我国政府创业投资引导基金风险管理研究.pdf

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1、摘要 I 摘摘 要要 近些年来，随着高新技术产业的不断扩容，政府对推进高新技术产业化工 作越来越重视，为提高政府资金的使用效率，扶持早期的高新技术企业，各地 方政府相继推出了创业投资引导基金。引导基金参与创业投资，可以发挥财政 资金的杠杆放大作用，带动更多的社会资本进入该领域，促进创业投资产业发 展，支持地方经济建设。从 2006 年开始，在相关政策法规的推动下，我国政府 引导基金每年在数量和资金规模上都形成了双增的态势。 由于创业投资引导基金是政府财政出资设立的，与商业性创业投资基金的 逐利性存在很大的不同，其投资的目的在于实现政策目标；且作为一种特殊的 母基金，对创业投资的整个运作过程仅仅

2、是作为出资人及监管者，而对子基金 日常的经营管理和投资决策不做干涉。这就使得政府与资金管理部门、创业投 资机构、创业企业家之间存在着典型的三重委托代理关系，其面临的风险也显 得更加复杂。首先，实际运作中，在信息不对称下，政府引导基金由于不能掌 握有关合作机构和创业项目的全部信息而面临由不同代理人引发的逆向选择和 道德风险等委托代理风险。其次，职能部门管理人员拥有分配引导资本的决定 权，而我国的创业投资机构和中小科技型创业企业数量众多却是不争的事实， 在资源稀缺情况下，为了能够获得引导基金的支持，他们会向政府官员寻租， 这是影响财政资金高效运作的另一大风险因素。还有，引导基金同样面临子基 金运作

3、过程中的政策冲突风险、退出风险及创业项目的市场风险和技术风险等。 研究政府引导基金的风险管理，就得先对以上风险因素进行分析。现有的和新 设立的引导基金如何有效地对这些风险实施管理，使各地的财政资金能够更好 地发挥作用，支持当地的创业行业发展，是一个非常具有现实意义的内容。所 以，文中从政府角度出发，就其对不同层次代理人引发的风险采取的管理对策 结合实际中的一些具体案例做阐述，并对政府加强寻租风险管理和监管等方面 提出一些建议。 关键词：关键词：创业投资引导基金；风险；政府；风险管理 Abstract II Abstract In recent years ,with the dilatatio

4、n of the high technology industries, and our government constantly pay more attention to boost the high-tech industrialization, many local governments in our country set the Ventrue Capital guiding funds in succession,so as to improve the operation efficiency of financial fund ,supporting the high-t

5、ech firms at the early stage. The Guiding Fund participate in venture capital will express the financial capital leverage amplification , guiding more social capital flow into the venture capital area to support the development of venture capital industry,in order to support our local economy. Begin

6、ning in 2006, Driven by relevant policies and legislations, Chinas government guidance funds have formed a dual-increasing trend in the number and size of funds each year. Since the money of the Venture Capital guiding fund is from the government,the purpose of its investment is to achieve the polic

7、y goal ,which is different from commercial Venture Capital fund that is search for economic profit;and as a kind of special mother fund,it only joint the shares of baby funds with other investors,and doesnt interfere the daily management and investment decision-making of the baby funds. That resulti

8、ng a typically ternary principal-agent relation，and the risks are more complicated.First of all，because of the asymmetric information, Government guidance funds cant acquire all the information about cooperation agencies and innovation programs, which let these subjects be faced by different agents

9、lead to adverse selection and moral hazard. Secondly, Functional department managers have assigned to guide the discretion of the capital, and a large number of venture capital organizations and small and medium-sized technology-based start-ups is an indisputable fact, in order to guide the Funds su

10、pport,the managers may take rent-seeking to the Government officials because of the scarcity of resources, which is another major risk factors that affect the efficient operation of financial funds. Moreover, Guidance Funds is also facing with policy conflicting risk and exit risk in Abstract III th

11、e course of Sub-Funds,as well as market risk and technical risk within the venture projects,etc.To research the government guidance Fund risk management,we should analyze above risk factors firstly.How to manage these risks more effectively the existing and newly established Guiding Funds to promote

12、 the financial capital in local ereas come into play and support the local creative industries is a practical issue. Therefore, in this paper, we from the departure of the governments point of view, elaborating the management measures taken by the Government on the risks from different levels of age

13、nts in the combination of some cases practically, then put forward some suggestions to the Government to strengthen the rent-seeking management and regulatory. Key Words: venture capital guiding fund; risk; government; risk management 目录 IV 目 录 摘 要 I Abstract II 第一章 导论 1 第一节 选题背景及意义 . 1 一、选题背景 1 二、研

14、究目的和意义 2 第二节 文献综述 . 2 一、国外的研究 3 二、国内的研究 4 三、国内外研究综述 5 第三节 研究思路与创新点 . 6 一、研究方法 6 二、主要内容 6 三、创新点 7 第二章 我国政府创业投资引导基金概述 8 第一节 政府创业投资引导基金的内涵 . 8 一、政府创业投资引导基金的概念. 8 二、政府创业投资引导基金的特点. 8 第二节 政府创业投资引导基金的组织和管理 10 一、组织形式 . 10 二、管理模式 . 11 第三节 我国政府创业投资引导基金现状及风险问题 13 一、我国政府创业投资引导基金的现状 13 二、我国政府创业投资引导基金存在的主要问题 18 三

15、、影响我国政府创业投资引导基金发展的主要风险因素 20 第三章 我国政府创业投资引导基金的委托代理风险 . 21 目录 V 第一节 创业投资中的信息不对称 21 一、信息不对称及其表现形式 . 21 二、信息不对称带来的影响 . 22 第二节 政府创业投资引导基金中的委托代理关系 23 一、创业投资引导基金的委托代理性质分析 23 二、引导基金委托代理关系中的代理成本 24 第三节 委托代理关系中的逆向选择和道德风险 25 一、逆向选择分析 . 25 二、道德风险分析 . 26 第四节 委托代理关系的动态博弈分析 27 一、模型的建立 . 28 二、博弈小结 . 30 第五节 委托代理风险管理

16、的案例 30 一、深创投对政府创业投资引导基金的管理 30 二、苏州工业园区创业投资引导基金的风险控制 31 第四章 我国政府创业投资引导基金的退出风险 . 33 第一节 政府创业投资引导基金退出时机的选择 33 一、引导基金选择在子基金存续期间退出 33 二、引导基金在子基金期满后清算退出 33 第二节 政府创业投资引导基金的退出方式 33 一、提前退出的方式 . 33 二、与子基金一起退出的方式 . 34 第三节 政府创业投资引导基金的退出风险 35 一、不同退出方式的风险 . 35 二、其他风险 . 37 第四节 部分政府创业投资引导基金的退出规定 37 一、基金退出和转让 . 37 二

17、、收益分配和风险补偿 . 38 第五章 我国政府创业投资引导基金的其他风险 . 39 第一节 寻租风险 39 一、寻租 . 39 目录 VI 二、政府创业投资引导基金沦为“寻租”工具的原因 39 第二节 政策冲突风险 40 第三节 创业企业的风险 41 一、对技术研发风险的分析 . 41 二、对市场风险的分析 . 42 三、对财务风险的分析 . 42 第六章 我国政府创业投资引导基金的风险管理对策 . 43 第一节 对创业投资基金的风险管理 43 一、逆向选择风险的防范 . 43 二、对子基金的风险控制 . 45 三、引导基金退出时的风险控制 47 第二节 对创业企业的风险管理 48 一、严格

18、项目的初始筛选 . 48 二、分阶段投资 . 48 第三节 政府创业投资引导基金加强风险管理的其他措施 49 一、对寻租风险的管理 . 49 二、建立有效的市场声誉约束机制 51 三、完善多层次资本市场体系 . 51 四、加强监管 . 52 结论和展望 53 参考文献 55 致 谢 58 在读期间的研究成果 59 第一章 导论 1 第一章第一章 导论导论 第一节 选题背景及意义 一、选题背景 从1985年在北京成立中国新技术创业投资公司起，至今，我国创业投资业 走过了近三十年的历程，创业投资业的发展为我国高新技术成果转化和产业发 展做出了巨大贡献。但与风险投资业较为发达的美国、英国、日本、新加

19、坡、 以色列等国家相比，仍有很大的差距。由于处在早期阶段的创业企业存在很多 不确定性因素，未来发展前景不明朗，促使大多数的投资资本投向风险性更低、 收益稳定且易于变现的中后期创业企业，大量早期项目融资变得很困难。 创业投资引导基金，能够起到“四两拨千斤”的作用，可以非常有效地帮 助解决我国中小科技创业企业发展的资金瓶颈。在中小科技企业迅速增长的背 景下，为鼓励创新，促使科技成果转化为现实生产力，2006年起，政府部门开 始积极完善政策、法律环境，“十二五规划”明确把建立政府引导基金作为国 家经济发展的重要内容之一，目的就是引导创业投资机构投资处于种子期和起 步期的创业企业。从1999年至今，已

20、经形成以省级、市县级引导基金等地方政 府基金为主，同时包含少数早期成立的国家级政府创投机构的布局。地方政府 设立引导基金有利于招商引资、优化当地的产业结构、增加税收等。据不完全 统计，截至2012年底，全国已设立或有意向设立的各类地方政府创业投资引导 基金有73只，遍布北京、天津、山西、上海、江苏等26个省市，资金总规模大 约有400多亿元人民币。 随着我国政府创业投资引导基金的不断发展壮大，越来越多的风险问题也 逐步显现出来。由于存在着多重的信息不对称，使其风险性更加复杂。比如， 创业投资各参与方之间的三重委托代理关系中存在道德风险和逆向选择风险， 还有创业投资自身面临的市场风险、技术风险和

21、退出风险等等。因此，政府引 导基金如何在促进创业投资业发展的同时，加强自身的风险管理，使这些风险 问题得到有效管理和控制一直是理论研究和实务操作中面临的重大课题。 第一章 导论 2 二、研究目的和意义 政府创业投资引导基金面临的风险来自于多个参与方，包括基金职能部门、 创业投资机构、子基金管理团队、创业企业等。政府引导基金从设立之时就对 资金运作和管理的风险高度重视，在基金章程和与创业投资机构的合作协议中 做出相关的风险防范和控制规定。然而，从实际运作和管理来看，我国政府引 导基金的稳定、持续性增加以及各地创投业环境大相径庭，大多数的引导基金 在风险管理的全面性和系统性方面做得不够。各地主要采

22、取的风险管理措施都 是针对子基金建立前而设立的，虽然有对基金管理团队的激励和约束机制，但 是效果都不明显。多数引导基金的资金没被有效利用、部分子基金也没有完全 按照政府要求对创业项目进行投资选择，创投机构和创业企业向管理部门寻租 的现象仍然较为普遍。同时，创业投资的投资对象是处于不同成长阶段的高风 险创业企业，这样的企业面临着技术、财务、管理和市场等方面的很多不确定 性，相对于一般的投资，创业投资资本面临更多投资失败的风险。 如果政府创业投资引导基金能够更加积极地对自身面临的且能够通过采取 相应措施进行控制的风险实施有效管理，并且政府能充分发挥自身的作用，对 各参与方实施更加严格地监管，使风险

23、控制和政府监管双管齐下，将会大大提 高引导基金的运作效率，更加充分地发挥其杠杆效应。本文旨在通过对我国政 府创业投资引导基金面临的主要风险进行论述分析的基础上，就各地政府对不 同层次代理人风险管理的全面性和有效性进行补充，并对政府进一步加强风险 管理提供一些建议。这对政府引导基金的持续健康发展和创业投资基金、创业 企业的风险管理应该会产生一些启示和借鉴意义。 第二节 文献综述 政府创业投资引导基金处在一个比较特殊的位置，只提供资本，不参与子 基金的经营管理，不直接投资创业企业。所以，引导基金的风险管理，主要是 对由委托代理关系和信息不对称产生的委托代理风险、寻租风险和资本市场不 完善的退出风险

24、进行管理。 第一章 导论 3 一、国外的研究 （一）信息不对称和委托代理（一）信息不对称和委托代理 政府、引导基金职能部门、创业投资机构、创业企业之间存在着三重委托 代理关系。政府作为原始委托人，由于处在信息的劣势地位，对职能部门相关 官员、专家、学者的信息掌握不充分；与创业投资基金管理团队、创业企业家 之间在子基金投资运营、创业项目进展等方面存在着严重的信息不对称。 1976 年，Jensen 和 Meckling 最早提出经营权和控制权分离下的委托代理 理论。他们认为由于“专业化”的存在，在一些方面某些人相对于另一些人更 有优势，使得组织当中管理层存在着委托代理关系。现代意义的委托代理的概

25、 念则是由 Ross 提出的，由于控制权和经营权的分离，代理人可以代表委托人行 使某些决策权，代理关系随之产生。因为委托人不能时刻观察代理人的全部行 为，使得代理人处于信息的相对优势地位，同时两者之间的利益不总是一致的， 这样就会使得代理人出于利己的理性考虑而背离委托人的意愿进行决策。 关于逆向选择，1970年，美国经济学家Gerge.Akerlof在柠檬市场：质量 不确定性和市场机制一文中提出了著名的“柠檬市场模型” ，开创了逆向选择 理论。该理论认为，买方由于不知道柠檬的品质，无法挑选最好的，理性的选 择是根据市场上的平均质量估价，结果就使得最好的柠檬由于买方出价太低而 退出市场，如此一来

26、，市场上柠檬的平均质量就会降低，买方会因为柠檬质量 不如以前而继续压价，又会使得较好的柠檬退出市场，如此反复，最终留下的 会是质量最差的柠檬，这样就形成了逆向选择格局。后来，Spence和Stiglitz 也于1976年和1981年分别在研究人力资源市场和债务市场时，发现了类似的逆 向选择现象。 信息不对称下的道德风险最早是由Arrow于1973年对保险市场的研究中发 现的,由于保险机构对投保人的行为具有不安全信息，投保人会有使风险事件发 生以获取保险金额的选择倾向。因投保人故意行为导致损失使保险机构理赔的 道德风险可以使整个保险市场完全失效。1976年Jensen和Meckling的进一步研

27、 究指出,委托人面临的道德风险与公司的资本结构有关,受托人所占的股权比例 越大,其努力工作的激励作用就会越强，从而委托人所面临的道德风险水平就会 越低。 第一章 导论 4 （二）风险管理（二）风险管理 Sahlman(1990)认为，建立合理的报酬机制，将创业投资家的管理费用与附 带权益相分离，使其收入与经营业绩高度相关，能够有效解决投资者与创业投 资家之间的代理冲突； Chester 分析了各种激励手段的效用以及激励原则； Cupta 设计了一套激励体系；Koning 提出从物质、方式、公正性三个方面对创业企业 管理层进行激励。Meirris 认为控制委托代理风险的很多手段都需要很大的成 本

28、，风险分担的最好安排是激励约束机制的设计，Agrawal 和 Mandelker 也对创 业企业管理层持股与代理成本之间的关系进行了研究。 Nygard 和 Meltwe 对竞争 压力与道德风险降低和激励合同设立进行了研究。 二、国内的研究 （一）信息不对称和委托代理（一）信息不对称和委托代理 吴应宁（2010）和胡芳日、曹毅（2010）等都认为引导基金存在着双重的 委托代理关系，即引导基金和创业投资机构之间的委托代理关系及创业投资机 构和创业企业家之间的委托代理关系，李万寿（2006）等则将引导基金相关联 的委托代理关系细分为三重，除了以上两重，还有第一重的委托关系，即政府 与创业投资引导基

29、金职能部门相关人员之间的的委托代理关系。 （二）风险管理（二）风险管理 曹珺（2011）对我国政府引导基金存在的主要风险及成因进行了分析，孔 淑红（2010）对创业投资的风险管理进行了较为详细的论述，包括风险分析、 风险管理工具和措施以及风险防范措施等。对创业投资投入之前的风险防范措 施如分段投资、组合投资、辛迪加投资、借助中介机构推荐等；对投资之后的 风险防范和控制措施则包括激励与约束机制、股权安排、表决权等等。彭志洪， 劳军瑶，石华先（2011）就创业投资的管理与控制方面的研究主要是对创业企 业的动态控制，其重点阐述了对技术风险的相关控制、对创业企业的筛选和对 创业投资公司或创业投资基金的

30、风险控制几个方面。 田增瑞（2008）在研究创业投资时得出，激励理论在创业投资中之所以重 要，是因为它是解决创业投资中普遍存在的委托代理问题的有效途径,为了从根 本上控制委托代理风险，降低代理成本，最有效的办法就是使约束形成的成本 第一章 导论 5 和激励产生的收益之差高于道德风险行为而产生的收益。 谢科范，杨青（2004）指出逆向选择问题的存在是由于信息成本的昂贵， 因此解决逆向选择问题的关键就是要尽量降低信息成本，具体做法是建立健全 的信息传递机制和信息筛选机制；杨万寿（2006）认为为了控制道德风险，创 业资本家给创业投资家所提供的收益期权必须远远大于因道德丧失而获取的收 益，这就涉及到

31、了引导基金的收益分配问题，引导基金对创业投资家和创业企 业家的期权激励能有效降低其道德风险。 另外，2008 年关于促进创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见 （以下简称 指导意见 ） 明确规定创业投资引导基金只能以事业法人形式设立。 而作为事业法人，其业绩考核标准完全不同于商业性基金管理机构。事业单位 实行收支两条线，引导基金自身的收益再多，也只能留存引导基金账户，而不 能用于分配给引导基金的管理团队。所以，胡芳日、曹毅（2010）提出引导基 金管理机构主要的激励方式是，如果管理部门相关人员做得好，管理人就可能 得到职位升迁。换句话说，对引导基金管理机构人员的道德风险管理难度更大， 因为其

32、政府官员的背景，很可能会出现管理人员寻租风险和使财政资金打水漂 的风险，除了激励机制的建立，还必须要靠制度建设来防范和控制管理人员的 风险。 政府在引导基金的发展中，除了政策支持，在监管措施上也必须不断完善， 胡芳日、曹毅（2010） ，黄用良、商亚玲（2004） ，冯彬（2007）等对此做出了 详细地论述。李永宁(2004)认为，我国政府在引导基金的发展中应发挥其独特 的作用，主要是创造和完善创业投资的退出渠道。 三、国内外研究综述 国内外文献主要都是从商业性创业投资机构的风险管理角度来，很少对政 府引导基金的风险管理进行专门研究。而且国内的研究也主要停留在对风险成 因和风险分类方面，学术性

33、论著很多，但结合我国创业投资，特别是引导基金 实际运作中的风险管理相关内容则非常少。主要着眼于一般性理论研究，侧重 于从宏观环境、运作模式、制度保障等方面来介绍，但对政府引导基金运作风 险的系统分析，对激励约束机制的完善以及寻租风险、退出风险控制和政府监 第一章 导论 6 管等方面的研究比较少。 因此，,本文将立足于我国政府引导基金的实际情况，围绕其面临的且自身 能实施有效管理的委托代理风险、寻租风险等主要风险问题，运用经济学、管 理学、博弈论等理论和方法进行系统性分析，以进一步完善政府对引导基金各 层次代理人的风险管理体系。 第三节 研究思路与创新点 一、研究方法 本文从风险防范与控制的角度

34、，对我国政府在创业投资领域发挥有效作用 的引导基金进行研究探讨。在研究过程中借鉴国内外有关的文献资料，通过大 量网站、数据库和文献来获取有关方面的最新资料。 1.运用文献研究法、比较分析方法对资料进行分析、整理和筛选。搜集并仔 细阅读与创业投资和政府引导基金相关的文献，对我国政府创业投资引导基金 的发展概况及存在问题进行梳理，并将引导基金和创业投资基金、商业性的 FOF 做比较。 2.通过委托代理理论和博弈论分析方法对引导基金存在的几大风险及各参 与方之间的动态博弈关系进行总体描述。 3.站在政府角度，运用契约经济学的激励约束理论，对引导基金不同层次代 理人采取的风险管理对策结合相关案例进行分

35、析研究。 二、主要内容 第一章 导论 阐述了论文的选题背景、研究意义。对国内外部分文献的相 关研究做了总结，并对本文研究思路和主要内容进行了介绍。 第二章 我国政府创业投资引导基金概述 本章对政府创业投资引导基金相 关的基础概念和特点，对我国引导基金的发展现状及存在问题、主要的风险因 素进行了阐述。 第三章 我国政府创业投资引导基金的委托代理风险 本章是关于委托代理 风险的分析，由于各参与方之间存在高度的信息不对称，引起委托人和代理人 第一章 导论 7 的逆向选择和道德风险问题，并对委托代理关系进行了动态博弈分析。最后， 就目前一些引导基金对委托代理风险相应的管理措施作介绍。 第四章 我国政府

36、创业投资引导基金的退出风险 本章介绍了与政府创业投 资引导基金的另一主要风险，即退出风险。 第五章 我国政府创业投资引导基金的其他风险 本章将引导基金面临的其 他一些风险，如政策冲突风险、市场风险、技术风险、寻租风险等也进行了简 要阐述。 第六章 我国政府创业投资引导基金的风险管理对策。我国政府创业投资引 导基金对委托代理风险采取了很多措施，文中提出了引导基金对不同层次代理 人风险采取的管理对策。为了使引导基金的风险管理更加全面，本章最后部分 对政府加强寻租风险管理的其他措施进行论述，同时提出一些强化道德风险和 逆向选择风险管理的措施建议，比如加强监管。 最后是结论与展望部分，指出了研究中存在

37、的问题和局限，以及对未来的 研究展望。 三、创新点 1.目前关于创业投资风险管理的研究，不管是国内还是国外，主要都是从 创业投资企业或金融机构的角度，很少有对政府行为进行专门研究。本文选择 了作为政策性工具的创业投资引导基金作为研究对象，尝试对我国引导基金存 在的风险和政府采取的管理措施进行讨论。 2.大多文献认为政府创业投资引导基金存在两重委托代理关系，即引导基 金和创业投资机构之间、创业投资机构和创业企业家之间的委托代理关系。本 文认为各地政府与引导基金职能部门和管理机构之间还有一层委托代理关系。 虽然政府与官员之间不是严格意义上的委托人和代理人关系，但是引导基金各 职能部门官员在代替政府

38、决定财政资金的分配和使用，这就导致该层关系存在 明显的道德风险问题，并且引导基金面临着创业投资机构和创业企业向官员寻 租的风险。 第二章 我国政府创业投资引导基金概述 8 第二章第二章 我国政府创业投资引导基金概述我国政府创业投资引导基金概述 第一节 政府创业投资引导基金的内涵 一、政府创业投资引导基金的概念 政府创业投资引导基金，国际上也称为“母基金” （FOF） ，是指由政府出资， 吸引有关地方政府、金融、境内外的投资机构和社会资本，投资于创业投资机 构或新设创业投资基金（即“子基金” ） ，以弥补种子期、起步期创业投资资本 的不足，支持本国或本地区中小创业企业发展的专项资金。 政府创业投

39、资引导基金（文中简称“引导基金”）的宗旨是，发挥财政资 金杠杆放大效应，增加创业投资资本供给，克服单纯通过市场配置创业投资资 本的市场失灵问题 。 二、政府创业投资引导基金的特点 引导基金的出现标志着政府促进创业投资业发展的方式转变，是创业投资 业发展的重要里程碑。与资本市场上的证券投资基金、产业投资基金、创业投 资基金等相比，间接性是政府创业投资引导基金的本质特征，主要体现在以下 几方面： 1.不直接从事创业投资 政府创业投资引导基金虽然给创业投资机构提供资金支持，是子基金的原 始股东之一，但在实际运作中一般都不参与创业投资机构的具体投资决策。作 为创业投资“基金的基金” ，引导基金与创业投

40、资基金存在一定的区别，如表1 所示： 万婷.我国创业投资引导基金的发展现状及对策研究D.安徽大学,2012 年 第二章 我国政府创业投资引导基金概述 9 表 2.1 政府创业投资引导基金与商业性创业投资基金的比较 优缺点 引导基金与商业性创业投资基金的比较内容 优 点 资金的杠杆放大效应 政府只需投入较小的资金就可以带动大量的民间资本进入创业投资领 域。 风险双重分散 分散投资多个不同的创业投资基金，再由子基金选择不同项目进行投 资，使财政资金的投资风险达到双重分散效果 手续简便 间接投资的方式相对可以减少很多投资手续 管理费用低 向基金管理人支付的管理费用比商业性创业投资基金低 缺 点 投资

41、收益低 投资不以获取收益为目的，当投资有收益时，大多都让利于其他投资者 管理风险 因为不是直接投资，存在信息不对称而面临子基金运作管理的风险 寻租风险较大 创投机构和创业企业都可能向引导基金职能部门管理人员寻租 提前退出风险 在子基金偏离政策方向而选择提前退出时有风险 2.政策性的 FOF 作为一种母基金，引导基金也不同于商业性的 FOF。政府引导基金的独特目 标在于引导民间资本流向特定领域，扶持中小科技型创业企业的发展，而不以 赢利为最终目的。同时指导意见明确规定创业投资引导基金只能以事业法 人形式成立，其业绩考核标准完全不同于商业性基金管理机构。事业单位实行 收支两条线，引导基金自身的收益

42、再多，也只能留存引导基金账户，而不能用 于分配给引导基金的管理团队。具体比较见表 2： 表 2.2 政府创业投资引导基金与商业性 FOF 的比较 政府创业投资引导基金（政策性 FOF） 商业性的 FOF 不 同 点 设立主体不同 政府部门主导，带有政策目标 商业机构按照市场化原则设立 设立目的不同 引导民间资本进入创投领域， 不以盈利 为目的 分散投资风险，获取最大收益， 投资原则不同 要求子基金投资于中小科技创业企业， 且以早期投资为主 子基金可以投资于政策允许的任 何领域，包括证券、基金、股权投 资等 管理方式不同 政府职能部门负责日常管理， 专业创投 机构进行基金投资运作管理 商业性投资

43、机构管理 存续期限不同 子基金在设立时都规定了一定的存续 期，期满后引导基金可退出 存续期比较灵活 共同点 均作为母基金，对子基金进行资金支持，不直接投资于具体的标的对象 均是通过对多个子基金的组合投资来分散风险和实现多样化投资 3.让利原则 政府创业投资引导基金在退出创业投资时，一般都会按照协议约定将投资 收益（特别是超额收益）的一部分让给其他民间投资者，并允许原始投资者以 第二章 我国政府创业投资引导基金概述 10 较小的代价购买政府手中持有的股份，以此吸引民间资本积极参与 。这也是引 导基金与市场上的其他投资基金的不同之处。 第二节 政府创业投资引导基金的组织和管理 一、组织形式 国务院

44、 2008 年发布的 关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见 （以下简称指导意见 ）中明确了引导基金应以独立事业法人的形式设立，在 子基金组织形式的选择上，国内引导基金与创业投资机构普遍采用公司制、有 限合伙制和信托制三种。 （一）公司制（一）公司制 以股份公司或有限责任公司的形式设立。公司制组织形式下，引导基金作 为股东，可以与创业投资机构在签订合同时约定好子基金的存续期，期满后退 出。这种组织形式由于制度完善，可以更有效地防范基金管理人的“内部人控 制” ；权、责、利分明，且激励机制灵活、运作效率高，在指导意见出台前， 国内已经设立的政府创业投资引导基金一般采用公司制的组织形式。 但

45、是公司制的引导基金同时也面临着一个国有资产业绩考核的问题：根据 我国国有资产管理的有关规定，引导基金必须满足国有资产保值增值的考核要 求，但是，引导基金来源于财政资金，财政资金的使用有其独特的目标，经营 性主体有时候无法完成这个目标。另外，公司制对多重组织机构（股东大会、 董事会、监事会、管理层等）的管理成本较大，股东还要承担双重税负，除了 公司税，各股东还要缴纳所得税。 （二）有限合伙制（二）有限合伙制 有限合伙制是指在有一个以上的合伙人承担无限责任的基础上，允许更多 的投资人承担有限责任的经营组织形式。2007 年修改后的合伙企业法实施 后，创业投资机构和引导基金可以采用有限合伙制合作。子

46、基金由有限合伙人 （LP）和普通合伙人(GP)组成，且引导基金只能作为有限合伙人。GP 通常指 2-5 顾骅珊.政府设立创业投资引导基金的运作管理模式探析J.经济研究导刊,2009 第二章 我国政府创业投资引导基金概述 11 个有经验的创业投资人，负责创业投资基金的日常管理，对基金债务承担无限 责任；LP 一般不参与基金的日常管理，且对债务承担有限责任。 有限合伙制下，对 LP 资金要求不高，有利于筹集更多的社会资本；基金管 理费用按约定执行，比较灵活，费用较低；无需缴纳企业税，且如果合伙人以 有价证券形式进行收益分配，不会产生及时的应税收入。当然，不可否认的是： 子基金投资效率的高低直接与

47、GP 的能力相关，但合伙协议中对 GP 的激励和约 束机制与引导基金政策目标还不是很匹配。 （三）信托制（三）信托制 信托制，就是信托机构以政府的财政资金作为发行信托收益凭证的担保向 社会公开筹集资金的方式设立引导基金。在这种模式下，作为受托人的基金管 理人不仅拥有基金财产的经营权，还拥有所有权。为了监督基金管理人的投资 运作并保管基金资产，通常还设立有基金托管人来托管基金资产，对基金财产 行使占有权 。 信托制下，引导基金完全交由信托机构负责管理和运作，手续简便，成本 最低。但是，对政府的资金实力要求较高，且其他的创业投资者很难提前退出； 基金管理人的道德风险较大；相关法律法规欠缺，没有相关

48、的税收优惠政策。 二、管理模式 在我国，引导基金可以专设管理机构，也可委托符合资质条件的管理机构 负责引导基金的日常管理与运作事务 。具体来说，引导基金有两种管理模式。 （一）政府直接管理（一）政府直接管理 政府直接管理有两种，一种是直接由政府主管机关和财政审核；第二种是 成立专门的机构来管理。 1.在不成立专门的机构进行自我管理时，主要由引导基金管理委员会、理 事会、操作主体等职能部门和托管银行等来负责政府创业投资引导基金资本的 曾媛.重庆市风险投资引导基金风险管理研究D.重庆大学，2010-04-01;孙红霞.我国风险投资中的投资 安排研究D.北京物资学院,2007 年 关于创业投资引导基

49、金规范设立与运作的指导意见 （2008） ：四、引导基金的管理“引导基金应当遵 照国家有关预算和财务管理制度的规定，建立完善的内部管理制度和外部监管与监督制度。引导基金可以 专设管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务，也可委托符合资质条件的管理机构负责引导基金的日 常管理与运作事务。” 第二章 我国政府创业投资引导基金概述 12 日常管理和运作业务。比如：昆明市创业投资引导基金的组织架构就包括管委 会、评审委员会、昆明市企业融资服务中心和托管银行，另外，以色列 YOZMA 基金也是采用此种管理方式进行自我管理。 在引导基金的管理过程中，委员会主要负责重大事项的决策和协调，包括 资金筹措、合资合作方选择、管理制度、运行方式、绩效奖惩、项目推荐等 ， 是引导基金的监管机构和最高权利机关；理事会负责对操作主体提交的投资、 退出方案等进行审核，监督操作主体；操作主体则负责项目的受理、对受理项 目进行预评审并制定相应的投资方案，对项目进程和相关人员的行为进行监督 和管理，选择投资退出时机等。为保证引导基金安全运行，基金管委会往往会 选择一家商业银行，作为引导基金的第三方资金托管银行 。 2.国内的科技型中小企业创业投资引导基金由专设的科技部科技型中小企 业技术创新基金管理