博弈论视角 中国商品期货市场价格风险的形成.pdf

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1、2 0 0 7 年 1 期( 总第 1 3 7 期)山 东 肪 月 反 经 济 博弃论视角:中国商品期货市场价格风险的形成 龙梅吉余峰 ( 东华大学国际金融学系上海 2 0 0 0 5 1 ) 摘要: 期货市场历来就蕴涵着各种各样的风险，尤以价格风险为甚。正确认识和理解期货市场 价格风险形成的根源，并采取有效的措施加以防范，成为整个期货市场风险控制的中心和重点。本文 借鉴博弃论的理论知识， 深入阐明了 与期货价格风险形成密切相关的期货市场博弃主体之间的博弃行 为。通过博弃主体之间的博弃分析，进一步揭示了 期货市场价格风险形成的机制，为更加深入认识期 货市场的价格风险和采取有效的风险控制措施提供

2、帮助。 关键词: 期货市场; 价格风险; 博弃论 中图分类号: F 8 3 2 . 5文献标识码: A文章编号: 1 6 7 3 - 0 9 6 8 ( 2 0 0 7 ) 0 1 - 0 0 4 5 - 0 5 一直以来， 期货市场被公认为是一个 “ 高风险、 高收益” ， 具有 “ 以小博大”特征的金融衍生市场。 期货市场蕴涵的风险多种多样，既包括政治风险、 法律风险、流动性风险等系统性风险， 又包括价格 风险、管理风险、信用风险等非系统性风险。在这 一系列风险中， 价格风险是期货交易中最普遍、最 受关注的风险，它存在于每一个期货交易品种中。 价格风险又称市场风险， 是指期货价格的变动而给

3、 交易者带来损失的可能性。 近年来， 博弈论作为一种全新而有效的研究方 法和分析工具， 在金融理论研究中越来越受到关注。 期货市场作为一种金融衍生市场，自身具备了博弈 论中的许多博弈特征。因此， 本文尝试以博弈论的 理论知识为基础， 从博弈论的角度进一步解析我国 期货市场价格风险形成的根源。 一、期货市场博弈主体之间的博弈分析 1 、我国期货市场博弈特征分析 任何一个期货市场必然具有如下特征:一是期 货市场是参与者相互作用的资本融通场所;二是期 货市场交易不以实体的物质商品为目 的， 而是交易 同质的 “ 资本”商品，即标准化的期货合约;三是 期货市场不仅具有一般的投资特征， 而且具有更大 的

4、 “ 投机性， ;四是期货市场价格变动异常， 市场波 动性强， 风险性更大。在此基础上， 期货市场成为 各方参与者之间相互作用， 为了各自 利益的最大化 目 标， 在一定博弈规则约束下进行的博弈活动。我 作者简 介: 龙梅， 硕士研究生。 国期货市场主要具有以下几方面的博弈特征: 第一， 我国期货市场是一种典型的博弈竞局。 一个完整的博弈需要具备一定的基本要素。例如， 必须具备相应的参与者;参与者都是理性的， 必然 选择最优策略实现自 身效用的最大化;博弈是在一 定的规则约束下进行的;信息对于博弈是重要的; 现实博弈中各方博弈者需要进行一定的妥协， 只有 当各方博弈者的最优策略形成策略集时，

5、博弈才达 到理想的均衡状态。从博弈论的角度看， 我国期货 市场具备了一般博弈的全部要素， 是典型的博弈竞 局。 第二， 我国期货市场是具有相应“ 博弈规则” 的 博弈竞局。 期货市场的博弈是在一定规则约束下运 行的博弈竞局。 这些规则就是 “ 博弈规则” ， 博弈规 则的集合就是经济学上所说的“ 制度” 。 期货市场的 规则很多， 包括有关法律、法规、规章等，涉及到 组织制度、 交易制度、 品种上市制度、 监管制度、 信 息披露制度等多方面。 第三， 我国期货市场是以信息为轴心的博弈竞 局。在博弈论中， 信息是一个重要因素。在期货市 场的现实博弈中， 信息更是博弈胜负的关键。期货 市场的信息状

6、况主要表现在两个方面:一是期货市 场是一种典型的不完全信息博弈。 不管是基本面信 息， 还是技术面信息， 对于每一个市场参与者都是 不完全的;二是期货市场是信息最不对称的博弈竞 局。机构投资者的信息渠道广、信息分析和处理能 PDF Watermark Remover DEMO : Purchase from www.PDFWatermarkR to remove the watermark 山 东 防 织 经 济2 0 0 7年 1 期( 总第 1 3 7 期) 力占优， 相反， 广大中小投资者却处于劣势。 第四，我国期货市场是一种 “ 零和博弈”的博 弈竞局。 零和博弈是指博弈各方收益的和正

7、好为零， 即博弈中一方的收益恰好等于另一方的损失。我国 期货市场， 期货交易是一种 “ 零和博弈” 。 在期货市 场里，当价格上升时，多头方会获利， 相应地， 空 头方会遭受损失。而空头方的损失就等于多头方的 盈利， 反之亦然。 下面用简单的数学公式加以说明。 令: 市 场 总 利 润 为L ， 多 头 方 利 润 为L a ， 空 头 方 利 润 为L b ; 开 始 时 的 期 货 价 格 为P 0 ， 到 期 时 的 即 期 期 货 价 格为P , ; 则 在 期 货 合 约 到 期日 时， L a = P 1- P 0 , L b = P 0 - p l ， L = L a + L b

8、 ( 其中， 即期价格是指商品交割时的实际市场价 格) 由此，期货市场所有头寸的总损益为零。每一 个多头都对应一个空头， 所有投资者的总利润为零。 这就体现出期货合约是一种零和博弈。 2 、我国期货市场博弈主体行为与效用分析 期货市场博弈主体包括政府监管部门、期货交 易所、期货经纪公司以及投资者等。不同博弈主体 的行为与效用是不同的。鉴于本文重点讨论价格风 险的形成，因此，以下主要分析对价格风险形成产 生重要影响的投资者的行为与效用。 投资者是期货市场最主要的博弈主体，也是期 货市场资金的供给者。投资者的行为方式是:以自 己的资金投人期货市场， 通过买卖不同品种的期货 合约实现风险转移或套利。

9、因此， 期货市场投资者 的博弈目 标有两个:套期保值和投机获利。为更好 地理解期货市场的价格风险， 本文将主要讨论投机 者的博弈行为。对于投机者而言，投机获利的主要 途径是通过低买高卖，赚取价差。而博弈目 标只有 一个，即在资金约束下追求投资收益的最大化。 投资者的收益函数可表示为:利润= 收益一 成 本二 价差收益一 ( 资金成本十 交易费用) 在公式中， 决定收益的主要因素:一是期货价 格， 只有低买高卖才能获利， 这取决于投资者对市 场行情的分析能力以及所拥有的信息状况;二是资 金成本，即借款利息和机会成本。资金成本是收益 的减函数，因此越低越好;三是交易费用，即投资 者在期货交易中的手

10、续费等， 与收益呈负相关关系。 交易费用是一种制度成本，它取决于期货市场的交 易制度。 期货市场的投资者按照资金实力的大小可分为 机构投资者 ( 大户) 和中小投资者 ( 散户) ， 他们都 有各自 的特点，如表1 所示。大户和散户之间存在 的差异， 决定了双方在期货市场博弈中的地位和策 略选择。以下分别讨论大户与散户、 大户与大户之 间的博弈。 表1 :机构投资者和中小投资者的特征比较 黔 机构投资者 ( 大户) 中小投资者 ( 散户) 资 金 资金量大、融资渠道广，力量集中， 通过 做多或做空，有操纵价格的能力 资金量较小， 买卖方向很不一致，力量分 散，只能成为价格的接受者 信 息 具有

11、信息优势， 拥有多种信息渠道， 可及 时获得一些有价值的信息， 信息分析和处理能 力强 信息处于劣势， 一般只能收集市场流传的 信息或道听途说一些小道消息， 提取有价值信 息的能力有限 人 才 拥有人才优势， 具备专业的人才队伍和强 大的市场研究能力 人数众多， 专业素质参差不齐， 一般不具 备专业的市场分析和研究能力 决 策 具有专业的分析和研究能力，整体实力 强。 投资决策科学合理， 在交易中处于主动地 位 分析和决策能力千差万别， 一般不具有专 1 的研究分析技能， 投资行为带有盲目 性， 在 交易中处于被动地位 3 、 大户与散户之间的博弈 大户与散户的博弈是期货市场上最常见的一种 4

12、 6 博弈关系。作为大户的机构投资者， 其特点决定了 采取的策略是主动出击， 行为方式一般是在期货市 PDF Watermark Remover DEMO : Purchase from www.PDFWatermarkR to remove the watermark 2 0 0 7 年 1 期( 总第1 3 7 期) 山 东 防 月 良 月 乏 济 场通过做多或做空， 使价格拉高或打压， 平仓套现， 完成一轮期货炒作; 而作为散户的广大中小投资者， 其特点决定了采取的策略只能是被动防守， 行为方 式一般是通过技术分析或小道消息观测大户的动向， 一旦发现某期货品种有大户进人， 就开始跟从，

13、搭 大户的 “ 便车” ， 完成一轮交易， 实现投资收益。由 于双方是一种直接的利益对抗， 而各自 又都是理性 的，因此， 大户与散户之间表现为最激烈、最显著 的博弈关系。 大户与散户之间的博弈关系可以借助博弈论中 著名的 “ 智猪博弈” 案例进行分析， 如图1 所示。 在 智猪博弈中， 不论大猪选择 “ 按” 或 ， 等待” ， 小猪 的最优选择都是 “ 等待” 。 而如果给定小猪总是选择 小猪 大猪 按 等待 图!智猪博弃 “ 等待” ， 大猪的最优选择只能是 “ 按” 。 这样， 智猪 博弈的“ 纳什均衡” 就是 大猪“ 按” ， 小猪“ 等待” ， 各得4 个单位的食物。 在期货市场中

14、， 大户就类似 于大猪， 而散户就类似于小猪。 散户无力拉升或打 压价格， 所以大户只有凭借自 身实力拉升或打压价 格， 才能获取利润。 作为没有能力操纵价格走势的 散户， 其正确的选择就是跟从大户。 在期货市场上， 大户与散户的博弈， 其总效用为零，即注定有人盈 利，有人亏损。博弈的结果往往是大户和小部分散 户赢利， 绝大部分散户会亏损。因为二者的博弈是 一个不完全信息动态博弈的类型。从信息上看， 信 息既不完全又不对称。大户对信息有充分的了解， 散户占有的信息很少。 从博弈的次序看， 这一博弈 可以看作大户先采取行动，广大散户观测其动向。 由于大户同样知道散户的策略， 大户的行动往往就 具

15、有欺骗性。因此， 只有少数聪明的散户， 能够识 破大户的策略而赢利， 大多数散户并不具备这个能 力， 从而最终成为博弈的牺牲品。 4 、大户与大户之间的博弈 大户与大户之间的博弈主要表现为:争夺期货 价格的操纵权， 实质上是争夺广大散户资源。 二者 之间的博弈竞局，不像大户与散户博弈那样，最终 大户双方都可能获利，所争的是利益的多少问题。 接下来， 本文以博弈论中经常谈到的“ 市场进人” 博 弈， 即在位者与潜在进人者之间的博弈为基础， 进 一步分析现实期货市场中大户之间的博弈行为。 假定在期货市场上有A, B 两个大户， 在位者为 大户A， 即A在某一交易所已 经成为一个实际的大 户。 而潜

16、在进人者为大户B 。当B 观察到A已 经操 纵某一期货品种价格， 并且交易所默许时， B也会 毫不犹豫地进人， 从而发生大户A与大户B 之间的 博弈。这一博弈又可分为两种情况:高价位情况和 低价位情况。 相应地， 大户B采取的策略也有两种 情况:同向进人 ( 与A合作，同方向买卖) 和反向 进入 ( 与A针锋相对，反方向买卖) 。 第一，低价位情况下大户之间的博弈 在低价位情况下， A虽然已经进人某个期货品 种， 但该期货品种的市场价位并不高， 还没有拉抬。 当B发现A在进行该期货品种价格的操纵时， B将 进行相应的决策: 是否也进人期货市场?如果进入， 是与A合作， 同方向买卖?还是针锋相对

17、， 与A反 方向买卖?在此， 假定博弈是一个完全信息静态博 弈， 而且进人者只有B 。则A与B的支付矩阵， 如 图2 所示。 大户A ( 在位者) 大户B进人 ( 进人者) 不进入 图2 低价位情况下大户之间的博弃 从理论上讲， 这一博弈的纳什均衡有两个:( B 进入， A默许) 、 ( A斗争， B 不进入) 。 但在实际中， A选择斗争的可能性不大。因此，实际的纳什均衡 只有一个， 即 ( B 进入、 A默许) 。 假如A的目 标利 润为5 ， 并在B 进人时不变， B 的目 标利润为3 。 那 么， A, B 共需获得的总利润数比只有大户A 时多出 了3 个单位。这样，当B 进入时，该期

18、货品种价格 必然会有更大的交易量和更大幅度价格的上升。显 然， 期货品种的价格就会如股市一样有 “ 泡沫”产 生。 在广大散户闻风而动的情况下， 大户A , B 的获 利就有了基础。 因此， 在大户A刚进入某一期货品 种时， 其与交易所之间可能存在某种合作博弈。当 大户B决定进人时，由上述分析可知， 在位者A将 PDF Watermark Remover DEMO : Purchase from www.PDFWatermarkR to remove the watermark 山 东 肪 织 众 乏 济2 0 0 7 年 1 期( 总第 1 3 7 期) 选择默许， 而由于进入者只有大户B

19、， 此时交易所 可能也选择默许。 从而， 大户B的决策可能是:进 入期货市场，与A合作，同方向买卖，共同获利。 第二，高价位情况下大户之间的博弈 在高价位情况下， 大户A已经在某一期货交易 所进入了某一期货品种， 而且进行了一段时间的价 格拉抬， 该期货品种的市场价格已处于高位， 大户 B发现并欲进入，此时，双方展开博弈。仍假定博 弈是一个完全信息静态博弈， 而且进入者只有大户 B 。则A与B的支付矩阵，如图3 所示。 大户A ( 在位者) 大户B 进入 ( 进入者) 不进人 图3 :高价位情况下大户之间的博弃 在支付矩阵中， 如果B“ 进人” ， 而A选择 “ 默 许” ， 则A的支付水平为

20、5 个单位;相反， 如果A选 择“ 斗 争 ” ， 则 支 付 水 平 为8 个 单 位 。 此 外， A 已 经 进行了一段时间的价格拉升，付出了一定的成本， 所以， A必然选择 “ 斗争” 。当A选择 “ 斗争”时， B的支付水平为一 3 个单位。 因此， B 必然不会进入。 由此， 纳什均衡为:( A斗争， B 不进人) 。 但是， B 不进人的假定是B 不会采取同向进人的方式。 在现 实期货市场上， 大户B 还是要进人的， 只不过选择 了反向进入方式。 大户B 选择反向进入的原因:一是目 前的期货 价格已大大地高于A的平均买入价格， 这时A正急 于平仓 ( 卖出)它的头寸，以实现套利。

21、但由于A 占有的头寸数量很大，当卖出时，只有实力有限的 散户来承接，这使期货价格会有所下降。如果此时 有一个拥有大量资金的投资者来做多头( 买人) ， 那 么大户A就能在价格不下降的情况下顺利平仓， 实 现获利。 但大户B 也是理性的， 他不可能这样做; 二 是由于目 前期货价格已 处于高价位， 大户B 处于有 利地位。 大户B 是有备而来， 资金尚未动用， 价格 可以往下打压的空间还很大， 而且也不容易招致交 易所或政府管理部门的惩罚。 在大户B 决定以反向 进人方式进人期货市场时， A , B 两个大户就展开了 殊死的搏斗。 在大户之间的反向进入博弈中， 博弈 双方要实现获利， 均必须使自

22、己的交易量超过对方， 否则就会亏损。因此，多空双方将展开你死我活的 搏斗。在现实期货市场中，多空大户的博弈， 往往 会导致成交量急剧增大， 此时的期货交易量， 往往 已远超过合理的界限， 使投机过度的情况变得越发 严重。 二、 投资者博弈行为与期货价格风险的形成 从博弈论的角度看，不同博弈主体有各自的博 弈目 标。投资者的目 标是尽一切可能追求投资收益 的最大化， 这就使得资金雄厚的大户有违规操纵市 场价格的动机。 而现阶段， 期货市场的监管制度还 不完善， 为了发展和活跃期货市场， 政府监管部门 在一定程度上有放松管理的可能。此外， 期货市场 投资者群体还不成熟，市场信息不完全又不对称， 以

23、上这些原因使得期货市场价格更容易被大户操纵 和垄断。 为了更好的理解大户的博弈对价格风险的影响， 假设期货价格P与交易量Q的函数关系符合: P ,( Q ) 0 ， P “( Q ) 0 ， 即P 是 Q 的 单 调 上 升 且 下凸 的A 数， 表示P 随着 Q 的增加而加速上扬， 这在一般 情况下是符合现实期货市场的。再设Q m a x 为最大交 易量， 表示达到合理预期价格时的交易量，即期货 价格趋于 “ 饱沫化” 的临界交易量。 在上述假设下， 进一步分析大户博弈如何导致期货价格风险的形成。 1 、期货市场只存在一个大户时的情况 假设期货市场只有一个大户， 该大户有足够的 实力控制某一

24、期货品种价格，设该大户的收益为 R , ( Q l ) ， 则有: R , ( Q 1 ) = Q I ( P t ( Q 1 )一 P o l( 1 . 1 ) 式 中 ， Q l为 大 户 的 垄 断 交 易 量， P t 为 大 户目 前 的 期 货 价 格， P 。 为 大户 开 始 时 的 期 货 价 格。 根 据 R ( Q l ) 最大化的必要条件有: 尸 ，( 。 :) + 。 :尸 ;( 。 :) 尸 。“ .2 ) 其中， Q ; ， 为 大户 获 得最 大 收益 时的 值。 从而有， Q * I= Q m a x o 由此，当期货市场只有一个大户时，在政府监 管部门放松管

25、制， 期货交易所默许的情况下， 大户 会将成交量做到合理预期价格时的交易量。 2 、 期货市场存在多个大户时的情况 现实的期货市场上的大户不只一个，可能有n 个大户 ( n2 ) ， 设第i 个大户的收益函数为: PDF Watermark Remover DEMO : Purchase from www.PDFWatermarkR to remove the watermark 2 0 0 7 年 1 期( 总第 1 3 7 期)山 东 肪 A R盛 乏 济 R ,( q ,K q ,K 。 ， ) 7 jl p ,( 7G n ) 一 ， 。( 1 .3 ) 其 中 ， P t 为n 个

26、大 户 的目 前 期 货 价 格， P 。 为 大 户开始时的期货价格， Q n 为所有大户的交易量之和， 则 第i 个 大 户 收 益 最 大 化 时 的 交 易 量 q , ， 满 足 : a R ; / a q ， 一 。 ,P “( Q *. ) + P ,( Q *. ) 一 P 。 一 0( 1 .4 ) :q , 尸 ( 。 ; ) + P ,( Q ) = 尸 。( 1 .5 ) n 个 大 户 在 纳 什 均 衡 时 的 总 交 易 R Q = 客 ， 满 足 : P ,W) + Q P ;( Q , ) / “ = P o( 1 .6 ) 比 较 以 上 公 式 可 知 :

27、 Q ,. Q , ， 即 么 Q m - c 这个结论表明，当期货市场存在两个或两个以 上大户时，其实现纳什均衡时的总交易量会超过 “ 泡沫化” 时总交易量的临界点， 这时， 期货价格的 波动会急剧增大， 期货市场过度投机现象欲演欲烈。 以上通过对投资者之间的博弈分析可知，由于 投资者都是以自 我投资收益的最大化为目 标的。因 而，当实力雄厚的大户进入期货市场， 特别是在与 政府监管部门或期货交易所形成合作博弈的前提下， 某一期货品种的市场价格将被人为操纵。而期货市 场的大户并不只一个， 他们可能都会进入， 参与期 货价格的炒作。 而广大散户由于实力有限， 反而会 被大户利用， 成为操纵期货

28、价格的牺牲品。如果期 货交易所和政府监管部门默许或不干预这种炒作行 为， 期货市场的过度投机现象就会变得日 益严重。 例如， 在交割日 期货价格大大高于或低于现货价格、 期货交易量大大超过现货交易对期货交易的需要量、 期货价格严重背离真实的预期价格， 以及投机交易 量大大超过为维持套期保值所必须的流动性所需的 交易量，出现逼仓行为等。这种投资者之间的博弈 大战， 使得期货市场也极易出现如股市一样的 “ 泡 沫” 现象， 从而使期货市场蕴涵着更大的价格风险。 三、结论 从投资者的博弈， 特别是大户之间的博弈分析， 揭示了期货市场价格风险形成的机制。在现实期货 市场中， 期货价格风险的形成除了与投

29、资者的博弈 有关， 还取决于政府监管部门、期货交易所等博弈 主体的博弈行为。因此，期货价格风险的控制，一 方面有赖于投资者自身素质的提高，同时还取决于 监管部门对期货市场， 特别是期货价格操纵行为的 监管水平和监管力度。只有期货市场参与者的共同 努力，才能使期货市场价格风险得到有效的控制， 使期货市场真正发挥套期保值和价格发现的市场功 能。. 参考文献: 1 l 张维迎. 博弃论与信息经济学 M . 上海人民出 版社，! 9 9 6 . 2 马 广奇. 资本市场博弃论 M . 上海财经大学出 版社，2 0 0 6 . 习 杨新宇.股市博弃论【 M ,陕西师范大学出 版 社， 2 0 0 0 .

30、 4 刘慧宏， 糜仲春等. 多大户期货市场博弃分析 J .运筹与管理， 2 0 0 3 ; ( 1 2 ) . 5 黄腾飞， 熊季霞. 中国 期货市场初级阶段的博 弃研究 【 J .济南经济，2 0 0 4 ; ( 8 ) . 6 l 汪建坤， 钱雪亚等. 股票泡沫形成的 投资者博 弃模型 J .经济理论与经济管理， 2 0 0 0 ; ( 2 ) . . . . 目 出 口 退 税 登 记 的 一 般 程 序 1 、有关证件的送验及登记表的领取 企业在取得有关部门批准其经营出口 产品业务 的文件和工商行政管理部门核发的工商登记证明 后，应于3 0日内办理出口企业退税登记。 2 、退税登记的申

31、报和受理 企业领到 “ 出口 企业退税登记表” 后， 即按登 记表及有关要求填写， 加盖企业公章和有关人员印 章后， 连同出口 产品经营权批准文件、 工商登记证 明等证明资料一起报送税务机关， 税务机关经审核 无误后，即受理登记。 3 ,填发出口 退税登记证 税务机关接到企业的正式申 请， 经审核无误并 按规定的程序批准后，核发给企业 “ 出口退税登记 证” 。 4 、出口 退税登记的变更或注销 当企业经营状况发生变化或某些退税政策发生 变动时， 应根据实际需要变更或注销退税登记。今 PDF Watermark Remover DEMO : Purchase from www.PDFWatermarkR to remove the watermark