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1、投资基金折价问题研究投资基金折价问题研究 - 目前我国基金普遍出现折价，引起市场人士的关注。本文综述了国外有关这方面的研究，描述了我国基金折价的市场特征，在此基础上，对我国基金折价的形成原因进行较为全面的分析。本文认为，我国基金折价的主要原因，与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息的价值和基金制度安排缺陷有关。封闭式证券投资基金的折价，是指基金价格低于其净值的情况。随着我国基金市场的不断发展，基金的折价问题也成为投资者非常关注的问题之一，本文通过对国外研究情况的综述，结合我国基金市场的实际情况，探讨我国基金折价形成的原因，籍此分析我国基金运作中出现的一些问题。一、
2、国外对基金折价的研究在西方财务研究领域，基金折价也是一个难解之迷，但这方面的研究却不断推陈出新，形成了多种观点，综述如下：11业绩相关观。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了市场对基金经理未来业绩的评估，他利用过去的或当前的业绩作为市场对未来管理业绩的替代变量。但研究发现，基金的折价和管理业绩之间没有显著的相关性。Chay、Charies和Trzcinka(1999)认为，如果基金市场是有效的，那么基金的折价应该包含有已经公开的信息，例如过去的NAV业绩、费用率以及投资组合的变换情况等。他们以舛只股票投资基金月度NAV收益为基础，采用NAV和多种风险调整后的业绩评价方法，检查业绩与折
3、价的关系。他们发现基金当前折价与它未来两年的业绩，特别是未来第一年的业绩之间存在着显著的正相关，与过去的NAV业绩只存在正的但不显著的关系。他们认为，由于投资者能够理性预测基金未来业绩特别是短期业绩的增长，投资者根据期望的未来收益来确定基金的折价，因此，折价反映了市场为基金的管理业绩的一种定价。92投资者情绪观。Lee、Shleifer和Thaler(1991)的研究认为，投资者情绪在解释基金价格的变化和折价的原因方面是非常有效的。其理由主要有：(1)各基金的折价走势是趋同的，这是因为各基金都受到投资者情绪的影响；(2)在该期间，散户是基金的主要投资者，因此，他们的情绪变化会影响基金的折价。当
4、投资者对基金未来的收益持悲观态度时，基金的折价增大，相反，当投资者对未来的收益乐观时，折价率就变低。这种观点同样影响散户持有和交易的小盘股和其它股票。投资者情绪的不断变化使得基金的风险要大于它们所持有的投资组合的风险，从而导致基金的价格平均要低于其净值。3噪音交易者影响观。Fischer(1986)将噪音的概念引入资本市场，他认为噪音使得资本市场的交易成为可能，但同时它又使得市场变得不完美。De、Shleifei等(1990)认为，在基金市场中也存在两种类型的投资者：理性投资者和噪音交易者，理性投资者能够依据信息对资产的收益形成理性预期，噪音交易者则由于缺乏获取信息的途径或分析能力不足，对资产
5、的收益预期则依赖于其对市场看法，相对理性投资者而言，他们的预期通常是随机的，有时过高地估计了期望收益，有时又过低地估计了收益。当噪音交易者对经济未来收益持乐观看法时，就会驱动价格向其基本价值靠近，表现为溢价交易或者较小的折价交易；同样，当噪音交易者对基金未来收益比较悲观时，就会引起价格下滑，从而使基金以较大的折价交易。由于噪音交易者对投资于基金的期望收益是变化和难以预测的，这就导致了投资者对基金的需求是随机的，从而引起了折价的波动。4市场预期观。Boudreaux(1973)认为，基金的折价或溢价是由人们对基金未来投资组合变化的预期引起的，假如投资者能够获取足够的信息，使他们能够对基金管理人未
6、来的投资决策和收取的管理费产生预期，那么，当他们认为基金管理人投资水平低劣或者收取的基金管理费过高时，就会引起折价；如果投资者认为未来投资组合的变化好于目前持有的投资组合，就会出现溢价；而且，当投资者认为未来投资组合的变化越大，价格与净值的背离程度就越高。他选择了基金的周转率、基金业绩和成交量等作为反映投资组合变化的市场预期变量。经过实证检验之后，他认为尽管这种理由不能完全解释基金的折价和溢价，但却很明确地论证了基金价格和净值的背离与基金的周转率和过去的业绩指标相关，基金的市场价值代表了该时点市场对基金真实价值的最佳估计。5基金净值信息价值观。这种理论认为基金披露的净值要超过基金实际的价值，因
7、为基金持有一定数量的流通受限制的股票，这些股票的市场价值要低于同类股票的价值，因此，在计算净值时高估了这种组合的价值。Malkiel(1977)发现，在横截面上，基金持有受限股票的水平和基金的折价水平之间存在比较小但显著的关系。此外，由于基金净值的计算是以交易股票的价格计算的，当基金有时大量持有几种股票时，由于可能带来的对股价的冲击效应，其实际可实现的价值会远低于其净值。投资者可能会认识到这种情况，从而引起折价。6资本利得税影响观。该理论认为，基金持有者与其它投资者一样，在资产售出时，必须缴纳资本利得税，这样投资者实际得到的价值将低于基金的流动性价值，而这些情况并没有在基金净值中反映，而且，当
8、基金分配已实现利得时，基金持有人也必须纳税。因此，当市场处于升势时，由于基金持有人的未实现的期望收益会增加，从而基金的折价会扩大。Malkiel(1977)的研究表明税收原因是折价形成的原因之一，但最多只能解释6的折价原因。二、我国基金折价的市场特征我国基金折价的市场特征又如何呢?下面对我国基金的折价情况进行描述性分析。1数据及样本。基金净值资料来自于基金每周一公布的净值报告，基金交易价格按周五的收盘价计算，取自股易网络。由于1998年9月30日之前，已经发行的五只基金净值是按月提供的，无法获得周净值资料，因此，在样本中将这些月度资料剔除。1999年下半年，由部分老基金改制而成的基金，如裕元、
9、景博、景阳在上市初期前三四周价波动异常，且有股本扩募的情况，因此将这几周的资料也予以剔除。最后选择2000年以前发行的22家基金作为样本。折价的计算公式是：，分红时基金的价格均进行了复权处理。平均净值和平均价格是以各基金发行规模为权数加权平均而成。2基金折价的市场特征。图1既是1998年10月以来基金价格与净值的走势图，又是我国基金发展的历史缩影。图2是样本期间22只基金时间序列折价趋势图。从图1和图2很明显的看到，2000年是一个基金折价的分水岭，在其前后基金的折价趋势表现出了明显不同。在“519”行情之前，市场行情相对低迷，沪指在1200点波动。受首次发行的影响，基金价格要远高于其净值，净
10、值则在面值1元左右波动，溢价最高达到30以上，且1998年发行的五只基金，溢价持续时间较大。“519;行情以后，价格和净值紧紧相随。到2000年以后，保险资金大举入市，基金的投资者开始发生很大的变化，由以前以散户组成的基金投资者市场逐渐演变成以保险公司为主导的投资者市场，基金的价格和净值背离，基金折价趋势不断扩大。2000年下半年，当折价达到2025左右时，基本上开始稳定(大部分基金在此范围内已经持续达半年以上)。进入2001年，基金净值下滑，但基金价格相对变化较小，在基金分红预期较高等因素的影响下，折价开始缩小，分布在1020的区间内。此外，从图2我们可以清楚地看出，各基金的折价走势是非常相
11、似，呈现出明显的规律性。下面的皮尔逊(Pearson)相关矩阵检验证实了基金的折价具有趋同性。 表1各基金折价的皮尔逊相关矩阵基金 开元 金泰 兴华 安信 裕阳 普惠 同益 开元 相关系数 1 金泰 相关系数 0.971 1 兴华 相关系数 0.948 0.972 1 安信 相关系数 0.961 0.983 0.974 1 裕阳 相关系数 0.963 0.982 0.973 0.989 1 普惠 相关系数 0.988 0.943 0.912 0.928 0.928 1 同益 相关系数 0.965 0.926 0.859 0.888 0.892 0.928 1 注：22只基金折价之间的相关系数均
12、在1%水平上显著。本表只列示发行时间较早的8只基金。三、我国基金折价原因的分析由于目前我国的基金管理费和托管费是按照固定比例每日计提的，提取业绩报酬的比例也受到了限制，所以，基金成本对折价形成的影响很小。基金买卖也基本上是免税的，税收对基金折价几乎是没有影响的。投资者情绪观和噪音交易者影响观反映了折价形成的共同原因，即基金的折价与投资者类型有关；基金净值信息价值观与投资者掌握的基金信息有关；市场预期观测和两者都有关。这几种理论对分析我国基金的折价问题有一定的参考价值，但我们必须结合具体的市场环境和投资者类型等进行分析。在借鉴这些理论基础上，本文认为，我国基金折价的主要原因，与基金市场的投资理念
13、、投资者的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息的价值和基金的制度安排缺陷有关。1基金市场的投资理念。1998年以前，市场上交易的都是老基金，在投资者眼里，他们和股票没有什么区别，因此，将基金当作股票来炒的情况很普通，投机气氛很浓。1998年基金作为一种新的投资品种发行时，投资者普遍对它缺乏了解，在二级市场，许多投资者似乎承接以前老基金炒作的思路，将新基金和股票混为一谈，也把新基金当成股票，价格远远背离净值。随着基金发行规模的不断扩大和媒体对基金越来越多的评论和介绍，投资者对基金的投资价值有了一定的认识，追捧基金的热情下降。从投资者的投资理念看，投资者喜欢在二级市场上博取价差收益，对分红不在意
14、(这可能与我国上市公司分红比例低有关)。而且，基金分红比例相对股票而言虽然很高，但分红后价格的除权是将分红金额直接从价格中扣除，对基金价格的影响很大。对于投资者而言，假如价格不涨，基金分红的高低并不会给投资者带来收益。此外，相对于股票而言，基金每周公布业绩，是很透明的，而且缺乏题材，流通盘又非常大，靠“炒作”获取价差收益的可性相对较小，因此投资者对基金的兴趣不大，相对需求不足，造成基金价格不活跃。从2000年的市场情况看，这22只基金有的净值增长50以上，但基金价格上升却很小，折价也就在所难免。因此，基金市场的投资理念(这种理念的形成在一定程度上也与市场对基金投资者缺乏培训引导有关)和由此而产
15、生的供求关系，就成为基金折价的一个很重要的原因。2投资者的“共同知识”。市场的投资理念，在一定程度上是由投资者的“共同知识”决定的。基金价格反映了投资者行为，不同的投资者，对信息的取得、解析能力是有差别的，因此他们会做出不同的投资决策。如果投资者缺乏“共同知识”，投资者的行为可能是随机的，很难形成同方向的变动，而当投资者之间具有某种“共同知识”时，基金的价格可能就会形成某种趋势的变化。而不同的投资者类型，会拥有不同的“共同知识”，从而对基金价格产生不同的影响。所谓“共同知识”就是每个人都知道的事实，是一个关于知识的无限推理链。在市场上，人们通常会认为，封闭式基金的交易价格应当以净值为基础。因此
16、，假如“基金的价格是以净值为基础的”成为投资者的“共同知识”以后，结果是每个人都以净值为基础进行交易。由于基金净值的即时信息并非随时都能得到，投资者对基金净值估计的差异成为交易能够进行的主要原因之一。假如人们意识到基金净值存在“水分”，并且成为投资者的“共同知识”以后，结果是基金的交易价格低于净值，即以折价进行交易，并且折价呈不断扩大的趋势，当然，是不可能无限扩大的，当投资者认为折价的幅度已经足以挤出“水分”，形成对他们价格上的保护之后，就会达到一种均衡状态，在一定的波动范围内进行交易。同样，除了投资者对基金净值估计的差异外，由于不同的投资者对“水分”的判断的不同，使得这一过程得以进行。当然，
17、要使上述情况成为投资者的“共同知识”，与投资者获取这些信息的主观意识和能力有很大关系，如果投资者没有正确理解信息的能力，或者一些投资者对另一些投资者的能力有怀疑的时候，上述情况就不能成为“共同知识”，因为投资者对信息的错误理解，或者缺乏对多层次交互理性的意识，或者怀疑其它投资者没有足够的理解能力或意识(例如“博傻”)，都会使“共同知识”定义中的推理链在有限的层次，或者很低级的层次就中断，上述过程就难以形成。因此，投资者的类型就成为上述情况成立的关键因素。3投资者类型。从我国基金的发展历程看，2000年以前，基金投资者是以散户和发起人构成，由于发起人持股受到限制，持有的份额很小，基金市场是以散户
18、为主。对于散户投资者而言，由于他们缺乏获取信息的途径、或分析能力不足，或者具有这种能力但认为收集和分析信息的成本高于其所获得的效用而没有动力去做。当基金市场以散户为主导时，假如市场提供了“基金的价格是以净值为基础的”的信息后，由于该信息容易为投资者掌握，且不容易产生误解，该信息就容易成为散户的“共同知识”，因此，基金基本上以净值交易或者折价很小。假如市场提供了“基金净值存在水分”的信息，由于散户是噪音投资者，该信息包含的内容比较多，不同的散户对它的掌握和理解会有所不同，因此，它很难成为散户的“共同知识”。假如散户之间又没有明显的信息差别，那么，他们会寻求一个比较“公平”的(意指投资者可获得正常
19、的投资报酬率)价格来购买基金，因此基金净值仍是最好的选择。2000年以后，保险资金的大举人市，使得保险公司成为基金主要的购买者。对于保险公司来说，他们有能力也有动力获取和分析更多的信息，因此，他们就可能成为信息投资者。当保险公司主导市场时，假如市场提供了“基金的价格是以净值为基础”的信息后，该信息容易成为保险公司的“共同知识”，因此，基金也基本上以净值交易或者折价很小(在不考虑其它因素的影响的情况下)。假如市场提供了“基金净值存在水份”的信息，由于他们能够识别该信息的内容，并且对其他保险公司的信息获取和解析能力也不会产生怀疑，因此，“基金净值存在水份”就很容易成为各保险公司的“共同知识”。在这
20、一共同信息的作用下，保险公司可能选择加强监督或通过市场获得价格上的保护来对该信息作出反应。但是，在难以直接监督的情况下，价格上的保护就成为最佳选择，因此，折价购入就会成为保险公司的一致行动。在市场缺乏权威的基金评价信息的情况下，散户选择“跟着保险公司走”就成为其理性选择。除了这种由于投资者类型的不同而使得“共同知识”的内容不同，从而形成不同的基金折价特征外，保险公司自身利益和和对市场的预期也对基金折价的形成造成很大的影响。首先，从保险公司角度考虑，基金折价对其投资非常有利。如前所述，购买基金的风险来自两个方面：基金本身价格波动风险和投资组合风险(净值变化引起的)，保险资金的特点决定其投资要在保
21、证安全性的前提下再追求收益性。保持一定的折价水平，有利于降低上述风险。方面折价交易大大降低了保险资金的购买成本，相对于以净值买入而言，同样的分红水平，折价买人能让保险公司获得更高的收益率，另一方面，折价交易给保险资金带来了较大的安全边际。其次，在未来保险资金入市比例逐渐提高的预期下，保险公司更有动机使基金保持一定的折价，即使在基金净值信息价值比较高的情况下也可能如此。因为这样对其后续资金的进入更有利。一方面，他们可以从基金净值的增加中获益(通过分红)，另一方面，后续资金的进入相对成本比较低。出于这种考虑，保险公司在研究期间内靠推升基金价格而获取价差的动机不大，一方面是因为新基金的规模很大，很难
22、炒作，另一方面炒作的风险也大，在缺乏足够的筹码的情况下，容易为其它机构所利用。可以预期，在保险公司收集了足够的“筹码”后，或者已经达到最高比例限制后，基金的折价有望降低。4基金披露信息的价值。尽管净值被认为最能代表基金的真实价值，是基金价格的基础，但它并不完全等同于基金的真实价值，在很大程度上，这要取决于基金净值的信息价值。投资者对基金净值的信息价值的掌握，一方面与基金净值的真实性有关，另一方面也与其它相关信息披露(包括投资组合、中报和年报等)的及时性和充分性有关。如果投资者对基金净值的信息价值持怀疑态度，并成为“共同知识”以后，基金价格就会与净值相背离从而引起折价。从基金净值的资产构成看，主
23、要包括投资成本、未实现估值增值和银行存款。由于封闭式基金没有赎回的压力，基金资产的流动性和估值增值的可实现性并没有完全得到市场的检验，如果基金将所持股票进行套现，时机和方式的选择，都会影响到基金实际收益额，可能使其实际价值缩小，甚至会对股票产生冲击效应而使净值大幅度缩小。此外，从基金中报和年报披露的情况看，一些基金持有股数占该股票的流通股比例非常高，使投资者对基金价值的可实现性产生怀疑，这可能会使投资者调低对基金净值代表价值内容的期望，而希望折价交易。从目前基金信息的披露情况看，除了每周公布一次净值之外，还公布季度投资组合、中报和年报。投资者会利用这些报告来了解基金经理的投资行为，判断基金的真
24、实价值，并调整他们对基金业绩的预期从而调整他们的投资行为。但是，如果这些报告的披露不及时，或者不充分，这就大大降低了这些信息的价值，从而降低了这些信息对投资者的价值。我国目前基金的年报和中报总是姗姗来迟，而且披露的信息也很有限，这种情况下，一种可能的结果是，由于投资者对这些信息缺乏依赖，他们不会或者认为很难靠这些信息来进行投资决策，在缺乏其他更有效的信息途径的情况下(例如，缺乏市场对基金的业绩和风险评价的权威性信息)，由于很难识别出基金的优劣，就会形成一种趋同的方式，即各基金都会在一定的比例范围内折价交易，而没有明显的差别。5基金制度安排的缺陷。影响基金净值的信息价值的一个很重要的因素是由于基
25、金本身的制度安排。目前我国的基金都是根据证券投资基金管理暂行办法设立的基金，投资者和基金经理人之间实际上是一种信托关系。就信托契约的形式而言，基金契约的当事人分别是发起人、基金经理人和托管人，他们依照信托契约运用和管理信托资产。当基金实际运作之后，当事人演变成投资者、基金经理人和托管人。从资产关系看，投资者持有基金资产，基金经理人管理和运用资产，托管人托管资产，他们分别拥有资产的所有权、使用权和保管监督权。投资者根据基金契约和招募说明书作出认购基金的决策，将资金交付基金经理代为投资，收取红利，从而客观上成为委托人；基金经理人则受投资者之托进行投资，并收取管理费和业绩报酬，客观上成为代理人，双方
26、之间因此存在一种委托代理关系。在委托代理关系下，如果双方都是效用最大化者，那么代理人不会总为委托人的最佳利益行动。委托人可以通过为代理人设计恰当的激励合同和实施监督来限制代理人的“道德风险”，从而降低自己利益的受损程度。基金契约设计了对代理人的激励合同，但由于基金契约主要是根据证券投资基金管理暂行办法及其实施准则制订的，投资者(除发起人外)并不直接参与契约的制订，因此，不存在双方不断协商以达成“均衡契约”的过程，一般投资者只是被动地接受，实施监督就成为投资者保护自身利益的主要选择。从目前我国基金的组织设计看，托管银行主要实施资产托管职能，但由于托管银行都是由基金管理公司来选择，出于自身利益的考
27、虑，托管银行监督动机不强或不敢监督，且监督范围也有限，从基金的2000年年报中披露的情况看，尽管个别出现了违规行为，但在托管人报告中并没有相应的内容披露，表明托管人的监督是一种消极的监督。投资者也很难通过“治理结构”来对代理人实施监督。因为在委托代理关系中，基金经理人和投资者之间存在信息不对称，投资者无法确知基金经理人的素质，也无法准确了解基金经理的努力程度。而对于基金经理人而言，在存在不确定和不完善的监督环境中，由于投资者无法观察到他们的某些行为，在实际运作中可能产生“道德风险”，做出一些不利于投资者的行为。例如通过“倒仓”或“搭便车”替已牟利，操纵基金净值的“净值游戏”等。而且，由于基金持
28、有人是分散的，出于监督成本的考虑，可能存在“搭便车”的行为，导致基金投资者对基金经理的监督动机不强。由于基金市场发展时间较短，竞争性的基金经理市场并不完善，基金经理的自我约束动机也可能不强。因此，对基金的监督主要依赖于证监会的监管和舆论监督。当投资者意识到基金经理人的利益和他们的利益有分歧并且不能实施有效监督的话，通过价格上的保护来反映监督成本和基金经理人与他们自己利益的分歧，就成为投资者的种理性的选择，折价也就在所难免，而在难以识别各基金净值价值差别的情况下，选择趋同的折价方式也就成为必然的情况。四、几点思考我国基金存在的折价问题，引起我们如下思考：1基金修复质量问题。无论是封闭式基金，还是
29、开放式基金，其健康运作都需要高质量的信息披露。如果基金披露的信息质量得不到保证，及时性和充分性差，真实性受到怀疑，那么，市场将难以对各基金的优劣做出明确的判断，也很难对基金产生信赖，这将不利于形成对基金的市场监督，也不利于保护投资者利益，这对于我国基金市场的健康发展是非常不利的。2监管问题。在封闭式基金的制度安排中，投资者缺乏对基金经理人行动的必要监督，即使保险公司入市之后，这种情况似乎也没有明显得到改善；托管银行由于是由基金管理公司选择的，它们也缺乏监督的动机。由于存在这些制度缺陷，监管的重担主要由证监会承担，因此，建立更完善的制度体系及对违规行为的惩戒就成为基金市场健康发展的关键。3业绩评
30、价问题。由于目前基金评价指标单一，市场缺乏权威基金业绩评价信息，使得投资者都盯着净值的变化，而忽略了(或由于市场缺乏对投资者的培训而不知道)各基金由于投资风格的不同而形成的不同的收益和风险的均衡，在价格上几乎不做区分，这不利于引导投资者进行理性投资。而且，基金业绩评价体系也会对基金的行为产生影响，单一的评价指标，可能会导致基金投资风格的趋同化，投资者很难对各基金做出区分。4开放式基金的推出面临挑战。一方面，在封闭式基金折价幅度比较大的情况下，假如推出的开放式基金的净值和某封闭基金的净值一样，而封闭式基金又有较大幅度的折价，投资者会购买开放式基金吗?另一方面，在基金信息披露质量没有明显改进、基金的监管亟待加强、基金业绩评价体系缺乏的情况下，投资者是否会信任开放式基金?这都将给开放式基金的运作带来潜在的风险。 (上海财经大学 汪光成)