升、下降、不变、说不清”这样一个问题来调查投资者的信心。中，希勒发现在1999年，认为道琼斯指数在下跌3%之后的一天出现反弹的人数是认为指数将进一步下跌的人数的近三倍；在1996年是两倍左右，而在1989年人数几乎是持平的（详见表3）。在股市经历了10年上涨的时间里，个人投资者的信心急剧增长。他们更愿意认为股市一旦出现下跌就一定会在第一时间反弹。表

42、3 希勒关于投资者信心的调查结果198919961999上升35%46%56%下降34%24%19%不变13%18%12%说不清18%11%13% 资料来源：美罗伯特J希勒：非理性繁荣，李心丹，陈莹，夏乐译，中国人 民大学出版社，2008年版，第47页。3 自然形成的类庞氏骗局和资产泡沫的扩张在一个庞氏骗局中，骗局的制造者首先会向投资者许诺投资的高收益低风险；而实际上，投资者的投资几乎没有或根本没有被投向任何实质性的资产。在整个骗局中，骗局的制造者用下一轮投资者的投资支付给前一轮的投资者。前一轮投资者成功的故事则吸引更多的投资者参与到骗局之中。就这样，一轮一轮的欺骗下去，只要投资者的数量保持一

43、定的增长，整个骗局就可以维持下去。在整个过程中，投机者的行为自然的形成了投机反馈环。虽然，资产市场的操纵者没有刻意的编造一些虚假的故事欺骗投资者，且投资者的投资也的确被投到了一定的资产上，但是随处可闻的暴富神话却起到了和虚假故事同样的效果。如果说庞氏骗局是人为设计的，那么资产泡沫的膨胀过程从某种程度上可以被看成一个自然形成的类庞氏骗局。资产价格的第一轮上涨创造最初的“神话”，吸引了更多的资金进入市场，从而带来了资产价格的第二轮上涨；第二轮上涨创造了更多的“神话”，吸引了新的投资者进入市场，从而带来了资产价格的第三轮上涨；以此类推，资产泡沫开始逐步扩张。每一轮上涨中的新进投资者，在进入初期都坚信

44、，自己可以找到另一个愿意以更高价格接盘的交易对手。但是，资产市场的需求不会无限膨胀。当资产价格达到顶峰，出现了反转，最后一批投资者便成了这场“博傻”的赌局中最初的损失者。有意思的是，反馈理论不仅仅可以解释资产正泡沫的膨胀过程，还可以解释资产负泡沫和泡沫破裂的发展过程（如图6所示）。资产价格第一轮下跌 第一轮投资者离场 市场供给增加而需求减少 资产价格第二轮下跌 第二轮投资者离场 市场供给增加而需求减少 资产价格的第三轮下跌图6 资产负泡沫和资产泡沫破裂的反馈环（四）从众行为1从众行为的概念从众行为又称为羊群行为、群体心理、社会压力、传染等。在资产市场的框架下，从众行为是指投资者趋向于忽略有价值

45、的私人信息，而跟从市场中大多数人的决策方式，虽然依据他们所掌握的信息，按理性分析，他们应该采取另外一种完全不同的行为。如果一个完全理性的投资者在做出判断的时候考虑到其他大部分投资者的判断，即便知晓其他人的行为是从众行为，他也会加入其中。就单个的投资者而言，这种行为是合情合理的 当大多数人相信一项资产价格会上涨的时候，他们共同的行为会使这种预期变成现实。但因为这种看似“理性”的原因而采取的从众行为本身却是“非理性”的。因为在判断过程中，“大多数人”在数量上是模糊的、“预期上涨”在目标上是模糊。2从众行为的成因（1）基于理性缺陷的从众行为。虽然经历了上亿年的进化，但是人类本身仍然没有摆脱与他人保持一致、和他人做相同事情的“从众本能”。也就是说人类存在着理性缺陷，作为一个自然人的投资者