轮胎行业分析：轮胎行业是买α还是β精选版.docx

1、信达，张燕生、洪英东、尹柳）轮胎行业可分为三个阶段1935年到2000年，我国从生产出第一条汽车轮胎发展到汽车轮胎产量过亿， 轮胎工业开 始小有规模。1935年，我国生产出了第一条汽车轮胎，到1949 年我国汽车轮胎的年产量 约4万条。到2000年时我国轮胎工业已走过65 年，2000年中国轮胎工业消耗橡胶超过100万吨，轮胎产量超过1亿条，均 居世界第三位，8家企业销售收入超过10亿元，11家企业轮胎产量超过 200万条，世界轮胎厂商75强中有22家我国轮胎企业（中国台湾地区5 家）。到2000年，中国轮胎工业已经有了较大发展。自2001年开始，中国 橡胶工业协会每年出版中国橡胶工业年鉴，

2、对前一年橡胶工业的情况进行 统计和分析，其中包含了轮胎行业。目前最新的版本是2021年12月出版 的，里 面的内容是2020年的数据。我们对这二十年的年鉴中轮胎行业的数据 以及其他数据进行了分析，将2000年后的中国轮胎工业大致分为三个阶段。（一）第一阶段：由小到大第一阶段，2018年之前。在这一阶段，我国轮胎行业实现了 “由小到大”的发 展，企业竞 争充分，厮杀激烈，呈现出明显的周期性。在产量方面，2018年 中国轮胎行业结束了 20年的产量连续增长，出现了产量同比减少，自此开始 维持震荡态势。从2000年到2017年，我国子午线轮胎总产量从2001年的 1. 10亿条增长到2017年的6.

3、 53亿条，但从速度来看，2000-2010年我国轮 胎产量年均复合增 速为15.93%, 2011-2017年这一数值已降为6. 2%,中国轮 胎产量增速已经出现明显下滑。而2018年产量6. 48亿条，同比减少 0. 8%,增速由正转负。2001年我国加入世贸组织，对我国轮胎工业产生了重要影响，促使我国轮胎工 业进行结 构调整。加入世贸之前，我国轮胎工业还不是很强，国际竞争力较 弱，国家采取了一定措 施保护行业发展，例如进口轮胎要加征30%的关税，且 要实行配额许可证。加入世贸以后，我国对轮胎工业有了一系列承诺和约束， 主要有：（1）汽车轮胎进口关税5年内从30%降低至10%左右.（2）

4、7个 税号的产品（实心胎、小客车胎、翻新胎、货车胎等）在4年内分别取消配额 许 可证非关税措施。（3）进口天然橡胶关税2年内由20%-25%降至20%左 右，4年内取消配额许可证。这些措施的提出促使我国轮胎行业调整自身结 构，提升自身规模、质量、品牌影响力，来 适应市场经济和国际竞争格局。 在产品方面，这一阶段我国轮胎实现了子午化率的大幅提升。2000年我国轮胎 子午化率仅35. 5%,而当时的全球子午胎占比超过85%,西欧已经达到100%子 午化，美国达到90%以上，日本接近90%o子午线轮胎具有节油、安全、舒适 等优点，是世界轮胎工业发展的方向，也是当时我国轮胎产品更新换代的重 点。为了加

5、速发展子午胎，国家和地方政府推出优惠政策。到了 2017年及以 后，我国轮胎子午化率已超过94%,实现了基本子午化。同时，斜交轮胎产量在2004、2005年达到峰值后开始不断下滑，在2017年 已降低至近4000万条的水平，2000年时我国斜交汽车轮胎供过于求的竞争环 境有所缓解，我国轮胎 产品结构继续向着无内胎、大轮辆、宽断面、高耐磨、 抗湿滑、低滚阻和低噪音的高质量 方向发展。在国际舞台方面，2009年以来全球轮胎75强企业的销售额在全球占比基本在 96%左右，我国能够跻身75强的企业数量在全球各个国家和地区中是最多 的。自2013年以后，我国每年进入全球75强的企业数量基本有30家或以

6、上。我国的全球75强企业的销售额在波 动中上升，市占率也在波动中逐步提 高。中国轮胎企业靠低成本生产优势快速扩大规模，首先占领了对于性价比要求最 高的全钢胎 市场，同时，也凭借着在安全稳定性方面的逐步稳定和价格优势， 进一步占领了部分半钢 胎市场。全球轮胎75强企业中，中国企业数量最多， 近十年数量均值接近30家，占比近半。在收入方面，我国主要轮胎企业销售收入总额从2001年的277亿元增长到 2013年的2124亿元，实现了十余年的连续正增长，收入总额翻了六七倍。随 后的2013-2018年，虽然我国轮胎产量仍在继续正向增长，但是收入已经开 始出现下滑，2015年以后基本在1700亿元附近波

7、动。出现产量增加而收入减少的原因，一方面是国内市场终端需求向弱，另一方面 是欧美对我国轮胎施加的双反。美国对华首次进行轮胎反倾销调查是在2007 年，美国对中国非公路 轮胎反倾销反补贴立案。2009年，美国启动对中国输 美乘用车与轻型卡车轮胎的特保调查。随后的2014年-2016年，美国陆续对 来自中国的乘用车及轻卡轮胎、非公路用轮胎、卡客 车轮胎启动双反调查。2017年，欧盟正式立案对中国卡客车轮胎进行“双反”调查。至此，美国几 乎堵住了中国所有轮胎去往美国的大门，欧盟也紧随其脚步。中国轮胎行业面 临着史无前例的困难。在利润方面，我国主要轮胎企业利润总额2001-2005年取得了连续五年的正

8、向 增长，此时尚处于行业发展初期。在2006年至2017年期间，行业利润总额 呈现出明显的波动性，除了前面说到的双反影响外，还受到原材料价格的影 响，例如2008年天然橡胶等原材料价格高，当年利润总额为16亿元，还不 到前一年利润总额44亿元的一半，直接腰斩，利润 率也跌至1. 15%o 2013 年天然橡胶等原材料价格较低，当年净利润又从前一年的54亿元直接倍增到94亿元。2006年至2017年这十余年期间，轮胎行业利润受到双反、原材料 价格波动等的影响，呈现出较大波动性。从天然橡胶的价格波动来看，近20年天然橡胶价格出现了一轮供需关系波动 大周期。1995年至2002年保持相对平稳，缓慢下

9、行。2002年中国加入WTO 元年，也是中国汽车产销量井喷元年，轮胎需求激增，天然橡胶的供需平衡被 打破，需求增长，价格开始缓慢 上行。2005年以后开始加速上行。价格的上 涨刺激了东南亚等主要产胶国种植橡胶，但橡 胶树的成熟期需要6-9年，供 不应求的情况下，天然橡胶价格急速上行。2009年起我国的经济刺激政策带 动房地产和基础设施建设，快速提振了运输需求，刺激轮胎生产，导致橡 胶价 格的快速上行，国内天然橡胶现货价在2011年2月创下了 43000元/吨的高 点。2011年后，我国的经济刺激过后，经济增速放缓，导致天然橡胶需求增速 下降，加上2005年后开始种植的橡胶树逐年进入成熟期，供求

10、关系开始反 转，天然橡胶价格进入下行区间。在天然橡胶大的价格周期中，2008年和2017年在大趋势中出现两个噪点。 第一个噪点是2008年的经济危机造成需求骤降，价格骤降。第二个噪点是， 2015年各类大宗商品在悲观的全球经济预期下超跌，2016年下半年开始 反 弹，天然橡胶价格也快速反弹。虽然距离历史高点尚远，但从底部反弹到2017 年2月近20000元/吨见顶，斜率也是惊人。其后又用近半年时间跌回底 部。这次短期巨幅波动具有一定的特殊性和偶然性，原因归纳起来有5点： 1）2016年9月出台严格的限制超载新政后，导致国内重卡销量井喷。2）经历 了几年的连续下跌后，各种化工品周期都在2016年

11、下半年发生逆转，轮胎替 换市场 几年一直维持低库存，此时有涨价预期出现连续补库存。3）美国对中 国卡客车轮胎发起双反调查，美国经销商加速延货。4）丁二烯去产能，供应紧 缺，2016年下半年至2017年初价格上涨超过300%,导致合成 橡胶涨价。轮 胎企业更改配方，以天然橡胶代替合成橡胶。5）共享单车短时间窗口内井喷式 爆发，突增橡胶需求。在下游消费方面，2018年中国汽车产销量出现负增 长，在经历了 28年的高速发展后，出现了下降拐点。2017年中国汽车产销 量达到顶峰，2018年汽车产量同比下降3.8%,销量同比下降2. 76%o从企业成长的角度来看，2000年时，我国轮胎企业规模还较小，集

12、中度低，竞 争能力差。2000年我国年生产能力在100万条以上的大企业不到30家，平 均生产能力仅为40万条。而美国有46家生产企业，平均年生产能力达440 万条，日本有25家生产企业，平均年生 产能力达450万条，德国有15家 生产企业，平均年生产能力达310万条。我国轮胎企业 没有形成规模经济。经过了十余年的发展，我国涌现出了一大批规模较大、竞争能力较强的轮胎企 业。2017年我国轮胎企业CRlO共创造了 1093亿元的收入，在中国橡胶工业 协 会轮胎分会的37家会员企业中占比为65%o 2018年开始，我国每年都有4家轮胎企业跻身全球轮胎企业“20亿美元俱乐部”，销售收入达到20亿 美元

13、及以上，且在全球轮胎企业 中的排名有提升之势。（二）第二阶段：出现分化第二个阶段，2018年-2021年5月。在这一阶段，我国轮胎行业朝着“由大 到强”进发，并抚平周期，实现利润的连续正向增长。在这一阶段，行业结 束了 20年产量连续增长，收入依然是1700亿元左右的水平，但是利 润方面 有了明显的变化。利润总额从2018年的40亿元增长到2020年的121亿 元，2018-2020年利润同比增速分别为33%、73%、75%,实现了连续三年的高 速增长。尤其 是在2020年存在疫情的情况下，依然实现了利润总额70%+的 增长。连续两年70%+的利 润增速在过去二十年从未出现过。轮胎行业开始抚

14、平周期，开始迈向低增速高质量发展阶段，在推进供给侧结构型改革、技术进 步、绿色发展等方面不断取得新进展，开始出现好 的B o在这一阶段，轮胎原材料价格虽然收到了疫情的短期扰动，但是总体上波动没 有之前剧烈，给轮胎行业创造了相对较好的发展环境，也是轮胎行业利润水平 能够抚平周期的重要原因。天然橡胶的价格在2017年的小高峰出现后，基本 稳定，2020年底天然橡胶价格在需求驱动下再次小幅攀升，但价格没有再超 过2011年的最高峰、2017年的小高峰。轮胎的原材 料除了天然橡胶以外， 还有合成橡胶、炭黑等。我们假设轮胎原材料中天然橡胶、丁苯橡 胶、炭黑、 螺纹钢的占比分别为40%、20%、20%、2

15、0%,设定2016年1月3日的原材 料价格为100,得到了轮胎原材料价格指数。轮胎原材料价格指数总体上与天 然橡胶波动 趋势一致，在2017年出现了一个高峰，随后再未超过这一高峰 值。2020年底开始小幅攀升，2022年以来已经有回落之势。2022年10月 31日原材料价格指数为164.94,较年初 下降6. 76%o这一阶段也是欧美对华双反后期，来自中国的轮胎已经基本淡出美国市场。 2011-2021年，除了新冠疫情对2020年进口量的扰动外，美国进口乘用车胎 数量总体上稳中有增。美国进口自中国的乘用车胎在2014年达到高点，在当 年美国进口量中占有1/3,而从2015年 开始，美国进口自中

16、国的乘用车胎数 量极速下滑，2015年直接腰斩，并在之后持续下滑，2017年在进口量中占比 降至7%, 2019、2020年进一步下滑至不足2%,美国进口轮胎市场中，已经 很难看到来自中国的轮胎。既然美国总体进口轮胎的需求并没有太大下滑，那么中国流失的这部分订单， 必然流向另 外的国家。从数量上来看，从顶峰的2014年到2020年，美国从 中国进口的乘用车胎数量 减少了 5371万条，而与此同时，从泰国进口量增加 T 3112万条，泰国成为了最主要的替 代国。2020年美国进口乘用车胎市场 上，泰国占比近26%,位居第一，韩国、墨西哥、印尼、越南、加拿大五个国 家占比在8%至10%,体量相近。

17、拉开时间维度来看，美国从泰国、越南进口乘用车胎从2015年开始激增，恰 是中国本土乘用车胎极速退出美国市场的时候。在美国关上中国轮胎去往美国的大门后，能够继续进入高价格水平的美国市 场，成为了公司具有高Q的必要条件。而这一途径就是海外工厂。所以，在 这一阶段拥有海外工厂的公司都会受益于此。我国轮胎行业9家上市公司 中，赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股 份、贵州轮胎先后出海建设了海外 工厂，他们依然可以通过海外工厂将轮胎卖到美国，给自身业绩创造了更大空 间。但从投产时间来看，通用股份、贵州轮胎海外一期工厂投产分别是在 2020年、2021年，在第一个海外工厂的比拼中处于落后地位，而较早投产的

18、赛轮 轮胎、玲珑轮胎、森麒麟则能够享受到海外工厂带来的红利，实现自身的 高速发展。以2017年的收入为基准来看，我国轮胎上市公司的业绩出现了明显分化。较 早布局海外 工厂的三家公司森麒麟、玲珑轮胎、赛轮轮胎2021年的收入比 2017年增长了 30%以上，实现了收入连创新高；三角轮胎、通用股份、贵州 轮胎也有小幅增长；青岛双星、佳通略 微下滑；风神股份下滑严重，2021年 收入比2017年下滑了 24%,并且这几年一直逐年递 减。综合来看第二阶段，在这一阶段主要原材料天然橡胶结束了一轮供需波动的周 期，原材料 价格相对稳定，波动不似之前剧烈，给了轮胎行业较好发展环境， 帮助轮胎行业克服疫情困难

19、利润总额实现了从2018年-2020年连续三年的 高速增长，行业具备较好Q o同时，这一阶段欧美对华轮胎双反基本落地， 使得轮胎行业出现明显分化，提前布局海外工厂的轮胎企业均实现了盈利的大 幅提升，具备较好B。Q和B共振之下，此阶段有海外工厂的几家企业提供 了非常好的投资机会。（三）第三阶段：分化加深第三阶段，2021年至今，美国对东南亚发起双反，轮胎公司之间进一步出现分 化。2020年，美国国际贸易委员会发布公告，对来自韩国、泰国、越南以及 中国台湾地区的乘用车与轻型卡车轮胎进行反倾销和反补贴调查。2021年5 月，美国对韩国、中国台湾、泰 国、越南的双反终裁结果落地，泰国反倾销税 率达1

20、7. 08%-21. 09%,越南没有反倾销税，反补贴税率大多在6.46%左右。美国对东南亚的双反落地后，东南亚国家面临的处境有所不同。从美国海关10 月最新公布 的数据来看，美国2022年-8月从海外进口 PCR的数量均超出 过去三年的水平，2022年-8月进口总量同比增长12.59虬 这其中，美国从 越南进口的PCR数量出现高速增长，8月同比增长19.59%, 1-8月同比增长 16. 42%o如同美国对中国本土轮胎施加双反后中国本土轮胎迅速退出美国市场 一样，我们认为美国对东南亚轮胎发起的双反也会是立竿见影，会在接下来几 年改变美国PCR进口供应格局，低双反税率、零双反税率地区在这一过

21、程中 有望取代高税率地区的份额，企业海外工厂选址的差异有望拉开公司业绩。中国轮胎上市公司面临的情况不尽相同，我们认为在海外工厂双反中占据先天 布局优势的公司会具有高Q o赛轮轮胎海外第一工厂在越南，只有6%左右的 反补贴税，海外第二工厂在柬埔寨，零双反税率。通用股份海外第一工厂在泰 国，虽也要被加征关税，但公司泰 国工厂目前仍处于放量、业绩高速增长的时 候，海外第二工厂也位于柬埔寨，也有着零双反税率优势，柬埔寨工厂有望今 年年末首胎下线，届时通用股份有望成为继赛轮之后第二 份拥有海外双工厂的 轮胎企业。投资分析赛轮轮胎：（1）公司海外双基地落成，产能持续加码。海外的越南三期（100 万条全钢胎

22、400万条半钢胎和5万吨非公路轮胎）和柬埔寨项目（165万 条全钢胎）有望在2023年建成。柬埔寨工厂900万条半钢胎项目从开工建 设到正式投产历时不到九个月，在2022年上半年开始贡献业绩，海外越南和 柬埔寨双基地有望助力业绩持续腾飞。6月26日公司公布了青岛董家口年产 3000万套高性能子午胎与15万吨非公路轮胎项目，该项目规划产能为1000 万条/年全钢子午线轮胎、2000万条/年半钢子午线轮胎和15万吨/年非公路 轮胎，计划从2022年到2027年分五期建设，项目一期为5万吨/年非公路 轮胎，计划在2023年投 产。公司这一轮胎项目的立项，是在能耗和产能指标 趋严的背景下，提前立项拿

23、下指标，为未来的产能扩张做好铺垫。（2）海运 费和原材料价格压力持续消退。波罗的海货运指数（FBX）自2022年3月18 日起连续下滑，10月28日滑落至3340. 07,已低于2021年下半年均值 9727点。因此，我们 认为2021年对公司利润造成重要影响的运费因素在 2022年或将显著改善。原材料方面，10月31日轮胎原材料价格指数为 164. 94,较年初下降6. 76%o（3）公司的“液体黄金”实现技术突破，能够同时降低滚动阻力、提升耐磨性能和抗湿滑性 能，液体黄金轮胎的优异性获得 了多家权威机构的认可。2022年6月益凯新材料6万吨EVE胶已完成空负 荷试车，有望在下半年给液体黄金

24、轮胎贡献增量，助力液体黄金产品持续丰 富。在高油价和新能源汽车渗透率不断提升的背景下，高性能的液体黄金轮胎 有望给 公司打开新的成长空间。综合来看，公司扩产节奏明确，海外双基地 均开始贡献业绩，海运和原材料不利正消散，公司22Q3季度收入再创新高， 未来有望在液体黄金产品拉动下继续实现业绩增长。通用股份：截止2021年底，公司产能情况为：国内全钢胎390万条、国内 半钢胎300万条、泰国全 钢100万条、泰国半钢600万条、国内轻卡、农 用斜交胎100万条、国内摩托车斜交胎380万条，合计轮胎产能为1870万 条。根据公司年报等公告，除了以上产能外，公司还规 划了柬埔寨西港特区高 性能子午胎项

25、目、安徽1020万条高性能子午线轮胎项目、江苏无锡10万条 工程胎技改项目。目前规划的产能全部投产后，公司轮胎总产能将达到近4000 万条。2021年公司制定了 “5X战略计划”，表示公司将紧抓国内国际双循环 机遇，力争未来10年内实现国内外5大生产基地，5大研发中心，500家 战略渠道商、5000家核心门店，以及5000万条以上的产能规模。泰国工 厂仍有放量空间，柬埔寨工厂完全可能后来居上。公司的泰国工厂在2020年 克服疫情，投产了 50万条全钢胎和300万条半钢胎产能，2021年在一期基 本满产的情况下，又在年底新增了 50万条全钢胎和300万条半钢胎产能。2021年公司泰国工厂实现净利

26、润1.34亿元，同比大增53. 68%o 2022年上半 年，公司泰国工厂实现净利润1.36亿元，已 经超过2021年全年净利润，维 持着高增长的趋势。公司也积极规划海外第二工厂，在柬埔寨规划了 90万条 全钢胎和500万条半钢胎产能。更为关键的是，在第二海外工厂的建 设中， 公司规划的柬埔寨工厂占据多重优势。在速度上，柬埔寨工厂有望在2022年 底首胎下线，公司有望成为继赛轮轮胎之后第二个拥有海外双工厂的中国轮胎 企业。在税率上，柬埔寨的双反税率不仅为零，公司还享受9年免税期的优 惠政策。在配套设施上，柬埔寨工厂所在园区由公司控股股东红豆集团参与建 设，园区配套完善、有自备电厂、地理位置 优越。柬埔寨工厂在诸多利好之 下，有望成为公司发展的新引擎。精选 o系统发生错误