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1、上证行业指数ETF的对冲策略研究1.1 概述本研究的目的主要是分析拟发行的5个上证行业指数ETF与沪深300股指期货的风险对冲策略 实际操作中应使用多头ETF与空头期指进行对冲，但为简化问题，本研究使用5个上证行业指数和沪深300指数进行对冲效果测算。沪深300股指期货于2010年4月16日上市（至今仅有28个月），由于使用沪深300指数对其进行替代，本研究的测算期间为2009年2月至2013年1月（共48个月）。市场上可以做空的品种还包括个券和ETF的融券交易，但考虑到融券费用和冲击成本较高，在此不做推荐。本次发行的5个上证行业ETF分别对应上证金融、上证材料、上证能源、上证消费、上证医药这
2、5条行业指数，这5个行业ETF不论如何组合都与沪深300指数在行业分布、行业内个券分布等方面存在差异（详见表1、表2），故我们首先建议投资者应结合自身投资组合，将行业ETF持仓与其余待对冲持仓作为一个整体来考虑如何对冲市场风险。表 1 各一级行业在沪深300指数中的比重一级行业名称沪深300指数权重（%）金融地产42.49 原材料11.30 能源7.54 日常消费6.65 医疗保健4.50 工业13.41 可选消费8.78 信息技术2.34 公用事业2.26 电信服务0.72 注：使用2013年2月4日数据计算。表 2 5个上证行业指数与对应的沪深300行业指数的差异指数名称成分个数年化收益率
3、（%）年化波动率（%）上证金融3025.6026.97沪深300金融5522.8926.33上证能源3021.4825.48沪深300能源2620.0225.30上证材料5024.4826.78沪深300材料5116.4827.25上证消费3026.4831.50沪深300消费2624.5132.09上证医药3035.9832.20沪深300医药2031.1033.38注：使用2009年2月-2013年1月的数据计算。如果投资者仅持有行业ETF和现金，并需要进行对冲，则本研究可以为投资者提供一定的参考。如果投资者愿意采用固定等权重组合策略，则表3可以用于帮助其进行投资决策。比如某投资者希望投资
4、于3个行业ETF，且最在乎投资组合相对沪深300指数的跟踪误差是不是足够小，则可以进行金融33.3%、能源33.3%、消费33.3%的行业配比，历史上该投资组合相对沪深300指数的年化跟踪误差为5.03%，年化超额收益为3.23%，信息比为0.64，相关系数为0.979；又比如某投资者可投资的行业ETF数量不限，且最在乎信息比最大，则可以进行金融50%、材料12.5%、能源12.5%、消费12.5%、医药12.5%的行业配比，历史上该投资组合相对沪深300指数的年化跟踪误差为3.49%，年化超额收益为4.40%，信息比为1.26，相关系数为0.990。表 3 行业指数等权重组合选择速览策略选择
5、希望优化的项目跟踪误差 跟踪误差=行业指数投资组合与沪深300指数日收益率差值的年化标准差。最小超额收益最大信息比 信息比=行业指数组合相对沪深300指数的年化超额收益/该组合相对沪深300指数的年化跟踪误差。最大相关系数最大希望投资的行业ETF数1个金融医药医药材料2个金融材料医药消费金融医药金融能源3个金融消费能源金融医药消费金融医药材料金融消费能源4个除医药外除能源外除能源外除医药外5个金融50%等权金融50%金融50%不限金融50%医药金融50%金融50%如果投资者愿意采用可变权重组合滑动投资策略，则在2012年10月至2013年3月之间可采用金融42.0%、材料21.1%、能源14.
6、1%、消费13.8%、医药8.3%、现金0.7%的权重配比，并在2013年3月根据本研究所述方法用此前500个交易日的历史数据重新调整一次权重。历史上这种可变权重组合滑动投资策略相对沪深300指数的年化跟踪误差为2.28%，年化超额收益为5.43%，信息比为2.38，相关系数为0.992。但我们在此提醒：一、以下策略均只能对冲市场风险，因上述差异带来的行业和个券风险虽然可以在某些策略中得到控制，但将始终存在。二、本研究所显示数据均为长期历史数据统计结果，仅供投资者参考，并不代表对未来一定具备预测意义。实际对冲效果可能因市场特征变化、对冲期限较短等原因与测算结果不符，敬请留意风险。三、本研究旨在
7、举例说明投资者可选择的几种对冲策略，并列示这些策略对应的统计指标，并不代表这些策略一定是最优的。投资者如进行其他行业ETF对冲组合的投资，可能获得更优的结果。四、某个对冲策略在某个评价指标上较优并不代表该策略一定具有较优的对冲效果，投资者进行投资决策时应对本研究所列评价指标进行综合考量。五、为简化问题，本研究使用5个上证行业指数和沪深300指数进行对冲效果测算，实际操作中应考虑的因素还包括ETF的交易成本、沪深300指数期货的交易、展仓成本等，在此不再赘述。1.2 固定等权重组合策略这是一种较为简单的对冲策略，即投资者等比例地持有几个行业ETF，并做空相当于初始投资金额的沪深300指数期货（不
8、考虑根据行业ETF组合涨跌对期货进行再平衡调整）。纳入组合的行业ETF数量不同、所选行业不同将产生不同的对冲效果，本研究测算的行业指数等权重组合包括：单个行业、两行业等权、三行业等权、四行业等权、五行业等权、五行业“4+1”策略（金融初始份额权重50%，其余四行业12.5%的权重），各类行业指数等权重组合与沪深300指数的表现对比详见表3。表 4 各类行业指数等权重组合相对沪深300指数的表现策略编号上证金融上证医药上证消费上证材料上证能源年化跟踪误差年化超额收益信息比相关系数1100%11.18%3.76%0.34 0.907 2100%21.05%10.42%0.49 0.666 3100
9、%15.81%4.90%0.31 0.799 4100%13.19%2.98%0.23 0.916 5100%14.43%0.89%0.06 0.901 650%50%10.45%7.28%0.70 0.905 750%50%7.28%4.33%0.60 0.955 850%50%6.09%3.38%0.55 0.977 950%50%8.19%2.36%0.29 0.958 1050%50%17.11%7.81%0.46 0.761 1150%50%12.52%7.00%0.56 0.882 1250%50%11.68%6.06%0.52 0.894 1350%50%10.40%3.97%0
10、.38 0.921 1450%50%9.39%2.96%0.32 0.933 1550%50%11.01%1.94%0.18 0.941 1633%33%33%10.67%6.52%0.61 0.901 1733%33%33%7.07%5.95%0.84 0.959 1833%33%33%6.80%5.31%0.78 0.961 1933%33%33%5.19%3.90%0.75 0.978 2033%33%33%5.03%3.23%0.64 0.979 2133%33%33%6.71%2.57%0.38 0.976 2233%33%33%12.22%6.31%0.52 0.881 2333%
11、33%33%11.37%5.68%0.50 0.894 2433%33%33%9.53%5.09%0.53 0.935 2533%33%33%8.44%2.97%0.35 0.952 2625%25%25%25%8.03%5.69%0.71 0.946 2725%25%25%25%7.47%5.21%0.70 0.953 2825%25%25%25%5.84%4.76%0.82 0.974 2925%25%25%25%4.86%3.17%0.65 0.983 3025%25%25%25%9.49%5.04%0.53 0.930 3120%20%20%20%20%6.39%4.79%0.75 0
12、.966 3250%12.5%12.5%12.5%12.5%3.49%4.40%1.26 0.990 投资者可以根据自身需要和优化目标选择表3中的任一行业ETF固定等权重组合进行投资。其中，多样化的组合可以有效降低非系统性风险，因上述行业和个券差异带来的对冲风险更加可控，在此基础上适当增大金融行业ETF的权重则可与沪深300指数构成更加贴近。例如，选用五行业“4+1”策略时，可获得较高的信息比1.263，此时相对沪深300指数的年化跟踪误差仅3.49%，相对沪深300指数的年化超额收益为4.40%；这是由于此时金融及其他四行业在投资组合中所占份额比例为4:1:1:1:1，与沪深300指数中金融
13、地产类成分股比重超40%的状况相适应。即使简单地将5个行业等权重组合，也能有0.749的信息比、6.39%的年化跟踪误差和4.79%的年化超额收益。图 1 五行业固定等权重组合与沪深300指数的业绩对比1.3 可变权重组合滑动投资策略这种策略的主要思想是利用最近M个交易日的历史数据估算出与沪深300指数拟合效果最优的各行业权重分配，并在紧接着的N个交易日实施，之后每隔N个交易日就进行一次同样的操作（假设每N个交易日不进行期货空头的再平衡调整），形成连续的投资策略。具体而言，记沪深300指数的收益率为，5个行业指数的收益率为 在最近M个交易日内作回归由此得到的各个即是第i个行业ETF在紧接着的N
14、个交易日的初始投资比重，是现金在紧接着的N个交易日的初始投资比重。实际操作时，先基于M日的数据进行上述回归，自M+1至M+N日使用回归系数分配权重投资；再用N+1至N+M这M日的数据进行上述回归，自M+N+1至M+2N日使用回归系数分配权重投资，依此类推。计算结果表明，M=500，N=100的滑动投资策略可获得较高的相对沪深300指数的信息比，其信息比达2.3803，年化超额收益为5.43%，年化跟踪误差为2.28%，相关系数为0.992。在此以上述滑动投资策略为例，说明如何操作：首先投资者使用2009年2月至2011年1月的数据（共500个交易日）进行回归，用回归结果指导2011年2月21日
15、至2011年7月15日（共100个交易日）的投资，对金融、医药、消费、材料、能源ETF和现金的持仓比例依次为41.7%、4.8%、17.1%、21.9%、12.9%和1.7%；之后再用2009年7月至2011年6月的数据进行回归，用回归结果指导2011年7月18日至2011年12月12日的投资，上述持仓比例依次调整为42.4%、5.4%、16.5%、21.6%、12.9%和1.2%，依此类推。作为参考，下表列示了M=500，N=100滑动投资策略的历史各行业权重分配情况。表4 M=500，N=100滑动投资策略的历史份额权重投资起点投资终点金融医药消费材料能源现金2011-2-212011-7
16、-1541.7%4.8%17.1%21.9%12.9%1.7%2011-7-182011-12-1242.4%5.4%16.5%21.6%12.9%1.2%2011-12-132012-5-1641.5%6.5%15.1%21.7%14.2%1.0%2012-5-172012-10-1142.6%7.2%14.0%21.0%14.5%0.6%2012-10-122013-3-1242.0%8.3%13.8%21.1%14.1%0.7% 上述滑动投资策略的行业指数组合（模拟行业ETF现货）相对沪深300指数（模拟期货）的净值走势图与累积超额收益走势图如下所示：图 2 M=500，N=100滑动投资组合与沪深300指数的业绩对比注：图中蓝色线为策略所持5行业指数组合的相对净值，红色线为沪深300指数的相对净值。基期均取为2011年2月21日（单位净值为1）。由上图可见，M=500，N=100滑动投资策略在很好地对冲市场风险的基础上，总能获得非负的超额收益。而下图更清楚地表明，在总投资期内，该策略实现了10.06%的累积超额收益，而且超额收益回撤有限，对冲效果较为稳健。图 3 M=500，N=100滑动投资策略的累计超额收益6