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1、国际清算银行季度报告：国际银行业与金融市场的最新进展（2010年3月）（下）2010-5-7银行、主权风险敞口和后危机时代的监管投资者对主权风险的担忧给银行股价格在2009年末至2010年初这段时间带来沉重压力，尤其是欧洲银行（见图7）。也就是说，银行信贷利差和股票价格也反映了1月至2月份公布的继续盈利的银行业绩（尽管规模不大）。主权风险对希腊、葡萄牙和西班牙银行的股票价格和信贷利差的影响最大，不过欧元区其他国家的银行也受到了影响（见图8）。一个重要的问题是，银行面临的希腊、葡萄牙和西班牙主权风险到底有多大。总体而言，国际清算银行数据显示，与其他国家和地区的银行业相比，这三个国家给欧元区银行业
2、带来的主权风险最大（见图9）。图7：银行股价格、信贷违约掉期溢价和盈利预测调整1. 本币计价；基期2009年7月31日，基数100。2. 相当于银行业优先5年期信贷违约掉期利差加权平均值。3. 每股收益月度预测值扩散指数，上调业绩预测的分析师占比加上维持业绩预测不变的分析师占比。资料来源：Bloomberg、Datastream、I/B/E/S、摩根大通和Markit。图8：银行股价格与信贷违约掉期溢价1. 2009年1月1日为基期，基数100。2. 相当于每个国家主要银行的信贷违约掉期溢价的加权平均值，单位：基点。资料来源：Datastream、Markit和国际清算银行估计值。图9：其他经
3、济体的银行对希腊、西班牙和葡萄牙公共部门的债权截止2009年第三季度末；单位：10亿美元1. 公共部门包括中央政府部门、中央银行和多边发展银行；对每个国家的公共部门的债权均以该国货币计价。资料来源：国际银行业合并统计数据。市场对后危机时代有关适宜的银行业监管体系的新信息的反应喜忧参半。巴塞尔银行业监管委员会(Basel Committee on Banking Supervision)在2009年12月17日发布了一系列重要措施提议，旨在增强银行业应对危机的能力。分析师认为，这些提议可能要求银行业在未来的经营中提高资本金水平，降低杠杆比率。理论上来讲，从长期来看这些提议降低了银行业的净资产收益
4、率，但也降低了信用风险。不过其对银行股票价格和信贷利差的即期影响很小。被认为受杠杆水平限制影响更大的欧洲银行，其股价在上述提议发布后仅短暂下跌。与此同时，已经受到类似限制的美国银行的股价几乎没有受到任何影响。美国总统在1月21日演讲中提出的建议引起了市场更加强烈的反应。这个被市场很快称为沃克尔法则(Volcker rule)的提议认为，应该限制存款规模较大的商业银行进行自营交易或类似业务的规模。该提案还建议，限制单个银行相对于整个银行系统的规模。无论总部是否设立在美国，凡是相当比例利润来自美国金融市场的大型银行，都应该降低其市场占有率（见图10，左图和中图）。相比之下，美国地区性银行（利润对金
5、融市场活动的依赖性较低）的股票价格受到的影响稍小一些（见图10，右图）。图10：银行股价和沃克尔法则单位：本币；基期2009年12月1日，基数100货币政策差异反映了经济复苏不均衡不少新兴经济体采取了收紧货币政策的初步措施，或者向市场释放了即将采取此类措施的信号。这说明，在经济持续快速增长的情况下，这些经济体的信贷进一步扩张，同时通货膨胀压力也在不断增大（见图11，左图）。这也说明，新兴经济体比发达经济体率先复苏。图11：主要新兴经济体预期的通货膨胀和货币政策 单位：%1. 基于Consensus Economics公司的调查数据。2. 中国为1年期贷款利率；印度为91天期票据利率；巴西为隔夜
6、利率；墨西哥为28天期CETES。虚线表示基于调查预测对2010年5月和2011年2月的利率预期。资料来源：Bloomberg和Consensus Economics中国和印度等部分国家因为银行信贷快速扩张、资产价格持续上涨而不得不收紧货币政策。中国央行在1月12日宣布，将商业银行存款准备金率上调50个基点（见图11，中图）。该消息发布的第二天，上证综合指数下跌了2.3%。一个月后，中国央行再次宣布上调银行存款准备金率50个基点。虽然当时股票市场因为春节假期休市，但其他国家和地区股票市场受此影响纷纷下跌。印度央行(Reserve Bank of India)在1月29日宣布，将银行备付金率上调
7、75个基点，目的是回收过多的流动性，有助于稳定通货膨胀预期（见图11，中图）。除了上述措施，市场分析师预计，中国和印度以及其他主要新兴经济体的短期利率可能会大幅上升（见图11，右图）。不过加息时间依然是个未知数。加息会给这些海外资本流入本已处于较高水平的经济体带来不稳定因素。相比之下，近几个月市场参与者普遍调整了对主要发达经济体收紧货币政策的预期，认为加息时间可能推后或者加息步伐慢于此前预期（见图12）。其中一个原因是主要发达经济体的中央银行不断暗示短期不会上调利率。此外，投资者对货币政策的预期也说明，市场认为主要发达经济体尚处于经济复苏初期。图12：引申远期利率曲线1. 隔夜利率掉期引申1个
8、月利率。资料来源：Bloomberg和BIS估计值。随着投资者信心的回落，负面消息对市场参与者的影响超过了正面消息。近来美国公布的劳动力市场数据显示，就业状况并非市场预期的那么乐观，首次申请失业救济人数仍处于高位，同时非农就业人数继续下降，不过下降速度明显减缓。此外，虽然美国2009年第四季度实际GDP意外增长，但被认为拉动美国经济增长的消费者支出在12月份仅增长了0.1%。欧洲经济数据也不理想。欧元区零售额和工业产值数据均低于预期，同时英国第四季度GDP也弱于预期，欧洲股市和债券收益率因此出现下跌。与投资者对货币政策的预期一样，通货膨胀预期仍保持温和。调查数据显示，美国和欧元区的通货膨胀预期
9、均得到了良好控制，长期和短期均是如此（见图13，左图）。通货膨胀互换合约(inflation swap contract)的定价也基本保持稳定。随着市场形势恢复常态，长期现货平准通货膨胀率和远期平准通货膨胀率均在2009年逐步上升。但是，在2010年伊始，上述通货膨胀率再度回落（见图13，中图和右图）。因此，虽然各国政府在近几个月采取了规模空前的货币和财政刺激措施，但市场参与者似乎并不担心长期通货膨胀预期会出现无法控制的局面。图13：通货膨胀预期与通货膨胀掉期平准通货膨胀率（%）1. 图中的点表示未来10年（美国）和未来5年（欧元区）的通货膨胀预期，数据分别来自费城联邦储备银行和欧元区的专业预
10、测调查。曲线表示根据Consensus Economics公司调查数据得出的2010年通货膨胀预期。资料来源：欧洲央行、费城联邦储备银行、Bloomberg、Consensus Economics和国际清算银行估计值。有关主要发达经济体可能在一段时期内继续实行目前的超低利率政策的预期意味着，银行和其他投资者会继续以低成本融入资金，然后投向高收益率资产。在固定收益市场，收益率曲线异常陡峭，说明融入短期资金进行长期投资存在获利空间（见图14，左图）。近来长期收益率下降也可能是由这种交易所造成的。利率衍生品合约的引申波幅进一步降低，说明与上述融资套利交易相关的风险预期在持续降低（见图14，中图）。图
11、14：利差、引申波幅和利差转移风险比率1. 10年期掉期利率减去3个月货币市场利率；单位：%。2. 10年期掉期合约的3个月期权掉期引申波幅。3. 10年期掉期利率与3个月货币市场利率之差除以10年期掉期合约的3个月期权掉期引申波幅。资料来源：Bloomberg和国际清算银行估计值。高回报和低风险的结合意味着，从风险调整后的角度来看持有上述头寸也具有吸引力。值得注意的是，该头寸的利差转移风险比率(carry-to-risk)衡量风险调整后的收益的指标创出了新高（见图14，右图）。鉴于存在这种回报激励，金融机构可能会过度承担久期风险。一旦预期发生变化、利率开始上升，这种投机头寸的平仓（unwin
12、ding）会强迫固定收益市场进行重新定价，并增大收益率的波动性。中央银行逐步取消紧急援助措施金融市场（尤其是货币市场）功能的进一步改善意味着，货币当局将逐步继续从非常规的经济支持措施中退出。因此，不少中央银行在1月末宣布，从2月1日开始将暂停与美联储的临时流动性货币互换。欧洲央行在2009年12月中旬完成了最后一次12个月期的再融资操作，并且决定在2010年第一季度末完成最后一次6个月期的再融资操作。美联储正按照计划从2月1日开始取消市场援助措施，这些措施包括：资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mu
13、tual Fund Liquidity Facility)、商业票据融资工具(Commercial Paper Funding Facility)、一级交易商信贷工具(Primary Dealer Credit Facility)和定期证券贷款工具(Term Securities Lending Facility)。非常规措施的大规模取消不仅仅局限于流动性支持工具；美联储证实，计划在第一季度末结束金额为1.25万亿美元的机构抵押贷款支持证券和1750亿美元的机构债券购买计划，同时在2010年上半年取消定期拍卖工具(Term Auction Facility)和定期资产支持证券贷款工具(Term
14、 Asset-Backed Securities Loan Facility)。与此同时，英国央行货币政策委员会(Monetary Policy Committee)在2月初决定，现有的2000亿英镑资产购买额度已经用完，之后不再追加额度。支持性货币政策的退出基本符合市场预期，也与之前各经济体央行的表态相符。因此，资产价格并未受到太大影响。但是，有关未来政策措施的新声明对市场产生了影响。英国国债收益率在2月10日大幅下跌，短期国债收益率一度下跌10个基点，原因是英国央行行长表示，现在判断央行无需进一步购买英国国债为时尚早。就在同一天，美联储主席贝南克(Bernanke)在向国会发表陈辞时称，贴现率与目标联邦基金利率之差扩大的情况可能会很快受到关注，他还谈到了美联储结束极度宽松货币政策措施可能产生的影响。在贝南克的讲话后，美国国债收益率上升约5个基点。虽然这已经是在向市场暗示，但是美联储在2月18日宣布将贴现率上调25个基点时还是令市场颇感意外，此举是信贷工具进一步正常化的步骤之一。在美联储宣布上调贴现率后，国债收益率上升、股票价格下跌。作者：雅各布金特尔贝（Jacob Gyntelberg）、Peter Hrdahl；国研网编译 来源：国际清算银行 2010年3月