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1、前言 本书的两位作者其实并不愿意被别人看作股评家或者荐股人，也不喜欢阅读或者写出一本荐股的书，特别是所谓“捉黑马”秘籍之类的技术派 操作指南书，而是希望能够超脱于技巧，在股市投资方法论方面做出一些贡献。因此，本书面向所有股票投资者和研究者，特别是投资人和投 资经理。 可惜的是，本书恐怕仍难以逃脱炒股秘籍之类的书的路数。我们知道这类书会较受股民欢迎，如果读者能在从本书中学到一招半式之余，理解 作者的本意在于搭建一种新的股市分析框架，那么对于作者和读者，都应有莫大助益。 本书的作者之一郑磊博士潜心行为金融理论研究十多年，并从事A股（21年）、港股（8年）、美股（2年）投资，还将其应用于股市投资实

2、践，总结出了一套独特的分析方法。而另一位作者史爱军也是国内最早从事股票投资的私募基金经理，在实践中摸索和完善了一套高效的操盘 软件。两人殊途同归，经过多年讨论，我们找到了将郑磊的行为金融分析方法和史爱军的股票投资实践结合的途径，本书就是将理论与实践相 结合的产物。 作为行为金融的一个应用尝试，本书介绍了一种建立在投资者心理和行为之上的操作模型股市波能模型。需要指出的是，世界上并无任何放 之四海而皆准的股票投资方法，也没有永远有效的股票投资方法。特别要指出的是，股票投资是受到投资者心理状态和认知严重影响的活动。 波能模型只是一种市场观察和分析工具，同时，基于投资者心理分析（此为行为金融的一大重要

3、研究领域）的方法论是这类工具的基础。在此 之上，应该还有很多更好的工具有待开发。 波能模型的两个重要指标能量曲线和资金曲线，是做出股票投资决策的重要参考变量，前者划定了阶段性顶部和底部的范围，后者监控了主 力资金的流动，当两者出现同向协同情况时，股价走势将产生明确的趋势，帮助投资者抓住波段性机会，获取较理想的收益。要声明的是，我 们并不认为这是唯一而且充足的判断依据。熟悉技术分析的投资者可以结合常用的工具，如K线、均线、MACD、KDJ等进行交叉验证。如果读 者还具备宏观和产业经济研究能力，甚至具有一些企业管理经验，相信综合分析的效果将更加显著和可靠。另外要说明的是，波能模型适合抓 中长期波段

4、，而一个完整的建仓、洗盘、拉升和出货过程，会有很多短期震荡。对于大多数喜欢短期操作的投资者来说，可以结合一些技术分 析方法（参见第4章中的案例分析部分）。 波能模型的软件由史爱军主持开发，从开始设计到不断完善，已经有十多年的时间了。郑磊于10年前开始试用这个软件，并与史爱军不断探 讨，提出改善建议。在写作本书之前，郑磊完成了与羊群博弈，在纯理论经济学层面上建立了投资者行为的分析框架，而本书的重点主要 放在用股市波能模型对具体股票进行案例分析。本书用两章篇幅介绍了模型的理论部分，后续的案例分析覆盖了沪深股市、香港股市和美国股 市上市的众多中资公司股票，案例近100个，这使得本书更有实用指导性。但

5、此处要特别声明，本书的所有案例均不构成投资建议，仅出于内 容的完整性考虑，读者可自行做出判断并承担投资责任。 本书由郑磊提议和策划，两位作者各自主笔相关章节，郑磊撰写第1、2、4章，第2章的第三节和第四节参考了史爱军撰写的说明材料，总结 提炼股市波能模型的核心特征。第3、5、6章由史爱军主笔。全书由郑磊统一修改定稿。 本书作者在写作案例分析时，感觉有些想法难以用言语表述清楚，而对于读者来说，难免会产生一些困扰。这也许就是股票投资的艺术性所 在。我们希望从此明确提供一种新的股票投资方法，让投资心理和行为分析成为继价值、技术之后的又一重要流派。 书中难免有知之不尽和疏漏之处，敬请读者包涵谅解。 第

6、一章 行为金融在股市中的应用 在散户起主导作用的市场里，一直就是行为金融最好的应用场所。现在还没有出现比行为金融能更好地分析和解释投资者行 为的理论框架。本书作者之一郑磊博士，多年来致力于行为金融与股市投资者行为的实证性理论研究，与本书的另一位作者私募 基金操盘手史爱军在十年多的时间里，两人各自从理论和实践角度做出了A股投资者行为的研究成果。本书将结合行为金融理论 和股市波能模型，为读者展示行为金融在股市中巨大的应用空间和潜力。 第一节 中国概念股票和股市“中国风” 全球股市早已有一个词“中概股”，指的就是本质上是中国企业，但上市主体是在境外设立的公司，这类股票被视为中 国概念股票。我们认为从

7、实际控制人和主要营业地来看，称为中资股可能更为合适。以此概念来划分，可以看到除了沪深股市， 在不少国际市场上，都活跃着许多中资股，比如中国香港、纽约、新加坡、伦敦等地。随着沪深股市和香港股市与欧洲、北美等 主要国际市场实现互联互通，中资股无疑将在全球掀起“中国风”。 中资股出海也是中国资本走出去的一个重要组成部分。深度参与中国市场，无论是商品还是资本市场，对国际投资者都极具 吸引力。虽然沪港通开通后，当初设定的总额度一直没用完，但已经吸引了很多投资者的眼光，包括在中国香港的一些境外投资 机构，特别是中国台湾、新加坡等华人地区的投资者，都开始加大了解和研究A股市场。相信这个过程不仅会持续，而且会

8、加 速，A股未来将成为一个新的掘金地。 中国企业曾经因为各种原因走出去，在境外寻找上市地，因此形成了特有的港A股、新加坡中资股、纳斯达克中资股，甚至 在伦敦、法兰克福的市场上也有不少中资上市公司。随着中国股市更加成熟和开放，我们正在看到，越来越多的中资企业已经、 正在或者即将迁回国内上市。原来只是零散吹向四处的“中国风”，未来会逐渐集聚在一起，成为一股由中国内地和中国香港吹 向四面八方的强劲的风。通过互联互通和资本项目开放，乘着人民币国际化的东风，中国有望成为全球最大的股票市场。 这是一个不算太远的愿景。从股市融资规模和市值来看，中国已经跃居前列，而这一切还是在资本市场管控和国际资本流动 限制

9、下实现的。我们预期在20202025年，中国基本可以实现资本开放和人民币可自由兑换，中国经济较好地实现了结构转 型，届时中国经济的可持续更为明显，虽然GDP增速下降，但仍高于发达国家，资本市场将迎来一轮新的繁荣。 第二节 史无前例的股市危机：经验和教训 2015年是中国股市发展史上值得铭记的一年，这一年发生了A股有史以来从未经历过的杠杆型股市危机。每一轮市场从繁荣 到崩溃都是自然的，而这次股市危机却并非是常规的从繁荣到崩溃的一环，而是繁荣中的一次巨型冲击，时间短但损失巨大。 从6月中旬到8月底，不到3个月，沪指从5178点跌到2850点，几乎被腰斩，数十万炒股中大户的财富灰飞烟灭。此情此景 真

10、可谓“眼见他高楼起，眼见他高楼塌，好一似食尽鸟投林，落了片白茫茫大地真干净”！这一轮牛市的主升浪是从2014年11 月开始的，到了2015年2月开始加速，至6月初，很多人在媒体热火朝天的炒作中，在中介机构的怂恿下，从各种渠道获得杠杆 资金，有些投资者的杠杆比例竟然达到51甚至101，这种疯狂情境，恐怕赶得上史上最大的南海公司和荷兰郁金香泡沫了。 虽然略微清醒的人都明白泡沫最终不可持续，爆破的命运无法回避，但却大都抱着侥幸心理，觉得自己可以幸免，在赚得盆 满钵满之后，顺利将火棒转给别人，来个漂亮的金蝉脱壳。这也许可以解释为何人们贪婪到根本没有一丝犹豫和恐惧地将杠杆加 高到无以复加的危险水平。事实

11、上，那段时间确实证明了“胆子越大，赚钱越多”的丛林法则。想想你身边那些“股神”，有多 少是赚了本金几倍的利润吧。然而一场为时不足百日的股市危机之后，不仅有些人的账户从几千万元、上亿元落到只剩几十万元 的零头，有些人更是在下跌过程中直接被斩仓出局，甚至欠下一屁股高利贷。 这场股市危机太值得每个人反思了。其实这幕场景一直不断地重复出现，我们可以从沪指的年线图（见图1-1）上看到A股 浓缩的成长史。 图 1-1 一直到2005年年底之前，A股虽然也经历了几个从高峰到低谷的循环，但相比2009年的6124点和2015年年中的5178点，可 以说具有从量变到质变的差别。高点明显大幅上调，多数年份的波动幅

12、度都比2006年以前大得多。但是，如果我们将每一年的 最低点连成一条线，就会发现A股是在不断上涨和进步的，而且底部抬升的速度没有多大变化。很容易得出的结论是：A股市场 变得越来越凶险了！这背后是一个国内和国际环境发生共振的大趋势。 2014年是中国股市历史上的一个分水岭。A股至此进入了一个更为波澜起伏的时期，3500点将成为新的基准点，6124点将 会被刷新，而新的高度纪录将会是1万点以上。这个点位也足以与第一节我们说到的全球劲刮“中国风”相匹配。 这次股市危机留给人们的是什么样的经验教训呢？杠杆，神奇的杠杆！没有杠杆的时候，不会看到今天千股涨停、明天千股 跌停、后天又千股涨停这么壮观的场景。

13、没有杠杆，你的股票被套，可以自己决定要不要割肉。而有了杠杆，你卖不卖就不是你 自己可以做主的事了。没有杠杆，你没那么快赚到几十万元、上百万元甚至几千万元，当然你也不会在几十个交易日内就变得一 贫如洗。杠杆能让你体验到今天是百万富翁，明天是百万“负翁”，这样的社会地位震荡快得难以想象。没有杠杆，你可能不知 道还有半夜追加保证金的事情。总之，这次股市危机让每个人都学习到了关于金融杠杆的重要知识，当然，学费是奇贵无比的。 贪婪在杠杆的撬动下，结果难以预料，但我们所有人都看到了，就是这样，相当疯狂可怕。但是人们是否接受了这个教训 呢？就在7月底股市稍微走平之后，一些之前加杠杆被斩仓的人，又忍不住去找场

14、外配资，很快在8月的第二次下跌中又赔得一 干二净。真正赌性大而过分贪婪的人，恐怕无人能救得了。股民的记忆只有7秒吗？如果真是如此，依然不可救药。不管我们自 己还是身边人，都见识了放大几十倍的贪婪和瞬间灰飞烟灭的财富。如果这不会成为永远的噩梦，我们希望能够适当改变股票投 资者的投机心理。 第三节 以行为金融为工具的心理派脱颖而出 人类从未停止进化，但人性在几千年来却从未发生过根本改变。这是一个力透纸背的深刻认识，而这一切在今天似乎越发能 被看得真切了。 中国是典型的散户市场，市场参与者中85%是散户，市值占到近三成，这并非是中国特色。世界上所有成熟的证券市场都经 过了由散户为主体，发展到机构投资

15、者为主的过程。美国股市走完这一阶段用了近80年的时间，而A股到今天，不过才区区30多 年而已。作为类比，我们认为中国股市大概还需要5070年时间，才能真正变身成熟市场。而在未来漫长的半个多世纪时间里， 股市将仍是丛林市场，仍是由散户情绪和不全面的甚至是错误认知引领资金进行博弈的市场。 在A股，大家一直认为这是一个技术分析派横行的市场。这里几乎没有价值投资容身的空间。而所谓的量化派，不过是这两 年刚刚登陆内地的新生事物。心理派不过是教科书上的一个概念。在A股已经发展了30多年的今天，投资者已经越来越清楚地看 到市场情绪对投资的深刻影响。根据2015年新财富对机构投资者所做的调查，在牛市中，37.

16、87%的机构投资者更看重市场 情绪，这已经远远超过了对个股深度研究和行业深度研究的关注度。 今天，我们明确提出股市投资的心理派。其实很早就有研究股市技术分析的学者提出，技术分析的本质就是用图表工具来分 析股市投资者的行为模式。我们仍然同意这个论断。同时，我们想澄清的是，技术学派发展到今天，其实很多信徒已经忘了它的 出发点是投资者的心理了。图表和指标只是市场的表征，而情绪和心理操纵着资金，并在图表上留下了一个个交易痕迹和轨迹。 如果想真正摸清市场的脉搏，必须回到心理、情绪和认知这个基本面上来。 我们理解为何技术分析会脱离这个基本点越走越远，主要是因为缺乏一个理论框架，使得表象的东西逐步成为唯一的

17、判断依 据，逐渐失去了其心理根基，成为一种玄之又玄的单纯操作程序。 我们现在回到原点，并明确将行为金融学作为心理派的理论基础和思考框架。据我们所知，这是第一个明确提出的观点。我 们用行为金融对于投资者心理的研究成果分析观察到的股市行为，并对这个理论框架加以完善和发展。 我们提出的一个理解A股的框架1是：价格本质上是随机不确定和可预测的，主要受到认知、心理和情绪的影响。从图1-2 可以看出，我们提出的行为金融投资体系并非单纯的心理炒股派，而是结合了价值派的基本面分析和技术分析派的一些重要指 标，以行为金融为依归，通过把握市场心理和研判投资者行为表现，制定投资策略，并且在操作中强调风险控制（仓位和

18、资金管 理）的一个股市投资系统。 图 1-2 股票价格最终是资金运动的结果，而资金的影响反映在主观和客观两个方面的因素之上：资金池的量和投资者调配。前者受 限于一定的外部因素，如宏观经济中的市场、资金充裕性、利率水平、通胀情况、政策影响等，决定了股市运行的价格和规模空 间。在这个可变范围内，后者起到主要作用。而投资者调配资金的动作来源于投资者对股市和股票的认知、心理和情绪反应。 这个框架可以很好地解释A股这个政策市、资金市和为何具有异常突出的羊群效应。心理和认知就是一只无形之手，指挥着 资金的运动。当然资金作为外生的因素，和政策一样，是心理力量无法左右的。但是作为两个有待被认识的外部因素，投资

19、者对 其认知的偏差同样反映在了市场价格和走势中。而后者又反过来与心理、认知、情绪、政策、资金等内外部因素发生复杂的反 应，导致更大范围的反馈。这个系统的复杂作用在宏观经济环境和国际化视角下进一步发生反应，最终的表现已经超越了人类的 理解能力。 对于这样一个复杂系统，技术分析已经过于简单机械了，而价值投资基本是在回避这个问题，所以我们也只能回到心理认 知，采用行为金融这个新的理论工具，建立新的分析流派。我们正走在这条路上，相信这是一个正确的方向，重要的是深入和坚 持下去。 1 引自郑磊新常态股市投资智慧，北京大学出版社，2015 年版。 第四节 试看未来十年的中国概念股 经济的长期预测一直是不可

20、靠的。本书的其中一位作者郑磊擅长短期（13个月，最长1年）的经济趋势、策略、政策分析 和预测。在这样的周期内，结合国内外经济情况、地缘政治、中国政府决策特点和流程，做出预测是可行的。但本节想说的是未 来十年的中国股票。我们知道这只是一家之言，姑且说与读者诸君听之，不作定论。 中国经济从2014年开始，已经进入一个新阶段，现在我们已经知道，这个提法就是“新常态”。简单地理解一下这个概 念，可以这样认为：中国经济已经被迫走上结构转型之路，产业升级和环境治理保护切切实实地成为实体经济的首要任务；服务 业将替代制造业，成为发展最快的行业部门，以配合内需消费的增长需要和安置就业人员；政府的功能产生根本性

21、转向，市场化 放权和经济调节手段将取代行政干预；中国放弃了韬光养晦的外交路线，开启全面开放、四面出击的进取战略，对外输出产能、 人员和资本。 按照第十三个五年规划，中国国力和经济将在2020年左右再上新的台阶。虽然完全实现这个目标的难度很大，但我们相 信，如果从现在开始，以十年来计算，中国无疑有极高的概率成为经济总量世界第一的经济强国。这就是未来十年给中国股市留 下的发展空间，极具想象力。 我们尝试对最有“钱途”的中国概念股所在行业做一个简单的梳理，我们认为以下行业已经进入了“黄金十年”发展阶段。 1.环保和新能源 环保和新能源已经不再是嘴上说说的口号，中国的“海陆空”立体全覆盖污染状况，已经

22、不仅仅是国内问题，日益成为让邻 国头痛的环境问题，也是国际社会对低碳和绿色关注的重点，而且政府也将“美丽中国”提上日程，着力解决这一影响民生质量 的严重问题。从环保标准到加强监管，纳入对各级政府的考核，这一领域与国际、国内，以及经济转型等多个战略产生重叠关 联，是保障这一行业得到长足发展的基本驱动因素。 环保方面重点落力于“三废”处理，其中废水、废气已经有一定规模，但需要提高处理技术和效率，并扩大到全国各地，这 是一个“技术+圈地”的发展通道。而废物处理则面临突破，首先难点在于攻克技术难关，推出真正能够解决固废处理的技术路 线。而现有处理技术和方法存在诸多问题，重点关注的是城市生活固废的处理，

23、如垃圾和厨余，这是固废处理的紧迫问题。其他 两种工业固废和有害有毒固废的处理也有广阔发展空间。我们应该关注传统行业的企业转型三废处理的机会，以技术型并购 和圈地型扩张作为发展战略的上市公司。对于城市垃圾和厨余处理，应重点关注研发或拥有较可靠、可复制技术和商业模式的科 技型环保企业的投资机会。 新能源领域是中国国际竞争战略的一部分，这个领域类似20世纪冷战期间的太空争霸，是和平时期超级大国之间博弈的必 争之地。中国已经在风能、太阳能、核能方面领先，生物质能、潮汐能等替代碳能源的领域也将是未来有望获得技术突破的领 域。 新能源行业的投资机会主要是两方面：一个是在国家电网中使用量的提升和成本下降，这

24、在技术上已经没有太多问题，行业 政策和电力改革的影响较大。另一个是技术，提高能量转换和利用效率，也可以降低成本，并扩大使用范围。我们建议重点关注 风能、太阳能以及与“三废”处理相关或衍生的新能源技术应用，简单来说，就是关注受到政策和技术影响最大的龙头企业。 2.医疗保健 医疗保健是一个与环保有密切关联性的领域，未来十年的年均增长速度可能达到20%以上，远高于GDP增长。医疗保健是 一个基础消费领域，以人口为基数，具有稳定成长属性。而对于中国来说，由于环境污染带来的健康损害会在未来几十年中得到 集中爆发，各种疑难病症和慢性病治疗，都面临难得的发展机遇，如癌症、免疫性疾病、糖尿病、心血管和神经系统

25、官能症等， 无论是医药还是医疗设备、设施，都是需要大量投资，有快速增长需求的细分行业。这方面的投资重在技术和市场准入，单体规 模是次要的，并购是一个重要的扩张手段。因此选择投资标的时的关注点是：技术、市场准入、并购。 保健则对应了人民的生活水平提高后对健康长寿的需求，主要消费人群在城市，而且经济越发达，这类需求越多。养生、中 药、护理、健身等领域有投资机会，应关注的是规模效应和网络。 3.养老和保险 养老和保险的发展机会在于目前在国内的渗透率仍很低，发展潜力大。中国正在快速步入老年社会，针对个人的养老和保险 产品/服务将有明显的机会。同时，这一领域应会向私营资本全面开放，政府则加强政策引导和行

26、业规范，投资者可重点关 注“银发经济”和人寿保险服务。 4.金融 金融领域的机会是与新一轮金融改革开放相关的，在中国，核心就是金融深化和普惠化。目前存在的机会很多，银行金融和 非银行金融都有进一步发展空间，比如银行体系的不良资产处置、城市商业银行重组并购、各种互联网金融，以及金融为“一带 一路”提供走出去的服务等。我们看好传统金融龙头企业的转型、并购重组，以及龙头互联网企业向金融业的渗透，这方面以互 联网企业与传统金融企业之间的整合为主。这是因为金融仍是一个专门领域，传统金融企业有转型升级的需要，而互联网企业拥 有网络客群，但缺乏专业方面的知识和基础。两方各自发展、重起炉灶并非最优路径。 5.

27、高新技术制造 高新技术制造将乘着“制造2015”的东风急进。中国经济结构转型中，对于第二产业来讲，核心就是淘汰过剩产能和技术 升级。这两者都是供给侧改革的重点。目前在某些领域的重工技术已经走在国际前列，例如新能源、航天、通信、高铁、能源设 备制造和施工、互联网等，这些会成为孵化点，拉动相关上下游行业发展。同时国家也规划了新的发展方向，如机器人、3D打 印、卫星导航、大飞机等。我们认为高新技术制造的主要路径仍应通过跨境收购和消化吸收，真正的投资机会在于以获取技术为 目的，中国企业对发达国家先进技术企业的收购，这是投资主线，而投资领域涉及工业的各个细分领域。 6.军工 军工领域的投资逻辑主要有两个

28、：军工技术民用化，以此促进制造技术升级；外交战略和国际地缘政治发生根本改变，军工 服务于外交和国际政治需要，投入会明显增加，而且会更多地吸纳民营资本。 具体投资主题是军民合营，陆军装备现代化，军队后勤保障能力整合和升级，空军、二炮武器现代化，海军的远程指挥、作 战和保障能力提升，以及全军网络技术应用等方面。这些投资机会随着军队改革进程会逐步清晰，随着“一带一路”的推进，中 国进入了一轮常备军事力量扩张周期。 7.互联网（包括物联网、车联网等各种互联网络） “互联网+”国家战略的提出，进一步强化了互联网领域投资和发展的力度。中国还未经历过美国2000年的互联网高潮，这 一机会可能在未来十年兑现。

29、互联网对于中国这样的人口众多、幅员广阔的大国和发展阶段来说，尤其需要获得大发展的雄厚基 础。这种情况有别于美国，激活的经济力量也应更大，我们现在仅在互联网电商方面，已经看到了其强大的破坏性建设力量。 互联网的投资机会主要是传统行业与互联网的结合和网络化连接，由此会产生新的商业模式，比如物联网、车联网、远程医 疗诊断等，这个领域最振奋人心的投资主线是“技术+商业模式创新”，会出现非常多的小创企业。而上市公司通过吸纳这些小 型创新载体，重新焕发新的生机。 8.物流业 物流业是中国发展较落后的一个行业，尽管国内的道路和交通发展迅速，但由于一些历史遗留问题，导致物流成本远远高于 国际平均水平，改善的空

30、间非常大。物流业是中国这样区域经济严重不平衡的国家消除地区差异的主要基础设施领域，也是落实 城镇化战略的基本配套。而且目前看来，也只有这一个细分的基础设施领域严重拖累了经济发展。 另一个驱动物流业发展的动力是“一带一路”，无论过剩生产转移还是商品贸易，都需要物流提供支撑。我们认为物流园 区、物流配送、冷链物流、跨境电商、保税物流等细分领域有重要的投资机会。而政府将致力于打破地域垄断，在降低物流运输 成本等方面做出改善。 9.文体娱乐旅游 服务业里，目前仍属于近似“待开发的处女地”的领域是文化产业，而娱乐和旅游处于升级阶段。前者受制于和意识形态关 联太紧，导致长期受到过严管制。随着政策宽松，逐步

31、释放活力和能量。文体娱乐和旅游则是人均收入达到一定水平时，必然产 生的刚性需求。 整体看来，文体娱乐旅游属于创意产业范畴，但需要特别留意政策动向和管制带来的风险。投资机会主要在体育、大众娱乐 和旅游方面，突破点在于内容以及管理和服务水平的提升，而不是资源的占有。投资者可以关注小投入、商业模式独特、管理水 平高的连锁经营企业。 第二章 A股为行为金融提供最佳用武之地 第一节 行为金融的相关成果 行为金融学是以行为经济学理论为基础，将其应用于金融领域而形成的一个分支。行为金融学的开端可以追溯到20世纪80 年代，理查德塞勒等学者引入心理学研究成果，从投资者的实际决策心理出发，研究对市场和价格的影响

32、。行为金融学经过近 30年的发展，已经显示了强大的解释力。2002年诺贝尔经济学奖颁给行为经济学家和心理学家丹尼尔卡尼曼，2013年颁奖给研 究金融市场行为的罗伯特希勒，这表明行为经济学及其重要分支行为金融学已经被认可，进入经济学主流理论行列。相信在不 久的将来，诺贝尔经济学奖会有很大的机会颁给行为金融学者。 行为金融学目前主要有两个研究领域，其中一个就是对投资者心理的研究。这方面已经得出了不少有价值的成果，例如根据 人类的主观心态和认知偏差建立决策模型，对投资者的非理性行为建立模型，解释市场异常现象。 行为金融学研究出的股市共同现象，尤其在中国这样的以散户为主的不成熟市场尤为明显。这是因为散

33、户与机构投资者相 比，因为缺少系统和制度约束，缺乏研究和信息资源支持，更易受到心理和认知等因素的主导。而股市在发展成熟度和平均理性 水平方面，也难以与西方成熟的市场同日而语。 现实生活中的人并非是纯粹理性的，也不能及时充分掌握所有必需的信息，更无法提前预知未来发生的事情，因此人们做出 的决策的环境应该是高度不确定的，同时，作为决策者的个人，必然会高度受到外界影响，通过认知和心态的过滤，做出复杂多 变的决定。这就是现代经济学研究的基础，彻底推翻了之前设定的“理性人”和“完全信息”的概念，而决策模型也不再是简单 的线性关系了。 行为金融的主要理论基础是不确定条件下的决策理论，其中广受认可的是“前景

34、理论”，其创始人因此获得了诺贝尔经济学 奖，其中两个基本概念和模型是价值函数和决策函数，我们下面分别介绍。 图2-1是价值函数的图示。横轴是收益（损失），纵轴是对应的价值判断。但是这个价值并非是绝对值，而是一个相对参照 点A的度量。A点可以根据不同问题或情况改变，比如说初次买入股票的价格，或者前一段时间股票的最高（最低）价格等。很 容易理解的是，如果所选的参照点有不同的意义，那么投资者在判断现时状况与参照点的相对变化时，很可能出现不同的认知和 心态，从而得出不同的结论。这是行为金融学意义下的决策的重要因素。 图 2-1 这个函数的表达式为： 卡尼曼对参数做了回归模拟，得出价值函数的指数 和 约

35、为0.88，约为2.25。 另一个要特别留意的特征是价值曲线在取得正收益和遭受损失时，具有不同的倾斜角度。在收益区间，随着收益的增加，投 资者感受到的价值变化具有边际递减的特点，而收益减少时，感受到的价值变化具有边际递增特点。换言之，收益越来越大，投 资者的满意感增加得较少，而受益减少时，则不满的感觉增加得更快。比如从C点开始，收益增加1000元的满足感要低于收益减 少1000元所带来的心理不适。而在损失区间，价值曲线远比收益区间更为陡峭，这表明损失减少带给投资者的价值认同度更 高，越靠近收益亏损平衡点，减少损失带来的快乐越大。而随着损失的扩大，投资者感知的价值减少幅度变小，出现边际效应递 减

36、。通俗地说，就是损失刚开始形成时，对投资者的心态冲击很大，而且很快形成负面心理反应，但是随着损失逐步扩大，投资 者会变得越来越麻木。 我们在股票投资者身上，很容易看到类似的情况。当投资者购买的股票开始赚钱时，投资者心情激动，愿意进一步投入资 金，当收益超过C点，进入一个相对平稳的区域时（边际收益递减），此时投资者对于价格的波动不太敏感，放松警惕，从而可 能错过较好的兑现利润时机。而价格出现大幅回调时（特别是连续性的），收益很快回到C点左侧，此时投资者会感到不安，随 着继续回调，哪怕减少的收益幅度不算很大，都会让投资者心里感到不舒服。当收益回到A点之后，哪怕很小的损失，都会引发 很大的心理冲击，

37、投资者先是失望，继而恐慌，一些人最终受不了心理压力而割肉退出，而损失超过某个水平时，比如说达到B 点，由于损失再扩大，此时曲线已经逐步走平（边际损失递减），对投资者心理增加的冲击力已经很小，此时投资者可能不再关 注持仓价值，这就是为何总有一些人手里会留下已经跌去80%以上的股票的原因了。 我们从价值函数的图像上模拟了股价变动过程导致的投资者心理活动和实际投资决策和行为。如果大家觉得仍然比较抽象的 话，可以看看下面更为形象的图2-2。 图 2-2 从左到右的4个表情是在收益区的股民表情，股价水涨船高，之后是股价回调、收益缩小时的股民表情，第7个表情大概接 近A点，之后股价进入了亏损区间，之后有回

38、调，之后继续下跌，直到有人割肉，有人不再理会损失惨重的股票账户。 价值函数还有一个重要特点是投资者对于亏损的负面感受会比同样大小的收益带来的正面感受更明显。所以在收益区间的价 值曲线的走势要比在亏损区间平缓和低矮。投资者经受损失后，不愿意承认失败，总希望能够追回损失，可能导致他们做出更激 进而高风险的决定。而在赚钱时，根据人的性格不同，可能出现两种情况：有人将赚到的钱视为多出来的钱，愿意拿出来冒险， 希望获得更高的风险收益，而这部分钱出现亏损，也不会影响个人原来的财富；另一种情况是收成心态，将赚到的钱算作个人财 富，不愿意再去冒险失去它，这就是风险回避。 前景理论的另一个模型是加权函数（见图2

39、-3）。横轴是不确定事件发生的概率，纵轴是投资者在决策对事件发生的相应概 率所赋予的权重。从权重曲线的形态可以看出，事件发生的概率与对决策产生的影响之间不是线性关系。在低概率和高概率区 间，对决策会造成较大的影响。 加权函数可以表示为 其中， 为0.610.69。 图 2-3 较小概率的事件的决策权重较高，而较大概率的事件的决策权重较低。投资者在做判断时，往往会在直觉上放大小概率事件 的影响，产生判断偏差，做出过度反应。而对于大概率事件反而估计不足，重视不够。如果投资者真的非常理性，且信息较充分 的话，通过评估不确定性发生的概率，可以较好地纠正投资中出现的判断偏差和失误。实际上，主动这样做的投

40、资者非常少见， 而大多数投资者的决策函数就是如上面的权重函数所示的情形。当投资者过分自信、贪婪或者过度恐慌时，往往容易对事件发生 的概率连续做出误判，过度夸大小概率事件的影响，导致采取不理智的投资行为。 投资者在面对具体问题时，都会不自觉地导入收益/亏损判断、参照点、对事件发生概率的直觉，并得出价值和决策权重， 然后通过将价值乘以决策权重，对不同方案做出比较，从而做出投资决定。 这一节我们讨论了股价对投资者做出市场判断和投资决定所产生的影响。这是股市的一个方面，就像是硬币的一面。因为市 场是参与者行动和反馈的结果，投资者根据市场状况做出判断并采取行动，市场将会对此做出适应和反馈，以此周而复始，

41、相互 影响，形成了价格走势，这是一个有机的生态系统。 第二章 A股为行为金融提供最佳用武之地 第一节 行为金融的相关成果 行为金融学是以行为经济学理论为基础，将其应用于金融领域而形成的一个分支。行为金融学的开端可以追溯到20世纪80 年代，理查德塞勒等学者引入心理学研究成果，从投资者的实际决策心理出发，研究对市场和价格的影响。行为金融学经过近 30年的发展，已经显示了强大的解释力。2002年诺贝尔经济学奖颁给行为经济学家和心理学家丹尼尔卡尼曼，2013年颁奖给研 究金融市场行为的罗伯特希勒，这表明行为经济学及其重要分支行为金融学已经被认可，进入经济学主流理论行列。相信在不 久的将来，诺贝尔经济

42、学奖会有很大的机会颁给行为金融学者。 行为金融学目前主要有两个研究领域，其中一个就是对投资者心理的研究。这方面已经得出了不少有价值的成果，例如根据 人类的主观心态和认知偏差建立决策模型，对投资者的非理性行为建立模型，解释市场异常现象。 行为金融学研究出的股市共同现象，尤其在中国这样的以散户为主的不成熟市场尤为明显。这是因为散户与机构投资者相 比，因为缺少系统和制度约束，缺乏研究和信息资源支持，更易受到心理和认知等因素的主导。而股市在发展成熟度和平均理性 水平方面，也难以与西方成熟的市场同日而语。 现实生活中的人并非是纯粹理性的，也不能及时充分掌握所有必需的信息，更无法提前预知未来发生的事情，因

43、此人们做出 的决策的环境应该是高度不确定的，同时，作为决策者的个人，必然会高度受到外界影响，通过认知和心态的过滤，做出复杂多 变的决定。这就是现代经济学研究的基础，彻底推翻了之前设定的“理性人”和“完全信息”的概念，而决策模型也不再是简单 的线性关系了。 行为金融的主要理论基础是不确定条件下的决策理论，其中广受认可的是“前景理论”，其创始人因此获得了诺贝尔经济学 奖，其中两个基本概念和模型是价值函数和决策函数，我们下面分别介绍。 图2-1是价值函数的图示。横轴是收益（损失），纵轴是对应的价值判断。但是这个价值并非是绝对值，而是一个相对参照 点A的度量。A点可以根据不同问题或情况改变，比如说初次

44、买入股票的价格，或者前一段时间股票的最高（最低）价格等。很 容易理解的是，如果所选的参照点有不同的意义，那么投资者在判断现时状况与参照点的相对变化时，很可能出现不同的认知和 心态，从而得出不同的结论。这是行为金融学意义下的决策的重要因素。 图 2-1 这个函数的表达式为： 卡尼曼对参数做了回归模拟，得出价值函数的指数 和 约为0.88，约为2.25。 另一个要特别留意的特征是价值曲线在取得正收益和遭受损失时，具有不同的倾斜角度。在收益区间，随着收益的增加，投 资者感受到的价值变化具有边际递减的特点，而收益减少时，感受到的价值变化具有边际递增特点。换言之，收益越来越大，投 资者的满意感增加得较少

45、，而受益减少时，则不满的感觉增加得更快。比如从C点开始，收益增加1000元的满足感要低于收益减 少1000元所带来的心理不适。而在损失区间，价值曲线远比收益区间更为陡峭，这表明损失减少带给投资者的价值认同度更 高，越靠近收益亏损平衡点，减少损失带来的快乐越大。而随着损失的扩大，投资者感知的价值减少幅度变小，出现边际效应递 减。通俗地说，就是损失刚开始形成时，对投资者的心态冲击很大，而且很快形成负面心理反应，但是随着损失逐步扩大，投资 者会变得越来越麻木。 我们在股票投资者身上，很容易看到类似的情况。当投资者购买的股票开始赚钱时，投资者心情激动，愿意进一步投入资 金，当收益超过C点，进入一个相对

46、平稳的区域时（边际收益递减），此时投资者对于价格的波动不太敏感，放松警惕，从而可 能错过较好的兑现利润时机。而价格出现大幅回调时（特别是连续性的），收益很快回到C点左侧，此时投资者会感到不安，随 着继续回调，哪怕减少的收益幅度不算很大，都会让投资者心里感到不舒服。当收益回到A点之后，哪怕很小的损失，都会引发 很大的心理冲击，投资者先是失望，继而恐慌，一些人最终受不了心理压力而割肉退出，而损失超过某个水平时，比如说达到B 点，由于损失再扩大，此时曲线已经逐步走平（边际损失递减），对投资者心理增加的冲击力已经很小，此时投资者可能不再关 注持仓价值，这就是为何总有一些人手里会留下已经跌去80%以上的

47、股票的原因了。 我们从价值函数的图像上模拟了股价变动过程导致的投资者心理活动和实际投资决策和行为。如果大家觉得仍然比较抽象的 话，可以看看下面更为形象的图2-2。 图 2-2 从左到右的4个表情是在收益区的股民表情，股价水涨船高，之后是股价回调、收益缩小时的股民表情，第7个表情大概接 近A点，之后股价进入了亏损区间，之后有回调，之后继续下跌，直到有人割肉，有人不再理会损失惨重的股票账户。 价值函数还有一个重要特点是投资者对于亏损的负面感受会比同样大小的收益带来的正面感受更明显。所以在收益区间的价 值曲线的走势要比在亏损区间平缓和低矮。投资者经受损失后，不愿意承认失败，总希望能够追回损失，可能导

48、致他们做出更激 进而高风险的决定。而在赚钱时，根据人的性格不同，可能出现两种情况：有人将赚到的钱视为多出来的钱，愿意拿出来冒险， 希望获得更高的风险收益，而这部分钱出现亏损，也不会影响个人原来的财富；另一种情况是收成心态，将赚到的钱算作个人财 富，不愿意再去冒险失去它，这就是风险回避。 前景理论的另一个模型是加权函数（见图2-3）。横轴是不确定事件发生的概率，纵轴是投资者在决策对事件发生的相应概 率所赋予的权重。从权重曲线的形态可以看出，事件发生的概率与对决策产生的影响之间不是线性关系。在低概率和高概率区 间，对决策会造成较大的影响。 加权函数可以表示为 其中， 为0.610.69。 图 2-

49、3 较小概率的事件的决策权重较高，而较大概率的事件的决策权重较低。投资者在做判断时，往往会在直觉上放大小概率事件 的影响，产生判断偏差，做出过度反应。而对于大概率事件反而估计不足，重视不够。如果投资者真的非常理性，且信息较充分 的话，通过评估不确定性发生的概率，可以较好地纠正投资中出现的判断偏差和失误。实际上，主动这样做的投资者非常少见， 而大多数投资者的决策函数就是如上面的权重函数所示的情形。当投资者过分自信、贪婪或者过度恐慌时，往往容易对事件发生 的概率连续做出误判，过度夸大小概率事件的影响，导致采取不理智的投资行为。 投资者在面对具体问题时，都会不自觉地导入收益/亏损判断、参照点、对事件发生概率的直觉，并得出价值和决策权重， 然后通过将价值乘以决策权重，对不同方案做出比较，从而做出投资决定。 这一节我们讨论了股价对投资者做出市场判断和投资决定所产生的影响。这是股市的一个方面，就像是硬币的一面。因为市 场是参与者行动和反馈的结果，投资者根据市场状况做出判断并采取行动，市场将会对此做出适应和反馈，以此周而复始，相互 影响，形成了价格走势，这是一个有机的生态系统。 第二节 股市波能模型 来自内地私募界的史爱军建立了一个测量大额交易量与大盘和个股走势的模型并制作了软件，后来他与郑磊也对此进行了试 用和切磋。这个模型的思路与郑磊的想