破局：企业管理案例分析.html.pdf

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1、民营经济研究基金资助系列丛书编委会 主任：张卫国 陈春花 副主任：张卫国 周永务 李志宏 许治 黄嫚丽 编委：（排名不分先后） 曹洲涛 陈春花 黄爱华 赖朝安 李映照 廖明情 刘善仕 刘向阳 刘志超 唐东平 肖万 张平 前言 管理学大师彼得德鲁克曾经说过：“我们与其从谈论理论开始，不如首先仔细观察一下某个具体的企业的经营和运作状况。”通过案例分析可 以总结出有益的管理思想或内在管理规律。与传统的以理论宣贯为主的管理教学相比，案例教学以培养学生解决实际问题的能力为核心目标， 鼓励学生独立思考，学生不再是被动的知识接受者而成为主动参与者。管理案例（Business Case）是对于特定企业管理场景

2、进行客观还原 的文字化表达，优秀的管理案例可以有效地联结管理理论与管理实践，是案例教学活动的重要基础。 自笔者任教以来，华南理工大学工商管理学院一贯重视管理案例的开发和教学工作，积极组织教师参加“全国百篇优秀管理案例大赛”，并组 织举办了多届“中国民营企业案例开发大赛”。本书选取了上述两赛中自2013年以来的15篇优秀参赛案例汇编成册，这15篇案例全部由华南理 工大学工商管理学院拥有多年从教和研究经验的在职教师们开发，案例分析研究对象均为中国民营企业，以期为工商管理学科教师的案例教学 提供一本称手的本土化教材，也方便自学读者对案例进行集中分析、学习、思考。 本书具有较高的可读性，适用于工商管理

3、学科本科学生教育、研究生教育、MBA学生教育，亦可用于读者自学。综合来看，本书具有以下几个 特点： 1.原创性。本书所选编的案例都是由华南理工大学工商管理学院的教师们在管理研究的过程中一手原创开发的，案例中的许多管理场景和事 件都不曾被人研究，更是第一次以管理案例的形式呈现。 2.本土性。在企业经营管理活动中，外部环境起着重要的影响，本书中案例的研究对象均为在中国境内开展经营活动的民营企业，富含中国 元素，更加贴近中国企业经营的现实。 3.综合性。本书所选编的案例涉及企业战略、商业模式、运营及供应链优化、财务管理、人力资源管理以及品牌管理等多个主题，可以满足 多学科的学习和教学要求。 本书的编

4、著出版受到了民营经济研究基金和丛书编委会各位领导的大力支持，在此表示衷心的感谢。当然，本书的“诞生”离不开各位案例作 者在案例研究、撰写过程中的辛勤付出，以及他们对于案例使用的大度授权，同时感谢中国管理案例共享中心在案例授权方面予以便利；我的 硕士研究生吕杰全程参与了本书的编著出版工作，在初稿整理、授权获取、与出版社对接等方面花费了不少心血；最后感谢机械工业出版社华 章分社的编辑张有利、程天祥，他们为本书的出版付出了艰辛的努力。 由于编者时间和水平有限，本书难免存在疏漏和差错，敬请读者批评指正！ 刘向阳 2018年11月7日 01 济河焚舟：*ST舜船破局债务危机1 摘要：从2011年成功在深

5、交所上市到2015年遭到*ST（退市风险警示）并进入破产程序，江苏舜天船舶股份有限公司（股票代码002608， 以下简称*ST舜船）面临着前所未有的重大危机，企业的命运悬于一线。但2016年12月1日其重组方案获证监会无意见通过，公司股票复牌后 连续上涨的股价，让*ST舜船的所有股东和债权人都对公司的未来重拾了信心。这是国内首个债务重组与资产重组同时进行的案例，也是少见 的信托公司曲线上市的案例，本案例通过对*ST舜船债务重组和资产重组行为的分析，探求资本运作手段多种组合对其资本运作路径和效果的 影响机制，以期为其他类似公司合理利用资本运作手段解决债务危机并使企业价值最大化提供借鉴。 关键词：

6、*ST舜船；债务重组；资产重组 1.0 引言 2015年8月3日，南京市雨花台区软件大道21号，张顺福迈着沉重的步伐走进*ST舜船的办公大楼，这是他作为*ST舜船董事 长上任的第一天。这不是他第一次在这里办公，江苏舜天国际集团的众多子公司办公地点都坐落在这里，作为舜天国际的董事 长，他每次路过这里都是步履匆匆。但今天这段路他走得很慢、很沉，*ST舜船面临的债务危机如山一般，压得他有种窒息感。 上任总经理王军民因挪用公款已辞职被抓，将被提起公诉；上任董事长王树华在任期间*ST舜船对明德重工的破产重整失败，将 给公司带来约29亿元的损失；身背86亿元巨债的*ST舜船已经资不抵债，上市公司内的资产也

7、不再具备盈利能力，母公司国信集 团身为*ST舜船最大的债权人，利益和*ST舜船的命运息息相关。“不能让*ST舜船也走上破产清算的路，造船行业已经产能过 剩，上市公司资产的价值急剧萎缩，连续亏损，一定要处理掉。”张顺福心中默默盘算着，“公司2015年亏损已成定局，2016 年业绩再无起色就将会被退市，时间紧迫。如何度过债务危机这道天堑呢？到了放手一搏的时候了。”看着公司门口的船舶模 型，张顺福沉吟了一下，一个复杂的重整方案在他脑中已然有了雏形。他深吸了一口气，坚定地推开了办公室的大门 1.1 巨轮起航 1.1.1 船入东方 *ST舜船的前身是江苏省机械进出口公司的船舶部，2003年，船舶部创立了

8、旗下的第一家船厂江苏舜天船舶有限公司。 公司主要从事船舶制造和进出口贸易，通过与国内船厂合作，向亚洲、欧洲、大洋洲和北美出口船舶。 造船业是一个涉及钢铁、机电、导航、水声、光学、通信、电子等众多行业的综合制造业。造船业自诞生之日起就具有全球 化的特征。船舶作为其主要产品有着制造成本高、技术难度大、流程长的特点。同时订单遍布全球，很多造船企业大部分订单都 来自海外。因此造船行业对全球的经济稳定增长有着极高的依赖性，当全球经济下行，会极大地冲击航运行业，进而冲击航运业 的上游造船业。此外，船舶具有较长的制造周期和使用周期，使得造船厂无法根据市场波动调整生产计划，造船业的经济 周期也就比航运业的经济

9、周期晚大约四年。 考虑到世界船舶需求总量在持续上升，为了增强中国造船业的全球竞争力，政府颁布民用船舶十五规划，强调在2001 2005年的五年内，着重提升造船企业的劳动生产率、科技水平，扩大出口，为船舶行业发展提供了有利的政策助推器。在政 策的刺激下，造船厂如雨后春笋般纷纷出现，造船业中也掀起了一轮扩产潮。 1.1.2 水涨船高 在广阔的市场前景和强大的政策支持下，*ST舜船进入快速发展期，先后成立全资船厂江都舜天龙川造船有限公司、仪 征舜天造船有限公司，收购香港顺高船务有限公司，并在2007年成功改制为股份制公司。此后的三年时间里，*ST舜船的营业收 入增长超过50%，净资产收益率持续高于2

10、0%，展现了强大的盈利能力，并开始积极准备在A股上市。 *ST舜船崛起神速，和背后强大的母公司舜天国际也有很大关系，它是由江苏省机械进出口公司于1996年和江苏省服装进出 口公司联合组建而成的，舜天国际持有舜天机械80.04%的股份。2010年舜天国际成为江苏国信集团的全资子公司，而国信集团 又为江苏省国资委的全资子公司。具有国资背景的舜天船舶在不断扩张后一举成为江苏省最大的国有造船企业，并积极对接资本 市场，于2011年成功在深圳交易所上市，股票代码002608，一时风光无两。其上市后的股权结构图如图1-1所示。 图1-1 *ST舜船股权结构图 1.2 风雨飘摇 1.2.1 暗流涌动 200

11、8年，全球金融危机大爆发，全球航运需求迅速减弱，航运市场遭受重创，严重打击了造船业的需求。此时国内造船企 业主要面临着三个问题：一是订单锐减，二是产能过剩，三是融资困难。 *ST舜船的大量订单来自于海外，对稳定的全球经济环境有着严重依赖。20082009年，*ST舜船新接1000万美元以上的订 单数量均为0，直到2010年才接到新的订单。订单的青黄不接，使得*ST舜船在接下来几年内完成手中的订单后变得无船可造。 拿不到新的订单，收到的预付款也就不够充足。为了弥补履行旧订单所需的资金，完成已有订单的顺利交付，*ST舜船不仅加大 了银行贷款额度，还将上市募集到的8亿元资金用于日常经营及船舶生产。虽

12、然资本市场为*ST舜船提供了强大的资金支持，但 是伴随着经济危机的持续及影响的不断加深，造船行业受到的冲击非常严峻。国际航运市场持续低迷，新船订单量减少，船舶价 格下跌，新船成交量下降严重；且船东预付款比例的大幅降低，使得造船企业建船垫资比例提高，造船成本持续增加。 全球航运业的低迷对造船业的影响是全面且持续的，很多造船企业都在完成手中订单后陷入了产能过剩的困境，导致很多造 船厂的经营难以为继。中国船舶、舜天船舶、广船国际、中船股份四家船舶上市公司2012年的存货分别达74.55亿元、21.37亿 元、9.48亿元和4亿元，存货合计达109.4亿元，去库存压力巨大，造船业进入了供大于求的产能过

13、剩阶段。 造船行业已经明显进入了下行通道，银行也随之提高了对船企的贷款资金审批要求。在各种不利因素的夹击下，江苏、浙 江、福建等造船大省的大批船舶制造企业陆续停工，更有不少大型造船企业相继宣布破产倒闭，倒闭潮甚至慢慢从民营船厂蔓延 到国有船厂。在这种局面下，造船业整体步入寒冬。 1.2.2 倾覆之际 在行业寒冬中，作为上市企业的*ST舜船，为了补充流动资金，储备过冬粮草，在2012年发行了7.8亿的“12舜天债”（发 行代码101695），期限为7年、年化率6.60%，由江苏国信集团提供担保。 但此时光有资金是不够的，还要拿到订单才能在行业萧条的情况下存活。*ST舜船的管理层认为，将企业经营方

14、向转型为高 端船舶制造才是保持盈利能力的最佳方案，但学习高端制造技术周期长，短期之内企业无法仅依靠自身实现转型。因此，*ST舜 船开始积极寻找合作伙伴，希望通过抱团取暖来抵御严寒。最终，以高端特种船舶为主导产品的明德重工（南通明德重工有限公 司）成为*ST舜船选择的合作伙伴。明德重工拥有较强的造船能力，是工信部公布的首批符合船舶行业规范条件，进入“造 船企业白名单”的少数造船企业之一，产品大多出口国外。根据合作协议，明德重工负责船舶建造，*ST舜船凭借上市平台和国 资背景提供资金支持，双方优势互补，强强联合，欲携手共造巨轮，共同渡过难关。 正在*ST舜船信心满满地准备渡过行业危机之时，却未料到

15、竟祸起萧墙，这艘新巨轮的另一半完全不具备在惊涛骇浪中生存 的能力。2013年至2014年，双方合同金额共57亿元，在*ST舜船合同总额的占比超过90%，*ST舜船与明德重工的利益已经紧紧 绑在了一起。但明德重工因业绩连续亏损，无力完成相关合同的建造及履行，截至2014年11月底，明德重工及相关方欠*ST舜船 款项共计29.9亿元左右。因明德重工无法履行交船任务，同年12月，*ST舜船提出对明德重工破产重整的申请，*ST舜船作为重 整方对明德重工进行重整。但因为*ST舜船自身的资金状况并不充裕，明德重工的管理人认为*ST舜船无力支持明德重工的重 整，于2015年7月终止了*ST舜船的意向投资人资

16、格。重整计划最终失败，明德重工由于严重的资不抵债，宣告破产。*ST舜船也 于8月6日宣布停牌，拟进行债务危机的处置方案研究，同时停牌的还有*ST舜船发行的公司债券。 因与明德重工合作失败，*ST舜船的经营业绩大幅下滑，2014年巨亏18亿元，加之会计师事务所认为公司的持续经营能力存 在重大不确定性，公司2014年度财务报告被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告。公司股票从2015年4月30日起被实 行“退市风险警示”特别处理，股票简称直接由“舜天船舶”变更为“*ST舜船”。 *ST舜船自2014年开始连续亏损以来，对外借款回收逾期和债务损失大幅增加，企业的资金链迅速恶化，开始出现了延期交 船

17、、交船难，以至于船东弃船的情况。从2015年下半年开始，*ST舜船的造船业务基本停滞，多笔融资出现融资款逾期问题，船 舶业务已经不具备持续经营能力，公司岌岌可危。 面对不断扩大的资金缺口，*ST舜船努力自救。公司于2014年12月向工商银行汉府支行申请一年期1.4亿元综合授信贷款， 并向中国进出口银行申请一年期授信金额不超过4.8亿元的综合授信贷款，同时向舜天国际集团申请2亿元左右的周转资金，建立 联合资金池，用资金池进行到期银行融资的还款以及公司其他到期债务的偿付。*ST舜船计划在还款并成功续贷后，银行续贷出 的融资款将归还至联合资金池中，用于下一笔到期银行融资的还款，如此循环使用。 然而循

18、环使用的想法并未能完全实现，自造船业在2013年被判定为产能过剩行业后，银行在该领域的信贷收缩进一步加 剧，2015年以后，贷款条件越发严格，昔日笑脸相迎的银行对*ST舜船敬而远之。部分银行在长期借款到期后选择不续贷，例如 苏州银行南京分行甚至要求8839万元信贷业务提前还款。*ST舜船拟依靠贷款循环周转的资金池计划破灭。 在公司内部经营不利，外部环境严峻的内忧外患下，即使贷款循环周转计划成功实施，也不足以解决企业严重的债务危机问 题。时任董事长的张顺福明白，只有大刀阔斧地进行变革才能够挽救公司于倾覆之际，最大限度地保住母公司国信集团的利益。 企业的资金流已经断裂，按时偿还到期债务已经成为不可

19、达到的梦想，如果不及时进行债务重组，使公司的债权人利益得到保 障，企业被告上法庭从而被迫进入破产程序也是在所难免的，到时一旦重整失败，企业被清算的话，*ST舜船所面临的就不仅仅 是退市的问题了，它将从此灰飞烟灭，不复往日的荣光。明德重工就是一个摆在眼前的血淋淋的例子，一旦*ST舜船被清算，身 为母公司和最大债权人的舜天国际乃至国信集团也会遭受沉重的打击。明德重工的破产清算害了*ST舜船，决不能让*ST舜船的 破产清算害了舜天国际。在这样一个环环相扣的利益链条上，任何一环都不能崩溃。作为*ST舜船及其母公司舜天国际的董事 长，张顺福非常清楚自己身上的重担，他必须早做准备，和公司其他董事及管理层尽

20、快讨论出一个能够化解债务危机的方案，这 样公司在未来进入破产重整程序时才不会手足无措。 就在张顺福积极召开企业内部会议，反复磋商一个合理的解决债务危机的方案之时，由于无法偿还到期债务，*ST舜船于 2015年12月被债权人中国银行股份有限公司南通崇川支行告上法院，提出对*ST舜船进行破产重整的申请。由于*ST舜船不能清 偿到期债务，且现有资产不足以清偿全部债务，符合重整受理条件，南京中院受理了这一案件，并依法指定北京市金杜律师事务 所担任*ST舜船管理人，*ST舜船的破产重整正式拉开序幕。*ST舜船20112015年的主要财务数据对比如图1-2所示。 图1-2 *ST舜船20112015年主要

21、财务数据对比（亿元） 1.3 双管齐下 1.3.1 认债为主 就在*ST舜船被告上法院的时候，企业的董事会议也才刚刚结束。张顺福回到自己的办公室，一边慢慢啜着茶，一边看着手 中的会议纪要，仍在思索会议中拟定的方案。 *ST舜船在之前的自救过程中曾多次向母公司寻求支持，国信集团及关联方通过不断为上市公司补充资金，已成为*ST舜船 最大的债权人，共计持有36.37%的普通债，价值近26亿元。如果*ST舜船破产清算，国信集团能拿回的债权恐怕十不存一，这 也是国信集团最不想看到的情况。 因此，债务危机是企业亟待解决的问题。由于*ST舜船已经严重资不抵债，且不具备盈利能力，如果不把债权人的利益保护 好，

22、企业必然要被破产清算。债务重组是解决债务危机的重要手段，包括以资产清偿债务、债务转为资本、修改其他债券条件或 以这三种混合的方式进行债务重组，共四种方式。看着企业遍布赤字的财务报表，想想半年以来在银行吃过的无数闭门羹，张顺 福在纸上写下“债转股”三个字，又重重地画了个圈。 在一次内部会议上，债转股的解决方案一经提出就有董事提出质疑。债转股是将企业的资本公积转增股本，然后将这部分股 票分给债权人，然后债权人可通过二级市场对手中的股权自由买卖，从而拿回前期的投资。*ST舜船2015年年报显示企业资本公 积约为5.2个亿，最多转增5.2亿股股票。债务大概80多亿，换算下来一股股票价值16元左右，上市

23、公司停牌的价格才10.75元， 债权人不可能接受这个方案的。如果债权人不同意债务重组方案，企业的破产重整就不能成功。 难道债转股也不行么？债务重组的四种方式如果都走不通，恐怕就只有无奈接受破产清算的结果了。张顺福捏了捏太阳穴， 一定要想个办法说服债权人才行啊，国信集团虽然拥有大量的债权，但是身为关联方，在债权人大会上并没有投票资格，如果不 能让其他债权人看到公司价值具有提升空间的话，后果将不堪设想 1.3.2 釜底抽薪 平心而论，如果以上市公司体内的现有资产进行债转股，别说那些极度缺乏安全感的债权人，就是张顺福自己也无法接受。 如果要想让债权人同意债转股方案，那势必要提高企业价值。可是，要如何

24、才能提高上市公司的内在价值呢？张福顺在办公室里 来回踱步，细细思考。资产是公司产生经济利益的基础，当公司具有优质资产时，公司的内在价值往往也较高。那么，能不能通 过向上市公司注入优质资产的方式来提高公司价值呢？ 俗话说，背靠大树好乘凉。*ST舜船的母公司国信集团实行多元化业务战略，旗下子公司涉及火电、新能源、资产管理、信 托、房地产、酒店等多个行业领域。张顺福在心里盘算着，如果能够得到国信集团的支持，通过资产重组将集团旗下的优质子公 司注入上市公司，那么就能从根本上改善企业的资产价值和盈利能力了。 为了推进*ST舜船债转股方案的实施，张顺福迅速将这一构思向国信集团决策层进行汇报。在与国信集团的

25、沟通过程中，张 顺福详细阐述了*ST舜船目前的困境和初步拟定的解决方案，并对国信集团在此次债务危机中所面临的利弊一一进行了分析。国 信集团决策层经过一番慎重考虑后，决定对*ST舜船的资产重组方案给予最大力度的支持。在随后上市公司的内部会议中，张顺 福又向其他董事和管理层提出了债务重组与资产重组同时进行的方案，并获得了全体参与成员的高度认可。所有参会者在了解这 个方案后都面露喜色，会议室里紧张的气氛顿时消散，债转股过程中最大的阻碍终于能够看到突破的希望了，公司向摆脱债务危 机的目标又前进了一步。 不过，张顺福紧张的神经仍未放松，此次资产重组要想达到预期目标，公司还有很长一段路要走。不等众人安静下

26、来，张顺 福紧接着又抛出一个议案置出上市公司资产。一时间，偌大的会议室只能听见空调运转的嗡嗡声，所有与会者都陷入了思 考。“上市公司的资产确实盈利能力不理想，但是行业总会有复兴的时候”，有人率先打破了沉默。“是啊”，另外一人附和 道，“现在卖掉上市公司资产就如同在股市低点割肉啊，成交价格肯定很低，还不如让资产待在报表里，这样看起来也更好一 些。”张顺福听了眉头紧锁，他深知上市公司体内资产不是简单的设备和厂房，更有大量职工等着吃饭，造船业不知何时才能复 苏，如果放任这些资产，势必会削弱公司的盈利能力和成长能力，导致市场对公司的估值降低。面对众人的异议，张顺福握紧了 拳头，坚定地说道：“当断不断反

27、受其乱，先烧了这艘破船，再通过债务重组和资产重组背水一战，公司才有希望一举脱困，重 获新生！” 1.3.3 壮士断腕 由于*ST舜船丧失偿债能力，2016年3月，公司此前发行的“12舜天债”被终止上市。根据债券持有人会议决议，国信资产 将为*ST舜船偿付“12舜天债”的本金和利息。 在紧随其后的第一次债权人会议上，*ST舜船与债权人签订了财产管理及变价方案，方案要求，由管理人申请南京中院 组织网络拍卖*ST舜船除货币资金以外估值约为22亿元的全部资产，处置资产获得的现金可用于清偿债务。同年4月到5月，南京 中院先后组织了三次公开拍卖，每次起拍价格均为上次底价的80%。虽然起拍价格一降再降，但这

28、三次拍卖均因无人竞买而流 拍。 为了保证重整计划顺利进行，管理人寻求*ST舜船实际控制人国信集团的支持。经*ST舜船债权人委员会同意，管理人采用 协议方式按照第三次拍卖的保留价13.8亿元将置出资产整体转让给舜天国际的全资子公司江苏舜天资产经营有限公司。 6月20日，*ST舜船又召开职工代表大会，会议表决通过了江苏舜天船舶股份有限公司破产重整职工安置方案，妥善解 决了众多公司职工的安置问题。 壮士断腕，英雄自戕，*ST舜船的原有资产已经卖掉，老员工也得到了妥善安置，置出资产这一步至此结束，是时候拿出新 的资产重组方案了。不过，国信集团的子公司众多，该注入哪些资产呢？这些子公司的主营业务各不相同

29、，一股脑地都注入会给 公司的经营管理带来巨大的压力；况且这些子公司之间的盈利能力参差不齐，只有其中优质的资产才能让*ST舜船焕发生机，价 值提升。为慎重起见，张顺福决定再次召开内部会议，商讨置入资产的选择问题。 1.3.4 “信”火相传 在会议上，董事和管理层的关注点集中在国信集团各个子公司所处的行业特征上。国信集团旗下的江苏信托盈利能力强，业 绩在国内众多信托公司中也十分突出。对信托公司而言，上市能够扩大公司的融资平台，诱惑力极大。江苏信托也曾试图借壳上 市，但最终失败，如果此次能够装入*ST舜船，倒能实现双赢。此外，房地产企业的一大特点就是拥有大量的价格公允的不动 产，企业的价值很高，且估

30、值更透明，直接注入国信集团旗下的房地产企业和酒店企业可以显著提升企业的价值。火电企业是基 础产业，其现金流相对稳定，国信集团旗下有大量的火电子公司，其价值总和也是很可观的，将其打包注入上市公司也能保证国 信集团控制权的集中。 注入何种资产才能使债权人认可企业的价值呢？债权人看重的是企业的偿债能力，对他们来说，资产负债表是更为重要的报 表。但是债转股后债权人就成了股东，稳定的盈利能力就成为他们关注的重点。此外，受国家宏观政策调控，证监会对房地产企 业借壳上市的审批在近几年非常严格，如果以集团旗下的房地产企业为标的资产，公司将面临极高的审批风险，这是*ST舜船所 无法承受的。如果无法做到胜券在握，

31、那就不予考虑。张顺福带领众人首先排除掉了房地产企业。 火电类企业和信托类企业究竟该如何决策，与会者各执一辞，一时竟不相上下。有人认为，置入江苏信托是一举两得，公司 前景可观，上市打开融资平台，是锦上添花。反对者则指出江苏信托的盈利能力虽然强，但不如火电企业稳定，债权人不一定会 认可这种高风险的资产。眼看双方僵持不下，张顺福提出了一个大胆的方案，“为什么不能同时把信托和火电企业都作为标的置 入上市公司呢？”见众人没有反应，他停顿了一下又继续说道：“信托和火电类企业都是非常优质的资产，信托盈利能力强，火 电经营稳定，两者同时注入，既能满足信托企业对上市融资渠道的需求，又能用火电的稳定来平滑信托的风

32、险，无疑将大幅提高 公司估值。”尽管这一方案的优点突出，但还是有人对此提出了顾虑。信托和火电是两个毫不相干的行业，同时将其注入上市公 司，一定会分散公司的主营业务，这将对公司管理层的能力提出极大考验，而且如何有效进行公司的内部控制与绩效评估都会成 为上市公司亟待解决的新问题。不过，张顺福认为，单纯因未来可能存在的风险而放弃这一方案并不符合公司大股东和债权人的 利益。在经过多次讨论和权衡后，一个资产重组报告书的草案逐渐成型。信托加火电的模式能够最终得到债权人和市场的认可 吗？张顺福忐忑以待。 1.3.5 估值几何 2016年3月18日，国信集团召开董事会，同意由*ST舜船向国信集团发行股份，购买

33、集团所持有的信托与火电企业的股权， 具体包括江苏信托81.49%股权、新海发电89.81%股权、国信扬电90%股权、射阳港发电100%股权、扬州二电45%股权、国信 靖电55%股权、淮阴发电95%股权、协联燃气51%股权；除江苏信托，其他都是国信集团旗下的火电企业。各资产的评估结果如 表1-1所示。次月，*ST舜船第三届董事会第七十二次会议审议通过了关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易 具体方案的议案等议案。同日，公司与国信集团签署了盈利预测补偿协议，承诺其2016年度、2017年度和2018年度经审 计的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于上市公司的净利润分别不低于人民币16.5

34、6亿元、17.36亿元和17.48亿元。 4月29日，*ST舜船公布了拟通过发行股份购买控股股东国信集团持有的江苏信托及火电资产的资产重组草案。本次重组交 易中，发行股份购买资产的股份发行定价基准日为审议本次交易相关事项的董事会（即公司第三届董事会）第七十二次会议决议 公告日，发行价格确定为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，即8.91元/股。标的信托资产使用资产基础法和收 益法进行评估，最终选取收益法的评估结果作为交易对价；标的火电资产均使用收益法和市场法进行评估，并最终选取收益法的 评估结果作为交易对价。标的资产总作价为210亿，发行股份数量为23.58亿股。国信集团通过本次

35、交易取得的上市公司股份， 自股份发行结束之日有36个月的锁定期。在重整之前，*ST舜船的总股本为3.75亿股，在重整之后总股本上升为32.53亿股，实 际控制人仍为江苏省国资委，并未发生变更。 表1-1 *ST舜船发行股份购买资产交易标的估值评估价格及其选择 （单位：亿元） 1.4 旧貌新颜 1.4.1 沉舟侧畔 资产重组报告书和资产评估报告等文件的公示表明了*ST舜船要花大力气重建巨轮的决心。这一举动得到了债权人的肯 定，*ST舜船也顺势开始实施债转股的方案。 截至2016年9月6日，共有171家债权人向管理人申报债权，申报的债权金额共计88.47亿元。遵循破产法的规定，*ST 舜船优先以现

36、金清偿职工债权、税款债权，然后优先偿还有财产担保的债权，并以现金形式清偿每家债权人债权中不高于30万 元的部分的债权，最后将剩余资金按比例清偿给其他普通债权的债权人，并对剩余不能获得现金清偿的普通债权进行债转股。 根据2015年年度财务报告，*ST舜船有着5.2亿元的资本公积，可转增为5.2亿股股票来抵偿债权人未获现金清偿的债权。在 *ST舜船按照破产法要求依次清偿债权后，剩余的普通债权金额为80.22亿元，剩余给普通债权的现金为8.9亿元，普通债权 的现金清偿比例约为11%。需用股票清偿的债权金额为71.32亿元，以股抵债的股票数量为5.2亿股，最终转股价格为13.72元/ 股，每100元债

37、权可分得约7.288股*ST舜船股票。通过债转股的方式解决债务危机，可使债权人的清偿率达到100%；如果仅对 企业进行破产清算，这些普通债的债权人仅能收回11%的资本。国信集团、舜天国际、舜天机械及其关联方获得的股票清偿数量 高达1.9亿股，约通过债转股为国信集团及关联方保住了23.2亿元的债权。 *ST舜船的重整计划，在9月23日召开的第二次债权人会议及出资人组会议上获得高票表决通过。各个债权人组及出资人组 投的赞同票比例均在98%以上。无论是债权人还是*ST舜船的中小股东均高度认可这一方案。重整计划获债权人会议、出资人会 议通过后，法院批准了这一重整计划。在2016年12月，此方案终于获得

38、了证监会的通过。本次重整方案完成后，国信集团由*ST 舜船的间接控股股东变为直接控股股东，*ST舜船的实际控制人仍为江苏省国资委。因控制人未发生变更，故本次交易不构成借 壳上市。重整方案完成后，*ST舜船股权关系结构变更如图1-3所示。 1.4.2 稳步启航 在重整之后，由于*ST舜船已置出全部亏损资产，置入标的资产2017年承诺净利润17.36亿元。根据企业发布的2016年年 报，2016年归属上市公司股东的净利润10.8亿元，新置入江苏信托及7家火电厂净利润超过业绩承诺，达到18.9亿元，业绩喜 人。2017年3月24日，经江苏省工商行政管理局核准，*ST舜船更名为江苏国信，注册资本为32

39、.53亿元，经营范围为实业投资、 股权投资、投资管理与咨询、电力项目开发建设和运营管理、电力技术咨询、节能产品销售、进出口贸易等。国信集团对上市公 司的持股由间接变成了直接。 图1-3 *ST舜船股权关系结构变更图 *ST舜船资产重组方案顺利过会，其首创的资产重组与破产重整同时进行的重整方案，是在权衡各方利益，满足交易方案中 不同角色的需求的背景下应运而生的。在这一交易方案中，母公司国信集团展现出了极大的魄力，一举将国信旗下的八家优质公 司注入上市公司，使*ST舜船主营业务发生了根本性的变更。*ST舜船原来的船舶业务已经不具备盈利能力，新注入的信托及火 电资产，有更好的持续盈利能力和发展潜力。

40、资产重组方案提高了公司的资产质量和盈利预期，不仅成功避免公司退市，保住了 壳资源，更有利于未来公司价值最大化。 1.4.3 众人划桨 *ST舜船于2016年3月召开了“12舜天债”债券持有人的会议，会上审议通过了由国信集团代为偿付“12舜天债”本息的议 案，国信集团也在不久后履行了偿付义务。同月，*ST舜船召开第一次债权人会议，表决通过了财产管理和变价方案，债务 重组方案已具雏形。一个月后，*ST舜船首次披露重大资产重组草案及标的公司的资产评估报告，在原上市公司资产流拍三次后 将其购买，并于购买后签署了资产转让协议。2016年6月底，*ST舜船召开了职工大会，会议表决通过了*ST舜船破产重整职

41、 工安置方案。在上市公司的债务重组和资产重组都在按部就班地进行时，投资者对*ST舜船的信心也在不断增长。 根据公司公告，在长达近一年的停牌之后，*ST舜船将自2016年7月11日起复牌，并将于2016年8月8日停牌，直至法院裁定 批准公司重整计划或终止重整程序后公司按照相关规定向交易所申请复牌。 通过事件研究法可以考察*ST舜船债务重组和资产重组方案公布后的短期市场反应。从*ST舜船2015年8月6日停牌后，到 2016年7月11日公司第一次复牌，窗口期定为-5，10，采用市场调整法，以深证成指作为市场指数收益率计算各期的累计 超额收益率（CAR）。上述时间内*ST舜船的市场表现如图1-4所示

42、。 图1-4 *ST舜船资产重组与债务重组的宣告效应 从*ST舜船2015年8月6日停牌前5日的股价表现来看，累计超额收益率持续为负值，可见当时投资者对*ST舜船的未来持悲 观态度。公告日后公司开盘股价连续5个涨停，窗口期累计超额收益率为正，第10天CAR达到24.13%。 从2015年12月被债权人告上法院走入破产重整程序，到2016年12月完成全部债务重组和资产重组的流程，公司于2016年 12月28日再次复牌，*ST舜船又一次踏上了资本市场的舞台，公司复牌以来长期市场表现如图1-5所示。截至2017年5月3日，期 间累计超额收益率最高达到了32.56%，随着市场对*ST舜船的认可，累计超

43、额收益率自2月15日以来持续为正。 图1-5 *ST舜船资产重组与债务重组的长期市场表现 1.5 尾声 2017年就要到了，随着*ST舜船资产重组的过会，债务重组中的资本公积转增股本和标的公司的正式过户仅仅是时间问题。 张顺福也将于12月26日功成身退，重回他的舜天国际董事长的老岗位，新任的董事长将带领着变身后的江苏国信继续在资本市 场的瀚海中前行。 张顺福摩挲着手中的茶杯，心中还隐隐地有些担忧：*ST舜船置入的信托与火电资产属于不同行业，内部管理的协同会是一 个不小的挑战；此外，公司之前因业绩披露造假引起的多起诉讼还没有完全平息。在江苏国信今后的征程中，能否继续利用好资 本市场的优秀融资平台

44、，做大做强自己的信托业务，并以资本运作为桨，到中流击水，一切还要拭目以待。 1 本案例由华南理工大学工商管理学院的廖明情，北京航空航天大学经济管理学院的邓路、张俊玲、苏道启撰写，作者拥有著 作权中的署名权、修改权、改编权。本案例系国家自然科学基金（批准号：71572007）的阶段性成果。 02 从智造到云端：爱斯达的商业模式创新之旅1 摘要：服装生产加工是一个高度竞争的传统产业，一方面面临产能过剩的压力，另一方面要满足消费者个性定制主张，加之劳动力等成本的 攀升和节能环保的压力。爱斯达服饰有限公司经过七年探索，成功研发了一套“智能裁缝”制造系统，并将其与互联网进行融合，不仅提高了 服装柔性化生

45、产能力，也将服饰生产效率提升了30%50%。从服装出口贸易到加工生产，到电子商务，“智能裁缝”制造系统的成功又将为爱 斯达带来怎样的商业模式呢？本案例将运用在商业模式创新教学中，让学生为爱斯达公司的成长做出战略方向性的选择。 关键词：商业模式创新；爱斯达；个性化定制 2.0 引言 “既然我看到了这个行业的短板了，就有必要尝试改变。” 爱斯达创始人 樊友斌 樊友斌注视着墙上的照片，那是在2013年9月6日，他邀请美国经济学家埃德蒙S.菲尔普斯（Edmund S.Phelps）参加爱斯 达的智能裁缝制造系统首发上线仪式时的合影。爱斯达服饰有限公司用了5年的时间不断地探索、不断地试验，终于成功研制出

46、 智能裁缝系统，给爱斯达服饰带来了新的商业模式。 回想爱斯达过去的发展历程，从贸易、出口服装加工到自有品牌电商，从生产制造到智造。最近他在想“云”分布式 生产这个智能裁缝机将会给爱斯达带来怎样的商业模式呢？ “咚、咚、咚”，秘书常菲敲门进来，“樊总，您EMBA班移动课堂的老师和同学们5分钟之内就到达均安牛仔研究院了。 ”“好的。”樊友斌特意安排了一次移动课堂，期待能够和同学们一起探讨探讨下一步的发展方向。 2.1 背景 2.1.1 公司背景 爱斯达服饰有限公司成立于2008年，位于中国牛仔服装名镇广东省佛山市顺德区均安镇，是一家集研发、生产、销售 于一体的牛仔服装生产企业。公司的前身是逸骏（香

47、港）有限公司，专门从事服装的进出口贸易。爱斯达所在地的“均安牛 仔”产业集群最初源于香港服装产业的转移，号称中国四大牛仔服装名镇之一。扮演民族英雄的偶像明星李小龙的故乡就在此 地，他的雕像耸立于市区公园里。 爱斯达服饰有限公司目前全资控股了佛山市顺德区爱斯达科技研发有限公司和江陵逸骏棉业有限公司。现有的两个厂区一个 位于广东均安，厂房占地面积1.2万平方米；另一个位于湖北荆州，占地面积达到7万平方米，是集服装智能制造、产品研发和生 产于一体的现代化厂房。该工区作为爱斯达首个远程快速制造示范基地，面向全国推广服装智能制造分布式生产新模式。这两个 厂区均已通过了国家ISO 9001：2008质量认

48、证。2014年公司根据业务，类型设立了三大事业部，四个职能中心。OEM事业部 延续公司的主营业务，从事品牌的代工；科技事业部从事智能制造、网站运营、个性定制和技术研发；销售事业部有服饰业务和 江陵业务两个部分。目前爱斯达服饰共有员工631人（不含湖北荆州）。图2-1为爱斯达服饰有限公司的组织架构图。 公司成立之后仅用了几年就成为牛仔服装行业龙头企业，是国际知名品牌Perry Ellis、Only和国内知名品牌马克华菲、森马 等的战略供应商。爱斯达2013年主营收入达1.6亿元，出口销售占总收入的70%，主要销往欧洲、北美、南美、澳大利亚等市 场；国内销售约占30%，主要销往北京、上海、广东、浙

49、江、福建等地。预计至2014年，公司销售额将增至2.5亿元。在服装智 能制造领域，爱斯达自主研发了服装远程定制与快速（智能）制造平台，成为全球第一家通过应用线上销售和生产自动化对接的 服装智能生产系统，实现服装远程个性化定制的企业。Everstar是公司专为个性化定制服装而打造的品牌，年销量达180万件。 图2-1 爱斯达服饰有限公司组织架构图 资料来源：爱斯达服饰有限公司。 爱斯达科技研发公司大力推行服装产业转型升级改造，智能化应用率居同行业之首，并参与制定多项行业标准。爱斯达服饰 的“智能制造平台”，实现了个性化定制与快速智能生产的无缝对接。中国纺织工业联合会一行参访爱斯达智能制造中心时赞 誉：“爱斯达已位居服装智能制造全球之首，开启了服装DIY定制时代的序幕。”2011年至2012年期间荣获了中国生产力学 会、科技部、教育部、工信部、中国科学院、中国工程院、广东省人民政府、顺德区人民政府授予的多项荣誉。2013年，爱斯 达服饰董事兼总经理樊友斌，在由羊城晚报报业集团、南方广播影视传媒集团、羊城晚报和广东电视台联合举办的第十届广东省 十大经济风云人物评选中，获得了“2013十大经济风云人物”称号。如今，公司的发展愿景是“成为服装行业标杆，引导并推 动中国乃至世界服