人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研究.pdf

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1、人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研究 中文摘要 I 人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研究 中文摘要 2005 年 7 月 21 日，中国人民银行宣布实行人民币汇率制度的改革，实施“以市 场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。人民币汇率制 度从固定转为有管理的浮动， 引发了学术界关于汇率政策与货币政策之间协调与作用 机理的一系列问题，其中包括：（1）汇改之后我国外汇市场的发展程度与欧美发达 国家的市场相比究竟如何？（2）本次汇率制度的改革是否提高货币政策的有效性？ （3）浮动之后，汇率的不确定性对货币政策的实施有何影响？（4）货币政策的实施 对人民币汇率有何影响？

2、（5）货币政策与汇率政策之间的独立性如何？是否存在主 动和被动的关系？（6）考虑货币政策与汇率政策之间作用关系的情况下，未来我国 应该如何进一步实施货币政策和汇率政策，以提高其有效性？ 为了找出以上问题的答案，本文从以下几个角度研究我国汇率政策与货币政策。 首先，运用多重分形去趋势移动平均模型（MF-DMA），本文研究上海银行间同业拆 借利率市场和人民币汇率市场的有效性，并将其与欧美等发达国家的市场进行比较。 实证结果表明，我国利率市场和汇率市场具有显著的长记忆性和多重分形特征，说明 市场是非有效的。我国利率和汇率市场的长记忆性和可预测性高于美国市场，说明我 国市场的非有效性程度高较高。 第二

3、，运用结构 VAR 模型研究人民币汇率制度改革对我国货币政策及其有效性 的影响。基于脉冲响应函数的实证结果表明，汇改之前货币政策变量对通货膨胀率或 者经济景气指数的影响并不显著，说明货币政策有效性较低。汇改之后货币供应量和 利率对通货膨胀率都产生显著影响，说明货币政策的有效性增加。汇改之后汇率政策 对货币政策的影响增加。本文的实证结果还表明经典的理论，比如蒙代尔弗莱明 模型和利率平价理论在我国并不适用。另外，本文运用非线性格兰杰因果检验检验变 量之间的非线性关系，实证结果也表明基于线性 VAR 得出的实证结果是稳健的。 中文摘要 人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研究 II 第三，从波动率的

4、角度研究汇率政策与货币政策（利率）之间的互动关系。运用 多元 GARCH 模型， 发现人民币汇率与利率之间存在显著的波动溢出效应。 具体来说， 利率的波动可以增强汇率的波动，而汇率的波动却对利率的波动没有显著影响。为了 考察样本外的表现，本文运用多元 GARCH 模型预测汇率和利率的波动，并将其与一 元 GARCH 模型比较。实证结果表明，在某些损失函数的标准下，考虑波动率溢出效 应多元 GARCH 模型的预测精度要高于一元 GARCH 模型。 这一证据也进一步证明了 汇率与利率波动之间存在显著的联系。另外，基于多元 GARCH 模型，本文还发现汇 率可以用来规避部分利率风险。 最后，基于已有

5、的实证结果，本文提出了一些政策建议，主要包括：大力发展外 币同业拆借市场和人民币衍生品市场、增加人民币汇率弹性以及推进利率市场化进程等 关键词关键词：货币政策；汇率政策；市场有效性；VAR；GARCH 作作 者者：刘 莉 指导老师指导老师：万解秋 The effects of Renminbi exchange rate on Chinese monetary policy and its efficiency Abstract III The effects of Renminbi exchange rate on Chinese monetary policy and its effici

6、ency Abstract The Peoples Bank of China had a reform on RMB exchange rate regime on July 21, 2005 and announced that China would perform “a managed floating exchange rate regime based on market supply and demand with reference to a basket of currencies”. The RMB exchange rate regime was changed from

7、 being fixed to being floating, triggering a series of academic questions about the coordination mechanism between the exchange rate and monetary policies. These questions including: (1) After the reform, how is the degree of the development of Chinas foreign exchange rate market comparing with the

8、developed markets in the United States and Europe? (2) Whether this reform of RMB exchange rate regime can improve the efficiency of monetary policies in China? (3) After performing managed floating exchange rate regime, what are the effects of exchange rate uncertainty on monetary policy? (4) What

9、are the effects of monetary policy on the exchange rates of RMB? (4) What are the dependent relationships between exchange rate policy and monetary policy? Are there any active and passive relationships? (5) Considering their relationships, how does China perform exchange rate policy and monetary po

10、licy in the futures to improve the efficiencies of these policies? To find out the answers of abovementioned questions, this paper investigates the linkages between Chinese exchange rate policy and monetary policy in these several ways: First, employing the multifractal detrending moving average (MF

11、-DMA) algorithm, we investigate the efficiencies of Shanghai Interbank Offered Rate (SHIBOR) and RMB exchange rate markets, and compare them with developed markets in the U.S. and Europe. The evidence indicates that Chinese interest rate market and exchange rate markets display the significant prope

12、rties of long-range dependence and multifractality, implying the market inefficiency. Furthermore, the degrees of long memory and predictability of Chinese markets are higher than those of developed markets, implying the higher degrees of market efficiency. Second, employing a structural vector auto

13、regressive model (SVAR), we investigate Abstract The effects of Renminbi exchange rate on Chinese monetary policy and its efficiency IV the effects of exchange rate regime reform on the monetary policy and its efficiency. The results based on impulse response functions indicate that before the refor

14、m the effects of monetary policy on inflation rate or economic boom index are very weak, implying the lower degree of policy efficiency. After the reform, the monetary supply and interest rate both have significant impacts on inflation rate, indicating the improvement of policy efficiency. The effec

15、ts of exchange rate policy on monetary policy also become stronger after the reform. The empirical findings also indicate that the classical theories such as the Mudell-Fleming model and Interest Rate Parity cannot be used to describe the situations in China. We also employ the nonlinear Granger cau

16、sality test to examine the nonlinear linkages among variables and our findings support the results based on linear SVAR models. Third, this paper investigates the relationships between exchange rate policy and monetary policy (interest rate) from the perspective of volatility. Employing multivariate

17、 GARCH models, we find the significant volatility spillovers between RMB exchange rates and interest rates. Specifically, the increase in interest rate volatility can result in the increase in the exchange rate volatility but not vice versa. For the purpose of observing the out-of-sample performance

18、s of the models, we employ multivariate GARCH models to forecast the volatilities of exchange rates and interest rate, and compare their forecasting performances with the univariate GARCH model. The empirical results indicate that multivariate GARCH models which consider the volatility spillovers ca

19、n outperform univariate GARCH under some criterions of loss functions. This finding also further confirms the linkages between exchange rate volatility and interest rate volatility in China. Additionally, based on multivariate GARCH, we also find that using exchange rate can partly hedge the risk of

20、 interest rate. Finally, based on the empirical results, this paper also provides some policy suggestions. These suggestions include developing foreign currencies offered market and the derivative markets of RMB, increasing the elasticity of RMB exchange rate and promoting the process of the marketi

21、zation of interest rate. Keywords: Monetary policy; Exchange rate policy; Market efficiency; VAR; GARCH Written by Li Liu Supervised by Jieqiu Wan 目 录 第一章 导 论 1 1.1 选题的背景和意义 1 1.1.1 选题的背景 1 1.1.2 选题的意义 4 1.2 论文的内容分布和各章节之间的逻辑关系 4 1.2.1 论文的内容分布 4 1.2.2 本文的主要逻辑关系 6 1.3 本文使用的主要概念 7 1.3.1 汇率 （Exchange Ra

22、te） . 7 1.3.2 外汇储备 （Foreign Exchange Reserve） 8 1.3.3 汇率制度（Exchange Rate System） . 8 1.3.4 货币政策中介目标 （Intermediate Target of Monetary Policy） 8 1.3.5 货币政策的有效性 （Efficiency of Monetary Policy） . 9 1.3.6 货币政策传导机制（Conduction of Monetary Policy） . 9 1.3.7 经济景气指数 （Economic Boom Index） 9 1.3.8 通货膨胀率（Inflati

23、on Rate） . 9 1.3.9 波动溢出（Volatility Spillover） . 10 1.4 本文的主要创新点 10 第二章 汇率与货币政策理论与文献综述 11 2.1 蒙代尔弗莱明模型 11 2.1.1 经典的蒙代尔弗莱明模型 11 2.1.2 资本有限流动情况下的蒙代尔弗莱明模型 13 2.1.3 资本完全不流动情况下的蒙代尔弗莱明模型 14 2.1.4 蒙代尔弗莱明模型在中国的实践 15 2.2 利率平价理论 17 2.2.1 抛补的利率平价理论 18 2.2.2 无抛补利率平价理论 20 2.2.3 利率平价理论在中国的实践 22 2.3 货币政策与汇率政策互动关系的其

24、它相关研究 24 2.3.1 汇率水平与货币政策之间的关系 .24 2.3.2 汇率波动与货币政策之间的关系26 第三章 人民币汇率制度、货币政策以及二者之间互动关系的演变 28 3.1 1993 年以前的货币政策和汇率政策 28 3.1.1 货币政策回顾 28 3.1.2 汇率政策回顾 31 3.1.3 货币政策与汇率政策的互动关系 34 3.2 1994 年-2005 年的货币政策与汇率政策 . 34 3.2.1 货币政策回顾 34 3.2.2 汇率政策回顾 37 3.2.3 货币政策与汇率政策的互动关系 38 3.3 2005 年以后的货币政策与汇率政策 40 3.3.1 货币政策回顾

25、40 3.3.2 汇率政策回顾 41 3.3.3 货币政策与汇率政策的互动关系 42 第四章 我国汇率与货币市场发展程度的研究基于消除趋势移动平均分析 44 4.1 实证方法介绍 45 4.2 实证结果 47 4.2.1 数据 47 4.2.2 中美两国汇率市场有效性的比较分析 48 4.2.3 SHIBOR 与 LIBOR 市场效率的比较分析 . 50 4.3 可预测性分析 52 4.4 本章小结 54 第五章 汇率政策对货币政策及其有效性的影响研究汇改前后 56 5.1 采用的数据和计量方法介绍 58 5.1.1 结构 VAR 58 5.1.2 变量的选取 59 5.1.3 单位根检验 6

26、0 5.1.4 模型的识别和参数约束 62 5.1.5 非线性因果检验 63 5.2 实证结果 65 5.2.1 汇率制度的变动对货币政策有效性的影响 65 5.2.2 汇率政策对货币政策的影响汇改前后 68 5.2.3 与经典理论的比较 70 5.3 非线性因果检验 . 71 5.4 结论 74 第六章 汇率与利率波动之间的联系 75 6.1 数据的选取与描述性统计分析 76 6.2 GARCH 类模型介绍 78 6.2.1 GARCH(1,1)模型 . 78 6.2.2 BEKK-GARCH 模型 . 78 6.2.3 CCC-GARCH 与 DCC-GARCH 79 6.3 实证结果 8

27、0 6.3.1 样本内分析 80 6.3.2 样本外分析 83 6.3.3 套期保值 87 6.4 结论 88 第七章 结论与政策建议 89 7.1 本文的主要结论 89 7.2 相关政策建议 89 7.3 可能的不足与未来研究展望 92 参考文献 93 攻读博士学位期间发表的论文 101 后记102 图 目 录 图 1.1 2006 年至 2011 年美元兑人民币汇率的变动 . 2 图 1.2 本文的路线图 7 图 2.1 资本完全流动情况下的蒙代尔弗莱明模型 13 图 2.2 资本有限制流动情况下的蒙代尔弗莱明模型 14 图 2.3 资本完全不流动条件下的蒙代尔弗莱明模型 15 图 4.1

28、 美元和欧元兑人民币汇率以及欧元兑美元汇率的变化 48 图 4.2 LIBOR 和 SHIBOR 利率的变化 48 图 4.3 汇率的广义 Hurst 指数 . 49 图 4.4 汇率序列的多重分形谱 50 图 4.5 利率的广义 Hurst 指数 . 51 图 4.6 SHIBOR 与 LIBOR 利率的多重分形谱 51 图 5.1 通货膨胀率和经济景气指数对货币政策的累积响应 66 图 5.2 货币政策变量对汇率和外汇储备的响应 69 图 5.3 汇率对利率变动的累积脉冲响应函数 71 表 目 录 表 3.1 1985 年至 1993 年我国货币供应量和通货膨胀率 . 29 表 3.2 1

29、984-1993 年我国经常账户余额（单位：亿美元） . 34 表 3.3 1994 年至 2005 年我国货币供应量增长率与通货膨胀率 . 35 表 3.4 1994 至 2005 年我国经常账户余额（单位：亿美元） . 39 表 3.5 2006 年至 2010 年通货膨胀率和经常账户余额（亿美元） . 42 表 4.1 模型预测汇率的结果 54 表 5.1 单位根检验结果 61 表 5.2 汇改前后经济景气指数对货币政策冲击的方差分解 67 表 5.3 汇改前后通货膨胀率对货币政策冲击的方差分解 68 表 5.4 利率对汇率政策冲击的方差分解 69 表 5.5 货币供应量对汇率政策冲击的

30、方差分解 70 表 5.6 汇改前各变量与货币政策关系的非线性格兰杰因果检验 72 表 6.1 汇率和利率的描述性统计量 77 表 6.2 GARCH（1,1）参数估计结果 . 81 表 6.3 BEKK-GARCH 模型估计结果 82 表 6.4 模型预测美元汇率波动率精度的比较结果 86 表 6.5 模型预测欧元汇率波动率精度的比较结果 86 表 6.6 模型预测利率波动率精度的比较结果 87 表 6.7 多元 GARCH 模型的套保效率 88 人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研究 第一章 1 第一章 导 论 1.1 选题的背景和意义 1.1.1 选题的背景 货币政策的有效性，即货币政

31、策能否有效影响产出、消费和就业等实际变量，一 直是宏观经济研究者、政策制定者和决策者关心的重要问题。2009 年，为了应对当 时的全球性金融危机给我国经济造成的负面冲击， 中国人民银行适时采取了适度宽松 的货币政策，成功地保持了我国经济的快速增长。金融危机过后，宽松货币政策的滞 后效应逐渐显示出来，通货膨胀率一直居高不下。为此，央行实施了适度从紧的货币 政策，提高贷款利率和存款准备金率，以达到降低物价水平的目的。以 2011 年为例， 央行紧缩性货币政策的主要表现为：发行央行票据约 1.4 万亿元，开展正回购操作总 额约 2.5 万亿元；公开市场操作使得利率逐步上升；2011 年末，3 个月期

32、和 1 年期中 央银行票据的发行利率分别较 2010 年底上升 114.6 和 97.6 个基点；2011 年上半年， 央行共 6 次上调存款准备金率，累计上调 3%；2011 年前三个季度，央行三次上调人 民币存贷款利率， 1 年期存贷款利率分别从 2.75%和 5.81%上调至 3.50%和 6.56%。 然 而，紧缩性货币政策的实施是否会对国民经济造成过度的影响也是决策者担忧的问 题，而且这种担忧在欧洲债务危机爆发之后全球经济不景气的背景下日益突出。2012 年，针对欧洲债务危机的蔓延、国内价格涨幅回落以及我国经济增长放缓，央行实施 稳健的货币政策（总体是缓慢放松），两次降低存款准备金率

33、和贷款基准利率。 图 1.1 表示的是 2006 年 1 月至 2013 年 1 月美元兑人民币汇率的年度变化情况。 从中可以看出，近年来由于我国持续性贸易逆差和美国政府的外在压力，人民币汇率 一直处于升值的过程之中。从 2006 年 1 月至 2013 年 1 月，人民币汇率已经从 8.07 人民币兑换 1 美元升值到 6.22 人民币兑换 1 美元，升值达到 30%。人民币持续升值 必然打压出口，从而对国民经济造成不利的影响。人民币升值也会导致国内人民币需 求的增加，引起利率的上升，这可能抵消现阶段缓慢放松货币政策的影响，不利于货 币政策的有效实施。另一方面，人民币升值也可能会导致境外资本

34、的流入，增加货币 供应量，给现阶段缓慢放松的货币政策带来推波助澜的作用。这两个效应究竟哪一个 第一章 人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研究 2 起主要作用需要进一步研究。因此，既然汇率政策可能会影响货币政策及其有效性， 在人民币升值的背景下，我国货币政策与汇率政策之间的互动关系、协调机制以及它 们对我国国民经济的影响，即政策的有效性是一个值得深入思考的问题。 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年 图 1.1 2006 年至 2011 年美元兑人民币汇率的变动 （采用每年 1 月份的数据，

35、直接标价法，即 1 美元兑换的人民币数额）。 在这个框架之下，本文主要试图回答如下几个问题：（1）人民币汇率制度改革 之后，随着我国利率市场化进程的加快，我国外汇市场和货币市场的效率究竟如何？ （2） 汇率制度的变化是否影响货币政策的有效性。 2005 年人民币汇率制度改革之后， 货币政策的有效性是提高还是降低了？（3）汇率的不确定性对货币政策有什么样的 影响？（4）人民币汇率、货币政策变量和国民经济之间是否存在长期稳定的关系？ （5）到底是汇率决定货币政策还是货币政策决定汇率？哪一个变量对宏观经济起主 要作用？ （6） 如果想提高货币政策的有效性， 应该如何实施有管理的浮动汇率制度？ 是增加

36、还是降低汇率浮动的幅度？为此， 本文将对汇率制度改革前后人民币汇率与货 币政策之间互动关系的变化做进一步的实证检验。 在已有的文献中， 许多学者对相关的议题做出了大量的实证研究 （例如王志强等， 2002，2004；孙华妤，2004，2007；易纲和范敏，1997；袁伟彦和李文溥，2010，项 后军和潘锡泉， 2011， 具体文献综述见第二章） ， 但也存在以下几处值得改进的地方： 第一， 国内外已有的文献对汇改之前固定汇率制度下汇率政策与货币政策之间的 互动关系做出了部分研究（例如，孙华妤，2007），也对汇改之后有管理的浮动汇率 制度下的情况做出了深入研究（例如，袁伟彦和李文溥，2010）

37、。遗憾的是，已有的 人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研究 第一章 3 文献并没有系统地定量比较汇率制度改革前后汇率政策对货币政策的影响有什么变 化。根据蒙代尔弗莱明模型，固定汇率制度下货币政策与稳定汇率的政策是相冲 突的，因此货币政策是无效的。浮动汇率制度下，由于央行没有稳定汇率的义务，因 此货币政策的有效性会大大增加。2005 年 7 月 21 日，中国人民银行宣布我国的汇率 制度从此由传统的盯住美元制度转变为有管理的浮动汇率制度。 汇率制度的改变是否 像理论模型所说的那样提高货币政策的有效性需要我们做进一步的实证检验。 第二，已有的相关实证研究都是在传统的向量自回归模型（VAR）或者向

38、量误 差修正模型（VECM）基础上进行的。基于一般 VAR 模型的脉冲响应函数都是利用 Cholesky 分解得到，其结果容易受到自回归向量中变量顺序的影响。因此，可以认为 一般 VAR 模型得出的脉冲响应函数结果并不稳健。确定变量的先后顺序以及变量之 间的短期和长期关系需要结构 VAR 才能够解决。 第三， VAR 和 VECM 模型假设变量之间的关系是线性的。 然而， Baek 和 Brock (1992) 指出， VAR 模型的线性假设过于严格， 变量之间更可能存在各种非线性关系， 这些非线性关系不是某个具体模型所能够刻画的。 许多已有的研究也表明汇率根本上 来说是一个非线性结构（例如，

39、Wang 等，2011），人民币汇率与我国宏观经济变量 之间的关系也很可能是非线性的（Liu 和 Wan，2012）。因此，仅仅运用传统的线性 理论和方法来研究汇率、货币政策以及宏观经济之间的因果关系是不合适的，只能得 出较为片面的结论。 第四，已有的研究很少考虑货币政策与汇率波动之间的关系（例如，项后军和潘 锡泉， 2011； 赵天荣和李成， 2010） 。 项后军和潘锡泉 （2011） 以及赵天荣和李成 （2010） 运用多元 GARCH 模型检验了利率与汇率之间的波动溢出效应。 但是波动率之间的其 它联动效应， 比如条件相关性以及如何将这些相关关系应用到实际风险管理之中亟须 进一步的研究

40、。更为重要的是，已有的研究仅仅给出样本内的结果，没有给出样本外 的预测结果。实际上，样本外的预测结果比样本内的结果更加重要，因为市场参与者 更希望得到有关未来的可靠信息。对于一个模型来说，人们更关心该模型对未来的预 测能力，而不是对历史的解释能力。 在这样的实际和理论背景下， 本文运用一系列线性和非线性的计量经济学方法研 究人民币汇率制度改革前后货币政策与汇率政策之间的互动关系。 第一章 人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研究 4 1.1.2 选题的意义 本文研究了人民币汇率与货币政策， 尤其是汇率政策与货币供应量和利率之间的 关系，具有重要的实际意义。 （1）本文首先研究我国货币市场（利率

41、市场）和汇率市场的有效性，并将其与 美国等发达市场进行比较。这对正确认识我国货币市场和汇率市场的发展程度，以及 如何有效实施有管理的浮动汇率制度和如何加快利率市场化有重要的实际参考价值。 （2） 本文研究 2005 年人民币汇率制度改革前后货币政策有效性的变化。 现如今， 我国实施的是有管理的浮动汇率制度，但是政府干预的迹象依然很明显。如果 2005 年人民币汇率制度改革之后，货币政策的有效性增强，那么央行应该继续加大人民币 汇率的弹性和波动幅度，以免汇率的变化的低弹性束缚了货币政策的实施。 （3）本文研究了汇率与货币政策水平之间的关系，即汇率的变动是否会影响货 币政策，抑或货币政策的实施是否

42、会影响人民币汇率的变动。因此，如何处理好汇率 政策与货币政策之间的协调机制，避免政策效应过渡或者效果不足，具有重要的实际 意义。在研究汇率政策与货币政策的关系同时，我们也可以对传统的宏观经济学理论 （如蒙代尔弗莱明模型以及利率平价模型） 在当前我国宏观经济条件下的适用性 有一个更加深入的了解，因此本文也具有一定的理论意义。 （4）本文研究汇率波动与利率波动之间的关系，有助于全面认识汇率政策与货 币政策之间的协调机制。随着我国利率市场化进程的逐步加快，利率市场参与者（比 如大型国有银行）的风险也逐步增加，而这些利率市场的主要参与者往往也持有大量 的外汇。如何用持有的外汇来规避利率风险？如何分配外

43、汇资金与利率资金（比如人 民币贷款） 的比例才能够使得银行面临的风险最小？这些问题都能够在这一研究框架 内得到解决。因此，本文的研究对利率和汇率市场参与者来说也有重要的理论和实际 意义。 1.2 论文的内容分布和各章节之间的逻辑关系 1.2.1 论文的内容分布 本文共分为七章，各章节的具体内容如下： 第一章是导论，主要介绍本文选题的实际和理论背景以及选题的意义，对本文采 人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研究 第一章 5 用的主要方法做一个简要的说明，并且介绍本文的主要创新内容。 第二章是相关理论和文献的综述， 主要介绍一些经典的研究汇率政策和货币政策 关系的理论，例如蒙代尔弗莱明模型和利率

44、平价理论。文献综述部分主要描述一 些经典的理论在我国的实际应用以及除了这些理论应用之外的其它相关研究。 第三章主要描述了我国货币政策、汇率政策以及二者互动关系的演变历史。按照 人民币汇率制度改革的时间为标准， 分别介绍不同汇率制度下我国货币政策和汇率政 策的实施情况以及二者之间协调性的演变。 在第三章描述我国货币政策和汇率政策的发展历史之后， 本文在第四章实证检验 了我国货币市场（主要是利率市场）和汇率市场的有效性，并且将其与美国等发达国 家的市场进行定量比较， 以全面了解现阶段我国货币市场和人民币汇率市场的发展情 况。本章采用的方法主要是多重分形去趋势移动平均法（MF-DMA）。 第五章对

45、2005 年人民币汇率制度改革前后，汇率与货币政策变量之间的关系做 了系统的实证检验， 包括汇改前后货币政策有效性的变化和汇率与货币政策之间的相 互影响， 并且分析了经典的理论在我国的适用性以及证明了实证结果的稳健性和可信 性。 本章采用的方法主要有单位根检验、 协整检验、 结构 VAR 方法 （Structural VAR） 、 脉冲响应函数、结构方差分解和非线性格兰杰因果检验等计量方法。 第六章主要运用多种二元 GARCH 模型研究汇率与利率之间的波动溢出效应和 条件相关性。在这一章，本文不仅给出了样本内的估计结果，还给出了这些模型的预 测结果，并且研究了如何将两个市场之间的联动关系应用到

46、实际的风险管理之中。本 章采用的计量方法主要是多元 GARCH 模型，包括三种 BEKK-GARCH 模型（标量 BEKK、对角 BEKK 和完整 BEKK），常相关多元 GARCH 模型（CCC-GARCH）和 动态相关多元 GARCH 模型（DCC-GARCH）。在进行波动率精度比较时，采用的方 法主要是滚动时间窗口的方法和基于自举（Bootstrap）的超越预测能力检验方法 （SPA）等。 第七章给出了本文的主要结论和未来研究的展望，并在已有实证研究的基础上， 对如何提高我国汇率政策与货币政策的协调性和货币政策的有效性提出了相关政策 建议。 第一章 人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研

47、究 6 1.2.2 本文的主要逻辑关系 从逻辑关系来看，本文主要分为如下四个部分（见图 1.2）： 第一部分包括第一章和第二章的内容，分别介绍本文写作的理论和现实背景，并 总结前人已有的研究，说明本文的创新点和可能存在的不足。 第二部分包括第三章和第四章的内容， 分别描述我国货币政策与汇率政策的历史 和两个市场发展程度的实证研究。 具体来说第三章回溯了我国货币政策和汇率政策的 发展历史。 但是现如今我国货币市场和汇率市场的发展程度究竟如何需要进一步实证 检验。 因此， 本文在第四章运用计量方法检验利率市场和汇率市场的有效性和复杂性， 并将其与欧美等发达国家的市场进行定量比较。 第三部分是本文的

48、主体内容，包括第五章和第六章，分别从水平和波动率的角度 研究我国货币政策与汇率政策之间的相互影响。 具体来说， 第五章研究货币政策变量， 例如货币供应量和利率水平与汇率之间的相互影响。 第六章从波动率的角度研究利率 与汇率之间的关系，包括波动溢出效应和条件相关性。考虑到市场参与者更加关注未 来的预测效果，第六章还给出了这些波动率模型预测未来汇率和利率波动的效果，并 且说明利用利率汇率之间的联动关系是否能够被用于实际风险管理之中。 第四部分即第七章的内容，介绍本文的主要结论、政策建议和未来研究的展望。 人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研究 第一章 7 图 1.2 本文的路线图 1.3 本文使

49、用的主要概念 1.3.1 汇率 （Exchange Rate） 一个国家的货币与另一个国家货币之间的兑换比率叫做名义汇率（Nominal exchange rate），也称作汇价。名义汇率有两种计价方法：直接标价法和间接标价法。 直接标价法指的是每单位外币的本币价格， 而间接标价法指的是每单位本币的外币价 格。本文采用直接标价法，即人民币汇率的增加意味着人民币贬值，而汇率的降低意 味着人民币升值。另外，许多实证研究采用人民币有效汇率。但是，我国人民币汇率 制度的改革主要是针对美元兑人民币汇率实施的。在固定汇率制度下，人民币对某种 其它外币的汇率变化实际上与美元对该外币的汇率变化是一致的。因此，固定汇率制 度下人民币有效汇率的变动反应的是美元汇率和我国对其它各国贸易比例的变动。 为 此，从政策研究的角度出发，本文选取美元兑人民币汇率作为汇率变量比选择人民币 第一章 导论 第二章 相关理论和文献综述 第一部分 第三章 我国汇率政策和货 币政策以及二者关系的演变 第四章 我国汇率政策和货 币政策发展程度的实证分析 第二部分 第五章 汇率制度改革对货币 政策与汇率政策关系的影响 第六章 人民币汇率与利率 波动之间的互动关系