中国上市公司盈余反应系数演变研究.pdf

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1、CHINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION/ 1引言 盈余，即会计利润，是财务报告中反应年度经营成果最重 要的综合性指标。 中国资本市场近20年来的快速发展中，无论 是股票IPO、配股、增发，抑或是退市处理的相关规定中都将盈 余作为重要的判断指标。 正因如此，上市公司管理层利用自身 优势操控盈余信息的现象非常普遍，此外，银广夏、郑百文等一 系列会计舞弊事件也使信息使用者对报告盈余 （即名义盈余） 真实性、可靠性产生了极大的怀疑。 随着2007年中国上市公司 新会计准则的实行和股权分置改革的完成，资本市场对会计信 息有效性和会计环境改善的要求进一步提高。 对盈余的研究

2、可 在一定程度上识别和纠正盈余不实、利润操纵现象，有利于投 资者更好地认识企业真实经营情况，促进证券市场健康发展。 2盈余反应系数研究综述 1968年BALL等开创性地建立了“以信息理论、有效市场 理论和资本市场理论为基础的信息含量研究范式”， 通过对公 司年报盈余数据和股价之间关系的研究表明，在盈余数据公布 当月，市场确实会对“好的”或“坏的”盈余消息做出反应，揭示 了盈余的价值相关性。 在盈余反应系数的研究中，大量实证结果表明通过盈余反 应系数基本模型得出的ERC实际值远低于理论值。 国内学者 袁淳等对已有研究进行归纳，得出四点结论：价格引导盈余现 象存在，如BEAVERD 等、 MADD

3、ALA均认为收入实现制和费用 配比等基础性工作的存在，使得会计盈余融合的信息相较于价 格变化反应的信息存在系统的时滞性；资本市场投资者非理性 行为存在，如BEAVER等发现资本市场存在盈余公告后的价格 漂移（Postearnings Announcement Drift，PEAD）现象，其后的大 量研究表明，市场上的投资者忽略或没能正确理解盈余信息做 出决策时， 与盈余变化相联系的股价变化则不会太明显，ERC 收稿日期 2016-04-07 作者简介 Hameeda Akhtar（1985），女，巴基斯坦人，北京科技大 学会计学博士研究生，主要研究方向：财务管理。 中国上市公司盈余反应系数演变

4、研究 Hameeda Akhtar1，2，张宝仁 1 （1.北京科技大学 东凌经济管理学院财务与会计系，北京100083； 2.International Islamic University，Islamabad） 摘要通过盈余反应系数基本模型和资本资产定价模型构建了一个有效的盈余反应系数模型， 并对中国上市公司 2003-2010年的未预期盈余和累计超额回报率进行了短窗口横截面回归处理。 实证研究表明中国上市公司整体盈余反应 系数维持在一个相对较低的水平，即盈余质量较低，有待进一步提高；盈余反应系数的时间序列特征表明，股权分置改革 和新会计准则的实施并未显著改善中国上市公司盈余质量；此外，中

5、国沪市盈余反应系数显著高于深市。 关键词上市公司；盈余反应系数；横截面回归法；演变 doi: 10. 3969/j. issn. 1673 - 0194. 2016. 11. 006 中图分类号F275 文献标识码A 文章编号1673-0194（2016）11-0013-04 对于营运资金的管理应协调好资金在采购、生产、销售等 各环节所占比例，及时回笼资金，掌控资金的投放，维持资金的 动态平衡， 使资金在企业的生产经营过程中合理有效的循环， 不出现短缺和沉积的现象。 单位管理层要带头重视资金活动的内部控制，将内部控制 措施形成工作管理手册等文件，使员工了解和掌握组织架构的 权责分配和工作岗位分

6、工，做到正确履行职责。 要定期对资金活动内部控制的有效性进行全面评价和审 计，形成结论出具报告，认定资金活动内部控制是否存在缺陷， 制定整改方案，按规定权限和程序审批后执行整改，出现问题 要追究相关人员或机构的责任。 5结语 要想做好资金活动的内部控制是需要企业管理层、各职能 部门以及全体员工互相协调共同努力才能够真正完成的，做好 资金活动的内部控制有助于提升企业文化，促进完完成企业的 财务战略，统领企业发展战略，为实现企业的整体战略服务。 主要参考文献 1周凡企业信息化过程中内部控制问题研究J现代国企研究， 2015（10） 2李思颖关于自来水公司内部控制问题的探析J经营管理者， 2014（

7、14） 3魏雅茹如何完善企业内部控制J内蒙古科技与经济，2009（10） 4颜艳，杨琦基于价值链的企业内部控制研究J财会通讯：综合 版， 2007（6） ! 中 国 管 理 信 息 化 China Management Informationization 2016年6月 第19卷第11期 Jun.，2016 Vol19，No11 13 /CHINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION 偏低；盈余自身缺陷存在，如LEV、HAYN等认为盈余噪声、公 认会计准则缺陷削弱了收益与盈余的相关性，导致ERC偏低； 暂时性盈余的存在， 如HAYN、COLLINS等支撑暂时性盈余的

8、存在降低ERC。 关于ERC的影响因素和ERC偏低原因的探究是对盈余反 应系数研究中最重要的两个方面，而关于盈余反应系数本身和 市场整体盈余反应系数的研究很少有人探索。 自KORMENDI 等开创性研究会计盈余和股票收益的关联度以来，国内外学者 对盈余反应系数如何量化的研究不断深化。COLLINS等根据股 利贴现模型，假定未来股利与当期盈余为线性关系，推导出盈 余与股利的线性关系盈余反应系数基本模型，BALL等、 FREEMAN均对盈余股利关系进行经验研究，得出二者的线性 关系， 后续研究多以基本线性模型为基础展开并逐步深入，本 文在后续模型中也考虑使用线性模型， 并对其进行改进处理。 关于盈

9、余反应系数的计算方法， 有具体企业系数法 （a Firm Specific Coefficient Methodology，FSCM） 和横截面回归模型（a CrossSectional Regression Methodology，CSRM）两种。TEETS等 对FSCM法和CSRM法进行对比，得到了两种方法使用的优缺 点和使用条件。 本文后续的研究将基于盈余反应系数的基本模型，选取和 设计文中使用的盈余反应系数模型来尝试着首次计算中国上 市公司整体的ERC值， 实证中国资本市场整体的盈余反应系 数演变，并通过对市场整体ERC进行时间序列的对比分析，以 考察股权分置改革和新会计准则的实施是否

10、有效改善中国会 计环境和盈余信息含量。 3模型设计和计算方法选取 31盈余反应系数模型设计选取 盈余反应系数衡量的是股票超额回报率相对于会计收益 中未预期部分的反应程度，可视为单位未预期盈余的边际回报 效应，它将未预期盈余和累计超额回报率联系起来，用于反映 盈余的信息含量。COLLINS等根据股利贴现模型推导出了盈余 反应系数基本模型，其计算公式如下： CARIT=UEIT+（1） 其中CARIT为股票I在T时期内的未预期盈余导致的累计 超额回报率，UEIT为股票I在T时期的未预期盈余。即为盈余 反应系数（ERC），为常数，随机误差。 在后文计算市场整体 的ERC时也将沿用线性关系， 在此基础

11、上设计未预期盈余和 累计超额回报率的量化方法，来计算资本市场整体的盈余反应 系数。 未预期盈余（UE）即实际盈余与预期盈余的差额，若假定会 计盈余遵循随机游走的时间序列，则相邻年度间盈余的变化数 即可作为UE的替代变量。BALL 等、 FREEMAN、COLLINS 等、 王化成 等均采用随机游走模型计算UE。 此外，还有利用连续 年度的盈余增长率作为UE的度量等计算方法，但由于本文是 为了计算资本市场整体的ERC值，并对比时间序列特征分析， 而不是单独考察未预期盈余，同时考虑盈余信息的真实性和可 获得性，本文使用上述方法计算未预期盈余，即： UEI，TEPSI，TEPSI，T-1（2） 累计

12、超额回报率（CAR）即实际股票回报率和预期股票回 报率差额的累计额。 常用计算方法有市场模型法（CAPM的变 形式）、风险调整法、市场指数法和随机游走法。 这些计算方法 各有优缺点，在众多研究中尚未有定论。 虽然利用CAPM模型 计算CAR会遇到较大的数据处理的工作量， 但本文考虑到 CAPM模型具有其深厚的理论基础，而其他方法的使用存在更 多的争议， 后文将使用CAPM模型来估计个股的期望回报率， 即： RSI，T=RF（RMRF）（3） 此外，考虑到数据处理工作量的可行性，同时，最大限度的 保证准确度， 本文选取盈余公布日当月及下月为计算窗口期 期，用窗口期内个股的实际回报率（RSI，T）

13、减去通过资本资产定 价模型（CAPM）计算出的个股应当回报率（rsI，T），这个累计差值 即为累计超额回报率，其计算公式如下： CARitRSI，TRF（RMRF）（4） 将式（2）和（4）带入基本模型（1）中并化简可以得到本文使 用的盈余反应系数的计算公式为： CRITCRMT（1）RF（EPSI，TEPSI，T1）（5） 以上模型（5）为未经缩放的盈余反应系数模型，其中CRIT 为个股在窗口期的累计回报率，CRMT为市场在窗口期内的累计 回报率，为该股票的贝塔系数，RF为无风险回报率， 为常数， 随机误差，即为盈余反应系数（ERC）。 32计算方法选取 盈余反应系数的计算方法有具体企业法（

14、FSCM）和横截面 回归法（CSRM）两种。TEETS等对FSCM法和CSRM 法进行深 入研究指出，FSCM法认为，不同的企业盈余特征不同，因而需 要分企业单独计算ERC， 所有ERC的平均值可以用来衡量市 场的ERC ；而 CSRM法则忽略各企业ERC的差异，用所有观测 数据计算市场单一的ERC。 由于本文的目的主要是对中国资本市场整体的盈余反应 系数进行时间序列特征对比分析，考察股权分置改革和新会计 准则的实施是否显著改善中国资本市场盈余质量，因此，考虑 忽视各个企业ERC的差异，采用横截面回归法（CSRM）对所有 观测数据为样本计算单一的盈余反应系数。 此外，一般来说，对 于个股在窗口

15、期内总是存在除盈余公告以外的其他事件，这通 常会对累计超额回报率造成影响， 从而影响盈余反应系数，采 用CSRM模型在一定程度上可以消除个股的突发事件 “噪声” 影响，使得年度ERC更能反映资本市场的真实情况。 在CSRM 框架下，ERC可以表示为： CSRMERC= N i 1 T t 1 （UEitUE）（CARitCAR） N i 1 T t 1 （UEitUE）2 （6） 会计研究 14 CHINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION/ 会计研究 上式中UEit、CARit分别为股票i在t时期的未预期盈余和 累计超额回报率，而UE、CAR则代表所有股票在同一时期

16、的未 预期盈余和累计超额回报率的均值。 式（6）的计算原理是最小 二乘法，可以通过STATA软件实现。 4实证研究及结果 41样本选取与数据说明 为全面考察中国资本市场盈余反应系数时间序列的变化， 本文选取20032010年共8年沪、深两市除金融行业外所有A 股上市公司作为样本数据。 剔除数据不全的样本公司，最终样 本为9 035条公司年，其中深市3 656条、沪市5 379条数据。 2003-2010样本 数 量 分 别为：891、1 036、1 043、1 084、1 143、 1 261、1 258和1 319。 使用模型（5）计算时，CRIT、CRMT、RF均为 月数据， 其中CRIT

17、为盈余公布日当月及下月的个股累积回报 率， CRMT为盈余公布日当月及下月的市场累积回报率，是选 取48个月的个股和市场实际收益率数据回归得到的月 值， 因为如果为短期数据回归得出，则可能会影响累计超额回报 率的计算，造成值偏大，累计超额回报率偏小。 同理EPSIT、 EPSI，T1分别为股票I在T时期和T1时期的年每股收益。 42回归结果 通过前期的数据整理和利用前述模型计算得出UE、CAR 后，主要以STATA软件作为数据处理工具，首先对样本进行描 述结果如表1所示。 表1全样本UE、CAR描述性统计结果（N9 035） percentilesSmallest or Largest UEC

18、AR UECARUECAR 1% 5% 10% 25% 50% 75% 90% 95% 99% -1.557 9 -0.566 7 -0.318 -0.08 0.01 0.116 0.361 7 0.627 1 1.46 -0.342 7 -0.227 4 -0.169 5 -0.087 -0.003 3 0.100 3 0.238 2 0.342 2 0.591 2 -20.48 -14.38 -6.76 -6.54 6.2 11.046 11.93 13.78 -0.951 5 -0.857 7 -0.807 4 -0.722 6 1.218 1.364 2 1.604 6 1.984 8

19、 obs sum of Wgt. mean std. dev. variance skewness kurtosis 9 035 9 035 0.015 795 0.594 36 0.353 264 -3.365 23 272.918 4 9 035 9 035 0.019 576 0.179 722 0.032 3 1.203 764 8.556 831 表2剔除异常值后样本描述性统计（N8 682） 描述项MeanStd. Dev.MinMax UE CAR 0.017 106 7 0.017 285 1 0.317 620 0 0.156 330 0 -1.550 000 -.3423

20、000 1.448 600 0.059 120 0 由表2可以看出，剔除异常值后的UE和CAR分布集中度 均有所提高， 样本有效性得到增强；UE和CAR的均值比较接 近，而UE的最大值和最小值的绝对值皆远大于CAR，因此UE 的方差远大于CAR的方差。 接下来，本文对上述8 682个样本 ERC数值分年度进行了回归分析，其结果如表3所示。 表3样本ERC回归结果（N8 682） 描述项20032004200520062007200820092010 ERC T检验 N 0.003 83 0.762 0 871 0.025 33 0.071 0 996 0.028 87 0.146 0 974

21、-0.003 79 0.085 7 1 007 0.040 83 0.013 0 1 101 0.026 95 0.038 0 1 213 0.004 04 0.694 0 1 223 0.022 26 0.062 0 1 297 表3显示20032010年 中 国 资 本 市 场 的 盈 余 反 应 系 数 （ERC）维持在一个较低水平，最大为2007年的0040 83，最小 为2006年的0003 79，均值为0018 877 5，这一结果与TEETS 等16对美国资本市场19711990年的ERC利用CSRM模型计 算结果接近， 其研究中最值和均值分别为0040 5、0000 8和 00

22、09 6，整体来说中国近八年的ERC大小较美国20世纪七八 由表1中可以看出，UE和CAR的1、99的百分位数分 别为1557 9、146和0342 7、0591 2， 分别与其各自对应的最 值相差较大，故本文考虑异常数据存在的可能性。 鉴于此，本文 接下来剔除UE和CAR各自1百分位数以下的数据和99百 分位 数 以 上 的 数 据 ，即 剔除UE1557 9和UE146，CAR 0342 7和CAR0591 2的样本公司， 剩余样本量为8 682 条， 再次对剔除异常数据后的样本进行描述性统计，其结果（由于篇 幅 原 因 ，省 略 了 详 细 的 描 述性统计信息）如表2所示。 15 /C

23、HINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION 表4沪、深两市ERC分市场回归结果 描述项20032004200520062007200820092010 沪市样本ERC（N=5 162） ERC T检验 N 0.0188 7 0.269 447 0.020 08 0.331 545 0.066 47 0.014 568 -0.023 76 0.394 616 0.061 22 0.003 701 0.059 15 0.000 754 0.009 55 0.447 757 0.065 01 0.000 774 深市样本ERC（N=3 520） ERC T检验 N -0.0

24、15 6 0.403 424 0.029 7 0.124 451 -0.013 7 0.641 406 0.021 1 0.514 391 0.008 4 0.761 400 -0.019 7 0.33 459 -0.009 1 0.609 466 -0.047 0 0.011 523 结合表4分市场回归结果可以看出， 沪市ERC走势与整 体样本一致，同样在2006年出现急剧下降，但相对来说较市场 整体的波动更剧烈；而，深市ERC则整体呈现下降的趋势，甚 至出现5年ERC均为负值， 表明投资者对于深市上市公司的 盈余质量认可度不高。 对此解释的一个重要的原因是沪市上市 公司基本都是规模较大的公

25、司，而深市上市的公司规模普遍相 对较小，侧面反映规模大的公司盈余质量相对较高，而规模小 的公司盈余质量相对较低。 总的来说，中国资本市场盈余信息 的质量并没有随股权分置改革和新会计准则的实施而提高，无 论是沪市抑或深市， 盈余反应系数走势并没有呈逐步上升趋 势，更多的呈现出一种无序状态，整体ERC水平均较低。 5结论与建议 本文通过盈余反应系数模型的设计，收集并整理了资本市 场近八年的盈余和股票收益率数 据 ， 首 次 计 算 了 资 本 市 场 ERC的大小，并通过时间序列特征分析得到如下结果：（1 ）中 国 上 市 公 司 盈 余 质 量 整 体 维 持 在 一 个 较 低 的 水 平 ，

26、2003 2010年的ERC数值均未超过005， 均值接近002， 与美国 19711990年的ERC水平较为相似，表明中国资本市场整体 盈余质量有待提高；（2）ERC时间序列结果表明股权分置改 革和新会计准则的实施并未有效提高中国上市公司盈余质 量， 20062007年间ERC剧烈波动仅仅是一种暂时性反应 ， 后续检验结果中ERC并未保持上升， 甚至出现了下降趋势， 表明资本市场整体的盈余质量并未得到实质性提高；（3 ）中 国沪市ERC显著高于深市，且波动性更大，但两市的ERC整 体均较低。 针对此结果，本文提出以下几点建议：（1）加快和深化资 本市场改革，积极解决历史遗留问题，完善相关法律

27、法规体 系，保证资本市场在快速发展的同时也能更加成熟；（2）进一 步加强上市公司的监管，完善上市公司上市退市的制度，加 强对会计舞弊的处罚力度 ，提高会计信息的质量 ；（3）最 后 应该加强对投资者的教育，使其更加理性，积极引导投资者的 行为。 主要参考文献 1Ball R，Brown P An Empirical Evaluation of Accounting Income NumbersJJournal of Accounting Research，1968，6（2）：159178 2Lev B On the Usefulness of Earnings and Earnings Res

28、earch：Lessons and Directions from Two Decades of Empirical ResearchJ Journal of Accounting Research，1989，27（S）：153201 3文远怀， 袁淳国外会计盈余价值相关性研究综述及启示J经济 研究参考，2006（91）：4044 4王化成， 佟岩控股股东与盈余质量基于盈余反应系数的考察 J会计研究，2006（2）：6674 5Beaver W，Lambert R，Morse D The Information Content of Security PricesJ Journal of Ac

29、counting and Economics，1980（2）：328 6Hayn C The Information Content of LossesJJournal of Accounting and Economics，1995（20）：123153 7Collins D，Maydew E，Weiss I Changes in the ValueRelevance of Earnings and Book Values over the Past Forty YearsJ Journal of Ac- counting and Economics，1997（24）：3967 8Colli

30、ns D，Kothari S An Analysis of Intertemporal and Cross Sectional Determinants of Earnings Response CoefficientsJ Journal of Account- ing and Economics，1989（11）：143181 9Freeman R The Association between Accounting Earnings and Security ReturnsforLargeandSmallFirmsJJournalofAccountingandEconomics， 1987

31、（9）：195228 10Teets W Wasley C Estimating Earnings Response Coefficients：Pooled Versus Firm specific ModelsJ Journal of Accounting and Eco- nomics，1996（21）：279295 11陈晓， 陈小悦， 刘钊 A股盈余报告的有用性研究来自上海、 深圳股市的实证证据J经济研究，1999（6）：2128 12孙爱军， 陈小悦关于会计盈余的信息含量的研究兼论中国股 市的利润驱动特性J北京大学学报：哲学社会科学版，2002，39 （1）：1527 十年代来说处于同样的低水平，盈余质量提升不大。 同时，T检 验的结果表明： 除2003、2009年度的结果不理想外，2005年度 可通过85的显著性水平检验，而其余年度均能通过90的显 著性水平检验。 通过首次对资本市场整体盈余反应系数的计 算， 我们初步推断ERC代表的盈余质量并没有随资本市场的 两大重要政策调整而显著提高。 43分市场检验 为了更深入了解中国上市公司盈余反应系数水平，我们通 过分市场回归来加以说明上述结论。 分市场回归计算ERC数 值如表4所示。 会计研究 16