恒瑞医药财务报表分析.docx

1、恒瑞医药财务报表分析一、医药行业宏观分析（一）行业结构分析图1医药产业链结构图中国的药品流通大致分为3个环节：上游是制药基础，主要生产制药原料以及设备；中游是医药研发与制造，控制着成品药品的加工和药品专利；下游则是药品流通，药品成品经过n级经销商流向各级医院、零售药店并最终流向消费者。（二）宏观PEST分析政策POIitiCa1：卫生体制改革不断纵深推进，常态化仿制药带量集采，扶持政策激励医药研发。经济Economic：疫情期间停工停产，疾病防治需求提高；国际医药企业涌入，机遇与挑战并存。社会SoCia1：人民健康关注上升，人口老龄化加速，医药产业步入国际化。技术TeChnoIOgiCa1：推

2、进新药研发，加速审评审批，强调临床价值导向，注重创新驱动。二、公司概况Companyprofile江苏恒瑞医药股份有限公司（以下简称“恒瑞医药”）创立于1970年，于2000年在上海证券交易所上市，是一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业，聚焦抗肿瘤、手术用药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等领域进行新药研发，是国内最具创新能力的制药龙头企业之一。恒瑞医药始终坚持为患者服务的初心，努力守护患者健康生活和生命质量，攻坚克难推进医药产业高质量发展。在美国制药经理人杂志公布的全球制药企业T0P50榜单中，恒瑞医药已连续5年上榜；在全球医药智库信息平台InformaPharma

3、Intelligence评选的“全球医药企业研发管线规模ToP25”榜单中，恒瑞医药位列第13位，创中国药企在该榜单的排名新高；在中国医药工业信息中心历年发布的“中国医药研发产品线最佳工业企业”中，恒瑞医药已10次登顶榜首。恒瑞医药用创新守护生命健康，始终把科技创新作为第一发展战略。恒瑞医药持续加码研发，累计研发投入超过330亿元。公司在全球设有14个研发中心，5000多名专业研发团队。成功推出13款一类创新药、1款二类新药和2款引进创新药，另有80多个自主创新产品在临床开发,270多项临床试验全球展开，拥有领先的技术平台。作为国内医药研发龙头企业，恒瑞医药切实履行企业社会责任,持续提升优质药

4、物的可及性。积极支持国家医保政策，已有93个产品纳入国家医保目录，包括11款创新药。首个获批小细胞肺癌适应症的PD-L1抑制剂阿得贝利单抗上市后，迅速被多地列入“惠民保”，为患者减轻经济负担。稳步推进国际化，是恒瑞医药的长期发展战略。目前，公司的医药产品已进入超过40个国家，获得20多个注册批件。通过创新药对海外授权、大型跨国企业达成授权合作等方式参与国际市场。三、资产负债表分析Balancesheet（一）资产结构-轻资产模式我们结合资产负债表的信息，分析创新药的商业模式。1.综合资产结构货币资金29.161存法557H交易性金融资产 1865固定资产1082*流动资产其余项827M应收票据

5、及应收蚪1627图2恒瑞医药综合资产结构资料来源：恒瑞医药年报上海复星综合资产结构固定资产971U无形窗产10 79%长期股权投资25.65*商誉1074*恒瑞医药综合资产结构流动资产其余项.3 30H存货. 5.74%非流动资产其余项13.12%*货币资金,12.67%应收票据RJS收张款交易性金产1.91*图3上海复星综合资产结构资料来源：上海复星年报恒瑞医药的流动资产占据近80%,其中货币资金占29虬应付占16%,交易金融资产占18%；而上海复星的绿色部分则占比显著更高,流动资产仅占20%,货币资金占13%。值得注意的是，其长期股权投资占25%,无形资产和商誉共占21%o通常，将流动资产

6、占比超过70%的企业称为轻资产企业，反之则为重资产企业。可以认为，恒瑞医药之所以具备如此强大的研发能力和高额毛利，很大程度上归功于其成功地将轻资产模式应用于医药企业。2.流动资产规模及结构恒瑞医药流动资产额（亿元）140.120.100.0080.0060.0040.20.000.00350.003.00250.00200.00150.100.0050.000.20182019202020212022货市资金存货一流动资产合计应收票据及应收账款交易性金融资产其他流动资产图4恒瑞医药流动资产额恒瑞医药流动资产占比40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%

7、5.00%0.00%一货币资金 一存贷一应收票据及应收即交易性金融资产其他流动资产图5恒瑞医药流动资产占比在时间维度上观察恒瑞医药的流资产规模和结构的变化，我们可以得出以下观察结果。首先，总流动资产逐年增加，这要体现在货币资金的增长。从资产额图表中，我们可以看到深蓝色折线代表总流动资产，其数值在逐年增加，表明恒瑞医药在资产规模方面取得了显著的增长。其次，从资产结构的图表中我们可以看到淡蓝色块代表总流动资产，其值也在逐年增加。然而，流动资产在资产结构中的占比出现略微降低，这说明在这一阶段，非流动资产的增长速度超过了流动资产。这可能意味着恒瑞医药在加大固资产和其他非流动资产的投资，以支持未来的发展

8、和扩张。此外，我们还注意到货币资金和可交易性金融资产之间出现了相似的变化趋势。这表明恒瑞医药可能将某些资产出售并转化为货币资金，这种操作有助于降低风险并提高流动性。总的来说，从资产规模和结构的变化来看，恒瑞医药在过去几年中取得了良好的增长和资产优化。这为其研发能力和高额毛利率的强劲表现提供了有力的支持，使其能够在创新药领域保持竞争优势。3.非流动资产规模及结构恒瑞医药固定资产额500,000.00400,000.00300,000.00200r000.00100,000.000.001,200,000.00LOoO,000.00800,000.00600,000.00400,000.00234

9、5固定资产在建工程,无形资产,开发支出一非流动资产合计图6恒瑞医药固定资产额恒瑞医药固定资产占比12.00%10.00%0.00%26.00%24.00%22.00%20.00%18.00%16.00%14.00%345非流动资产合计固定资产无形资产一开发支出一在建工程图7恒瑞医药固定资产占比通过观察恒瑞医药的非流动资产情况，我们可以得出以下结论。总体而言，固定资产呈快速增加的趋势。从资产结构图表中可以看到，非流动资产的占比逐年增加，这说明恒瑞药在过去几年中加大了对固定资产的投资，与我们此前分析结论吻合。此外，在2021年和2022年，恒瑞医药出现了一笔记为开发支出的非流动资产。开发支出通常指

10、用于发新产品、技术或业务的支出。这表明恒瑞医药在这两年加大了对研发的投入，以推动创新和产品的不断改进。这种投资对于医药企业来说非常重要，因为创新是保持竞争力和持续增长的关键。综上所述，从非流动资产的情况来看，恒瑞医药在过去几年中不仅加大了对固定资产的投资，还增加了对研发的支出。这些举措有助于提升公司的生产能力、技术实力和创新能力，为未来的发展奠定了坚实的基础。4.负债规模恒瑞医药负债额400,000.00 350,000.00 300,000.00 250.000.00200,000.00 1S04000.00 100,00000 50,000.000.短期借款非流动负债合计应付票据及应付账款

11、口其他应付款合计一流动负（用合计图8恒瑞医药负债额应付票据及应付账款同营业成本占比15.00%5.00%20182019202020212022恒瑞医药一上海复星图9恒瑞医药应付账款占比非流动负债合计在恒瑞医药的资产负债表中只占据了很小的一部分，这表明恒瑞医药相对较少依赖长期借款和其他非流动负债来支持其运营和投资活动。在流动负债方面，我们可以观察到一些趋势和波动。流动负债的数值在总体上呈上升的趋势，可能是由于公司经营规模的扩大，需要更多的资金来支持日常生产和运营活动。在2022年，我们注意到一笔12亿的短期欠款的出现，可能是为了满足某些紧急资金需求或者推动特定项目的进行。应付款也同时减少，这可

12、能意味着公司在2022年有了一些偿付债务的行动，或者是调整了供应商的支付政策。从应付账款占营业成本的比例来看，恒瑞医药的比例大约为50%,这意味着从上游购买产品的同时获得了相当于营收50%的无息借款,明显高于上海复星的25%,意味着恒瑞在与上游市场的交易中拥有较大的控制力。（二）资本结构1.企业资金成本的高低与企业资产报酬率的对比关系企业资金成本的高低与企业资产报陆率的对比关系分配股利、利润或偿付利息支付占总资产比率一ROA资产报收率图10恒瑞医药资金成本占比与ROA资金成本主要通过分配股利、利润或支付利息占总资产的比率进行度量。从2018年到2021年，恒瑞医药的分配股利、利润或支付利息的规

13、模从49,302.18万元增加到106,624.63万元，增长了116%,并在2022年回落到101,554.28万元。通过计算恒瑞医药在2018年至2022年间的资产报酬率，发现其资产报酬率略有下降，而资金成本则出现先增加后回降。这可能意味着恒瑞医药进行了资本结构调整，选择增加债务融资或股权融资以满足资金需求。如果调整后的资本结构能够带来更高的盈利能力和更低的融资成本，那么资本结构质量可能会逐渐改善。2.企业所有者权益各项目的结构所有者权益构成900,OOOOO8,0.7,0.6,0.5,0. 4,000.00 3z0.2,0. l,0. 020182019202020212022实收资本(

14、或股本)资本公枳劭余公枳未分出利涧少数股东权益图11恒瑞医药所有者权益结构(I)实收资本从2018年至2022年，恒瑞医药的实收资本逐年增加，这表明公司通过发行新股或增发股票筹集了更多的资金，有助于公司的扩张和发展。(2)资本公积从2018年至2022年，恒瑞医药的资本公积逐年增加，但在2022年相比2021年有所下降，这可能是由于公司减少了股票发行，或者进行了一些资本公积的利用。(3)盈余公积从2018年至2022年，恒瑞医药的盈余公积逐年增加，这表明公司的盈利能力较强，且公司将部分利润留存，用于未来的扩张和发展。(4)未分配利润从2018年至2022年，恒瑞医药的未分配利润逐年增加，这表明

15、公司的盈利能力强，且公司将大部分利润留存，用于再投资。四、利润表分析IncomeStatement1.营业收入及成本营业收入5.000.000.8 4.500.00000 g搦搬 B 3.000000002.500.000.00FODCo30 0。1.500.000001.000.000.00500.000.000002018-2019202020212022恒璘勇药L741.79012328357.62.773.45982.590.55262.127.5270上海复星2.491.827.32.8S8.515.21030.69613.900.50864.3%,1546。贝达为比122.4171

16、8155.39243187.02663224.585 56237.66297华海药*509.459.62538.80946648.52134664.357.31826.574.4B恒瑞医药上复星贝达药业华海药业营业收入图13恒瑞医药营业收入营业成本4.000350.000003.000002S0.000.002.00000150.000.00100.000.0050.0000.营业成本（万元）增长率图14恒瑞医药营业成本恒瑞医药的营业收入达百亿级别，处于同行业龙头地位。2018年至2020年，恒瑞医药的营业收入稳步提升。以2020年为转折，2021年和2022年，恒瑞医药的营业收入开始下滑。反

17、观营业成本，2018年至2021年，营业成本都逐年增加，到了2022年营业成本开始减少，同期相比下降6.8机可见，营业成本的调整滞后于营业收入的变化。2,分产品营业收入分产品营业收入图15恒瑞医药分产品营收分产品营业收入增长率图16恒瑞医药分产品营收增长率分产品来看，抗肿瘤药物、麻醉制剂、造影剂是恒瑞医药的三大产品。由图15可以看出，恒瑞医药的总营业收入走势与抗肿瘤药物营业收入走势基本趋同，营业成本也是如此。可见，分析抗肿瘤药物的变动在很大程度上可以解释企业总体变动。3 .毛利率成本收入变动相关性图17恒瑞医药营收-营业成本对比毛利率100S90.0%80.0*70.0%60.0%50.040

18、0%30.0*20.0*10.0T-恒瑞电药 T-上海复垦 Tk贝达药业 一1华海药支0.0分产品毛利率7500%7000%I65(XA6000%20182019202020212022抗肿痛麻好造影剂K他图19恒瑞医药分产品毛利率将收入成本的变动归入一张图中对比，我们可以看出，虽然营业成本略有波动，但是在营业收入的波动体量对比下，其变动几乎可以忽略不计。从这也可以看出恒瑞医药的另一个重要特点一一毛利率很高。恒瑞医药的毛利率接近90%,处于同行业领先水平。从产品构成来看，恒瑞医药高毛利主要是由其排名前二的两大产品贡献的抗肿瘤药物和麻醉制剂的毛利率基本及维持在90%左右。不过也可以看出，202

19、1至2022年，其主要产品的毛利率有轻微下降，原因主要是其主要原辅材料及能源价格持续上涨，同时叠加物流成本上涨、产能利用率降低。我们进一步分析影响企业毛利的重要因素。垄断地位助力议价能力恒瑞医药是国内抗肿瘤药物龙头，公司多种抗肿瘤药品在国内排名第一，树立起了抗肿瘤系列产品的品牌地位，使得公司在议价方面相对供应商具备较强优势。规范采购管理与供应商优化公司设有专门的采购中心，统一负责对外采购，建立多维度的采购模式和流程。供应商管理部实施全生命周期管理，通过信息化系统规范和监督供应商管理。恒瑞通过引入和淘汰多个供应商，确保供应链的稳定性和高效性。智能化建设降本增效恒瑞医药推进智能化建设，实施MES、

20、LIMS.QMS等系统，提高生产效率。据数据显示，智能化追溯管理系统初步建立，通过车间设备联网、生产过程实时调度、物料配送自动化等手段，企业实现了生产环节的降本增效。（2）劣势侧国家集采冲击销售自2018年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。销售受第五批和第七批集采冲击，2022年销售收入分别同比下滑79%和48%。创新药医保调整2022年起，多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%o加上产品准入难等因素，一些创新药收入增长缓慢,甚至个别创新药全年销售金额同比下降。疫情压力与地区影响2021年医药行业面临全球新冠疫情压

21、力，国内局部地区零星疫情影响医疗机构正常活动。2022年，部分医疗机构业务量缩减，公司产品如麻醉产品在受影响较为严重的郑州、上海、西安地区销售下降明显。出口订单积压公司产品出口订单一定时间内积压，部分海外业务需求未能及时转化为销售收入。4 .研发费用研发费用(收山)匿S其S图20医药行业研发费用对比研发费用占营业收入比重350%0.520182019202020212022一恒瑞医药上海复星一贝达药业一华海药业图21医药行业研发费用占比研发费用一研发粉用一增长率图22恒瑞医药研发费用增长不难看出，恒瑞医药十分重视研发投入，从规模来看，其研发投入在同行业企业中遥遥领先，研发投入总额占营业收入比例

22、逐年递增。这也是企业利润变化的重要原因，为不断增强研发实力，公司坚定加大研发投入，2022年累计研发投入达到63.46亿元，同比增加2.29%,研发投入占销售收入的比重同比提升至29.83乐其中费用化研发投入48.87亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至22.97%,虽然在很大程度上影响了当期利润，但为公司长远发展提供了有力支撑。分产品来看，抗肿瘤药物、麻醉制剂、造影剂是恒瑞医药的三大产品。可以看出，恒瑞医药的总营业收入走势与抗肿瘤药物营业收入走势基本趋同，营业成本也是如此。可见，分析抗肿瘤药物的变动在很大程度上可以解释企业总体变动。我们注意到恒瑞医药研发投入的会计处理基本采用费用化的形式，

23、而非资本化计入无形资产。根据会计准则规定，研发支出可以计入研发费用，符合一定条件的也可以计入无形资产。计入研发费用和计入无形资产对公司当年的利润影响不同。如果在研发费用中核算，会抵消当年的利润，放在无形资产中，则可以分几年进行摊销，对利润的影响分摊到以后年度，研发支出资本化更有利于利润表好看。每年把数十亿的亿研发支出费用化的公司是相当有魄力的，按照同行研发支出较低的资本化率（如复星医药为30%左右）计算，公司每年“虚减”的利润近数亿元。而这也是导致企业高估值的重要原因之一。研发投入7.000.80,000006.000.000.0.005.000.000.000.004.000.000.000

24、3t0.000.(XX)(X)2.000.000.000.001.000.0Oaooooo0.图23恒瑞医药研发投入结构2021年开始，恒瑞医药突然产生资本化研发投入，并且在2022年研发投入资本化比重大幅上升。5 .销售费用销售费用5.1 00.000005.2 00.OOo00800.00000600.(XX)00400.00000200.(XX)000.002018201920202021恒瑞医药上海复星贝达药业华海药业销售费用构成1200.00000 LOoOoOOOO 800.00000 600.000.00 400.000 200.000. 0.00201920202021其他 股

25、权意助费用 差旅办公费.会务费 职工薪气与福利 学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用图25恒瑞医药销售费用构成销售费用占营业收入比重o.o20182019202020212022一恒瑞医药一上海复星贝达药业华海药业图26医药行业销售费用占比恒瑞医药的销售费用也是处于同行业较高水平，从构成来看，学术推广及创新药专业化平台建设等市场费用占比最高，这可以从其销售模式中得到答案。五、现金流量表分析1.经营活动现金流分析经营活动产生的现金流净额对比（单位：万元）450 000 8图27医药行业经营现金流量净额对比经营活动现金流部分项目比较（单位：万元）30000250000020000ISO(XX)

26、O1000000500002018年2019年2020年2021年2022年一销IS商品、提供劳务收到的现金一收到其他与经营活动有关的现金一经营活动现金流入小计(I)充足性角度恒瑞作为医药的龙头企业，在经营活动现金流量净额方面极具竞争优势，造血能力较强，这也和企业本身的轻资产模式有关。但是也可以看到在2022年这一项的金额巨幅下滑，这与恒瑞收入下降以及客户回款放缓有关，主要是由于我国近年的仿制药集采、创新药的医保谈判、疫情导致的医疗机构业务量缩减这三方面因素。(2)稳定性角度恒瑞的经营活动现金流入结构比较合理，因为其“销售商品、提供劳务收到的现金”款项，也即代表着它的主营业务收入，要远远高于“

27、收到其他与经营活动有关的现金”。并且除了2022年的下滑，其经营活动现金流入近年来稳步上升,稳定性较高。总体来说恒瑞的经营活动现金流量情况良好，但是2022年的异常情况也必须引起重视。2 .投资活动现金流分析表1恒瑞医药资产相关的现金流量处固定黄产、无彩资产和翼傩长期击产收圄的理金净SH万元)髀建国定语产、无拒语产RX他长期通产支付的现金(万元)2018年3554652,910982019年1203456,135102020年3556455.432852021年2022年1.611332.02130166.46352199.217.77我们选择了恒瑞在报表中体现较为明显的对内调整政策进行分析。

28、可以看到投资活动现金流出量中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”要远高于其对应支出项，这通常表明企业在原有生产经营规模的基础上，试图通过对内扩张的战略，比如大量地购建厂房设备，来进一步提升市场占有率和夯实主业的竞争力。同时恒瑞也主要投资了一些银行的保本理财产品和少数股权产3 .筹资活动现金流分析筹资活动现金流分析（单位：万元）一货币资金一筹资活动产生的现金流净赖图29恒瑞医药筹资活动现金流量首先除了2020年，它的筹资活动现金流净额都是负值，说明恒瑞一直在偿还债务、给股东分红。但是综合恒瑞货币资金的体量以及行业整体的平均筹资水平来看，它的筹资活动现金流对于企业整体的现金流量周转

29、状况并没有很大的影响。这是因为为了运营轻资产模式,满足日常的资金需要，恒瑞医药一直执行的是低股利政策来控制融资4 .现金储备充足，降低财务风险恒瑞医药货币资金占流动资产情况60%10%0%2018年2019年2020年2021年2022年图30恒瑞医药货币资金占比现金及现金等价物净增加Si（单位：亿元）-10OO2018201920202021行业均值（算术平均）-0.320.432.510.70恒瑞医药-3.9611.6554.3226.57恒瑞医药货币资金占流动资产的比例在逐年提升，尤其是2020年之后一直在40%以上。相比之下2018年货币资金占比较低，但也达到了21.53%o参照行业整

30、体情况，总体来说恒瑞每年的现金及现金等价物净增加额也是很具竞争优势的。这说明恒瑞医药的现金储备量是比较高的企业采用轻资产运营模式就必须以高现金储备作为支撑，充沛的现金储备可以应对财务危机状况的发生，提高企业抗风险能力，降低杠杆率，拥有更高的资金投入自主权，能为企业内部进行研发、管理以及创新等活动提供资金支持，增强营运水平。此外，对于创新药这种产品，审批时间长，资金投入高，往往投入和取得收益的时间差较大。企业如果没有充沛的资金，就很难支撑创新药的研发，面临着较高的投资风险。低库存也是恒瑞医药的特点之一，对于药品这种具有生产时效的产品，过多的囤货可能带来产品积压，产生大量的临期药和过期药无法销售，

31、造成企业资产损失。另外，大量的库存势必需要更大的场地进行存放，会使固定资产增加，这显然不符合轻资产运营模式的理念。5 .内源融资为主恒瑞医药融资情况（单位：万元）内源独资外源资图31恒瑞医药融资来源额恒瑞医药融资情况80%70%60S50%40、30%20%10%OS2018年2019年2020年2021年2022年一内源融资占比一外源融资占比恒瑞医药主要采取以内源融资为主的筹资战略，其中留存收益是内源融资的主要资金来源。可以看到恒瑞近五年来留存收益呈现着逐年增加的趋势，内源融资规模不断扩大，情况越来越好。而且，恒瑞的内源融资占融资总额的比例一直在70%以上，在实施积极型的内源融资方式，强大的内生力量给企业研发和营销环节提供源动力。同时恒瑞的外源融资以股权融资为主，主要包含股本以及资本公积。从上表可以看出它的外源融资占比一直保持在25%左右，外源融资战略比较平稳。因为企业主要依靠内源融资，故企业对外源融资的资金需求较小。这也解释了为什么恒瑞筹资活动现金流的体量较小，因为它较少依靠外源融资并且执行低股利政策。