财务管理教学课件PPT筹资决策.ppt

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1、财务管理 山东理工大学 管理学院,第四章 筹资决策,教学要求： 本章主要介绍企业筹资决策基本原理和方法。要求学生了解资本成本的概念及其计算，了解经营风险、财务风险的概念及其影响因素，了解资本结构理；理解和掌握资本成本、经营杠杆系数、财务杠杆系数的计算及其应用，掌握融资的每股收益分析。 本章重点： 1.资本成本的涵义及基本估计方法； 2.边际资本成本； 3.筹资风险； 4.资本结构决策的实际做法 本章难点： 经营风险、财务风险与资本结构。,第四章 筹资决策,第一节 资金成本 第二节 杠杆效应 第三节 资本结构,第一节 资金成本,一、资金成本概述 、 概念：是指企业筹集资金和使用资金必须支付的各种

2、费用。 、 构成： 用资费用：是指企业生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。包括股利、利息。 筹资费用：是指企业在筹资过程中为获取资金而付出的费用。包括手续费、发行费、印刷费等。,3、资金成本的表示形式,绝对数资金成本额 相对数资金成本率,筹资总额,筹资费用,筹资费用率,（二）资金成本的性质 1.资金成本的产生是由于资本的所有权与使用权相分离，决定了资本使用者必须向资本所有者或中介人支付资本占用费和筹资费用。 2.资金成本具有产品成本的基本属性，又不同于产品成本 同：同为资金的耗费，需要得到补偿。 异： 一般产品成本为帐面成本，可以通过销售得以补偿。 资金成本属于预测成本，且相当一部分不

3、能计入产品成本（作为利润分配额不直接表现为生产性耗费）。 3.资金成本与货币时间价值既有联系又有区别 时间价值是资金成本的基础 资金成本含有时间价值，又含有风险价值,（三）资金成本的影响因素 外部因素表现在资金市场环境变化的影响上。 内部因素主要是指公司经营和融资状况，集中体现在经营风险和财务风险的大小对公司资金成本的影响上。,（四）资金成本的作用 1.资金成本是公司选择资金来源和筹资方式的依据 2.资金成本是公司评价投资项目可行性的主要标准 3.资金成本是评价企业经营业绩的重要依据 4.资金成本是评价公司资本结构是否合理的一项重要指标,二、个别资金成本,(一)长期借款成本 一般情况下，利息在

4、税前列支，具有抵税作用。因此，借入资金的用资费用应按税后利息计算。 令：年利息额 所得税税率 在企业处于 纳税期，且EBIT时 抵税额 实际用资费用为：,借入资本成本的计算公式为：,考虑资金时间价值时,长期借款的资金成本,1. 计算时注意要考虑税和筹资费用; 2. (1)式与(2)式有所区别， (1)式比(2)式更为准确一些。,【例4-1】某公司取得长期借款500万元，年利率10，期限5年，每年付息一次，到期一次还本。筹资费用率0.5，公司所得税率25。则该长期借款的成本为：,不考虑时间价值因素计算如下：,考虑时间价值因素计算如下：,K10.1%,=10.1%(1-25%)=7.575%,KL

5、7.58%,或,=10%（1-25%）=7.5%,(二)债券成本,简便算法为,Kb=K(1-T),更精确的算法,考虑货币的时间价值,【例4- 2】假设某长期债券的总面值为100万元，该债券折价发行，总价为95万元，期限3年，票面利率11%，每年付息，到期一次还本，筹资费用率为2%，所得税税率为25%。则该债券的资金成本为：,（1）不考虑货币时间价值,（2）考虑货币时间价值,K14% Kb=K(1-T)=14%(1-25%)=10.5%,Kb11.2%,例某公司发行总面额为500万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费占发行价格的5%，公司所得税率为33%，按平价发行。该债券成本为： 7.05

6、%,假定上述公司债券是按600万元溢价发行,其债券成本为:,如果按450万元折价发行，则债券成本为：,7.84%,5.88%,(三)优先股成本 【例4-3】某公司发行优先股总面值200万元，总发行价250万元，筹资费用率5，优先股年股利率为13。则该优先股成本为：,(四)普通股成本,普通股筹资用资费用取决于股利分配政策及股利支付方式。 筹资企业的现金流量图,普通股资金成本计算公式：,普通股的资金成本,股利折现模型,假定： 股利分配政策为定率递增股利政策（固定股利可以视为定律递增股利的特例）； 股利支付方式为现金股利。 令：G股利年递增率。 D1第1年末每股现金股利或普通股现金股利总额 则有：,

7、代入股利折现模型有：,若GK，则,1.固定股利增长模型法,令：G=0，得：,【例4-4】某公司发行的普通股为800万股，每股发行价格为10元，筹资费用率为5%，第一年末每股发放股利0.8元，预计每年增长2%，则：,2资本资产定价模型法。 【例4-5】某公司股票的值为1.5，当前国库券的年利率为12，证券市场上股票平均收益率为15，则该普通股资金成本为： Ks12十1.5(15-12)16.5,3.债券收益加风险收益率法 KS=K b+RPC 【例4-6】某公司发行的长期债券属于AAA级债券，利率为7%，公司普通股股东所要求的风险报酬率为4%，则： KS=7%+4%=11%,(五)留存收益的资金

8、成本 实质是普通股股东对企业的追加投资。因此，计算视同发行普通股，但是内部筹资，没有筹资费用。 在普通股资金成本计算公式的基础上令筹资费用率f等于零即可。 【例4-7】某公司留存收益为200万元，下一年的股利率为8%，预计以后每年增长2%，则留存收益的成本计算如下：,四、综合资金成本 Weighted Average Cost of Capital,综合资本成本，也叫加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)。综合资本成本是将各单项资本成本在总筹资额中所占百分比作为其权数，来计算其加权平均资本成本值。而这个加权平均资本成本就是企业进行投资时

9、所要求的预期收益率Kwacc。,权重W i 的确定： 从理论上说，最低资本成本应以各单项资本成本市场价值加权来确定。但由于其市场价值不好估算，当其市场价值与帐面价值相差不大时，也可以用帐面价值来计算；也可以假设其存在一个目标资本结构，新项目的融资不改变其目标资本结构，则目标资本结构为新项目融资提供了计算资本成本的权重。 帐面价值权重 计算结果稳定，但可能偏离实际； 市场价值权重 接近实际，但计算结果不稳定； 目标价值权重 体现合理目标，但难以确定合理的目标；,【例4-8】某公司账面反映的长期资金共有1000万元，其中长期借款200万元，债券200万元，优先股100万元，普通股300万元，留存收

10、益200万元，其成本分别为6.7%、8.64%、10.5%、14.5%、14%。该公司的加权平均资金成本,第一步，计算各种资本占全部资本的比重： 长期借款：W l2001000100%20% 债 券：W b2001000100%20% 优 先 股：W p1001000100%10% 普 通 股：W s3001000100%30% 留存收益：W r2001000100%20% 第二步，计算加权平均资金成本： Kw6.7%20%8.64%20%10.5%10%14.5%30%14%20%,四、边际资金成本,边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。公司在筹措资金时，当其资金超过一定的限度，原

11、来的资金成本就会增加。边际资金成本是追加筹资时所使用的加权平均成本。,追加筹资,原 变化,边际资金成本的计算一般按以下几步骤进行： 1确定追加筹资目标资本结构 确定各种筹资方式的资金成本及其分界点 计算筹资突破点 其公式如下： 式中：BP i筹资突破点； TFi 第i种资本的成本分界点； Wi 目标资本结构中第i种资本的比重。 计算不同筹资范围的边际资本成本,【例4-9】某公司正处在正常经营期内，目前的资本结构为：长期借款占20%，长期债券占30%，普通股占50%。公司根据经营需要计划追加筹资，并以原资本结构为目标资本结构。根据对金融市场的分析，得出不同筹资额的有关资金成本数据如下： （1）该

12、公司追加筹资的目标资本结构为：长期借款20%，债券30%，普通股50%。 （2）各筹资方式个别资本的临界点如下表,(3)筹资总额分界点和总筹资规模计算,（4）根据上表确定公司的追加筹资范围并计算边际资金成本,五、项目资本成本,以公司资本成本作为项目资本成本应具备的条件 （1）计划拟进行的投资项目必须与公司历史上的投资项目具有相同的风险； （2）公司的财务政策不会因为新的投资活动而受到影响。 公司的资本成本各项目资本成本的加权平均数。 项目资本成本的大小主要与项目的系统风险大小直接相关。,【例4-10】假设ABB公司的有关资料如下: 公司确定的目标资本结构是：负债占30%，股权资本占70%； 预

13、计下年度可实现净收益56 000元，公司将保持50%的股息支付率政策，公司借款利率为8%； （3）折旧费为35 000元（可视为公司的一项内部资本来源）； (4)公司所得税率为40%，现行股票市场价格为每股50元，上期股息支付额为每股1.85元，预计股息增长率为8%，预计发行新股筹资费率为15%。 (5)公司下年度的投资机会如表所示。,ABB公司项目投资收益率,（1）发行新股前资本成本 留存收益成本 WACC = 30 % 8 % (1 - 40 %) + 12 % 70 % = 9 . 84 % （2）发行新股后资本成本 发行新股资本成本 WACC = 30 % 8 % (1 - 40 %)

14、 + 12. 7 % 70 % = 10 . 33 %,筹资总额分界点,11,9,10,12,WACC或IRR%,25,50,75,100,125,筹资总额（万元）,A,B,C,D,WACC=10.98%,WACC=10.33%,公司最佳资本支出预算应是项目A和项目B。 基本假设： （1）假设这四个项目的风险相同 （2）假设项目的风险与公司现存其 他资产的风险相一致 （3）假设股息政策和资本结构保持不变,ABB 公司项目投资收益与资本成本,注 意 根据项目资本成本进行投资选择时，应采用公司加权平均资本作为决策的依据，而不是以项目特定资本来源的成本作为决策依据（即使某个项目的资本来源是单一的）。

15、,第二节 杠杆效应,一、经营杠杆与经营风险 （一）经营风险 经营风险，是指公司不使用债务时的资产风险。从总风险的意义上讲，经营风险可以定义为：公司固有、由于经营上的原因而导致未来经营收益的不确定性。 影响公司经营风险的因素，主要有以下几个方面： 1.需求的稳定性 2.销售价格的稳定性 3.投入价格的稳定性 4.固定成本的比重,（二）经营杠杆 在某一固定成本比重下，产销量（销售量）的变动对息税前利润产生的作用，就称为经营杠杆。 经营杠杆系数（DOL），是息税前收益变动率对销售量（额）变动率的倍数。,或,假定公司的成本销量利润保持线性关系,其中：,称为“边际贡献（利润）总额”,上式也可以写成：,变

16、动成本率,边际贡献率,可见： DOL只与上期条件有关，与本期条件无关。 当 F=0,DOL=1,无杠杆作用； 当F0, DOL1,存在杠杆作用。,【例4-10】某公司生产甲产品，固定成本为20万元，变动成本率60%，当公司的销售额分别为200万元、100万元、50万元时，经营杠杆系数分别为：,由以上计算可以看出,在固定成本不变的情况下，不同的销售水平，对应的公司经营杠杆系数也不同。当息税前利润大于0时，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，说明公司经营安全程度越高；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大，说明公司经营安全程度越低。当息税前利润接近于0时，经营杠杆系数趋于无穷，公

17、司经营风险最大，销售额稍有波动，公司便会有发生亏损的可能。,影响因素：固定成本 影响机制 高固定成本与低单位变动成本 销售首先要补偿固定成本 边际贡献（单价-单位变动成本）大 影响经营风险的因素有 固定成本使用程度 产品需求的变动 投入要素的价格变动 调整产品价格能力 企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择技术）,二、财务风险和财务扛杆,(一）财务风险 财务风险也称融资风险或筹资风险，指由公司负债经营引起的，在未来收益不确定情况下存在的一种偿还债务的危险性。 财务风险的产生的原因： （1）.举债经营效益的不确定性 （2）.现金收支调度失控 （3）.资本结构不合理 （4）.金融市场客观环境

18、的变化,（二）财务杠杆 1.息税前利润变动下的财务杠杆利益 由于固定财务费用的存在，使普通股股东每股收益的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，成为财务杠杆。 财务杠杆系数（DFL），是普通股每股收益变动率对息税前利润变动率的倍数。,当I，D不变时：,将上式代入定义式得：,无优先股，D=0,性质： I，D存在，DFL1 I=0，D=0, DFL=1,财务杠杆利益与财务风险,从上述公式可以看出，如果没有负债 和优先股，不论营业利润为多少，财务杠 杆系数始终为1；如果企业有负债或优先股， 则财务杠杆系数必然大于1。越是运用负债 和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度 越大，则每股盈余变动幅度也越大，即

19、财务风险越大。,【例4-11】某公司全部资本为1000万元，债务利率为12%，所得税税率为25%，息税前利润为180万元。当负债占全部资本的比重分别为：0、30%、50%、70%时，其不同资本结构下的财务杠杆系数,影响因素：固定的利息 作用机制 EBIT首先要用来支付固定利息 剩余扣税后全部归于股东 财务杠杆反映财务风险，它导致EPS变动性增加，以及导致丧失偿债能力的可能性增加 财务风险与经营风险的比较 后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定 企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制,2.息税前利润不变时,调整负债比例对资本利润率的影响 当息税前利润一定时，如果息税前利润率大于利息率，提高

20、负债比重，会相应提高资本利润率；反之，则会引起资本率的大幅降低。可用公式表示如下： 税前所有者权益利润率=息税前利润率+负债/自有资本（息税前利润率-利息率） 税后所有者权益利润率=税前资本利润率（1-所得税税率）,【例4-12】不同资本结构下的财务杠杆效益某企业全部资金200万元，资产利润率14%，税率30%。现有四种筹资方案：,表4-1 单位：万元,分析结论： 只要资产利润率负债利率，负债经营比不负债经营的主权资本利润率高，方案（2）与方案（3）的税前主权资本利润率都高于方案（1）的该项指标；高负债经营比低负债经营的主权资本利润率高,方案（3）的税前主权资本利润率比方案（2）的该项指标高。

21、 若投资产利润率负债利率，负债经营的所有者权益利润率低于不负债经营的该项指标，负债经营使所有者权益利润率下降。方案（4）的税前所有者权益利润率为12.67%，小于方案（1）的该项指标。 因此负债经营只是可能会提高主权资本利润率而不是必然。负债经营提高所有者权益利润率称为财务杠杆正作用，负债经营降低所有者权益利润率称为财务杠杆负作用。因此，企业要适度举债。 无负债经营或负债利率与资产报酬率相等时，没有财务杠杆效益，所有者权益利润率等于资产报酬率。 税后所有者权益利润率和每股收益的变动方向与税前指标一样。,三、总风险和总杠杆,（一）公司总风险 公司总风险等于经常经营风险加上财务风险 .,1、含义：

22、 反映业务量（销售量、销售额）的变动对EPS）变动的影响。,业务量,EBIT,EPS,（二）总杠杆,问题：H公司的风险,风险的分类与传递,销售额,环境：经济、 政治、社会,市场结构、 竞争地位,息税前 收益,净利润,+31%,-31%,经营风险,财务风险,营业风险,经济风险,+10%,-10%,-26%,+26%,固定成本,固定利息,2、复合杠杆系数,【例4-13】现根据例中B公司的有关资料整理如下表所4-2示，计算分析该公司总杠杆的作用。,B公司2005年和2006年经营情况表： 表4-2 单位：万元,当企业经营状况好时，销售量增长会带来每股收益大幅度的增长，企业取得杠杆利益；而当经营状况差

23、时，销售量下降会引起每股收益大幅度的下降，企业面临着出现亏损的可能。运用总杠杆系数，企业可以预测每股收益的变动情况。同时，在保持总杠杆系数不变时，企业可结合自身经营特点，根据经营杠杆的高低，合理安排负债比重，使总风险控制在企业能承受的范围内。一般而言，对于经营杠杆高，收益波动性大的企业，负债比重相对小一些，财务杠杆低；而对于经营杠杆低，收益波动性小的企业，负债比重可相对大一些，财务杠杆高，但总杠杆不会很高。,第三节 资本结构,一、资本结构概述 （一）资本结构的概念 资本结构，也称财务结构，是指公司 各种资本的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。 广义的资本结构是指公司全部资本的构成及其

24、比例管理，它不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期债务资本。 狭义资本结构是指公司各种长期资本的构成及其比例关系。,不同的资本结构,不同的风险和收益,资本结构决策是筹资管理的重要问题,（二）资金结构中负债的意义 债务资本对资本结构的影响主要有以下三个方面： 1.使用债务资本可以降低公司综合资金成本 一般情况下，债务利息率低于股票的股利率，再加上债务利息可以在所得税前支付，可以抵免所得税，因而债务资本的资金成本明显低于权益资本的资金成本。所以，使用债务资本可以降低公司综合资金成本。 2.使用债务资本可以产生财务杠杆利益 由于债务利息率通常是固定不变的，当息税前收益率高于债务利息率时，使用债务

25、资本便会产生财务杠杆利益。但是，如果息税前收益率低于债务利息率，使用债务资本便会产生财务杠杆损失。所以，利用债务资本筹资的前提条件是：息税前收益率高于债务利息率。 3.使用债务资本会给股东带来筹资风险 由于债权人在一般情况下不承担公司经营风险，使用债务资本必须按期还本付息。因此，使用债务资本将给股东带来附加的风险即筹资风险（财务风险）。,一个企业承受风险的能力总是一定的； 经营风险较低的企业，可以安排较高负债率的资本结构； 经营风险较高的企业，必须安排较低负债率的资本结构,（三）资本结构类型 资本结构的种类很多，不同的资本结构又不同的优缺点。以下主要从筹资角度来分析三种典型的资本结构。 1.只

26、有普通股的资本结构 2.普通股加优先股的资本结构 3.普通股加优先股加负债的资本结构,二、资本结构理论,企业财务管理的目标是使股东财富最大化或企业价值最大化。关于资本结构与企业价值之间的关系，目前有几种不同的理论， （一）传统资本结构理论 大卫杜兰特的研究报告：早期资本结构理论的开端（Durand，David，1952） 1952年，公司债务与所有者权益费用：趋势和问题的度量 总结和提出资本结构的三种理论：净收入理论、净营业收入理论、传统理论,1.净收益理论 认为负债增加企业的总价值，合理的负债率应为100% 两个假设: （1）投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入 （2）企业能以一

27、个固定利率筹集所需要债务资金,基于上述假设，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。,2.营业收益理论 负债利率固定 投资者以一个固定的加权平均资本成本来估计企业的息税前利润 结论： 企业价值与负债率无关 增加负债所获得的收益会被增加的股权资本成本所抵销 企业不存在最优资本结构的问题,由于假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变。随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的

28、资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。,3.传统理论 投资者认为企业在一定限度内的债务比例是“合理和必要的” 当企业加权平均资本成本达到最低点的时候，就是企业最佳资本结构 财务杠杆可以降低资本成本 企业的最佳资本结构应该是负债率介于（0，100%）,此理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益资本成本上升，但由于财务风险较小，权益成本的上升在一定程度内并不会全部抵消债务成本降低的好处，加权平均资本成本因此降低，企业总价值上升。但是，负债一旦超过一定程度，企业财务风险加大，权益资本大幅度上升，债务成本的降低不能抵消权益资本的上升，企业

29、加权平均资本成本开始上升，企业价值开始下降。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，也是企业价值从上升变为下降的转折点，此时的负债比率就是企业最佳资本结构。,早期资本结构理论的评价 上述早期资本结构理论的研究，（王化成，2006）基本上只是通过对事实的简单描述，缺乏实践意义和严密的逻辑证明，有其片面性和缺陷，因此在理论上没有得到广泛的认可和进一步的发展。,（二）现代资本结构理论 1.MM理论 1958.6，MM无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。1958莫迪格莱尼(Franco Modigliani)教授与米勒 (Merton H.Miller)教授的资本成本、公司理财与投资理论(Th

30、e cost of capital, corporation finance and the theory of investment) 1963.6有公司税资本结构理论。公司所得税与资本成本 (corporation income taxes and the cost ofcapital)考虑公司所得税对公司价值的影响 1977.5米勒模型。米勒教授债务与税(debts andtaxes)考虑个人所得税,1企业在无税收的环境中从事经营活动。 2企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标准离差来衡量。企业经营风险决定其风险等级，经营风险程度相同的企业被划为同类风险等级，属于同一风险组。 3投资者

31、对同一风险等级的企业的未来收益及风险的预期相同。这一假设实际上假设信息是对称的，即企业经理与一般投资者获取的信息是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。 4股票与债券在完善市场中进行交易，不存在交易成本，并且投资者（包括个人投资者和机构投资者）借入债务的利息率与企业所借入债务的利息率相同。 5个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。 6企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金。 7企业无破产成本。 8企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债时不会影响已发行债券的市场价值。 9资本市场是高度完善和均衡的。这意味着资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相

32、同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。,MM命题一的内容。MM命题一解释了在无税收情况下，企业价值与资本结构之间的关系，因此被称为企业价值模型。其基本内容是：在完善资本市场条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平。也就是说，无论企业有无负债，企业价值等于企业预期收益额按适合于该企业风险等级的必要报酬率进行折现的现值。在这里，预期收益额是指企业的息税前利润，资本化是指对企业的预期收益额进行折现求取现值，企业价值包括股权资本价值与负债资本价值，其公式表示如下： V=S+B,MM命题二的内容。MM理论命题二解释了资本结构与企业资本成本

33、之间的关系，因此，该命题被称为股权资本成本模型。其基本内容是：负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业的股权资本成本和负债企业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的风险报酬。股权资本成本模型用公式表示如下：,MM理论的假设前提与现实的矛盾,MM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的 MM理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与现实不符 MM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符 MM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必须交纳所得税 MM理论假定没有交易成本，而现实中存在

34、着必不可少的证券交易费用,MM理论的发展：有企业所得税情况下的MM理论,命题一：企业价值模型 如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。VL=VU+TB 命题二：企业股权资本成本模型 在有企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业股权资本成本与负债资本成本之差以及企业税率所决定的风险报酬。,MM理论的发展：有企业所得税和个人所得税情况下的MM理论 米勒模型,基本公式 米勒模型说明,1负债企业的抵税额现值为： 代替了MM理论企业所得税

35、模型中的TB。 2当所有的税率均为零时，该模型就成为无税MM理论的模型。 3当个人所得税税率Ts、Tb为零时，该模型成为MM理论企业所得税模型。 4如果TsTb，该模型也与MM理论企业所得税模型一致。 5如果（1Tc）（1Ts）（1Tb），此时的负债抵税额现值为零，该模型又成为无税MM理论模型。这说明企业使用负债减税收益正好被个人所得税的征收所抵销。,米勒模型说明,2.权衡理论 权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。 权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：

36、 1、负债的好处： 公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。 权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。 2、负债的受限： 财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本； 个人税对公司税的抵消作用。 因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例,权衡理论认为负债给企业带来两项成本 财务拮据成本 代理成本 权衡理论模型 VLVuTBFPVTPV 含义：随着企

37、业负债率的提高，企业的抵税收益会不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企业最优资本结构。,财务拮据成本,大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企业的利息支出，减少息税前利润。 企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产 。 管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资

38、产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。 企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降低。 企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本。,VL=VU+TCB-FPV-TPV,0,式中：FPV财务危机成本现值 TPV代理成本现值,权衡理论的结论公式 V(a) = Vu + TD(a) C(a) 其中，V表示有举债的企业价值， Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益， C是破产成本。a是举债企业的负债权益比资本结构。 根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增

39、函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。,权衡理论的评价 （1）权衡理论不仅注意到了公司所得税存在下的负债抵税收益,也注意到了负债的财务拮据成本和代理成本,认为二者相权衡下,企业存在一个最优资本结构。较为符合学术界大多数专家关于企业存在一个最优资本结构的看法。使企业负债的效用由单一的节税正面效应而扩展到了财务拮据成本和代理成本等负面效应,进一步揭示了负债与企业价值的关系。 （2）权衡理论所揭示的企业价值最大化的负债水平是静态的,实际上,在现实中确定企业负债筹资的利益

40、和成本的数量是非常困难的,实际也不可能找到精确的能够使企业价值最大化的负债水平。每个企业确实存在最优资本结构,但最优资本结构是动态的而并非是静态的,它随着企业的性质、时间和资本市场的变化而变化。 （3）在研究方法上,权衡理论基本上注重的是负债的效应研究,而相对忽略了关于资本结构的设计问题,即企业应怎样安排资本结构,为什么要这样安排资本结构,使企业资本结构的安排缺乏行为方面的解释。,3、优序融资理论 Pecking Order Theory,迈尔斯(Myers)认为企业经营者比投资者更多地掌握企业未来收益与投资风险等内部信息，因此，投资者只能通过经营者传达出来的信息间接地评价市场价值。 企业资本

41、结构就是一种把内部信息传达给市场的信号工具。 当企业发展前景较好时，负债融资能够以较低的资金成本获取较高的利润；反之，当前景暗淡或投资项目风险较大时，企业偏向于股票融资。,新优序融资理论的主要内容,（1）企业偏好内部融资 （2）根据投资机会制定目标股利支付率，尽量避免股利的突然变化； （3）内生现金流比资本支出多的时候公司可以用于偿还负债或投资有价证券；如果少，则减少现金余额或出售证券； （4）如果需要外部融资，首先是负债，然后是可转换债券，再后是权益。,选择次序: 先内后外，先债后股 普通股权益有两种来源： 保留盈余首选手段 发行普通股托底选择,不对称信息下的融资,管理者更了解企业的真实情况

42、，外部人只能观察到管理者发送的信号 这些信号包括资本结构、财务决策或股利政策 如果项目的净现值是正的，发行股票还是债券？ 外部投资者怎么看？,4、代理成本理论(Agency Theory),如果你是公司股东，你选择什么融资方式？ 詹森和麦克林（Jensen and Meckling）在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是： 均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的 企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。,什么是代理成本,委托人为了使代理人不偏离自己的目标需要采取一些措施： 对代理人进行监督； 对代理人进行激励约

43、束； 在代理人损害委托人利益时要求补偿； 代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的委托人和代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。 代理成本为监督成本、约束成本和剩余损失之和,5、控制权理论(Control Theory),作为公司管理者，你在做融资决策的时候会选择哪种方式？ 融资结构不仅引起剩余收益的分配，而且还引起剩余控制权的分配。 企业融资方式的选择在很大程度上影响企业控制权的变化。,哈里斯-雷维夫的观点 管理者既从其股份又从其控制权本身获得收益。 股份越大，控制权和获得收益的概率就越大 但管理者财富有限，控制大部分股份很困难，所以他在选择融资时

44、倾向没有投票权的融资工具。,斯图茨的观点 管理者对投票权的控制比例是决定企业所有权结构的一个重要因素。 资本结构的变动通过对投票权的控制比例的作用影响企业的价值。,阿洪与伯尔顿 （1）有资本无技术的人（投资者） （2）有技术无资本的人（企业家） 前者追求的是货币报酬 后者追求的既有货币报酬又有非货币报酬,债务融资是和破产机制相联系 股权融资是和在保持清偿能力下的企业经营控制权相联系 在合约和信息不完全的情况下，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择； 最优的负债比率应该是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。,6、信号理论(Signal Theory),企业发

45、行股票融资，利好消息还是不利消息？ 管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递了企业经营的信息，投资者将公司发行股票看成是公司资产质量恶化的信号，而债务融资则是资产质量良好的信号，即资产负债率成为公司内部信息传递给市场上投资者的工具。,对理论的一个总结,MM理论是理想世界的理论 权衡理论是发展的MM理论 上述两种理论都是从企业这个本体出发 优序融资理论考虑了企业融资和外部投资者的博弈 代理成本理论是站在投资方的角度考虑问题 控制权理论是站在管理层的角度考虑问题 信号理论是站在外部投资者的角度考虑问题,三、最佳资本结构的决策方法,（一）最佳资本结构 所谓最优资本结构，是指么一定时期最适宜的条件下，

46、综合资本成本最低而企业价值最大时的资本结构。 其判断标准有三个： （1）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。 （2）企业综合资金成本最低 （3）资产保持适宜的流动，并使资金结构具有弹性。,(二)、最佳资本结构决策的方法,1.比较资金成本法 比较资金成本法是指公司在做出筹资决策之前，事先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资本结构。 初始筹资：直接计算比较综合资本成本即可。 对追加筹资：首先需要考虑追加筹资对原有资本成本的影响（会影响原有自有资本成本，但不影响原有债务资本成本）。其次，将原有资本与追加资本合并，形成新的筹资方案，计

47、算综合资本成本，再比较选择。,【例4-14】某公司现有三个筹资方案可供选择，有关资料见表43。根据表中资料分别确定三个方案的加权平均资金成本，并以此为标准做出最佳资本结构决策。,表 4-3 单位：万元,筹资方案1的综合资金成本为： K1=6%+8%+12%+15%=12.52% 筹资方案2的综合资金成本为： K2=7%+9%+12%+15%=11.80% 筹资方案3的综合资金成本为： K3=7.5%+8.5%+12%+15%=11.94% 以上三个方案的综合资金成本相比较，方案2的综合资金成本最低。在其他因素相同的情况下，应该优选方案2为最佳方案，其所形成的资本结构为最佳资本结构。,例:,某股

48、份有限公司现资本结构及资本成本资料如下。,现该企业需要追加筹资200万元，有三种备选方案： A：全部发行债券200万元，其资本成本为9%，普通股的个别资本成本上升为16% 。 B：发行债券100万元，其资本成本为8.5%；发行普通股100万元，其资本成本仍为15% 。 C：全部发行普通股200万元，普通股个别资本成本下降为14% 。 要求：为该公司进行追加资本结构决策分析。,解：分别计算实施各追加筹资方案后公司综合资本成本：,B 为最佳方案,在追加筹资时，需要注意的是：新追加资本（包括借入资本和自有资本）的个别资本成本会影响原有自有资本的个别资本成本，但不会影响原有借入资本的个别资本成本。,2.每股利润无差别点分析法,每股利润无差别点分析法就是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法，也称为EBITEPS分析法 。 每股利润无差别点 使各种筹资方案每股利润相等时的息税前利润。,图：每股利润无差别点分析,注意：,当备选筹资方案超过两个，则需两两分别算每股利润无差别点，然后再选择。 原始筹资与追加