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1、 简 评 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 软件及服务 用友软件用友软件(600588/18.40 元元): 推荐推荐 审慎乐观看待宏观经济影响，收入调低不影响净利审慎乐观看待宏
2、观经济影响，收入调低不影响净利 中金公司研究部 分析员：李源 ; 赵苏 电话：(8610) 6505 1166 2008 年 11 月 21 日 近期股价表现与主要财务指标近期股价表现与主要财务指标 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 事件：事件： 用友软件昨天召开投资者见面会，就 09 年经营策略和展望与主要股东和分析师进行了交流。会上公司表示受到 宏观经济影响，对于 09 年的业务发展和预算较为谨慎，略调低收入目标到 15%的内生增长，而考虑外延收并购 的数字约为 20%。 评论：评论： 我们对于公司的看法我们对于公司的看法是：用友软件客户高度分散，行业风险较低行业风险较低；受益于中国信
3、息化进程受益于中国信息化进程和行业整合行业整合： 用友软件目前客户超过 60 万家，覆盖行业十分广泛，最高的占比不超过 10%，单个行业投资需求的下降对 公司影响较小。 20 60 100 140 180 07-1108-0108-0308-0508-0708-0908-11 (%) 用友软件上证A指 （百万元）（百万元）2006A2007A2008E2009E2010E 主营业务收入1,113.61,356.91,705.22,115.72,659.6 (+/-%)11.3%21.8%25.7%24.1%25.7% 经营性营业利润（剔除投资收益及激励成本）56.5131.2217.0305.
4、6437.3 (+/-%)20.0%132.3%65.4%40.8%43.1% 净利润171.7360.5511.8640.4574.0 每股收益（元）0.37 0.78 1.11 1.38 1.24 (+/-%)73.8%109.9%42.0%25.1%-10.4% 剔除投资收益后净利润132.5 219.4 286.3 397.4 555.9 剔除投资收益后每股收益（元）0.286 0.474 0.619 0.859 1.201 (+/-%)34.1%65.6%30.5%38.8%39.9% 剔除投资收益后市盈率 （不含净现金*，倍）55.6 33.6 25.7 18.5 13.3 经营性
5、净利润（剔除投资收益及激励成本）132.5 225.6 322.4 433.6 592.2 经营性每股收益（元）0.29 0.49 0.70 0.94 1.28 (+/-%)34.1%70.3%42.9%34.5%36.6% 经营性市盈率 （不含净现金*，倍）55.6 32.7 22.9 17.0 12.4 净资产收益率 (%)10.5%9.9%11.8%12.9%14.3% 投入资本回报率 (%)9.7%9.1%10.8%11.8%0.0% A股 股票代码 600588.CH 当前股价 人民币18.40 日成交量（百万股） 1.4 52周最高价/最低价 人民币34.03/16.30 总市值（
6、百万元） 8,514 发行股数 （百万股） 463 其中：流通股（百万股） 337 主要股东 (持股比例）北京用友科技有限公司(30.34%) *08年预测净利润大幅增长是由于考虑公司持有的北京银行限售股08年解禁后产生的约2亿元投资收益。 *计算市盈率的股价已扣除每股2.47元净现金。(净现金=现金+短期投资+北京银行限售股-长短期借款) * 简 评 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争
7、取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 中国 ERP 软件渗透率经过几年的发展，估计目前达到 20%左右，仍有较大的发展空间。从身边企业稍微了 解就可以知道，还有很多企业甚至是上市公司，还没有采用正规的管理软件系统。 ERP 行业的集中度仍将不断提升，用友软件作为行业龙头，其品牌、服务和持续研发能力利于公司争夺更 多的市场份额；而其他的竞争对手来看，SAP、Oracle 仍偏于最高端市场，本地化进程较慢；国内中 小型厂商随着
8、产品更新、市场投入以及服务响应等综合能力的落后，可能慢慢被淘汰。 国内软件市场对于整体解决方案业务的需求开始加强， 从最高端的客户开始向 1000 万甚至 500 万元级别的 客户渗透，用友凭借其成熟的软件应用和集成平台，及丰富的产品线，有望满足客户需求，实现更快成长。 调低收入预期，但我们维持盈利预测：调低收入预期，但我们维持盈利预测： 公司对于 09 年的宏观经济发展较为谨慎， 调低收入增长预期至 15%的内生增速和 20%的包含外延的增速。 我们 认为，虽然宏观经济对于公司的业务产生一定影响，但对于人力成本的控制和效率的提升能够使提高利润率， 因此我们维持 2008 年2010 年分别为
9、 0.7 元，0.94 元和 1.28 元的经营性每股收益预测。我们认为，市场不好的 同时，也是用友份额扩张的良机： 我们对 2008 年至 2010 年的收入预测分别调低 3.4%、9.8%和 11.9%： 高端 NC 产品仍能保持较快增速，主要是由于本轮宏观经济影响，部分更高端用户“消费降级”，压 缩开支，软件选型目标从 SAP 和 Oracle 降级到国内厂商软件。 中高端 U9 产品截至目前已收款超过 2000 万元，20 户左右的用户。公司预计 09 年增长有望翻倍，超 过 5000 万元收入贡献。尽管 v1 版本有易用性等需要改进的方面，但公司表示较之前新品推出时已经 非常成功。
10、中端 U8 仍有望保持较快发展，我们预计 2008 年2010 年收入增速分别达到 18%、21.9%和 22.2%。 尽管宏观经济不容乐观，前期发展较快行业中的龙头企业，将借机“修炼内功”，提高自身管理水平 和经营效率，对于 ERP 需求较强。另外，中端产品市场竞争有所放缓，同样给公司带来发展机会。 中低端产品 U6 和通确实受到较大影响，尤其市长三角和珠三角地区的制造业企业客户。但同样，中 小竞争对手受到的冲击更大，为市场提供了一个洗牌的机会。 费用率分别下调 1.3、3.3 和 3.5 个百分点，主要是公司努力提高研发、销售和实施效率。公司对于宏观环 境的不确定性，会对人员扩张和人均工资
11、水平有所控制，从而在提高效率的同时，提高了人均单产能力。 但是其中，我们对资产减值准备均有所上调，主要是考虑经济环境的恶化可能使公司产生一定坏账影响。 投资建议，维持长期推荐投资建议，维持长期推荐 按照我们的预测，2008 年至 2010 年不含净现金的市盈率分别为 22.9 倍、17 倍和 12.4 倍，已经处于历史较低水 平。但我们认为，目前用友软件的发展前景，较 04 年和 05 年时已豁然开朗，领先同业公司较多，有望在行业 整合中成为最大的受益者。尽管中短期来看，宏观环境的恶化，对于公司基本面有一定影响，但对同业厂商的 影响更大。同时考虑 ERP 市场长期发展潜力，我们仍维持“推荐”的
12、投资评级。 简 评 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 表表 1：用友软件盈利预测调整：用友软件盈利预测调整 资料来源：公司年报，中金公司研究部 （百万人民币）原预测现预测变动率%
13、原预测现预测变动率%原预测现预测变动率% 主营业务收入 原预测现预测变动率%原预测现预测变动率%原预测现预测变动率% 主营业务收入1,764.9 1,705.2 -3.4%2,346.3 2,115.7 -9.8%3,020.1 2,659.6 -11.9% 主营业务成本(208.8)(201.8)-3.4%(296.2)(267.1)-9.8%(398.0)(350.5)-11.9% 毛利率毛利率88.2%88.2%0.0%87.4%87.4%0.0%86.8%86.8%0.0% 主营业务税金及附加(46.4)(44.8)-3.4%(61.6)(55.6)-9.8%(8.7)(7.7)-11
14、.9% 主营业务利润主营业务利润1,509.71,458.7-3.4%1,988.51,793.0-9.8%2,613.52,301.5-11.9% 费用费用(1,332.4)(1,264.8)-5.1%(1,735.8)(1,495.9)-13.8%(2,237.7)(1,877.8)-16.1% 费用率75.5%74.2%-1.3%74.0%70.7%-3.3%74.1%70.6%-3.5% 营业费用(748.0)(717.1)-4.1%(984.9)(871.4)-11.5%(1,318.6)(1,148.4)-12.9% 营业费用率42.4%42.1%-0.3%42.0%41.2%-0
15、.8%43.7%43.2%-0.5% 管理费用(594.5)(556.0)-6.5%(766.4)(637.8)-16.8%(938.0)(747.9)-20.3% 管理费用率33.7%32.6%-1.1%32.7%30.1%-2.5%31.1%28.1%-2.9% 财务费用10.18.3-17.2%15.613.3-14.3%19.018.5-2.3% 财务费用率-0.6%-0.5%0.1%-0.7%-0.6%0.0%-0.6%-0.7%-0.1% 资产减值损失(5.6)(17.1)202.9%(7.5)(31.7)324.0%(9.6)(26.6)176.1% 减值损失率0.3%1.0%0
16、.7%0.3%1.5%1.2%0.3%1.0%0.7% 公允价值变动200.0200.00.0%250.00 250.00 0.0%- - n.a. 投资收益50.050.00.0%20.020.00.0%20.020.00.0% 营业利润营业利润421.6426.81.2%515.3535.43.9%386.2417.18.0% 营业利润率23.9%25.0%1.1%22.0%25.3%3.3%12.8%15.7%2.9% 税前利润567.8567.80.0%710.6710.60.0%636.8636.80.0% 所得税(56.8)(56.8)0.0%(71.1)(71.1)0.0%(63
17、.7)(63.7)0.0% 有效税率10.0%10.0%0.0%10.0%10.0%0.0%10.0%10.0%0.0% 少数股东损益0.80.80.0%0.80.80.0%0.80.80.0% 净利润净利润511.8511.80.0%640.4640.40.0%574.0574.00.0% 净利率29.0%30.0%1.0%27.3%30.3%3.0%19.0%21.6%2.6% 每股收益（元）每股收益（元）1.111.110.0%1.381.380.0%1.241.240.0% 剔除投资收益剔除投资收益0.000.00 剔除投资收益后营业利润剔除投资收益后营业利润171.6176.83.0
18、%245.3265.48.2%366.2397.18.5% 营业利润率9.7%10.4%0.6%10.5%12.5%2.1%12.1%14.9%2.8% 剔除投资收益后净利润剔除投资收益后净利润286.3286.30.0%397.4397.40.0%555.9555.90.0% 净利率16.2%16.8%0.6%16.9%18.8%1.8%18.4%20.9%2.5% 剔除投资收益后每股收益（元）剔除投资收益后每股收益（元）0.620.620.0%0.860.860.0%1.201.200.0% 剔除投资收益及激励成本剔除投资收益及激励成本0.000.00 经营性营业利润经营性营业利润211.
19、8217.02.5%285.5305.67.0%406.4437.37.6% 经营性营业利润率12.0%12.7%0.7%12.2%14.4%2.3%13.5%16.4%3.0% 经营性净利润经营性净利润322.4322.40.0%433.6433.60.0%592.2592.20.0% 经营性净利率18.3%18.9%0.6%18.5%20.5%2.0%19.6%22.3%2.7% 经营性每股收益（元）经营性每股收益（元）0.700.700.0%0.940.940.0%1.281.280.0% 2008E2009E2010E 简 评 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确
20、性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 表表 2：用友软件收入预测：用友软件收入预测 资料来源：公司年报，中金公司研究部 图图 1：用友软件历史价格市盈率区间（剔除净现金）：用友软件历史价格市盈率区间（剔除净现金） 资料来源：彭博资讯，中金公
21、司研究部 0 10 20 30 40 07- 03 10- 03 01- 04 04- 04 07- 04 10- 04 01- 05 04- 05 07- 05 10- 05 01- 06 04- 06 07- 06 10- 06 01- 07 04- 07 07- 07 10- 07 01- 08 04- 08 07- 08 10- 08 Stock Price10 x20 x30 x45 x Price (RMB) 股价（人民币） （百万人民币） 2006A 2007A2008E2009E2010E 07 vs. 0608 vs. 07 09 vs. 08 10 vs. 09 主营业务收
22、入主营业务收入1,113.6 1,356.9 1,705.2 2,115.7 2,659.6 21.8%25.7%24.1%25.7% 软件销售765.4 915.8 1,153.2 1,429.7 1,788.0 19.6%25.9%24.0%25.1% NC158.4 238.4 329.7 413.0 496.8 50.6%38.3%25.3%20.3% U8401.9 442.2 521.9 636.4 777.8 10.0%18.0%21.9%22.2% U9- - 30.0 60.0 120.0 n.a.n.a.100.0%100.0% Tong86.2 106.4 127.7 1
23、40.4 168.5 23.5%20.0%10.0%20.0% 其他119.0 128.9 143.9 179.9 224.9 8.2%11.7%25.0%25.0% 技术服务及培训297.1 382.8 478.9 595.2 757.5 28.9%25.1%24.3%27.3% 软件配套50.8 54.3 68.2 84.7 106.4 7.0%25.7%24.1%25.7% 其他0.3 3.9 4.9 6.1 7.7 1178.1%25.7%24.1%25.7% 占收比 软件销售68.7%67.5%67.6%67.6%67.2%-1.2%0.1%0.0%-0.4% NC20.7%26.0
24、%28.6%28.9%27.8%5.3%2.6%0.3%-1.1% U852.5%48.3%45.3%44.5%43.5%-4.2%-3.0%-0.7%-1.0% U90.0%0.0%2.6%4.2%6.7%0.0%2.6%1.6%2.5% Tong11.3%11.6%11.1%9.8%9.4%0.4%-0.5%-1.2%-0.4% 其他15.6%14.1%12.5%12.6%12.6%-1.5%-1.6%0.1%0.0% 技术服务及培训26.7%28.2%28.1%28.1%28.5%1.5%-0.1%0.0%0.4% 软件配套4.6%4.0%4.0%4.0%4.0%-0.6%0.0%0.0
25、%0.0% 其他0.0%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.0%0.0%0.0% 毛利率毛利率90.1%88.9%88.2%87.4%86.8%-1.2%-0.7%-0.8%-0.6% 软件销售98.2%97.5%97.4%97.4%97.2%-0.7%-0.1%0.0%-0.2% NC98.4%97.4%97.4%97.4%97.4%-1.0%0.0%0.0%0.0% U898.0%97.0%97.0%97.0%97.0%-1.0%0.0%0.0%0.0% U999.2%98.0%98.0%98.0%98.0%-1.2%0.0%0.0%0.0% Tong95.9%97.4%97.4%
26、97.4%95.0%1.5%0.0%0.0%-2.4% 其他96.1%96.2%96.2%96.2%96.0%0.2%0.0%0.0%-0.2% 技术服务及培训81.9%80.1%77.1%74.3%73.2%-1.8%-3.0%-2.8%-1.1% 软件配套15.1%8.4%8.4%8.4%8.4%-6.7%0.0%0.0%0.0% 简 评 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资
27、银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 表表 3：用友软件盈利预测：用友软件盈利预测 资料来源：公司年报，中金公司研究部 （百万人民币） 2006A 2007A2008E2009E2010E 07 vs. 0608 vs. 07 09 vs. 08 10 vs. 09 主营业务收入主营业务收入1,113.6 1,356.9 1,705.2 2,115.7 2,659.6 21.8%25.7%24.1%25.7% 主营业务成本(110.
28、7)(150.8)(201.8)(267.1)(350.5)36.2%33.8%32.4%31.2% 毛利率毛利率90.1%88.9%88.2%87.4%86.8%-1.2%-0.7%-0.8%-0.6% 主营业务税金及附加(26.9)(35.6)(44.8)(55.6)(7.7)32.4%25.7%24.1%-86.2% 主营业务利润主营业务利润975.91,170.41,458.71,793.02,301.519.9%24.6%22.9%28.4% 费用费用(919.5)(1,045.9)(1,264.8)(1,495.9)(1,877.8)13.8%20.9%18.3%25.5% 费用率
29、82.6%77.1%74.2%70.7%70.6%-5.5%-2.9%-3.5%-0.1% 营业费用(530.8)(606.7)(717.1)(871.4)(1,148.4)14.3%18.2%21.5%31.8% 营业费用率47.7%44.7%42.1%41.2%43.2%-3.0%-2.7%-0.9%2.0% 管理费用(383.5)(440.8)(556.0)(637.8)(747.9)14.9%26.1%14.7%17.3% 管理费用率34.4%32.5%32.6%30.1%28.1%-2.0%0.1%-2.5%-2.0% 财务费用6.15.98.313.318.5-4.0%41.3%5
30、9.9%38.9% 财务费用率-0.6%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%0.1%-0.1%-0.1%-0.1% 资产减值损失(11.3)(4.3)(17.1)(31.7)(26.6)-61.6%294.0%86.1%-16.2% 减值损失率1.0%0.3%1.0%1.5%1.0%-0.7%0.7%0.5%-0.5% 公允价值变动2.943.6200.0250.00 - n.m.n.m.n.m.n.m. 投资收益39.9108.250.020.020.0n.m.n.m.n.m.n.m. 营业利润营业利润99.3276.3426.8535.4417.1178.3%54.5%25.4%-22
31、.1% 营业利润率8.9%20.4%25.0%25.3%15.7%11.4%4.7%0.3%-9.6% 税前利润187.5387.8567.8710.6636.8106.9%46.4%25.2%-10.4% 所得税(17.0)(28.1)(56.8)(71.1)(63.7)65.5%101.7%25.2%-10.4% 有效税率9.1%7.3%10.0%10.0%10.0%-1.8%2.7%0.0%0.0% 少数股东损益1.30.80.80.80.8-35.9%0.0%0.0%0.0% 净利润净利润171.7360.5511.8640.4574.0109.9%42.0%25.1%-10.4% 净
32、利率15.4%26.6%30.0%30.3%21.6%11.1%3.5%0.3%-8.7% 每股收益（元）每股收益（元）0.370.781.111.381.24109.9%42.0%25.1%-10.4% 剔除投资收益 剔除投资收益后营业利润 剔除投资收益 剔除投资收益后营业利润56.5124.5176.8265.4397.1120.4%42.0%50.1%49.7% 营业利润率5.1%9.2%10.4%12.5%14.9%4.1%1.2%2.2%2.4% 剔除投资收益后净利润剔除投资收益后净利润132.5219.4286.3397.4555.965.6%30.5%38.8%39.9% 净利率
33、11.9%16.2%16.8%18.8%20.9%4.3%0.6%2.0%2.1% 剔除投资收益后每股收益（元）剔除投资收益后每股收益（元）0.290.470.620.861.2065.6%30.5%38.8%39.9% 剔除投资收益及激励成本 经营性营业利润 剔除投资收益及激励成本 经营性营业利润56.5131.2217.0305.6437.3132.3%65.4%40.8%43.1% 经营性营业利润率5.1%9.7%12.7%14.4%16.4%4.6%3.1%1.7%2.0% 经营性净利润经营性净利润132.5225.6322.4433.6592.270.3%42.9%34.5%36.6
34、% 经营性净利率11.9%16.6%18.9%20.5%22.3%4.7%2.3%1.6%1.8% 经营性每股收益（元）经营性每股收益（元）0.290.490.700.941.2870.3%42.9%34.5%36.6% 简 评 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅
35、为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 表表 4：可比公司估值对比：可比公司估值对比 资料来源：彭博资讯，Wind,，中金公司研究部 股价总市值销售规模 利润增长率 股价总市值销售规模 利润增长率PEG （百万美元）（百万美元） （百万美元）百万美元） 2008-11-202008-11-202007A2006A2007A2008E2009E2010EFY10/FY082010E A股可比公司 软件产品及行业应用 股可比公司 软件产品及行业应用 用友软件（剔除投资收益）CNY 18.401,24619364.3x 38.8x 29.7x 21.4x
36、 15.3x 39.4%0.5x 用友软件（经常性）CNY 18.401,24619364.3x 37.7x 26.4x 19.6x 14.4x 35.5%0.6x 用友软件（剔除投资收益，不含净现金）CNY 15.931,24619355.6x 33.6x 25.7x 18.5x 13.3x 39.4%0.5x 用友软件（经常性，不含净现金）CNY 15.931,24619355.6x 32.7x 22.9x 17.0x 12.4x 35.5%0.5x 浪潮软件CNY 4.661278750.2x 47.2x - 航天信息CNY 26.422,38069045.5x 34.6x 29.2x
37、21.0x 19.0x 23.9%0.9x 航天信息（不含净现金）CNY 22.882,38069039.4x 29.9x 25.3x 18.2x 16.5x 23.9%0.8x 怡亚通CNY 16.7460526239.4x 50.7x 22.3x 17.1x 15.6x 19.6%0.9x 石基信息CNY 46.727664091.2x 51.7x 35.7x 24.9x 17.3x 43.7%0.6x 国电南瑞CNY 21.3379615747.2x 38.2x 30.0x 24.0x 18.9x 25.9%0.9x 宝信软件CNY 13.3140626639.9x 25.5x 18.2
38、x 14.1x 11.8x 23.8%0.6x 青岛软控CNY 10.084207332.3x 21.5x 13.5x 9.5x 7.0x 39.1%0.2x 亿阳信通CNY 9.0246512837.2x 25.4x 19.4x 14.4x 12.4x 24.9%0.6x 新大陆软件CNY 3.6824412440.3x 19.3x 12.7x 8.8x 8.0x 26.3%0.3x 恒生电子CNY 9.424098251.2x 22.1x 19.8x 14.4x 9.2x 46.4%0.3x 远光软件CNY 9.811582227.8x 19.4x 15.3x 11.6x 9.2x 29.
39、1%0.4x 延华智能CNY 7.70902926.6x 24.8x 27.6x 26.1x 21.6x 13.0%2.0x 中值中值 40.1x 27.7x 22.3x 17.0x 12.4x 25.9% 0.6x 系统集成系统集成 华胜天成CNY 8.7653732524.5x 20.6x 18.9x 14.5x 11.6x 27.6%0.5x 东华合创CNY 11.6048211645.5x 34.8x 19.3x 14.4x 11.5x 29.4%0.5x 太工天成CNY 6.881587326.8x 27.8x - 中国软件CNY 6.6615727319.2x 16.6x 15.6
40、x 14.0x 12.2x 12.9%1.1x 中值中值 25.7x 24.2x 18.9x 14.4x 11.6x 27.6% 0.5x A股可比公司中值股可比公司中值 39.6x 26.7x 19.6x 14.5x 12.3x 26.1% 0.6x 港股可比公司 软件产品及行业应用 港股可比公司 软件产品及行业应用 中国航信HKD 2.515752588.7x 7.0x 7.1x 6.6x 6.8x 2.1%3.2x 金碟软件 HKD 0.872169915.8x 11.6x 9.7x 7.4x 5.6x 30.8%0.2x 港股可比公司中值港股可比公司中值 12.2x 9.3x 8.4x
41、 7.0x 6.2x 16.5% 1.7x 国际可比公司 软件产品 国际可比公司 软件产品 MicrosoftUSD 18.29162,70051,12215.1x 12.7x 9.7x 9.0x 8.0x 10.2%0.9x SymantecUSD 11.249,3975,19970.3x 26.8x 9.0x 7.9x 7.6x 8.9%0.9x AdobeUSD 21.6311,4853,15825.4x 17.4x 10.8x 10.2x 9.3x 7.8%1.3x 中值中值 25.4x 17.4x 9.7x 9.0x 8.0x 8.9% 0.9x 解决方案解决方案 SageGBP 1
42、55.403,0181,71613.2x 13.1x 10.6x 10.1x 9.5x 5.3%1.9x OracleUSD 16.0082,47117,99624.6x 19.3x 12.6x 10.8x 9.7x 14.0%0.8x SAPUSD 31.4938,599n.a.-11.9x 11.7x 11.4x 2.4%5.0x CitrixUSD 21.793,9581,39221.6x 18.5x 13.4x 12.4x 10.8x 11.5%1.1x 中值中值 21.6x 18.5x 12.3x 11.2x 10.3x 8.4% 1.5x 国际可比公司中值国际可比公司中值 23.1
43、x 18.0x 10.8x 10.2x 9.5x 8.9% 1.1x 市盈率市盈率 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表 达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限 公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个 人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 北京北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004
44、 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话： (8610) 6505-1166 传真： (8610) 6505-1156 上海上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话： (8621) 5879-6226 传真： (8621) 5879-7827 香港香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 中环港景街 1 号 香港 电话： (852) 2872-2000 传真： (852) 2872-2100 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 中环港景街 1 号 香港
45、 电话： (852) 2872-2000 传真： (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100022 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 电话： (8610) 8567-9238 传真： (8610) 8567-9169 中国国际金融有限公司 上海淮海中路证券营业部 中国 上海 200020 淮海中路 398 号 世纪巴士大厦裙楼 1-B、2-B 电话： (8621) 6386-1195 传真： (8621) 6386-1196 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 中环港景街 1 号 香港 电话： (852) 2872-2000 传真： (852) 2872-2100 深圳深圳 中国国际金融有限公司 深圳福华一路证券营业部 中国 深圳 518048 福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 107、201 电话： (86755) 8832-2388 传真： (86755) 8254-8243