中国权证市场定价效率的实证研究__证券有限责任公司.doc

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1、中国权证市场定价效率的实证研究内容提要 本文对我国权证市场的定价效率进行了较为具体深入的研究和分析。首先提出横截面价格偏离程度指标（CSDDMT），建立模型来检验我国上海、深圳权证市场的定价效率。研究结果表明：无论是在1%的显著水平还是5%的显著水平下，权证市场收益率极高时的权证定价效率显著降低，而权证市场收益率极低时的权证定价效率变化不明显，即国内投资者的“追涨”倾向要大于“杀跌”倾向。同时为了检验创设制度是否具有提高权证定价效率，即抑制权证价格背离价值的作用，再将权证分成可创设类和不可创设类分别进行检验。研究结果表明，在1的显著水平下，权证市场收益率极高时，创设制度对提高权证的定价效率具有

2、一定的效果。而在5的显著水平下，创设制度的效果不明显。同时相对于5%的显著水平而言，1%的显著水平下的不可创设类的权证定价效率更低。因此总体上来看，创设注销机制对提高权证的定价效率发挥了重要作用，但我国权证市场的定价效率仍然较低，这与创设机制仍存在一些缺陷和一级交易商未能充分发挥作用有关。紧接着，从行为金融学角度建立模型刻画了投资者行为影响权证价格形成的全过程，以及解释创设注销制度提高权证定价效率的作用机理。最后结合我国资本市场现状，分析造成权证定价效率低下的主要原因，并给出了相关建议。目 录摘要1、研究背景及意义2、检验方法与模型3、数据与实证分析结果3.1 对权证总体进行检验3.2 分为可

3、创设和不可创设进行检验4、权证价格形成的全过程4.1 模型假设 4.2 模型分析与建立4.3 模型解释5、权证价格背离理论价值的原因分析6、提高权证定价效率的建议关键词： 权证市场 定价效率 横截面价格偏离程度 创设注销制度 1、研究背景及意义中国权证市场自2005年8月22日宝钢权证上市以来，取得了较大的发展，其交易活跃程度令世人瞩目：虽然我国的沪深交易所只是在2005年下半年才分别只有4只和3只权证上市交易，但其成交金额已一举进入全球前十大权证市场之列，并且在2006年上半年沪深两市的总成交金额已经进入世界前三位。然而我国在推出股改权证交易的初期，由于没有引入配套的平衡供需机制，导致市场供

4、需一度严重失衡。如宝钢权证上市交易三个月内，最高日换手率达到618.28%，实际成交均价与理论价格的偏离值最高达到5000%，日内价格波动最高达46.95%，平均为11.56%。又如2006年6 月2 日，也就是上海证券交易所警示宝钢权证行权风险的那一天，全部26只权证全线暴跌；相似的一幕同样发生在8月2日，这一天27只权证有25只下跌，宝钢权证处于跌幅榜的首位。而其他特殊事件包括新权证的上市、大量的创设权证在一天之内上市、权证行权期开始等等，也常常触发全部权证或大部分权证的集体上涨或下跌。这些现象一定程度上引发了人们对权证市场定价效率的忧虑和思考。权证作为一种初级金融衍生产品,适宜作为发展衍

5、生品市场的敲门砖,对于发展其它金融衍生产品具有积极而深远的意义。然而投资者的非理性行为，将会加剧权证市场的波动，在涨时助涨，在跌时助跌，引发高度的投机和市场泡沫，使市场达不到优化资源配置的作用，甚至将整个市场陷于崩溃的边缘，1995年权证因为巨大的暴利和风险被除牌就是个很好的教训。此次权证重出江湖，提醒人们对于权证市场的风险保持高度关注。因此研究中国权证市场的定价效率具有重大的现实意义，但是目前的行为金融学研究仅仅限于对证券市场的研究，对权证市场这一新开辟的市场的研究暂处于空白。本文的研究结果试图填补此处空白，希望同时对证券监管机构也具有一定的指导意义。2、检验方法与模型假设股票价格遵循以下几

6、何布朗运动 (1)其中变量为股票价格的预期收益率，变量为股票价格波动率。 根据Black-Scholes期权定价公式我们可得权证的理论价值为： (2) (3) (4) (5)其中,分别为认购权证和认沽权证的理论价值；为权证上市首日标的股票的市场价格；为权证的行权价格；为权证的到期时间；为无风险利率；为均值为0标准偏差为1的标准正态分布变量的累计概率分布函数（即这个变量小于的概率）。如果根据理性Black-Scholes期权定价模型，权证的价格应围绕着其价值而上下波动。但是，如果某段时期权证市场定价效率低下，那么在这段时期的权证的价格很可能单向偏离其价值，并且如果权证市场定价效率越低，权证价格背

7、离价值程度将越大。下面我们将用以下方法来检验在权证市场剧烈动荡时期权证市场的定价效率是否显著提高或降低。用权证价格背离价值程度（Cross-Sectional of difference degree between market price and theoretical price），简称为横截面价格偏离程度，并简记为CSDDMT。用CSDDMT作为权证市场价格背离价值的总体度量，CSDDMT越大表明定价效率越低，其定义如下： (6)其中，和分别为第只权证的市场价格和理论价格。当第只权证为认购权证时，其定价公式为式（2），即；当第只权证为认沽权证时，其定价公式为式（3），即；为权证市场上所

8、有权证的数目。在权证市场价格存在剧烈波动时，将权证市场平均收益率分布曲线两端的极端收益率分离出来，检验极端收益率下的分散度和不包括极端收益率的分散度是否存在差异，设置如下回归方程，使用两个哑变量和,并以这两个哑变量的系数作为度量指标： (7)其中，如果在时间时候权证市场收益率处于分布的极低收益区间，那么，否则；如果时间权证市场收益率处于分布的极高收益区间，那么，否则。为随机误差项，其均值为零，方差为1。这里用收益率分布的1或5定义为极高或极低收益率区间。在这里哑变量是为了区分投资者在极端收益下的不同行为。此方法认为， 如果,则说明权证市场收益率极高时权证定价效率明显降低；相应的,如果,则说明权

9、证市场收益率极低时权证定价效率明显降低。如果,则说明权证市场收益率极高时权证定价效率明显提高；相应的,如果,则说明权证市场收益率极低时权证定价效率明显提高。同时我们知道在市场压力下,权证的价格背离价值的程度将会变大，因此如果市场是理性的,那么和将会显著为零。当然,如果,则说明相对于权证市场收益率极高时期而言，权证市场收益率极低时权证定价效率更低；如果， 则说明相对于权证市场收益率极低时期而言，权证市场收益率极高时权证定价效率更低。然后为了检验创设制度是否具有提高权证定价效率，即抑制权证价格背离价值的作用，下面我们将权证分成可创设类和不可创设类，来检验在权证市场剧烈波动时期，这两组权证的定价效率

10、是否显著提高或降低，最后比较看看两组的结果会不会有所不同。3、数据与实证分析结果3.1 对权证市场总体进行检验下面用沪深交易所上市权证的每日收盘价等数据来进行实证检验。因为首只权证，即宝钢认购权证上市时间为2005年8月22日，第二、三只权证武钢蝶式权证上市时间为2005年11月23日，因此样本数据取为2005年11月23日至2006年12月7日所有在中国权证市场交易的权证收盘价数据。权证市场平均收益率按照算术平均加权方法计算。有效样本数据为247个。数据来自wind资讯金融终端，回归后得到的结果如下(括号内的数值为t检验值)：（1）在1的显著水平下： （41.82691） （1.349925

11、） （2.701791）（2）在5的显著水平下： （41.33519） （0.250160） （5.118468）若解释变量的估计系数的值大于临界值，则拒绝原假设，即解释变量在1或5的显著性水平下显著不为零。若给定显著性水平，查得相应临界值为2.576。若给定显著性水平，查得相应临界值为1.96。从以上分析和计算结果来看，无论是在1%的还是5%的显著水平下，权证市场收益率极高时的权证定价效率显著降低，而权证市场收益率极低时的权证定价效率变化不明显，即国内投资者的“追涨”倾向要大于“杀跌”倾向。从1%和5%两种显著水平下的比较来看, 5%显著水平下的追涨程度要略高一些。3.2 分可创设和不可创设

12、品种进行检验为提高权证定价效率，上证所提出了权证创设机制，并于2005年11月28日起正式实施，当日共创设了1.57份武钢权证。截至2006年8月25日，沪市总计发生了388笔创设交易和129笔注销交易，创设量和注销量分别为40.99亿和7.22亿份。下面为了检验可创设注销制度是否具有提高权证定价效率的作用，再将权证分成可创设类和不可创设类分别进行检验。经过分析，得计算结果如下(括号内的数值为t检验值)：1）在1的显著水平下：可创设类： （36.20906） （1.236061） （0.236832）不可创设类： （40.33585） （1.322684） （4.067684）2）在5标准下：

13、可创设类： （35.36808） （0.143370） （3.596351）不可创设类： （39.08524） （0.341015） （4.818661）分析结果如下：在1的显著水平下，可创设类的和的值均显著为零，表明可创设类的权证价格背离价值程度受权证市场剧烈波动的影响不显著。而此时不可创设类中显著不为零，表明权证市场收益率极高时权证价格背离价值程度加剧，而权证市场收益率极低时权证价格背离价值程度无明显改变。由此我们得出结论，在1的显著水平下，权证市场收益率极高时，创设制度对提高权证的定价效率具有一定的效果。在5的显著水平下，无论可创设类，还是不可创设类的回归结果中，都是仅和常数项系数显著大

14、于零，表明权证市场收益率极高时权证定价效率降低，而权证市场收益率极低时权证定价效率无明显改变。由此我们得出结论，在5的显著水平下，创设制度对提高权证定价效率的效果不显著。并且从1%和5%两种显著水平的比较来看, 5%显著水平下不可创设类的值度要小于1%显著水平下的不可创设类的值，这说明相对于5%检验标准而言，1%显著水平下的不可创设类的权证定价效率更低。因此总体上看，创设机制发挥了重要作用，是我国现阶段一项必不可少的制度措施。创设机制兼具套利和卖空机制双重功能，提高了权证的定价效率。即使由于种种原因，市场供需失衡现象仍较严重，但创设机制对抑制极端供需失衡现象起到了非常重要的作用。在缺乏其他有效

15、手段的情况下，创设机制是提高权证定价效率必不可少的。同时实证研究表明，尽管创设机制提高了相关权证的定价效率，但总体上看，我国权证市场的定价效率仍然很低，这与创设机制仍存在一些缺陷和一级交易商未能充分发挥作用有关。4、权证价格形成的全过程无论是在我国证券市场还是在权证市场，从众心理盛行，盲目跟风现象屡见不鲜，跟风投资者经常因跟风而被套牢。在此背景下，依据中国权证市场的现象，结合市场的特征，建立了一个适合中国实际市场情况的模型来刻画权证的市场价格形成的全过程，以及解释创设注销制度提高权证定价效率的作用机理。模型的提出对我国权证市场的现状有一定的解释能力，是一个较符合中国权证市场现状的模型。4.1

16、模型假设假设权证市场上3 类投资者：先行投资者、跟风投资者和解套投资者，他们的数量之比分别为，和。假设先行投资者触觉敏锐，对价格变化立即反应, 而跟风投资者的投资决策一般在价格变化一段时间后才产生正反馈行为，解套投资者对价格立即反应并进行负反馈交易。具体描述如下：（1）先行投资者为有限理性投资者，通常为市场上的大户（A类帐户日均交易金额大于50万）。他们多渠道收集外界信息, 根据自身的经验，和收到的关于所交易证券基本价值信息的信号进行综合判断进行交易，引起市场供求变化, 继而推动价格变化，并带动了后续的交易。例如积极参与交易、经常关注各类投资新闻、报纸刊物的普通民众根据中国权证市场上投资者的心

17、理和交易策略的不同，我们可以把先行投资者分为三类：a)基于对标的资产基本面或技术分析进行权证交易者，当他们得出标的资产未来走势的判断，并据此判断买入或卖出相应权证；b)基于标的资产历史表现进行权证交易者。以认购权证为例，由于认购权证价格与标的资产价格正相关，当此类投资者发现前一时刻标的资产价格上涨，买入相应的认购权证，当他们发现前一时刻标的资产价格下跌，卖出相应的认购权证。认沽权证正好相反，因为认沽权证价格和标的资产的价格负相关；c)基于对所交易权证进行技术分析者，即不关心标的资产，盲目地把股市上的经验套用到权证市场上的投资者。上述三类投资者的数量在先行投资者总数量中的占比分别为、和,且满足。

18、在不同的时段，这三类投资者的交易金额比例也是不断变化的。 （2）跟风投资者是非理性投资者或噪声交易者，即市场上常称的“追涨杀跌者”，通常为散市场上的散户、小户和中户（A类帐户日均交易金额小于或等于50万）。他们的交易策略并非依据资产价值的信息, 而只是根据价格的变化采取正反馈策略: 在价格上升时购买, 在价格下降时出售。即当跟风投资者观察到某些权证最近价格上涨, 便将这种情况外推到以后, 以为将来价格还会继续上涨，因此趋向于购买最近价格上涨的权证；当他们观察到某些权证最近价格下跌, 便将这种情况外推到以后, 以为将来价格还会继续下跌，因此趋向于抛售最近价格下跌的权证。一般认为正反馈交易行为是因

19、投资者对于价格的外推式预期心理产生的。（3）解套投资者是理性投资者，他们基于权证理论价值进行权证交易。例如证监会允许的具有创设注销资格的券商。4.2 模型分析与建立下面分析以认购权证为例，认沽权证原理类似。模型模拟的权证市场交易过程: 先行投资者积极参与交易，多渠道收集外界信息, 并结合自身的经验进行综合判断先行投资者发生交易引起市场供求变化, 推动价格上涨价格的上涨加上正反馈策略的影响, 引起跟风投资者（跟风投资者）购买跟风投资者购买加剧供求不平衡, 促使价格上涨更多, 推动价格上涨大于价值的上涨权证的基本价值信息公开先行投资者和解套者大量抛售权证，权证价格回归,整个交易过程结束。模型假设4

20、 个时刻：t = 0 , 投资者不交易, 作为基准时刻。为方便起见，设此时的权证价格为0。t = 1 , 先行投资者多渠道收集外界信息, 并结合自身的经验进行综合判断,并发生交易，引起市场供求变化, 推动价格上涨。t = 2，价格的上涨加上正反馈策略的影响, 引起跟风投资者（跟风投资者）购买。跟风投资者购买加剧供求不平衡, 促使价格上涨更多, 推动权证价格大于其理论价值时,即。权证的基本价值信息公开，先行投资者和解套者获悉此信息并大量抛售权证。t = 3，权证价格回归,整个交易过程结束。假设证券市场上有三种资产：现金、股票和权证。现金供应具有完全弹性, 持有现金的收益为0。股票和权证市场是封闭

21、系统, 即股票和权证净供应为0。股票的价格表示为,权证的价格表示为,权证的理论价值表示为。从时刻3开始倒推投资者的行为:t3 时刻, 整个交易过程结束，没有交易发生。t2 时刻, 权证价值的真实信息公开, 先行投资者和解套者获悉此信息并大量抛售权证。所以2时刻先行投资者的需求为: （8）解套投资者在2时刻的需求为： （9）跟风投资者在2时刻的需求为: （10）式中, 、和分别是先行投资者、解套者和跟风投资者的价格敏感系数。投资者价格敏感系数的大小取决其拥有的资金量，并有。例如当先行投资者拥有的资金量远远大于解套投资者的资金量,并且前者交易量也大于后者交易量，则有。这个假设的经济含义是先行投资者

22、的价格敏感系数(即价格需求弹性) 大于解套者的价格敏感系数。t = 1时刻, 先行投资者多渠道收集外界信息, 并结合自身的经验进行综合判断,并发生交易。前面我们根据投资者的心理和交易策略将他们分成三大类，下面对各类投资者的需求进行具体分析：a)基于对标的资产基本面或技术分析进行权证交易者，当他们判断标的资产2时刻会上涨，即时，买入相应的认购权证；当他们判断，卖出相应的认购权证。因此这类投资者的需求为。b)基于标的资产历史表现进行权证交易者,他们的决策主要取决于0时刻和1时刻的标的资产的价格变化方向。当，买入认购权证；当，卖出认购权证。这类投资者的需求为。c)仅基于对所交易权证进行分析者，他们不

23、关心标的资产走势，盲目地把股市上的经验套用到权证市场上的投资者，或根据历史经验炒权证。当他们依据技术分析判断权证价格2时刻会上涨，即时，买入认购权证；当他们判断，卖出认购权证。这类投资者的需求为。综上所述，先行投资者在时刻1的需求为： （11）解套投资者在时刻1的需求为： （12）因为跟风投资者在1 时刻的投资决定有一个时滞。所以跟风投资者在时刻1的需求为0，即： （13）t0 时刻, 基准时刻，投资者不进行交易。由于在时刻0和时刻3没有交易, 这两个时刻证券市场出清的条件自动满足。在时刻1 和时刻2 , 证券市场出清的条件分别为： （14） （15）将（8）-（13）式代入（14）、（15）

24、，整理后得：t1时刻，权证的市场价格为： (16)t2时刻，权证的市场价格为： (17)4.3 模型解释下面我们结合（16）、（17）式来分析中国市场上权证表现异常的原因：权证上市之初。由于中国市场上权证属于稀缺品种，根据历史经验，权证市场“逢新必炒”，新权证上市前两到三天通常涨停，因此先行投资者忽视这几天标的资产的表现，仅仅根据历史经验炒权证，此时，。因此1时刻的权证的市场价格可简化为： (18)由于根据历史经验，先行投资者非常看好权证上市前两到三天的走势，因此.又由（18）式，我们可以推出,即上市之初，权证的市场价格将远远超出其理论价值。权证即将下市。由于末日轮在结束交易前几日，时间价值加

25、速消耗，权证快速向其理论价值回归。因此，这一特殊时刻根据历史经验交易的先行投资者又占绝大多数，即，并且1时刻的权证的市场价格同（18）式。由于此时权证的信息公开，市场整体权证价格快速向其理论价值回归，即，结合（18）式，可得。即权证即将下市时，其市场价格趋向于其理论价值。权证的其他交易时段。 (19)由上式可见，t1时刻，权证的市场价格受到各类投资者多股力量的共同作用。各方力量作用的强弱由其参加者数目以及其价格敏感系数共同决定。t2时刻，权证的市场价格为： (20)由于，必有，即2时刻由于跟风投资者购买权证加剧供求不平衡, 促使权证的价格上涨更多,并大于其内在价值。并且可以看出，若1时刻先行投

26、资者的交易， 推动了权证的价格上涨，并使1时刻的权证价格偏离其理论价格，这种偏离程度会通过跟风投资者的行为放大倍，可见跟风投资者对权证市场稳定运行的危害。当时，即市场上无跟风投资者，由（20）式有，即权证的2时刻的市场价格等于其理论价值。当越大，因子越大， 与相差越大。即市场上跟风投资者数量越多，交易量越大时，2时刻权证的市场价格与其理论价值偏离程度越大。当越大，由（20）式我们也可以看出对的影响越小，越接近。即市场上解套投资者（创设注销的券商）数量越多，交易量越大时，对抑制权证价格背离价值、提高权证定价效率越有效果。该模型能够较好地解释我国目前的权证市场上的实际情况, 普通投资者（通常为散户

27、、小户和中户）因为投资知识和信息成本等原因限制, 盲目追随市场主力（通常为大户）, 形成跟风，对权证市场稳定运行造成危害。主力投资者并不能完全正确判断有关权证的确切价值, 即获得的信息有噪声, 因此我国权证市场的价格脱离价格波动非常明显。而市场上解套投资者（创设注销的券商）数量越多，交易量越大时，对抑制权证价格背离价值、提高权证定价效率越有效果。5、权证价格背离价值的原因分析从我国资本市场现状来看，造成权证价格背离价值的原因主要有:(1)投资结构不合理 上证所公布的权证市场交易行为分析显示，散户（A类帐户日均交易金额小于等于1万元）占总帐户比例约为45.8，占周权证总交易金额比例约为1；小户（

28、A类帐户日均交易金额大于1万元，小于等于10万元）占总帐户比例约为42，占周权证总交易金额比例约为14；中户（A类帐户日均交易金额大于10万元，小于等于50万元）占总帐户比例约为10，占周权证总交易金额比例约为22；大户（A类帐户日均交易金额大于50万元）占总帐户比例约为2，占周权证总交易金额比例约为62；机构（非A类帐户）占总帐户比例约为0.2，占周权证总交易金额比例约为1。并且所有的投资者一周内进行10次以上权证交易占当周总权证交易金额的比例最高，其次是一周内进行59次权证交易占当周总权证交易金额的比例。相对而言，机构投资者拥有资金、技术、人才的规模优势，并且个体投资者（散户、小户、中户和

29、大户的集合）在信息成本的支付上远远不能同机构投资者相比。由此导致的直接后果是机构投资者比个体投资者获得更多的有效信息，个体投资者在获取有效信息时处于不利地位。这样，处于劣势的投资者由于无法直接获得更多的可靠信息，就会通过观察别人的买卖行为来推测其真实信息，做出相同的投资决策，此时就容易产生跟风投机行为。(2)投资者整体素质不高, 投资者对权证缺乏深入了解权证作为一种新的交易品种，很多投资者充满热情但缺乏了解，把它当作一种“单纯”的品种：类似于股票，但价格更低且实行“T+0”交易。不少的投资者对此缺少自己的判断，成为了市场投机资金的盲目追族者，在放大了市场的齐涨共跌的同时，也放大了自已的投资风险

30、。最近，随着部分权证的到期，部分投资者默视权证到期行权的风险，仍抱侥幸心理，也放大齐涨共跌市场效应。(3)资金诱因和股票市场类似，权证价格的上升通常伴随着量能的上升，权证价格的下降通常伴随着量能的下降。投资资金是逐利的，它会根据各个市场的状况流动，这些市场主要包括股票一级市场、股票二级市场和权证市场，权证资金的流入和流出会造成权证市场的繁荣和萧条。除了结构性的流出流入以外，一些厌恶风险的投资者永久性地或暂时性地退出了高风险的权证市场。资金诱因的一个例子发生在今年6 月29 日，由于中国银行巨额申购资金的解冻，权证市场走出了放量上攻的走势，认购权证和认沽权证全线上涨。(4)我国权证市场发育不完全

31、，制度不完善，不存在卖空机制 一般的成熟市场都是允许卖空的,而中国股票市场不允许卖空,交易制度差异导致成熟市场的投资者不需要频繁交易。同时很多学者的研究表明，单边市场并不是最有效的。统计数据也显示，中国权证市场快进快出的投资者盈利大于持仓过夜的投资者。因此,中国权证市场的非理性行为就在投资者频繁交易中不断增强。(5)缺乏做市商制度做市商制度可以起到做市、造市、监市三大作用。做市，指的是当市场过度投机时，做市商通过在市场上与其他投资者的相反操作，努力维持股价、降低市场泡沫。造市，指的是当市场过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖出股票，以活跃人气，带动其他投资者实现价值发现。监市，指的是坐市

32、商可以行使权利，获得交易对象的信息以监控市场的异动。这样做可以保持政府和市场的合理以抵消行政行为的刚烈影响。适时适地引入做市商制度，会起到事半功倍、一石多鸟的作用。(6)供求严重不平衡，唯一的“T+0”交易产品权证如此受宠，一方面固然与其“稀缺性”有关，另一方面也与其独有的T+0制度有关，其中T+0交易一直被视为权证最具诱惑力的一个特点。在不少投资者看来，由于实施了T+0交易，投资权证获得的收益当天就可以兑现，而一旦觉得走势不对可以马上抛售离场，即便是挣不到钱也可以最大限度地减少损失。更具诱惑力的是，同一笔资金一个交易日里可以多次进出权证市场，能够最大限度地提高资金的利用率。理论上来说，由于权

33、证盘中波动幅度较大，利用T+0提供的便利，即便是权证全天呈下跌趋势，也可以利用盘中的上下波动来赚取差价。但理论归理论，部分具有控盘能力的投资者的确可以利用这种波动来赚取盘中差价，但买单的却往往是普通中小投资者。6、提高权证定价效率的建议从监管部门来看, 权证价格严重偏离其价值对于权证市场的稳定具有消极作用, 全市场范围的投机跟风行为还将引发深层次的金融动荡。因此, 要减少这种非理性的行为产生, 应该从以下几个方面着手:(1)使投资结构合理化如前所述，我国的权证市场投资者结构目前是以个体投资者为主的模式。市场的博弈格局是庄家与散户之间的对垒。由于个体投资者在获取有效信息时处于不利地位。这样他们就

34、会通过观察别人的买卖行为来推测其私有信息，做出相同的投资决策，导致投机跟风行为盛行。而机构投资者在此方面显得更为理性。因此，发展机构投资者，完善投资机构，是提高权证定价效率的一个重要措施。(2)加强投资观念教育，引导投资者形成成熟的投资理念。由于我国散户投资者的资金实力比较薄弱，投资理念不够成熟，大部分投资者都“输不起”或“见好就收”。散户投资者大部分做的都是短线投资，很少“放长线”做中、长期投资的。投资者容易盲目跟随，加剧市场波动，使投资策略趋同，这样一来“权证价格背离价值”成了市场的常态。因此，应教育投资者树立投资的理念，而非投机的理念，多学习投资知识与技能，从而更有效的获取市场信息，做出

35、理性的投资判断。(3)允许卖空在存在卖空机制时，如果资产价格被高估，投资者可以直接卖空高估资产，从而压低价格，促使价格向真实价值回归。因此卖空机制是非常重要的提高定价效率的手段。(4)引进做市商制度做市商制度也称庄家制度或造市制度，该制度具有增强权证流动性、调控权证供给、抑制权证过度投机等功能。做市商对由其做市的证券提供双边报价，承担组织市场交易和维护市场稳定的义务。做市商通过调整报价和存货数量，确保其所做市证券定价的合理性。但由于国内目前实行的主交易商制度尚存缺陷，其稳定市场功能十分有限，实质性意义不大，因此引进坐市商制度也是稳定权证市场、提高定价效率的重要手段之一。(5)加强管理层的监管力

36、度，进一步完善创设注销制度。创设是指市场参与者(如券商)针对某一上市交易权证创造条款、代码完全相同且可上市交易的权证的机制。为控制风险，上证所对创设者提出了非常严格的担保要求，如上市公司发行认沽权证只须提供5%至10%的现金担保物，而创设者则必须提供100%的担保。这种要求无疑增加了创设者创设权证的成本，降低了创设者资产的流动性和资金的使用效率，对市场并不一定有利。建议进一步完善创设机制，增进创设交易的灵活性和便捷性，如建立类似沪市ETF产品的实时创设机制，扩大创设人范围，建立部分现金替代担保创设机制等。(6)加速备兑权证的推出在国际市场，由券商等发行的备兑权证在市场上占绝对主导地位(占95%以上交易量)，这也是我国未来发展方向。无论是创设权证制度还是推出备兑权证制度,其实都是通过让符合资格的专业机构根据市场的交易状况,适时调节权证的供应量,维护权证市场的秩序。当权证供不应求的情况下,权证发行商通过“再发行”增加供给,再按照正股走势计算合理价格在市场发售,使得交易中的权证能够提供合理报价；当权证由于接盘不足明显超跌的情况下,权证发行商低位主动买回权证,以维持权证价格于合理买卖范围。- 23 -