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1、中小企业集合债券一、中小企业集合债券的概念所谓中小企业集合债券是在由于受到信用、规模等约束，单个中小企业难以获得较高的信用评级、不能通过在债券市场直接发行债券进行融资的情况下，运用信用增级的原理，使若干个中小企业各自作为债券发行主体，确定债券发行额度，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度、统一组织、集合发行的一种企业债券。中小企业集合债券是由担保机构担保，银行或者证券公司作为承销商，信用评定机构、会计师事务所、律师事务所、财务顾问等机构共同参与的创新债券。二、中小企业集合债券的特征1、风险分散。由若干家中小企业各自作为债券发行主体，形成集合债券，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度，债券发
2、行人是所发行债券的第一偿债人，为了降低债券风险，担保公司为发行人提供相应的担保措施（保证、抵押、质押），是第二偿债来源。由于是多个企业共同发行，这种方式能够分散风险，每个发行人只承担部分融资风险。2、融资成本低。发行债券融资成本要远低于发行股票融资的成本。另外，企业债券发行利率低于同期限商业银行贷款利率，且债券利息可在税前支付计入成本，节约了企业财务成本。如“07中关村”集合债券利率为6.68%，而银行3年贷款利率为7.74%。即使考虑发行费及中介费，中小集合债券融资成本也要低于银行贷款。3、与企业规模相对小。2007年北京中关村中小企业集合债券由4家企业集合发行，总发行额度3.05亿元。发行
3、人资产总额89.2亿元，净资产总额19.78亿元，发行人主营业务收入总额230亿元，净利润总额1.63亿元。深圳市中小企业集合债券由20家企业集合发行，总发行额度10.3亿元，其中资产总额最大的为14亿元，最小的为1.4亿元，平均为4.3亿元左右；收入规模最大的为20亿元，最小的为0.9亿元，平均为5.4亿元左右。可以看到,发行债券的企业资产规模相对较小。4、参与企业的成长性好。深圳的20家企业20042006年主营业务收入增长率和利润总额增长率平均值分别为31.26%和59.72%，成长最快的企业达101.74%和99.02%；在筹备债券发行过程中，有两家企业实现了在深圳中小板上市，有多家企
4、业处于上市准备期。三、中小企业集合债券的发行要素中小企业集合债券的发行要素有：债券名称、债券发行额、发行面值、发行期限、债券偿还方式、票面利率、付息方式、承销方式、债券担保。1、债券名称。债券名称由当地政府统一命名。如：2007年中关村高新技术中小企业集合债券，债券简称“07中关村”。2、债券发行额。债券发行额由当地政府确定，以国家发改委最终审批结果为准。3、发行面值。债券面值100元，平价发行。以1 000元为一个认购单位，认购金额必须是人民币1 000元的整数倍，且不得少于人民币1 000元。 4、发行期限。集合债券发行期限一般为35年，以国家发改委最终审批结果为准。 5、债券偿还方式。债
5、券偿还方式根据债券期限的不同有所差异。一般为三年期债券，在第三年的最后一季度逐月分次偿还本金；五年期债券，将分别在债券存续期满三年时偿还部分本金，存续期满四年时偿还部分本金，存续期满五年时偿还剩余本金和最后一期利息。 6、票面利率。集合债券一般多采用固定利率，也有浮动利率。固定利率在债券存续期内固定不变，采用单利按年计息，不计复利。如“07中关村”集合债券，为三年期固定利率债券，票面年利率6.68%，在债券存续期内固定不变。 7、付息方式。集合债券的利息每年支付一次。 8、承销方式。集合债券由承销团负责承销，一般采用余额包销方式。9、债券担保。由符合条件的机构为集合债券提供统一担保（即为统一担
6、保人），以提高集合债券的信用等级，促进集合债券的成功发行。集合债券发行人需向统一担保人提供必要的反担保。如果统一担保人要求由其认可的担保机构提供反担保，集合债券发行人需向统一担保人认可的委托担保机构提供必要的保证措施。统一担保人及委托担保机构对各自所担保的企业发债额度承担连带责任，保证的范围包括债券本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用和其他应支付的费用。如深圳中小企业集合债券发行，由国家开发银行提供统一担保，深圳市三家担保机构再分别担保并向国家开发银行提供连带担保责任，最后各个企业向三家担保机构提供抵押反担保措施的方式。四、中小企业集合债券发行程序 1.前期准备（1）确定政府有关部门
7、为债券发行的牵头人，负责集合债券的组织申报与发行协调工作。具体包括筛选组建联合发行人、选择中介机构、负责与国家债券主管机关及地方政府部门沟通、协调中介各方工作进程及工作质量控制等。（2）确定债券发行的中介机构。中小企业集合债券发行的中介机构包括：主承销商及其组建的承销团、财务顾问、审计机构、信用评级机构、律师事务所和资产评估机构等。（3）政府有关部门下发通知并汇总报名企业的情况。企业需提交以下材料：发债申请书及申请发债企业登记表、董事会决议（上市公司应出具股东大会决议）。营业执照、组织机构代码证、税务登记证（复印件）。经具有证券从业资格会计师事务所审计的企业近三年财务报表。企业发债投资项目可行
8、性研究报告。由统一担保人或统一担保人认可的担保机构出具的担保承诺书（其中须注明承诺担保的发债额度以及企业提供的反担保措施基本情况）。工商、税务及海关等政府行政执法部门出具的无违法及重大违规证明。其他专利、资质等证明材料。2.企业筛选（1）财务顾问对政府部门推荐的企业进行初步评估，筛选首批入选企业。（2）财务顾问与会计师、律师、资产评估师等对入选企业展开前期尽职调查，企业提交有关调查资料。（3）政府部门、财务顾问与主承销商协调落实统一担保人及反担保人。统一担保人为本期债券提供统一担保，以提高集合债券的信用等级，促进集合债券的成功发行。为降低担保风险，发行人需向统一担保人提供必要的反担保，包括财产
9、抵押、动产质押、权利质押或第三方提供反担保等。（4）在尽职调查的基础上，财务顾问协助主承销商确定发行债券企业名单。3. 组织申报（1）发行人与各中介机构签订相关工作协议。中介机构将在牵头人的统一组织和统一协调下组成项目工作组，各司其职，分别完成债券承销、审计、评级、合法性审核及资产评估等工作。（2）中介机构对发行人进行深入尽职调查，进场开展工作。（3）发行人、财务顾问与主承销商共同讨论发行方案，初步确定发行方案， 财务顾问及主承销商协助发行人制定明确可行的偿债计划。（4）财务顾问协助主承销商撰写上报国家发改委文件（发行人发债申请、主承销商推荐意见、发行债券可行性研究报告、债券募集说明书、债券募
10、集说明书摘要等）。 （5）财务顾问协助主承销商撰写上报中国证监会及中国人民银行文件（申请书、市场调查与可行性报告、主承销商对承销团成员的内核审查报告、风险处置预案、债券利率说明等）。（6）主承销商对债券进行市场推介路演及询价，组建承销团，签署承销团协议。 （7）中介机构出具有关报告。会计师事务所完成对发行人的审计，并出具审计报告；信用评级机构完成对债券的评级及对发行人的主体评级，并出具信用评级报告；律师事务所完成对发行人和担保人的主体资格及本次债券发行合法性的审查，并出具法律意见书。财务顾问协助主承销商汇总并制作全套申报材料，将债券发行申报文件上报省发改委及国家发改委。4.发行上市（1）国家发
11、改委对上报的债券发行申报文件进行审核，提出修改反馈意见，通知发行人及主承销商补充完善材料。发行人、主承销商及财务顾问按照国家发改委的相关意见补充完善相关材料，并出具相应说明。（2）国家发改委将债券申报文件转至人民银行和证监会会签。国家发改委核准本期债券发行，下达核准文件至地方发改委，由地方发改委转发至发行人。（3）主承销商将国家发改委的核准文件及其他相关文件报送至中国国债登记结算有限责任公司及中央证券登记结算公司，并在中国银行间市场交易商协会完成发行注册，做好债券发行前准备工作。（4）发行人与主承销商择日在国家发改委指定报刊上刊登债券募集说明书，债券发行正式开始。（5）在发行期内，承销团完成对
12、本期债券的分销工作，主承销商按规定将相关募集款项划至发行人指定账户。（6）债券发行结束后，主承销商将发行情况汇总上报国家发改委，并办理相关后继托管事宜。（7）主承销商协助发行人向中国银行间市场交易商协会和证券交易所提交上市申请，办理本期债券上市流通事宜。五、中小企业集合债券是我国债券市场为中小企业融资进行的一次创新，与一般企业债券和银行贷款相比有自身特点。1. 中小企业集合债券与一般企业债券融资相比（见下表）比较项目中小企业集合债券一般企业债券发行主体多家企业集合发行一家企业担保机构担保机构（担保公司）第三方担保（企业）融资规模单个企业发行额度不超过其净资产的40%；总体额度还要有发改委根据项
13、目情况来审批。分到每个企业的额度将根据企业情况有所区别，但通常较小不超过净资产的40%，并由发改委批准发行额度对单个企业的信用要求较高高发行主体多个中小企业构成的集合体单个企业发行难度对单个企业的要求相对低于一般企业债券要求对单个企业的规模、盈利能力、偿债能力要求较高，因而存在较大难度发行费用分摊到每个企业后相对较低相对较高发行期限35年一般较长，5年以上资金用途有限制，投资项目需发改委审批有限制，投资项目需发改委审批融资成本市场利率，但信用增级降低融资成本市场利率决定融资速度一般一般2、中小企业集合债券与银行贷款比较比较项目中小企业集合债券中小企业间接融资投资者较广泛：银行、基金等机构投资者
14、和非机构投资者较单一：银行利率市场化，受企业信用等级影响，但低于银行贷款刚性，受人行基准利率限定融资成本市场利率，但信用增级作用将吸引更多投资者，降低债券融资成本银行利率；取决于企业整体风险，银行贷款利率较高融资难度相对降低较难融资期限35年对中小企业多为1年以内的短期借款还本付息方式到期还本付息遵照相关规定融资规模审批决定受银行限制，通常规模较小流通性银行间债券市场流动性很高低六、截止到目前，我国已经发行了03高新债、2007年“深圳市中小企业集合债券”、2007年中关村高新技术中小企业集合债券、2009年大连中小企业集合债券，2010年武汉市中小企业集合债券等五家集合债券。这些企业集合债券
15、的发行具有以下特点。 03高新债具有“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”的方式；2007年“深圳市中小企业集合债券”具有“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的新模式；2007年中关村高新技术中小企业集合债券具有“统一组织、统一申请、分别负债、统一担保、集合发行”的模式。以上三种方式代表了我国中小企业发行集合债券的探索阶段和发展历程。虽然中小企业各自独具特点，但其对资金的需求永不停滞，而且当前我国中小企业的规模和抗风险能力等都极不平稳，这就需要我们积极利用集合债券的融资方式为众多的中小企业排忧解难，雪中送炭。 从国内已发行的五家中小企业集合债券看，其发行操作主要有以下几方面的特点。
16、1、统一组织。统一组织是发行集合债券的第一步。“统一组织”工作主要包括筛选企业、与债券主管部门沟通、督促按期还本付息等。我们认为，随着市场化程度的提高，中小企业集合债券应主要由担保公司统一组织，以充分发挥担保公司的功能。担保公司在筛选企业时，要充分考虑单个企业的发行规模、发行主体集合的行业集中度和行业相关性，以适应担保公司的担保能力。在督促企业按期还本付息时，担保公司在代偿、落实第二还款来源方面具有独特优势。 2、统一发行。中小企业集合债券需要由券商统一发行，筹集资金集中到统一账户，再按各发行企业的债券额度扣除发行费用后拨付至各企业账户；债券到期前，由各家企业将资金集中到统一账户，统一对债权人
17、还本付息。 3、统一担保。我们认为担保公司作为集合债券的保证人，应是中小企业集合债券未来选择担保方式的主要方向，银行、政府部门等可在担保公司(特别是政策性担保公司)信用增级方面发挥作用。 4、统一信用评级。信用评级是对债券发行主体所发特定债券如约还本付息能力和偿还意愿的综合评估。集合债券信用评级包括对各发行主体长期信用等级评定和担保人信用等级评定，最终确定集合债券的信用等级。 在目前已经成功发行的07中关村中小企业集合债券、07深圳中小企业集合债券、09大连中小企业集合债券，以及2010年5月新发行的lO武汉中小企业集合债券，都是由政府牵头，提供统一担保和偿债方案，这一方面解除了投资者的担忧，
18、促进了债券的顺利发行和流通，另一方面也鼓励和便利了更多的中小企业积极利用资本市场进行融资。七、中小企业集合债券与中小企业集合票据的区别：1、主管单位：中小企业集合票据-银行间市场交易商协会，中小企业集合债券-国家法改委。2、主承销商：中小企业集合票据-以商业银行为主，中小企业集合债券-以证券公司为主。3、募集资金用途：中小企业集合票据-限制较少（限制为企业发行集合票据所募集的资金应用于符合国家相关法律法规及政策要求的企业生产经营活动。企业在发行文件中应明确披露具体资金用途，任一企业在集合票据存续期内变更募集资金用途均须经有权机构决议通过，并应提前披露。），中小企业集合债券-限制较多（限制为筹集
19、资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；）4、发行金额：中小企业集合票据-单体2亿，合计10亿，中小企业集合债券-不限5、发行期限：中小企业集合票据-0到3年，中小企业集合债券-3年以上6、主体级别：中小企业集合票据-没有限定，但实际操作中倾向于不低于BBB, 中小企业集合债券-BB至A7、特点：中小企业集合票据
20、-统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册、共同发行，中小企业集合债券-统一组织、统一申请、分别负债、统一担保、集合发行八、中小企业集合债对于中小企业优点主要表现在以下方面。1、有利于开拓中小企业直接融资渠道, 优化其融资结构。 中小企业集合债作为一种创新的融资方式, 可以完善我国多层次资本市场建设, 更好的满足中小企业的直接融资需求, 支持中小企业筹建新的投资项目, 扩大业务规模, 调整优化其资产结构和融资结构, 推动其快速发展, 增强其持续竞争力。2、 有利于中小企业规范内部治理。 通过集合债的申报和发行, 可以激励和约束中小企业的经营者, 规范企业的经营行为, 严格按照国家
21、的财务与会计制度进行会计核算和财务管理, 使中小企业自身内部治理结构可以得到梳理和规范。3、有效提升中小企业的知名度和竞争力。 中小企业集合债的发行受到了市场的普遍关注, 由于目前集合债的高发行门槛, 使得能够参与发债的企业都是优中选优的佼佼者, 因此, 形成了十分明显的广告效应, 可以迅速的提高企业的知名度。另外, 债券发行上市后, 企业也要按照相关规定定期披露信息, 被市场广泛关注, 这有利于企业提高自身管理水平, 增强企业持续发展能力和市场竞争力, 为企业的后续融资打下信用基础。九、我国中小企业集合债存在的问题及原因分析 1、 发行门槛高, 只能满足部分优质中小企业的资金需求。参与发行集
22、合债的中小企业必须达到 9 个方面的硬指标才能有机会参与集合发债, 包括净资产达 6000 万以 上、成立 3 年以上、3 年连续销售增长 20% 、续净利润增长 10% , 及所筹资金用途必须符合国家产业政策和行业发展规划等。此外, 还必须符合产业选择、成长潜力等标准。目前已发行的集合债对参与的中小企业可谓是优中选优, 几乎都是当地的骨干中小型企业。这种规定使得很多正处于成长期的中小企业难以获得集合发债的资格, 因此, 大部分中小企业融资需求仍然难以得到满足。 2、 过度依赖政府信用, 未能实质性解决中小企业信用风险问题。我国中小企业普遍存在信用意识淡薄、财务信息虚假、财务管理水平低、报表资
23、料不全、多套账表等现象, 因此中小企业信用风险十分高。这是中小企业融资难的最重要原因之一。目前已发行的集合债地方政府给予了极大的政策支持, 他们往往既是发行工作的牵头人和组织者, 又为申报审批流程做了大量的协调工作, 并且是产品最终得以成功发行的最后保障人, 并为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保。表面上看, 这一方式解决了中小企业发债的信用风险, 但实质上, 这是银行和政府信用为集合债信用风险买单, 并未从根本上解决中小企业自身信用风险问题。3、融资成本高, 加大中小企业财务负担企业债券的融资成本包括债券的用资成本( 债券利息 ) , 也包括债券的信用评级成本、债券发行和承销成本、保成本、
24、担托管上市费用等筹资费用。有关数据显示, 中小企业集合债融资成本接近甚至超过同期银行信贷成本。以 07 深中小债为例,融资成本结构为: 票面利息 5. 7%/ 年; 担保费约 2% / 年; 承销费按 1. 5% 计算, 分五年分摊约为 0. 3% / 年; 假设每家企业平均融资金额为5000 万元, 则它们各自需支付首次评级费用约 5 万元, 即约 0. 1% , 分五年分摊约为 0. 02% / 年; 每家企业的信息披露费约 1 万元/ 年/ 家, 披露费 用约为 0. 02% / 年。五项费用加总后算出的单个企业 承担的融资成本约为 8. 04% 。4、发行时间不确定, 难以配比中小企业
25、资金需求特性。中小企业资金需求在时间上具有短、频、快! 特点, 而集合债涉及企业数量较多, 需经过发改委审批, 同时报人总行、证监会等备案, 手续与程序复杂, 使得中小企业发行准备时间过长,并存在不确定性。另外, 相比一般企业债, 集合债最终能否成功发行, 存在更大的不确 定性, 让等待融资的中小企业无所适从。与债券期限存在矛盾 。 5、投资群体相对单一, 集合债市场规模有限。我国债券市场经过多年的发展, 目前已经形成一个包括国债、央行票据、金融债、企业债、公司债、短期融资券等各种债券品种, 债券存量达 13 万亿元, 年交易总额达 62. 9 万亿元的债券市场, 市场机构投资者有 7000
26、多户。中小企业集合债的发行和上市, 进一步充实了我国债券市场。但目前, 我国企业债券主要在银行间市场面向机构投资者发行, 监管机构对机构投资者投资渠道和投资品种的限制过 于具体, 忽视了投资者作为理性市场主体对于收益和风险的判 断, 直接影响了潜在的中小企业集合债投资主体, 进而也限制了集合债的市场需求, 限制了集合债市场的发行规模。十、完善我国中小企业集合发债的建议 1、降低发行门槛, 扩大发债主体。 中小企业因自身规模原因融资难, 政府应针对中小企业情况, 降低集合债的发行条件, 增加集合债的发行量, 满足更多有良好发展潜力但缺乏融资途径的中小企业的资金需求。 2、加大政府的扶持力度, 促
27、进集合债快速发展。 政府各相关部门陆续从政策和操作层面加大支持力度以缓解中小企业融资状况。现阶段, 由于中小企业发展还受到很多限制和约束, 中小企业集合债尚处于试点阶段, 仍然需要政府的大力支持, 以降低企业融资风险, 扶持中小企业集合债的快速发展。但是作为政府应正确定位, 不适宜直接参与到中小企业集合债的具体事务中, 而应鼓励市场中的相关金融机构和中介机构, 借助政策支持, 进行市场化操作, 激励中小企业的快速发展,促进中小企业集合债这种创新融资工具的快速发展, 为中小企业融资提供便利。 3、加强中小企业自身建设, 降低企业信用风险。 中小企业要获得发集合债批准、取得投资者的信任和支持,就必
28、须加强自身建设 , 完善管理, 提高信用, 可从以下几点做起:( 1) 加强内部管理, 提高管理水平。( 2) 加强 财务制度的建设,增加财务信息透明度, 赢得投资者的信任和支持。( 3) 加强中小企业的信用观念, 降低企业的信用风险。 4、完善信用增级制度, 提高企业信用级别。 信用增级是中小企业集合债能否成功发行, 降低融资成本的关键因素。首先, 政府应出台相关政策, 设立政策性和商业性两种担保机构, 相互搭配, 完善担保体系, 重点扶持政策性担保机构, 引导担保公司参与中小企业集合债的项目。其次, 完善联合担保机制和再担 保机制, 从而分散风险, 增强债券的资信等级, 提高中小企业集合债融资的可行性。