1、中泰)1 2022年下半年主要驱动驱动一：疫情修复需求回暖，餐饮供应链弹性更大上半年受国内疫情反复影响，消费场景、供应链等受到较大冲击，但环比改善 趋势已经显现。回顾上一轮2020年疫情，需求修复需要较长时间，餐饮链条 (啤酒、卤制品等)弹性更大。驱动二：成本压力趋缓，盈利能力有望修复大众品原材料价格自2021H2开始大幅上升，驱动大众品企业集体提价。受新冠 疫情反复及国际环境影响，2022Q1-2022Q2初全球大宗商品价格仍处于高位。进入6月，油脂、包材等大宗商品价格出现松动，部分大众品下半年成本压力 有望环比改善，叠加2021H2成本基数较高，成本涨幅有望 收窄，盈利能力将 持续改善。
2、 从原材料看，棕根1油期货价格近期下降明显，从6月初12200元/吨的高位 已跌落至最新7500元/吨的水平；大豆油表现类似，一级大豆 油市场价从月初 高位接近12700元/吨跌落至最新9820元/吨。油脂是大众品行业的重要原材 料，若后续回落趋势确立，部分大众品板块成本压力将显著改善。 从包材看，铝期货价格从2月22700元/吨的高位下降至6月20100元/吨的 位置，同比涨幅从40%收窄至10%以内，且6月铝价环比5月持续 下降；瓦楞 纸价格从年初4200元/吨的高位下降至5月底3900元/吨的位置，期间环比一 直呈下降趋势；PET切片现货价从6月初9850元/吨的高位目前回落至8890
3、元/吨的水平。铝、纸箱等去年上涨较大的包材，价格回落趋势已相对清晰； PET随着原油价格松动，短期价 格已出现下滑迹象。易拉罐、PET瓶、纸箱是 大众品主要包材，目前整体价格趋势向下，下半年大众品包材端压力将明显减 缓。我们认为原材料及包材价格回落，以下板块将受益明显：(1)啤酒。啤酒包材占成本比例较高，根据青岛啤酒2021年年报，包材占比 超过50%。目前铝及纸箱的价格出现明显松动，且包材价格基 本随行就市，考 虑采购及生产周期一般滞后市场价格1-2个季度，下半年吨酒成本上涨压力预 计环比改善。(2)复合调味品。复合调味品中油脂占比高，根据招股说明书，天味食品油脂 占成本比例达到15%-20
4、颐海国际油脂占成本比例达到15%+。目前以棕槌1油 为代表的食用油脂价格出现松动，同时包材端纸箱等价格回落也将受益，成本 拐点有望出现。(3)冷冻烘焙。冷冻烘焙及烘焙原料的油脂占比较高，油脂和包材在立高原材 料成本中分别占比约20%20%,立高前期对部分油脂锁价到四季度初，目前棕 根1油价格向下或有利于公司后续的原材料采购和锁价，预期下半年公司原材料 端成本压力将明显减轻。(4)速冻食品。油脂和包材在安井、千味央厨的原材料成本中占比分别约为7. 5%20% 15%20%o安井油脂原材料因占比不高基本系动态 采购，叠加鱼 糜、肉类成本下降及去年年底执行的提价和今年对费用的收缩政策，我们预计
5、安井盈利能力持续修复有望超预期；千味央厨前期锁价约在5月底消化完，因 此棕槌1油短期成本下降有助于公司对原材料进行新一轮采购或锁价，叠加公司 去年年底提价、今年拓展冷冻烘焙等毛利率更优品类，预期公司盈利能力保持 相对稳健。(5)休闲食品。油炸类休闲食品成本高位回落，叠加去年提价，利润率弹性较 大。甘源棕植1油成本占比较高，预计油脂和包材在其原材料 成本中占比为 14%18%o考虑到油脂行情波动大，公司不做较长时间的锁价，基本随行就市。 因此油脂价格回落，去年提价的红利有望充分 释放，预计利润率弹性较大。驱动三：疫情加速行业出清，龙头集中度提升疫情下抗风险能力显现，品牌化、连锁化仍为大趋势。20
6、22年6月限额以上单 位餐饮收入同降2. 2%,降幅小于餐饮整体L8pct、大于社零整体5.3pct,较 2019年同期增加19.8%,在餐饮整体中占比25. 1%、同比上升2. 2Pet (限额以 上企业 占社零比例同比上升3. Ipct)。企业规模优势下抗风险能力相对较 高，疫情持续下行业边缘出清效应更为明显以及初 创品牌存活难度进一步上 升。连锁业态分化显著加剧，看好龙头疫后核心竞争力提升。持续3年疫情冲击 下，中小品牌生存状态恶化，多数企业闭店 较多。龙头企业依托资金、供应 链、管理等方面优势，抢抓机遇逆势开店，行业份额加速集中。2019-2021 年，绝味食品门店净增数量为1039、
7、1445、1315家，周黑鸭门店净增数量为 13家、435家、1026家，尽管短期报表压力放大，但是长期却有利于企业核心 竞争力提升。2子行业回顾与展望啤酒：低基数+高气温，啤酒旺季需求增长强劲2022年2月啤酒行业需求表现良好，基本恢复至2019年同期水平。3-4月由 于华东等地区疫情强反复，行业产量同比下降10%以上，对比2019年同期也 有5%以上的缺口。5月随着疫情逐步得到管控以及旺季备货开启，行业产量同 比仅下 降0.7%,对比2019年同期持平。6月随着华东等地疫情解封，需求端持续回暖，啤酒迎来疫后的回补性消费， 且正好叠加旺季时间节点。同顾2021年整个6-9月啤酒旺季，由于江苏
8、疫情 及河南水灾等因素需求疲软，行业产量同比或对比2019年同期均下滑明显， 2022年6- 9月旺季基数较低。同时2022年夏季气温较高，6月五大城市的累 积平均温度指数创近10年新高，进一步推动啤酒终端需求。我们判断疫后的 回补性消费+低基数+高气温，2022Q3啤酒旺季有望迎来总量的强劲增长。啤酒：即饮渠道逐步修复，推动结构回暖均价回升疫情的反复会导致高端餐饮、夜场等即饮渠道受损，通过影响渠道结构从而影 响短期的产品结构。2020年初疫情爆发，餐饮收入大幅下滑，此后的Q2-Q4 餐饮业逐步回暖。受益于高端即饮渠道修复，龙头青岛啤酒均价逐季回升， 2020Q4基本回归到正常的水平。2022
9、年3-5月由于华东等地疫情强反复，餐饮收入同比下降15%以上，对比 2019年同期也下滑15%以上。疫情下夜场、高端餐饮等渠道封闭，产品结构短 期承压。随着疫情解封，6月全国餐饮收入同比仅下滑4队 对比2019年6月仅 下滑2.1虬 我们认为以后随着即饮渠道逐步恢复至正常水平，啤酒结构将回 归正常的升级状态，叠加前期提价落地，旺季均价环比有望持续提升。调味品：下游需求逐步回暖，结构重回升级趋势调味品下游大头在餐饮端，2022年3-5月受疫情影响，餐饮业收入同比下滑 15%以上。随着华东疫情解封，餐饮端6月明显回暖，收入同比下滑不到5虬 随着后续疫情进一步控制，餐饮景气度有望逐月改善，从而推动调
10、味品需求向 好。2021年由于社区团购及消费力下降影响，酱油行业呈现消费降级趋势，龙头海 天酱油在商超的零售均价同比下滑。2022年受益于社区团购的影响减弱，行 业重新回归消费升级趋势，中高端的高鲜酱油增长重新快于整体，同时龙头海 天加速布局零添加系列高端产品，叠加去年底提价有序传导落地，均价表现有 望持续向好。调味品：复调竞争趋缓，行业加速出清2015-2019年复调赛道受益高景气，资本关注度空前，每年火锅底料相关企业 的新注册量持续上升。2020年虽然受新冠 疫情影响，仍有389家新注册企 业。202IHl行业竞争进一步加剧，赛道愈发拥挤，再到下半年逐渐趋缓，火锅 底料新进 入者明显减少，
11、2021全年企业新注册量大幅减少到4家。竞争趋缓，龙头费用率收缩，行业加速出清。2021Q1-3,天味食品单季度的销 售费用率同比均提升明显，旺季前2021Q3甚至高于费用投放首年的2020Q3； 但2021Q4销售费用率同比下降9个pct,投入力度明显收窄；2022Ql公司销售 费用率同比下降4个pct,费用持续收缩。受益于行业出清，龙头天味食品 2022H1也回归至20%左右收入增速。卤制品：行业保持增长，龙头逆势拓店 由于卤制品具备一定的需求刚性，同时多数门店位于社区周边，疫情下卤制品 市场规模仍保持增长。绝味食品作为行业龙头，站在终局思维下，抓住行业承压的机遇，逆势拓张抢 占市场份额。
12、2020-2021年公司净开店明 显加速，向每年1300-1500家的速度 靠拢。2022年我们预计卤制品龙头仍将保持快速开店抢占市场份额的策略。卤制品：同店跟随疫情反复，成本端承压明显疫情影响出行及人流，从而影响卤制品同店。2020年绝味单店收入为2019年 的89%, 2021年回升至91%。2022年3-5月华 东地区疫情强反复，导致绝味同 店承压，公司为保持加盟商的稳定性给予补贴扶持，因此上半年盈利能力承压 明显。后续随着疫情得到有效控制，出行及人流边际回暖，同店表现有望回 升，同时补贴减少。2022年鸭价开始上涨，一季度公司依靠低价库存有效缓冲了成本压力，但二季 度鸭价进一步呈上升趋
13、势，且前期低价原材料用完，预计后续成本端将承受上 涨压力。液奶：强上游掌控力+渠道力+品牌力，龙头地位不断巩固行业趋势：龙头上游掌控力强，盈利能力趋稳。历史上看，原奶价格上涨背景 下不会带来龙头企业毛销差的大幅下降，反而由于行业竞争趋缓，助推伊利蒙 牛毛销差的提升。疫情以来由于白奶需求爆发，国内生鲜乳供需不均致使原 奶 价格大幅上涨，伊利蒙牛保持毛销差相对稳定。今年以来，原奶价格下降，成 本压力趋缓；加之渠道反馈行业费用投放相对理性，伊利蒙牛双龙头线下促销 费用投放略有缩减，行业竞争保持理性，我们认为伊利蒙牛的盈利能力仍处于 上升通道中。中长期来看，国内环保政策趋严，上游奶牛牧场集中度或将不断
14、 提高，有助减小原奶价格波动。同时考虑到液奶格局基本稳定，我们认为行业 竞争理性化将在常态下体现。龙头盈利能力或可进一步提高并趋于稳定。奶粉：渠道管控与品牌兼备者得天下行业趋势1）：政策助推奶粉国产化，提升行业集中度。奶粉新国标十二次注册 制或将进一步提升行业集中度。2017年 注册制落地让国内的奶粉品牌数从 3000多个减少到目前的1000多个。2022年新国标+二次配方注册制落地或将进 一步为行业出清。行业趋势2）：出生率下降背景下，渠道管控力更为重中之重。母婴渠道是当 下最主要的奶粉销售渠道，近年来出生人口、出生率的下降使得母婴店压力增 大，渠道反馈高压下行业内乱价、窜货现象更为严重。因
15、此，渠道管控力强的 企业能获得更强渠道推力。22H1：液奶Q2受疫情扰动，奶粉渠道调整为主 22H1回顾：液奶Ql开门红，Q2疫情对需求有一定扰动。22Q1液奶在去年低基 数下表现较好，伊利Ql收入双位数增长实 现最强开门红。3月中旬开始疫情 反复带来扰动。从需求看，乳制品作为需求相对刚性的品种，白奶表现稳健， 乳饮料略受影响，主因消费信心、消费力受到一定扰动；从供给看，疫情点状 反复，整体物流运输效率受影响较大，同时疫情封控较严重区域终端暂停营业 对销售有一定影响。集中调整渠道，发货端表现差。因出生率下降明显，渠道压力较大，窜货、乱 价等现象自去年年底开始加剧，行业内多数企业在22H1集中调
16、整从而提升市 场健康度，发货端相对停滞。22H2：龙头低估值，伊利稳健，飞鹤走出困境22H2展望：奶价下降+竞争趋缓，龙头盈利能力提升持续。从成本看，原奶价 格从高位回落，同比下降；从行业竞争看，伊利蒙牛双龙头格局基本稳定，更 加追求中长期成长，而不再将液奶份额提升作为最重要目标。因此目前主要 对 部分基础奶加大促销，高端奶价格相对稳定，费用投放保持相对理性。叠加高 端品类带来的产品结构优化继续带动毛利率提升。龙头盈利全年仍处于提升通 道中。速冻行业：多品类次第花开，集中度不断提升速冻食品品类丰富，B端控本增效+C端便捷化消费持续推动行业发展。速冻行 业品类丰富，米面、火锅料、预制菜及烘焙类产
17、品先后蓬勃发展。整体看，消 费便捷化趋势推动速冻行业在C端快速发展；租金、人力等成本的上涨则促使 B端控本增效需求变强，打开速冻食品B端市场。同时，疫情的发展也阶段性 的推动了 C端“居家消费”的需求爆发。休闲食品：居家消费动销良好，其他场景有望恢复需求方面，疫情刺激KA动销，休闲零食需求旺盛。疫情下囤货和居家消费场景 需求激增，商超渠道休闲零食动销向好。以KA、BC商超渠道为主的休闲零食 企业增速较好，如洽洽食品、盐津铺子。供给方面，尽管疫情或将致使新品招 商受阻，但龙头公司在运力、通行证等方面相较白牌有明显优势，因此更能满 足疫情催化下的居家消费需求。展望未来，伴随疫情修复，一方面，休闲礼 赠等消费场景逐渐恢复，另一方面，新品招商逐步启动，整体营收有望持 续改 善。报告节选：精选【】。二
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