中国上市公司并购绩效的研究——基于自由现金流量理论.pdf

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1、 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：KJ1182220091202010KJ11822200912020100 09 9 山山 东东 财财 经经 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 中国上市公司并购绩效的研究中国上市公司并购绩效的研究 基于自由现金流量理论基于自由现金流量理论 作者姓名：蒋连升 学科专业：会计学 指导教师：朱德胜 （教授） 安中涛 （博士） 培养院系：会计学院 二一二年四月十日二一二年四月十日 Research on the M through the correlation analysis

2、 and examination, the correlation between the M Mann-Whitney U Nonparametric test and the multiple linear regression analysis are adopted respectively to do the single factor analysis and the multivariate analysis to the companies M the M there is no significance relation between the M but in the lo

3、ng run, it does not get the data support. The “control effect” of debt is verified in this paper, which indicates that a series of reforms to financial market especially to the former state-owned banks yields results and debts restraining force to the companies tends to be “strong”. The corporate go

4、vernance of Chinese listed companies yields little, so it leaves much to be desired for the performance between the incentives of the management and the governance function of equity structure. The non-state-owned companies more tend to “hollowing” the target companies than “supporting” them, which

5、causes that there is no significant difference in the M define the concept of the M and the factor analysis adopts operating profit ratio, increase rate of main business revenue and capital appreciation rate to build a comprehensive score model to measure the M&A performance so as to reflect the ent

6、erprise growth in a multidimensional and exact way. Key words: merger and acquisition (M&A) M&A performance free cash flow free cash flow theory 山东财经大学硕士学位论文 v 目目 录录 第第 1 1 章章 导论导论 1 1 1.1 选题背景与研究意义 1 1.2 研究思路和方法 3 1.3 论文框架和主要内容 3 1.4 本文的创新点 4 第第 2 2 章章 文献综述文献综述 5 5 2.1 国外的相关研究综述 5 2.2 国内的相关研究综述 7 第

7、第 3 3 章章 理论与现状分析理论与现状分析 9 9 3.1 理论基础 9 3.1.1 自由现金流量理论背景分析 9 3.2.2 自由现金流量假说 . 12 3.2 相关概念的界定 . 14 3.2.1 并购及并购绩效的概念界定 . 14 3.2.2 自由现金流量概念的界定 . 16 3.2.3 企业并购绩效研究方法 . 18 3.3 现状分析 . 21 3.3.1 当前中国并购市场的现状及特点分析 . 21 3.3.3 我国自由现金流代理问题现状分析 . 22 第第 4 4 章章 研究设计研究设计 2424 4.1 研究假设 . 24 4.2 研究方法 . 25 4.3 变量的定义 . 2

8、5 4.4 模型的构建 . 28 4.5 数据的来源和样本的选取 . 28 第第 5 5 章章 实证分析实证分析 3030 5.1 并购绩效的计算 . 30 5.2 并购绩效与自由现金流量的相关性分析 . 32 5.3 并购绩效的单因素分析 . 32 5.3.1 自由现金流量对公司并购绩效的影响 32 5.3.2 不同负债水平对企业并购绩效的影响 38 5.3.3 控股股东性质对公司并购绩效的影响 39 目录 vi 5.4 并购绩效的多因素分析 . 41 第第 6 6 章章 研究结论、政策建议及局限性研究结论、政策建议及局限性 4444 6.1 研究结论 . 44 6.2 政策建议 . 45

9、6.3 研究的局限性及今后研究方向 . 46 6.3.1 研究的局限性 46 6.3.2 今后研究方向 47 参考文献参考文献 4848 攻读硕士学位期间取得的学术成果攻读硕士学位期间取得的学术成果 5151 致致 谢谢 5252 山东财经大学硕士学位论文 1 第第 1 章章 导论导论 1.1 选题背景与研究意义 并购是企业崛起扩张，提高效率，增强自身竞争力的成长发展战略。尤其是在全 球经济一体化进程加速的形式下，企业间的并购已经冲破国界，并购企业出于自身发 展战略考虑通过并购能够迅速在全球实现抢滩布点。同时，并购也是一国进行产业结 构调整，优化资源配置，培育强大民族产业的重要手段。从公司治理

10、的角度来看，并 购市场（又称为公司控制权市场）是重要的公司外部治理机制。因此，并购一直是经 济学家和管理学家研究的宠儿，对并购的多视角研究具有重大理论意义和现实意义。 当前，理论界对于并购的研究主要立足于企业进行并购的动机和企业并购后的绩效。 我国由于历史原因，市场经济起步较晚，并购重组不过近 20 年左右的历史，但 是其发展态势相当迅猛，即使在金融危机的余波还未消失，我国并购市场无论在并购 案例还是并购金额方面都依然呈增长态势。清科研究中心数据显示，2009 年度中国 并购市场共完成 294 起并购交易，涉及金额高达 331.47 亿美元；2010 年度国内市场 发生 521 起并购案例，涉

11、及金额为 193.89 亿美元，海外并购 57 起，涉及金额 131.95 亿元。尽管我国上市公司并购发展的态势十分迅速，但却存在着不容忽视的问题。相 关学者通过我国上市企业并购绩效的研究发现， 我国上市企业并购中仅有 30%左右的 取得了正的并购绩效，许多并购最后发现都是失败的。同样的情况在西方并购市场也 同样存在，20 世纪 80 年代的并购浪潮席卷了美国的石油、烟草、食品等行业，这些 行业的企业对外进行着大规模的并购，然后实际取得并购效果却令人大失所望，展现 在股东和投资者面前的是公司经营绩效的滑坡和企业价值的下降。 并购本来是企业扩 大规模，增强实力，提高效率，谋求长远发展，实现企业利

12、益最大化的重要手段，为 何实际的并购情况却与预期存在大幅差异呢？美国经济学家 Jensen 教授凭借其深厚 的理论底蕴和敏锐的洞察力， 一针见血地指出掌控在企业管理层手中由其任意控制的 大量自由现金流量是问题的症结所在。 Jensen 在借鉴资本结构论、 公司控制权市场论、 契约论、股利代理成本论、公司治理结构论等理论的基础上，提出了著名的“自由现 金流量假说” ，Jensen 认为，在公司所有权和经营权两权分离的情况下，公司股东的 利益和管理层的利益不是根本一致的。管理层出于自利的目的，往往会进行一些损害 第 1 章 导论 2 股东利益而实现自身利益的行为。而当公司拥有大量的自由现金流量后，

13、公司股东和 管理层之间的利益冲突会更加严重。 如果公司的管理层以股东权益最大化作为公司的 管理目标，在没有好的投资项目时，多余的自由现金流量应该以股利或股票回购的形 式返还给股东。但是，实际上管理层出于自利的目的更倾向于将大量自由现金流量留 在公司进行低效的并购活动。在并购的过程中，公司的管理层控制了更多的资源、扩 大了公司的规模， 为其实现提高薪酬、 进行在职消费、 降低自身职位风险提供了便利， 而低效的并购活动最终却是损害了股东的利益。 Jensen 的自由现金流量假说很好地解 释了美国上个世纪八十年代石油、烟草等行业大量并购失败的原因。 通过上述研究背景的介绍， 可以看出本文基于自由现金

14、流量假说理论下对我国上 市公司并购绩效的研究具有重大的理论意义和现实意义。 理论意义方面： （1） Jensen 提出现金流量假说后， 许多学者对其进行了实证检验， 大部分学者的研究结果支持了 “自由现金流量假说” ， 如Lang、 Stulz和Walkling （1991） ， Smith 和 Kim 等， 但也有学者的研究结论与 “自由现金流量假说” 相左， 如 Alan Gergory （2005） ，这表明市场环境、法制体系等方面的差异对公司并购绩效的影响是显著的， “自由现金流量假说”是否具备普遍性，还需要别国的经验数据予以验证，中国作为 最大的发展中国家，当前处于社会转型、经济转轨

15、、企业转制的转型时期，在这样的 背景下，研究自由现金量与上市企业的并购关系，验证“自由现金流量假说”在中国 是否适用，并进一步探析两者之间的关系的新特点，对于完善补充“自由现金流量假 说”具有重大的理论意义； （2）本文在研究过程中会对自由现金流量的概念、中国并 购市场的现状和呈现的新特点以及企业并购的动机进行系统的梳理， 为今后学者进一 步研究提供铺垫。 现实意义： （1）通过对企业自由现金流量与并购绩效的相关性研究，分析企业管 理层控制的大量自由现金流量是否会产生代理成本， 这一研究有助于企业股东在设计 与管理层的契约时弥补存在的漏洞， 同时有助于企业股东有针对性地监督企业的并购 行为，进

16、而规范我国企业的并购行为，提高并购效益； （2）通过对 Jensen“自由现金 流量假说”中的负债的“控制效应”在中国上市企业并购的中的有效性检验，研究分 析负债是否如 Jensen 提到那样在企业并购中起到了控制作用，有助于为我国商业银 行、投资公司等制定对企业并购更加有效的外部监管措施提供依据，同时对于深化公 司内部治理结构，为公司内部监管层制定更加有效的内部监管措施提供依据。 山东财经大学硕士学位论文 3 1.2 研究思路和方法 本文采用规范研究与实证研究相结合的研究方法， 通过对我国上市公司并购案例 的研究，探究自由现金流量与企业并购绩效的相关性。 本文在第二部分文献综述，采用规范研究

17、的方法。文献综述部分，通过对国内外 以往研究文献的回顾，归纳总结以前学者进行这方面研究的切入视角都有哪些方面， 当前的研究现状如何以及前人研究的方法，从中探索对本文写作的启发之处。 第三部分理论与现状分析， 这部分内容同样运用规范研究的方法， 理论基础部分， 对自由现金流量假说的理论背景、自由现金流量理论进行梳理，对并购、并购绩效及 自由现金流量的概念给予界定，对并购绩效的研究方法进行了总结、对比；相关现状 分析部分分析总结我国并购市场的现状及呈现的新特点及我国自由现金流量代理问 题现状。 通过对这些问题的归纳总结有助于从理论和现实两方面寻找本文写作的切入 点，使第四部分提出的实证研究假设更有

18、针对性。 第四部分实证研究部分采用会计研究法对我国上市企业并购绩效进行实证研究。 本部分运用因子分析法构建评价企业并购绩效和衡量企业成长性的综合评分模型， 运 用相关分析的方法检验并购绩效与自由现金流量的相关性，运用描述性分析、曼 惠特尼 U 非参数检验、多元回归分析的方法对样本公司的并购绩效进行单因素分析 和多因素分析。 1.3 论文框架和主要内容 本文共分为六章，结构安排如下： 第一章： 导论。 本章主要介绍了本文的研究背景及研究意义、 研究的思路和方法、 论文的研究框架和主要内容。 第二章：文献综述。本章的文献综述主要对国内外关于自由现金流量的研究现状 进行归类梳理。 第三章：理论及现状

19、分析。本章的理论分析部分主要对自由现金流量假说的理论 背景、自由现金现金流量假说及推论进行总结，对自由现金流量的概念进行梳理和界 定。同时对并购、并购绩效及自由现金流量进行概念的界定、对并购绩效研究方法进 行对比总结； 现状分析部分本章主要对当前我国并购市场的现状和特点以及我国自由 现金流量代理问题现状进行分析阐述。 第 1 章 导论 4 第四章：实证设计。本章确定本文的实证研究假设、研究方法的选取、变量的定 义、模型的构建、数据的来源和样本的选取。 第五章：实证分析。本章对并购绩效进行单因素分析及多因素回归分析，对本文 所提假设进行一一检验。对实证的最终结果进行分析解释。 第六章：结论、政策

20、建议及局限性。本章对于本文的研究结论予以总结；对于存 在的问题，提出相应的政策建议；最后，指出本文尚存在的研究不足及下一步的研究 方向。 1.4 本文的创新点 本文在总结前人研究的基础上，在研究上做出如下创新： （1）对自由现金流量的概念进行重新的界定并给出量化计算的方法。研究自由现 金流量问题，关键是在于对自由现金流量概念有着准确的把握。本文将企业剩余利益 求索权顺序、企业现金流的来源（企业经营现金流、股东自由现金流、债权人自由现 金流） 、自由现金的形态（存量、流量、增量）等几个方面结合起来，对自由现金流 量的概念进行重新的界定。 （2）本文对并购绩效的概念分“效率”和“效益”两个层面的界

21、定。在此概念界 定的基础之上进一步对单纯选取企业盈利能力财务指标构建并购绩效综合评分模型 相对于选取多种类型的财务指标构建并购绩效综合评分模型的优越性进行了论证。 （3） 本文在研究过程中运用因子分析的方法构建一个衡量企业成长性的综合评分 模型。以往学者在定义企业成长性时往往选用 Tobins、IOS（投资机会集）作为变量， 但是我国学者研究发现，我国投资市场存在着明显的“反托宾 Q 值现象” 。我国上市 公司股价受人为因素影响较大，操作股市的时间屡见不鲜。用 Tobins、IOS 指标衡量 公司成长性容易失真。因此。本文在研究时采用营业利润增长率、营业收入增长率和 资本增值率进行因子分析，构

22、建一个衡量企业成长性的综合评分模型，以便可以多维 度、准确地反映企业的成长性。 山东财经大学硕士学位论文 5 第第 2 章章 文献综述文献综述 2.1 国外的相关研究综述 Jenson 从理论层面提出自由现金流量假说理论以后， 并没有对其进行实证研究进 而提供经验数据的支持，而是后来的学者对其理论做了大量的实证研究。我们从三个 侧面对国外财务学者对自由现金流量假说的验证进行梳理。 （一）对自由现金流量代理成本的检验 Griffin（1988）选取 19791985 年美国 25 家大型石油公司为研究样本，以会 计上的现金流量作为自由现金流量的表示变量， 对关于自由现金流量是否存在代理成 本进行

23、了实证检验。其实证研究结果确认了自由现金流量代理成本的存在，支持了自 由现金流量假说；Lang 和 Litzenberger（1989）认为自由现金流量假说可以解释企业 过度投资的行为，他们以托宾 Q 值表示公司的投资机会，对公司的股利变动公告与 公司的价值之间的关系进行研究，通过研究结果支持了投资过度学说，也就相当于支 持了自由现金流量假说； Nobel 和 Tarhan（1998）通过对股票回购的研究，研究结 果也验证了自由现金流量存在代理成本。当然，也并不是所有的研究结果都支持自由 现金流量存在代理成本，Yoon 和 Starks（1995）与 Szewczyk、Tsetsekos 和

24、Zantout （1996）的研究结论便没有得到支持自由现金流量代理成本论的证据。 （二）对于负债“控制效应”的检验 Arzac（1992）根据 Jenson 关于杠杆收购（LBO）资本结构与自由现金流量呈正 相关的推论，以企业负债作为预计未来自由现金流量水平的信号，来检验杠杆的“控 制效应” 。其研究结论支持了自由现金流量假说中负债可以减少又有大量自由现金流 量企业的代理成本的观点；Maloney，McCormick 和 Michell（1993）分别对 1962 1982 年之间的 428 起并购活动和 19821986 年间发生的 389 起并购活动进行研 究，结果发现公告期间的异常收益

25、率与其杠杆比率间呈现正相关性，并且公司提高负 债能够显著增加公司的并购绩效。 他们的研究结论验证了负债能能够降低企业的代理 成本、提高公司并购绩效的控制效应。Smith 和 Kim（1994）认为理论上并购可以给 并购双方都带来收益，但是并购双方的财务特征会给并购结果带来重要影响。他们以 19801986 年间发生的 177 起要约收购为研究样本，按照并购双方的自由现金流 第 2 章 文献综述 6 量的高低和财务的弹性程度分为高自由现金流量的并购方、低财务弹性的并购方、高 自由现金流量的被并购方、低财务弹性的被并购方四个样本组。他们发现：低财务弹 性的并购方与高自由现金流量的被并购方的组合，降

26、低了负债提高了流动资产的比 重， 这种组合的超额回报较高。 高现金流量的并购方与低财务弹性的被并购方的组合， 提高了负债减少了流动资产，这种组合的超额回报也较高。这些结论证实了自由现金 流量假说关于债务能降低有自由现金流量企业代理成本的观点。 （三）自由现金流量与并购之间关系的研究 Lang，Stulz 和 Walkling（1991）认为自由现金流量的代理成本不仅与企业持有 的自由现金流量的多少有关，而且与企业的成长性（他们以托宾 Q 值作为衡量企业 成长性的指标）也有很大的关联。他们认为拥有高自由现金流量，和高投资机会（即 高成长性）的企业管理层在进行投资时较少从事损害公司价值的行为，而高

27、自由现金 流量、低投资机会的企业才会进行低效并购损害企业价值。于是，他们选取 1968 1986 年间 209 其成功的要约收购为样本，按托宾 Q 和自由现金流量将样本划分为 四个子样本组：低自由现金流量且低托宾 Q，低自由现金流量且高托宾 Q，高自由现 金流量且低托宾 Q，高自由现金流量且高托宾 Q。Lang 等人提出如下研究假设：对 于低托宾 Q 的公司， 收购方的并购绩效与自由现金流成负相关关系； 而对于高托宾 Q 的公司，其并购方的并购绩效与自由现金流量无关。他们的研究结果发现：高自由现 金流量且低托宾 Q 的子样本组中公司并购绩效是最低的。他们还通过回归分析发现， 在低托宾 Q 的公

28、司里，当现金流量每提高总资产账面价值的 1%时，并购方的收益就 减少其普通股价值的 1%。Lang 等人的研究从一个侧面支持了自由现金流量假说。 Hanson（1992）与 Lang 等人一样认为在对自由现金流量假说进行实证检验时， 应当考虑公司的成长性。 他从公司持有的自由现金流量与其成长性的匹配程度来定义 自由现金流量，并将不匹配的企业分为两类：一类是高自由现金流量（HFCF）但是 低成长性(LG)的企业，另一类为高成长性（HG）但是低自由现金流量（LFCF）的企 业。Hanson 在衡量企业成长性时选用了销售增长率作为分类指标，用会计的现金流 量代替自由现金流量。 并分并购方与被并购方进

29、行一系列研究。 实证的研究结果发现： （1）当被并购方的资源与成长性不匹配时，被收购后其收益较高，这是由于自由现 金流量代理成本的解决或获得了有利于企业发展的资源； （2）当收购方资源与成长性 不匹配时， 被并购方的收益较低， 这是因为并购方此时进行的往往是低效的并购活动； （3）关于目标公司收益，在 20 世纪 70 年代前主要有收购方的特征决定，即由拥有 山东财经大学硕士学位论文 7 高自由现金流量的公司收购低效率的公司，而进入 80 年代后则主要由被并购方的自 身特质决定，这时拥有高自由现金流量的企业往往成为被收购的对象。Hanson 的实 证研究为自由现金流量理论的“对收购收益的确定具

30、有重要的解释能力”提供了一定 的支持。 Harford(1999)选取 19861993 年之间的 487 起并购案例为样本进行研究。但 是 Harford 的研究结论不同， Lang 等人得到的结论是企业管理层利用自由现金流量从 事无效并购活动主要发生在未来成长性低的企业中，但是 Harford 得到的结论却是无 论企业未来的成长性高低如何， 高自由现金流量企业的管理层都会利用手中的资源从 事低效的并购活动。Harford 认为，之所以得出这样的结论是因为在研究自由现金流 量假说时不仅应结合企业的成长性，还应注重对自由现金流量的界定。Harford 认为 自由现金流量的代理成本并不是由企业阶

31、段性持有的大量自由现金流量产生的， 而是 由各年的现金流累积起来的“多余”的存量现金资源。在如何界定“多余”的“自由” 现金流，Harford 设计出一个模型，利用全体上市公司的留存现金数据预测研究对象 的最佳现金需求和过剩的现金储备。 当然，对于自由现金流量假说也有反对的观点。Alan Gregory（2005）以 1984 1992 年英国资本市场发生的 452 起并购案例为样本进行研究，研究发现：收购方 的长期绩效与其持有的现金流量成正相关，和公司的负债程度及成长性无关；另外， 高自由现金流量的并购方并购后的长期绩效要好于低自由现金流量的并购方。Alan Gregory 的研究结论明显悖

32、于自由现金流量假说。 2.2 国内的相关研究综述 我国对自由现金流量的研究起步较晚， 最初的研究只是停留在对自由现金流量理 论的介绍和对自由现金流量代理成本的检验。从 2005 年之后对于自由现金流量与并 购绩效的相关性研究才逐渐开始，因此这方面的国内研究文献相对较少。 国内学者在对自由现金流量代理成本检验方面，周立(2002)以白酒行业为研究对 象，分析了自由现金流的代理问题出现的行业特征以及公司红利政策、投资政策、投 资政策，实证研究的结果验证了在我国自由现金流量代理问题的存在。陈阳光(2006) 以我国烟草行业为研究对象， 实证结果发现我国烟草行业的企业正以多元化并购的方 式消耗其自由现

33、金流量，而这些并购往往是失败的，进而证实烟草行业中大多数企业 都存在自由现金流量的代理问题，这一结论大大的支持了自由现金流量假说。 第 2 章 文献综述 8 国内学者在对负债“控制效应”的检验方面，姜秀珍、陈俊方和刘德强（2003） 的研究发现，我国企业的负债在实际中并未起到理论上应有的控制效应，负债治理机 制得不到发挥，企业的代理问题突出；王满四（2004）通过对负债与自由现金流量的 关系进行描述性统计分析后， 发现低成长性企业的负债率显著低于高成长性的企业的 负债率，低成长性企业的未分配利润率显著高于高成长性企业，自由现金流量代理问 题严重。 关于自由现金流量与并购的关系研究， 国内的研究

34、上属于起步期， 相关文献较少。 丁丽华、付昌奎(2004)选取 2000 年发生的并购活动为研究样本，采用与 Lang 等人 （1991） 相似的研究方法， 只是在衡量公司成长性时用主营业务增长率代替了托宾 Q。 研究结果发现， 持有大量自由现金流量但未来成长性差的企业， 其并购绩效逐年递减。 这一结论支持了自由现金流量假说。曾亚敏、张俊生（2005）选取 19982000 年 发生的 165 起股权收购的活动为研究样本， 对自由现金流量假说和内部资本市场假说 进行验证， 研究结果发现， 目前中国上汽公司从事的股权并购大多是过度投资的行为， 支持了自由现金流量假说。王培林、靳云汇和贾昌杰（20

35、07）以 19992002 年之 间发生的 185 起并购涉及金额超过一亿的大型并购事件为样本进行实证研究， 自由现 金流量越充足，管理者倾向于通过并购活动将自由现金流量浪费在低效的投资项目 上，负债对于管理者的行为没有显著的控制作用。黄本多和干胜道（2008）选取我国 上市公司 20012003 年发生的 436 次并购事件为研究样本，按照公司的成长性和 财务特征对样本进行分组，用主营业增长率作为衡量公司成长性的指标，借鉴符蓉 （2007）提出的自由现金流量计算公式。研究结果表明，高自由现金流量、低成长性 的上市公司的并购总体绩效为负，并购活动并未给企业价值带来上升。 山东财经大学硕士学位论

36、文 9 第第 3 章章 理论与现状分析理论与现状分析 3.1 理论基础 3.1.1 自由现金流量理论背景分析 20 世纪 70 年代，确切的说是在 19761979 年之间，以信息不对称为理论核心 的新资本结构理论取代旧资本结构理论成为财务学领域的主流。 新资本机构理论从内 容上而言， 主要包括四大理论学说： Jensen 和 Meckling 的代理成本学说， Ross、 Leland 和 Pyle 的信号模型，Hart 的财务契约论，Myers 和 Majluf 的新优序融资理论。然而， 进入 20 世纪 80 年代后，由于信息不对称理论在发展上难再有突破，就像 Harris 和 Ravi

37、v 所说的那样“信息不对称方法已经达到收益递减的转折点” 1，新资本结构理论 难以为继，财务学界急需寻求一个新的理论核心，其既能对新资本结构理论各学派的 观点兼收并蓄，继承巩固各学派已取得的成果，同时又可以突破信息不对称理论框架 的限制，分析解决资本结构难题，在财务学术界继续保持主流地位。 “财务学文献开 始考察公司控制权市场和资本结构之间的联系面”2，公司控制权市场学派应运而生。 Jensen 教授在其代理成本理论学说的基础上，提出“自由现金流量假说” ，成为 公司控制权市场理论的三大核心概念之一。 “自由现金流量假说”虽是 Jensen 一手创 造，但这一理论是有一定的经济理论为基础的。G

38、rossman 和 Hart 的财务契约论， Williamson 的公司结构学说，Easterbrook 的股利代理成本论对 Jensen 提出“自由现 金流量假说”理论颇有启示，也可以说这些理论可以为自由现金流量假说提出一定的 经济学诠释。 Grossman 和 Hart 从委托代理理论分析框架入手，认为在公众公司里，由于委托 人和代理人的分离且两者的目标不完全吻合，因而代理问题难以避免。委托人为了促 使代理人能够从股东的利益行事，便面临着一个“激励问题” 。传统的解决激励问题 的手段主要有：赋予管理层奖金（期权）计划和来自公司间的外部收购的威胁。一旦 管理层从事代理行为获得的利益超过股东

39、赋予的奖金（期权）激励，前者便会失去作 用， 事实证明在公众公司依靠内部激励无法完全解决代理问题； 而公司间的收购威胁， 由于公众公司股权的分散程度大，被收购公司股东“搭便车”问题，收购过程中“重 1 Harris 和 Raviv： 资本结构理论 ，发表于财务学刊 ，1991，第 56 卷，P300. 2 Harris 和 Raviv： 资本结构理论 ，发表于财务学刊 ，1991，第 56 卷，P300。 第 3 章 理论与现状分析 10 大成本”完全有收购公司承担等原因，Grossman 和 Hart 认为公司间收购的威胁也只 能减轻“激励问题” ，却无法完全消除它。鉴于此，Grossman

40、 和 Hart 提出了第三种方 法：破产。他们认为破产对于管理层的监督作用取决于公司的资本结构即公司的负债 权益比率。 而且， 公司资本结构调整的权利掌握在管理层手中的。 负债程度越高， 公司破产的风险便会越大，一般而言，举债对于管理层而言是吃力不讨好的。可是为 什么管理层又要举债呢？Grossman 和 Hart 突破旧资本结构理论对于债务作用的认 识，提出公司是否举债将会影响到市场对于公司价值的评判。一旦公司不举债，市场 便认为公司管理层缺乏动力去争取企业利润的最大化，便会低估公司的市值。而公司 管理层的切身利益与公司的市场价值是紧密相关的。因此，Grossman 和 Hart 在债务 作

41、用上与 Jensen 一致，认为举债“管理者预先承诺或约束行为的一种典范”3，通过 举债造成的对市场在评价企业价值时的影响是管理层必须考虑的， 这便使管理层与股 东的利益一致起来， “通过举债，管理者约束自己要从股东的利益出发来做事”4。之 所以说财务契约论可以为自由现金流量假说提出一定的经济学诠释， 主要有两方面的 原因：首先，Grossman 和 Hart 认为债务对于管理层的约束作用，与 Jensen 的自用现 金流量假说中的负债“控制作用”一致，而这也正是自由现金流量假说的核心所在。 其次，Grossman 和 Hart 突出强调破产对于公司管理层的震慑作用。他们对于这一观 点的论述突

42、破旧资本主义理论中单纯将破产成本认为是税收利益相抵偿的东西的观 点，与 Jensen 和 Mackling 的管理者激励机制理论相连接，并加以扩展认为“管理层 举债的激励作用来自于如何规避破产的愿望”5，这就为自由现金流量假说提供了新 的经济学理论诠释。 Williamson 的公司治理结构理论认为债权和股票都不能仅仅被认为是两种 “财务 工具”而已，而是两种不同的“治理结构” 。债权是根据条约设计出来的治理机构， Williamson 将其成为“条约治理” ；股票是允许有一定处置权的治理机构，Williamson 称其为“随意处置治理” 。 6Jenson 和 Williamson 关于债务

43、的认识很重要的共同之处在 于，他们二人均认为负债对于管理者而言是一种很重要的控制机制。此外，Jenson 的 代理理论和 Williamson 的公司治理机构理论还有共同之处：其一，两者都反对将企 3 斯蒂格利茨： 纯公司财务理论的若干方面：破产与收购 ，发表于贝尔经济与管理科学学刊 ，1972，第 3 卷，P109。 4斯蒂格利茨： 纯公司财务理论的若干方面：破产与收购 ，发表于贝尔经济与管理科学学刊 ，1972，第 3 卷， P109。 5 Grossman 和 Hart： 公司财务结构与管理者激励 ，发表于经济信息学与不确定性 ，1982，P131。 6 Williamson： 公司财务

44、和公司治理 ，发表于财务学刊 ，1988，第 43 卷，P576。 山东财经大学硕士学位论文 11 业视为是以服从追求利润最大化为目的的生产函数，另外，二人都假定经济人为“有 限理性” ，是机会主义者，而且对于风险持中立态度；其二，两者都认识到契约设计 的必要性；其三，两者都认为董事会对于公司治理而言是一个内生变量，既是对管理 者的一种控制工具也是对剩余索取权人的一种控制工具。 Williamson 的公司结构理论 在很多方面与 Jenson 的理论殊途同归，也能够成为自由现金流量假说理论提供一定 的经济学诠释。 另外一种对于 Jenson 的“自由现金流量假说”理论的提出有重要启发的是 Ea

45、sterbrook 的股利代理成本理论。Easterbrook 在关于股利的两种代理成本解释 中所阐述的观点与 Jenson 的自由现金流量假说很多论点有异曲同工之妙。 Easterbrook 在其论文中提出与股利相关的代理成本主要来自于两个方面：其一，管理层不是剩余 索取权者，因而他不能成为任何公司其他利益相关者（包括股东）的完美代理人。只 要一有机会， 管理者便有可能不惜损失公司其他利益相关者的利益而实现自身利益的 最大化。 公司其他利益相关者为了保证自身利益便需要付出一定的成本建立相应的监 督机制监督管理者的行为。其二，Easterbrook 在 Jenson 和 Meckling 的代

46、理成本理论 基础上加以扩展，认为公司管理者对风险的态度也是产生代理成本的根源之一。股东 希望管理者选择高风险、高收益的投资项目，这样有利于股东，却是以牺牲债权人的 利益为代价的。债权人则希望公司管理层选择低风险、低收益的投资项目，并且在放 贷时往往附加各项法律条款或工具，要求管理者降低公司的股利发放，提高公司自有 资金留存比，降低公司的负债权益比，这样有利于债权人，却损害了股东的利益。因 此，股东和债权人出于自身的利益，往往加强对于管理者的控制，实际更多是对于股 利政策决策权的控制。因为，从股东的角度而言，股东制定股利政策实际是建立起对 管理层的监督机制。持续不断的股利支付，不但可以防止债权人

47、控制管理者侵蚀股东 利益，而且迫使公司为了继续经营活动不断向市场筹集资金，而新的资本提供者（无 论是成为公司的债权人还是新股东）都会是对管理者非常好的监督者。以上便是 Easterbrook 的股利代理成本论的主要内容。 Jenson 的自由现金流量假说中许多论点可 以在 Easterbrook 的股利代理成本论中的得到诠释，例如：两者都不认为管理者会是 完美的代理人，对于管理者的监督、约束和激励势必产生代理成本；其二，不再将股 利政策作为单纯的“信号” ，而是从解决债权人、股东和管理者三者之间的利益冲突 的角度进一步挖掘，认识到股利可以作为一种监督、调节和控制的机制发挥其作用； 其三，股利代

48、理成本论也认同负债是监督、约束管理者的一种控制机制。 第 3 章 理论与现状分析 12 3.2.2 自由现金流量假说 20 世纪 80 年代的并购浪潮席卷了美国的石油、烟草、食品等行业，这些行业的 企业对外进行着大规模的并购，然后实际取得的并购效果却令人大失所望，展现在股 东和投资者面前的是公司经营绩效的滑坡和企业价值的下降。 并购本来是企业扩大规 模、增强实力、提高效率、谋求长远发展、实现企业利益最大化的重要手段，为何实 际的并购情况却与预期存在大幅差异呢？冰冷的现实引发学者们的思考。 Jensen 教授 正是在这一背景下，提出了“自由现金流量假说”理论。Jensen 对“自由现金流量流 量

49、”如下定义“自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多 余的那部分现金流量”7，Jenson 的这一定义是从经济学的外延来进行定义的，他并 不关心自由现金流量如何具体的界定和量化，而是在意自由现金量流量如何支配、被 谁支配的。所以，自由现金流量只是 Jenson 手中的一枚棋子，其真实用心是通过自 由现金流的概念来为其公司控制权市场（并购市场）理论来服务的。 自由现金流量理论的主要内容是研究当企业拥有大量正的自由现金流量时管理 层和股东之间的出现的代理问题及其解决这一代理问题的措施。 首先，Jensen 在委托代理理论的基础上，提出自由现金流量理论的。Jensen 认为 企业由于管理权与所有权的两权分离， 加之管理层和股东之间契约的不完整性和信息 不对称的存在，管理层与股东的根本利益的不完全吻合，管理层有动机也有能力为了 实现自身价值的最大化而从事损害股东利益的行为。 尤其在那些积累了大量自由现金 流量，而公司又缺乏 NPV 为正的投资项目，即缺乏成长性的企业，自由现金流量引 起的代理成本更大。Je