1、中小企业融资扬尔迪丹麦,切萨里奥马特乌斯英国,中小企业融资，伦敦商业视察.2007（9）:43-45.工商管理中小企业融资的主要来源有：股权硼资、按时兑现的贸易信贷融资、中长期银行信贷融资、延迟兑现的贸易信贷融资以及其他债务融资，每种融资方式的边际成本取决于与其滞纳金相关的信息不对称成木和交易成本。依据啄食理论，企业在融资时，会优先选择成本最低的融资方式：而依据踊态权衡理论,企业在进行融资时.，各种资金来源的边际成本都是相同的：再者，依据优序融资理论，企业进行融费时要结合企业自身详细状况，是考虑多重因索卜.的优序融资。在本文中，我们认为，以上这些理论都忽视了一点,那就是边际成本的确定主要依靠于
2、淤资资金的运用,以及资产负债表中资产方作为融资来源的重要影响作用.一个来自葡萄牙中小企业的数据分析证明，企业资产负循表资产方对于融资方式的选择有着重要的影响，而这是静态权衡理论和优序融资理论所不能接受的。中小企业的融资主要来源丁股权（内部融资），商业信用，银行信贷和其他债务.融资方式的选择取决于资金成本，而资金成本又是由信息不对称成本和基于无债务负担状况下的预期成本确定的。信息不对称成本主要是为了支持管理决策而收集和分析信息所产生的贽用，无依预期成本主要产生于企业为收I可债务而收桀和出格抵押品时的费用。由于中小企业的管理层和股东往往是同一个人，股权和内部产生的资金没有信息不对称成本，因此股权融
3、资是成本最低的融资渠道。2中小企业资产融资理论在前面的论述中，我们曾建议，葡荀牙的中小企业多采纳内部资金、廉价贸易信贷、中长期银行信贷、高价贸易信贷和其他贷款进行融资。接卜.来，我们将对以上各种类型的融资动机进行探讨。2.1 廉价贸易信贷首先，我们将探讨的是贸易信贷。贸易信贷很有意思，因为它们代表的非金融企业与金波中介机构在供应金融服务方面的竞争。这领域内的早期探讨关注于贸易信贷同的信贷槃道的作用（或所谓的“梅尔策”影响）之间的关系，以及同货币政策的效率之间的关系。其基本思想是，企业尤其是大里知名企业，同的面临财务逆境小企业，干脆在金融市场达成贸易信贷的交易.在最近的探讨中，将对贸易信贷的利用
4、分为战略动机和财务动机。战略动机第一种理论是关丁公司产品的信息不对称。贸易信贷是由卖方供应，使买方可以在付款前确认产品的数量和质量。通过供应贸易诲资，供应商想证明的是，他们可以为买家供应优质的产品。由于中小企业在一般状况卜信誉不高，因此这些企业迫于无奈，往往运用贸易信贷的方式以证明其产品质量.由r产品的信息不对称，买方对供应商的资料很少，或者供应商产品的状况困难，质量难以鉴定，因此贸易信贷被中小企业广泛运用。其次个战略动机是定价。以实惠条件供应贸易歌资，其作用同商品降价类似。因此,企业可以利用贸易信贷，间接的降低产品价格或作为不同买家之间的价格即视工具，以促进销售。相比于风险借款而言，贸易信贷
5、是有利的，因为这种杵代性融资的有着一个更为实惠的融资利率。因此，贸易信贷可以被用来作为干脆的价格卑视的工具，或者作为低信誉借款人的间接工具（假如全部的买家供应相同的条件）贸易信贷也可以楮助供应商发展与买家的长期合作关系。这往往体现在买方出现短钝财务困难的状况下，供应商要允许其延长付款期，同金融机构相比，供应商具有更好的的行业学问，因此能够更好地推断买方是面临短酒的困难还是存在一个长期性的问题。没有严格意义上的故略动机，最终动机都是基于交易成本。贸易信贷作为进行交易有效方式，可以明确地区分货物交割和帐款支付。从最基本的方面讲，卡车司机运输货物，不必再四处找相关负责人支付帐单，买方还可以节约交易成
6、本所需的现金。IIk资动机这种观点的基本内容是，企业与金融机构在为其他公司供应信贷业务上进行竞争。金融机构的传统观点是，他们在向企业供应信用时的主要问题是信息不对称。金融机构在收集和分析来自企业，特殊是受制与信息不对称影响的中小型企业的信息时，具有肯定优势。这种优势的确立，关键在r银行与目标企业之间存在支付功能的亲密关系，金融机构可以通过监测11标企业的帐目现金流入和流出来获得相关信息.但随着贸易信贷渐渐流行，非金融企业同金融机构在解决这些问题及拓展信贷渠道方面，绽开了激烈的竞争。非金融机构如何能够在这个市场进行竞争？彼得森和拉詹（1997）就此简要探讨几种方式，并提出供应商对金融机构可能存在
7、的优势。相比于金他机构，供应商同借款人之间有着更加亲密的工作关系和更加常见的沟通沟通。供应商和贷款人之间所达成订单的时间及规模，供应借款人有关业务状况的信息，须要谣意的是，此信息是先供应应供应商的，金融机构必需等待与订单相关的现金流产生后，才能获得相关的业务信息。还有早期付款折扣的供应，使供应商及早的同借款人达成了-种信用关系，因此供应商能够比金融机构更快，更便利地取得相关业务信息供应商在收款方面也存在肯定的优势.假如供应商至少能在一个地方形成供货的垄断，那么他们就能对客户公司支付账款形成强有力的督促。这种督促作用很明显，特殊是当借款人的业务只占供应商业务中的很小部分时。在相同的状况下，相比于
8、金融机构，供应商对借款人货物的扣留能对借款人产生更大的影响,以及通过其销住网络，以更高的价格出售商品和更的速度回收账款。当然这些优势都是要建立在供应商对借款人所供应货物和借款的重要性的基础之上。鉴丁信息不对称是产生贸易信贷的因素之一，那么客户企业就要明白，供应商在授予他们贸易信贷的同时，也能锅为自己争取到更多的银行信贷。银行业会把供应商的贸易信贷质量的优劣，作为对他们授信的重要参考。贸易信贷通常以货物的供应作为担保，客户企业在获得贸易信贷的额度上也有肯定的限制，因此他们就不能随.就利用贸易信贷，以达到为其整个生产经营供应融资支持的目的。总而言之，由于对客户企业及其所属行业的了解终归还存在欠缺,
9、贸易信贷的供应者同借款人之间的信息不对称程度还比较低。贸易信贷发展至今，阅历告知我们贸易信贷的实施主要是基于企业商誉风险和产品销传成本。由于以货物供应作为担保，使企业的贸易信贷额度始终限制的货物总价值之内。2.2 银行信贷相比于贸易信贷的供应者，银行能够获得的信息更少，获得信息的成本也更高。在运用货物作为抵押时，贸易信贷供应者比银行具仃优势：然而,受交易的数量和规模的影响，银行往往以诸如建筑、机械设符等大宗资产作为抵押，在这个方面反而是银行更具优势。因此，银行更倾向于以有形资产作为信贷担保，而且由于信息不对称，他们也不情愿向信息不透亮的公司，如增长快速的小企业，发放贷款.相对的银行更情愿供应的
10、是有形资产作为担保的长期贷款“在接下来基于有形资产和信用风险变量的实证探讨中，我们将要肃点阐述银行长期贷款的授予和授予额度是如何取决于作为担保的有形资产的价值的。银行在收集和评价债务人应收账款方面的相对优势，是发放短期银行贷款的基础。当然现金及其等价物也可以用作担保，但由于存在现金流淌和市场平安方面的风险，相比于其他信贷供应者，银行在收集和探讨这些信息并没有任何优势。在存货抵押方面，状况也是如此。因此.我们在说明银行短期信贷行为时，将会把僚务人的数量作为主要的变量因素来探讨。2.3 高价贸易信贷和其他贷款当其他副资手段都丢失作用时，企业还可以利用拖延支付账款的贸易信贷方式。然而，采纳此种方式的
11、成本是特别高的，因为它意味着企业放弃r现金折扣，甚至会招致罚金。运用这种贸易信贷会降低企业的信誉，可能会使企业以后很难获得同类的信贷。当然，成本的凹凸取决于企业所对应的供应商数贵：假如只有一个供应商，那么这种成本还是相当商的；假如供应商有多个，那么这种成本也不算很高。其他种类的信贷如信用卡债务、汽车贷款等,其成本比银行贷款还要高，同样客户财务表现的优劣，也是确定其能否获得这些信贷的主要因素。由丁我们对此类贷款的关注较少，获得的信息不够充分，在这里就不多作论述。结论目前关乎资本结构的理论主要有两种.第一种是优序融资理论，即企业要首先选择成本最低的融资来源，其次是成本较低的，然后以此类推基于信息不
12、时称而进行的逆向选择，是产生资金成本差异的主要?象由。其次种是权衡理论，即企业债务增加的前提是其能带来更多的利润增加。债务的好处在于它可以作为企业的“抵税盾牌”、“主动代理成本”以及“负代理成本”。这些理论的论述，对于企业资产负债表资产方的组成也有着重要影响。由此得出的结论是，由于企业在融资中所采纳的债务类型不同，企业资产负债表的资产方组成对负债方组成也有着重要影响，或者说资金的用途很大程度上确定着企业的融资类型.我们可以进一步认为，这是信息不对称和抵押品因素在资产负债表中资产和负债双方关系的反映。这种认知对于廉价贸易信贷和长期银行信贷来讲是合理的,但却不能应用在短期银行贷款上。中小企业融资在
13、欧洲：介绍和概述简.瓦耿沃特，欧洲投资银行，经济与金融探讨（2009）本文介绍了中小企业酷资问题和总结欧洲投资银行论文的主要探讨结果这个版本的贡献，本概述强调中小企业的信贷供应关系的重要性的银行:指出/分歧和企业结构的异同首都在大小班和整个欧洲；留意到，尽管有广泛的中小企业信贷配给的迹象，金融市场不完善仍可抑制中小企业的成长和亮点，在欧洲的金融环境的变更-包括银行合并和新巴塞尔协议-承诺，以促进中小企业财务1 .介绍在欧洲的金融环境中些变更应给中小企业融资支持。首先，新的信息和通信技术作出贡献，以较低的成本，削减贷款人与借款人之间的信息不对称问题,从而使中小企业贷款更具吸引力.其次，部分缘由是
14、由于在信息技术的进步，新的银行管理方法正在制定和实施。例如，银行信贷风险实行新的组合模式，让他们自己的资源配置和价格更有效.此外,信贷风险转移机制（如中小企业贷款SeCUri1.ariSa1.ion运用）正在扩散，使银行能够专注于比较优势的活动，特殊是信贷风险评估，贷款发放，信贷风险监控-全部活动供应重要的为中小企业融资。第三，股权资本供应应中小型企业越来越通过（二级）资本市场和风险资本融资的发展.第四，欧盟其次银行指令旨在促进银行之间的竞争,从而提高银行融资的条款及条件，包括供应应那些中小型企业。欧洲的金秋环境的其他功能提出了关于中小企业融资的条件可能恶化的关切。首先,在国家银行市场的整合，
15、削减了对银行的数目,并已在很多欧盟国家，特殊是在较小的，增加了五大最大机构市场份额（欧洲央行2002年）。这可能不利于中小企业的贷款，因为有证据表明，与大侬行相比，小区域银行投资小：其次是他们是资产比例较低的小企业贷款.有证据（戴维斯，此卷），资本市场和机构投资者获得对银行的理由。机构投资者与银行竞争时收柒的经济积蓄，但他们往往对中小企业贷款比银行少,第1新资本足够架构银行（巴塞尔二）正在形成。在巴塞尔协议的主旨是为了更好地谢整资本费用,并通过延长，与潜在的信贷风险,贷款利率。由于中小企业贷款通常被认为是正确或错误，因为特殊危急，很多视察家-尤其是中小企业本身-已针对中小企业融资（进一步）恶化
16、的警告声。为什么中小企业融资往往会比大型企业的融资困难。反映这些挑战，小企业往往比依第外部资金来源的银行关系，没有其他选择，而大型企业可能转向银行以及资本市场我们还将阐述的利益和关系，银行费用，并简要考虑银行的关系银行竞争的影响。在第3节，我们探讨了在不同的平均班级规模的欧洲公司的资本结构和审杳意大利，佬国和法国类似的结果。在第4节，我们在欧洲的中小型企业评估是否受到信贷限制，以及是否金融市场不完善阻碍公司成长。第5节始于一个简洁的银行业务关系的实证描述，在这里介绍的三个国家，并接着与该银行合并的关系，法国银行业的影响评估。2 .横跨一般公司结构类的资本规模WagCnVoort区分五个不同的大
17、小级：特别小，小，中型，大型和超大盘企业。为了激励这样的分析，人们须要记住.个为小型企业缺乏外部融资可能会出现在其资产负债表负债方的“回顾过去一段长时间作为一个整体在欧洲，总负债权益比率是全国规模大致相同的类，因此，杠杆是或多或少的一个典里的中小企业与大企业相同的一个典型。金融债务比率，以总负债,其中主要包括中小型企业的银行贷款案中，也是全国规模大致相同的类。然而，WagCIm）Or1.也表明，正在跨越欧盟国家的平均中小企业的资本结构显若的差异。这三个国家的探讨证明这结果。圭索表明，在其总资产的比例为小企业金融债务是意大利大大超过意大利的大型企业低。圭索细致说明说,这种差异是因为很多小公司没有
18、在金融机构的贷款未偿还。事实上，有条件的，有金融债务，金融债务比率和金融债务的期限结构之间存在广泛的大小类相像。在与意大利而言，Homme1.和施奈镌形成显明对比发觉，馆国中小型企业（即德国小型和中小型企业）更是负债比德国大型企业.三分之二的德国企业三分之二经营与资产比率低于百分之二十，而百分之41的德国公司报告百分之十以下股权比例。与此相比，欧洲约三分之一的平均资产比率（见WagenvoOrI）。迪特希找到一个法国公司的同类资产的比例，不论其大小。总的来说，平均欧洲，法国和意大利的中小企业好像并非是资本不足，德国中小企业。Wagcnvrt还分析了企业如何资本结构随时间的变更。他认为，金融债务
19、比率是特别不同的动力相比,股公司为在小型和中型公司类平均在大型和超大型规模类。更详细而言，中小企业则好像不那么故捷调整其资产负债表的结构比大企业不断变更的发展机会。尤其是金融债务比率上升（卜.降在不断增长的速度较慢）（收缩）比增长（收缩）大公司小公司。我们对这个结果的说明是，小企业在应对不断变更调整生长条件的金困债务较少的敏捷性.3 .金融约束这是配给的财务约束缺乏弹性这：个国家的案例探讨得出一个明确结论：中小企业信贷配给是不是在意大利，法国和谯国普遍现象。圭索建立一个模型，可以说明为什么有些小公司带来金融债务，而有的则没有。实证结果表明，这些企业没有银行贷款，往往是那些与股权融资，其资产的比
20、例相对较高。圭索认为，股权比例之间的继承和金融债务的概率呈负相关假说与配给以来的尖锐冲突立场坚决信贷配给是不行能代替金融债务的股权。金融债务对很多意大利公司的资产负债表的状况卜.是这样，主要是因为他们不想借钱，不是因为贷款人不想贷款的状况.不过，圭索认为，当信贷约束约束力，缺乏规模和股权好像发挥了关键作用.因此，信贷配给状况多与大公司比小公司.迪奇指出，除了很小的法国企业与1比欧元的年营业额不足200万，法国中小型企业不增加银行借款时，他们的信用状况有所改善.在与小型和中型公司的对比，具有坚实的信誉特别小公司做比同等规模提高他们的同龄人更多的贷款，但较低的信誉。有鉴于此，迪特希得出结论认为，信
21、贷配给仅适用于特别不利的小企业信用评级有关，他表明，在法国相对少数公司有这些特点.Homme1.和施奈想认为，信贷增长在2002年在德国几乎摊疾主要可以归因于德国口前的经济周期性衰退。无论，此外，从结构不良的德国中小型企业的供应受到副作用还有待确定。然而，鉴于映国公司，股本权益缺乏大的差距是主要的财务约束和额外的僚务好像并没有成为在诬国提出最佳方式。有几个合格的话，是很值得。一个须要牢记的斯蒂格利茨和姚斯的信贷约束定义意味若只有一家公司认为是配给，假如贷款人拒肯定贷款的需求，虽然借款人情愿支付将利率（以及满意其他条件）在向他人借款人相同质量相同的贷款，换言之，依据这坚决不被视为信贷配给的定义，
22、假如它不希望在耍求借款利率的条件，即使该银行施加过于苛刻相对于借款人的真实信用。在这方面，是值得视察的银行贷款利率一般比大大高于中小企业大firms.4都迪特希实证探讨结果和WagenvoOn建议,从投资组合信用风险的观点未必是合理的，诚然，在个别小企业比大企业高风险，因为预期违约概率是企业规模呈负相关.一般运用银行这一论点辩护小企业贷款较高的风险溢价。但是对小企业贷款组合，不肯定比一个大公司贷款组合的风险较大。迪奇认为,违约相关性的内比在大型企业集团中小企业组。下违约相关性可以弥补在一个较高的个人信用库的违约机率.事实上，公司特定风险可以分散，而不是系统性风险。据迪特希，大公司更敏感，系统性
23、因素（经济的总体状况比小公司这可能是不足为奇的，闪为小公司通常比大公司少多元化。然而，中小型企业可能会显示更大的故捷性，其业务转型时的宏观经济条件恶化或改善.大公司往往会被锁定在现有的组织结构和技术。总之，高利率对中小企业贷款的视察，好像很难对信贷风险的唯一理由辩解。这可能是因为错误的理由中小型企业支付高利率.银行可能会胜利过度充电中小企业由（本地）银行市场的竞争和有限锁定在上述效果。因此，由于资金的限制，依据中小企业的投资有可能大规模发生.时，在严格意义上的信贷配给斯蒂格利茨和魏斯1981年不会广泛出现。超出信贷配给和金融市场不完善，可能导致资金的限制，其中包括信贷配给，但也限制过度贷款定价
24、和提高股票以外的困难造成测试Wagcnvoort举措。在财政用雄的实证检胺测试这里归结为金融变数是否可用，如内部资金量，已经对公司的投资产生重大影响，因此，它的增长.更准确地说，WagenVOOn估计之间的关系上，一方面，企业成长和另一方面，现金流和资本结构。一个高增长的现金流敬感性是一个迹象，金融具有约束力。下面的结果是值得强调。首先，金融限制往往因碍少于50名员工的小型和微小型企业（即公司的增长），对平均而言，这些公司的增长是一对一的有关保留溢利.其次，尽管财政困难好像是相对于大型企业增长减去中小型企业，他们的成长，具有约束力，但更多地取决于对内部资金IheaVaiIabi1.ity。第三
25、高杠杆企业有更大的困难，开拓外部资金，因此，利用他们的增长潜力,怎么可能改善对中小企业的金肘供应？它是有用的区分公共政策措施和努力，贷款人和借款人可以缓解资金制约。Wagcnvoort简要回顾了对公共贷款方案和保障安排的有效性文献.主要结论是，虽然干脆贷款和担保安排的受助人通常受益，并帮助缓解资金的限制，它已被侦疑是否改善r经济资源的安排。不过主动的公共干预的净回报可以预期，假如干预削减借贷双方的信息，从而有助于解决问题的信息不对称.例如，公共当局可剌激贷款人之间的信息共享。最近的项探讨（哈做利和帕加诺2002）显示，在贷款银行的贷款信息沟通的增加，削减信贷风险。借款人和贷款人本身也有助于削
26、减信息不对称解决中小企业干脆融资问题。如上所述，在长期关系的建立有可能实现这目标。4 .银行和银行合并的关系银行和银行合并的关系是否有阅历证据支持这样的观点的关系可以缓解银行资金的限制？Ongena和史密斯（2000报告说，在整个欧洲国家的银行企业关系的平均人数大幅变更。这三个国家在这里证明这一审杳的结果，这些都显示出公司作出相当多的银行运用探讨。圭索的分析显示，在意大利的小企业保持平均超过4个，而意大利的大型企业银行信用关系多样化超过10多个信贷机构的须要.正如HOmmeI和施耐德，德国中小型企业表现出的依靠，但就在禧国的银行联系较少，甚至小的平均借贷从多个贷款人的镌国公司。特别小的镀国公司
27、四家银行的平均贷款两间银行，而德国大约COrPOrateS有较大的关系。迪奇在法国发觉类似状况，除了极少数的法国公司，只从一个单一的机构借贷。从而使小企业比大企业较少的银行企业关系。这三个案例探讨文件,中小企业也比大企业保持较短的关系。计量经济学探讨的迪特希之间建立了一个明确的信贷供应，方面主动陕系，数量和另方面对银行企业关系的持续时间。此外,较小的公司，较大的影响,例如，小企业更敏感，比大公司的银行关系的长度.从迪特希的工作，我们认为双方关系的银行和多家银行，可以刺激中小企业融资。为什么那么，中小型企业比大企业不断削减，缩短银行的关系？随着信贷状况改善的关系变得更长时，人们公期里信息不透亮的
28、中小企业留在同一债权人（第首先是数量的关系，是中小型企业必需散布在一个较小的贷款额，贷款固定费用迪奇指出，一个明显的缘由。添加更多的债权人对公司的金融中介机构名单将触发额外的党用。因此，小公司可能不太情愿从银行借贷数在同一时间.但是，只依靠一家银行的缺点是，这家银行可能变成一个长期的垄断。迪特希说明说，虽然它是由较小的公司通过维护费用昂贵，挑起多更关系的贷款竞争行为，打破小企业仍可能通过切换时间的消逝时，银行的垄断。这可能说明r小企业银行企业关系的持续时间相时较短。更重要的是，一个供应大量来源于银行没有事先寻求融资的公司与公司的关系旁边和/或干脆从银行的地理位于外面。这是很惊奇，因为它往往认为
29、是最好的一家本地银行在该地区了解企业，基本上是小企业捆绑到当地银行。在确定双方关系的银行和多家银行加强为中小企业供应信贷，以调杳是否迪特希接若在法国银行合并变更了这两个重要特征的欧洲银行他的分析。他强调，在法国银行的同时，巩固j在商业贷款市场的低浓度的手.兼并和收购浪潮从而好像刺激r信贷机构之间的竞争。笔者还表明，数量关系，银行企业大大增加了巩固期。在数量相对变更的关系是最小型和中型公司的重要。在债权人的人数增加信贷供应趋于改善，而事实上，中小企业在法国商业贷款市场份额已大大增加，在20世纪90年头。这个镜像是个贷款相对下降，以大公司，这失去了其最初的百分之65的市场份额在1993年百分之八。
30、5 .结束语银行合并和新巴塞尔协议中提出的具有普遍担忧银行可能会削减他们的部分参加中小企业贷款市场，到目前为止，这些期望不能担当的实证探讨结果。相反，有迹象表明，欧洲银行业在最近和将来的发展将实际促进中小企业贷款。尽管如此，不足50名雇员（或年营业额低于2（X）万欧元）资金的限制好像仍旧阻碍它们的发展，特殊是对企业.这是值得指出的是，缺乏资金，并不肯定意味着对债务缺乏。事实上，在严格意义上的信贷配给很少视察到法国，意大利和铿国。但是，这并不解除中小企业贷款，银行滥收费用，并作为造成的，这种金融市场的不完善有一个对中小企业成长的负面影响，从而在经济大国，公众在支持中小企业的政策须要在这样一个地方供应的财政救济是圾有狗束力的方式限制设计。在这方面，股权融资，值得更多的关注。据经合组织最近的份报告（经合组织2002年），小企业在获得风险资本的阅历相当困难。在欧洲，小企业是相对不肃要的市场上的股票相比，美国。因此，资金资本市场促进二次创业资金的需求和排名高的政治议程。
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