上市公司财务报表解读：从入门到精通第3版.html.pdf

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1、第1版推荐序 几经修改，景小勇的第一本著作上市公司财务报表解读：从入门到精通终于出版了。景小勇2006年毕业于中央财经大 学会计学院会计专业，他从大学三年级开始在我的指导下参与上市公司年度报告分析工作，毕业后在中央财经大学中国企业研究 中心担任我的助手。作为教师，最大的欣慰是看到学生的成果。 景小勇出身于贫苦的农民家庭，自幼丧母，当年他父亲一年的收入仅两千多元。全村的乡亲们都把他当成自己的孩子，用景 小勇的话说“我是吃百家饭长大的”。景小勇刻苦聪慧，初中时便获得全国青少年数学竞赛一等奖，成为全村甚至全乡的骄傲。 在企业和老师的资助下，景小勇完成了中学学业，2002年以优异的成绩考入中央财经大学

2、会计学院会计专业。景小勇毕业时， 我从众多学生中选中他担任我的助手，不仅因为他的专业基础扎实，更重要的是他的朴实。在80后的年轻人中，我们很难找到 像景小勇这样朴实的人。 景小勇参与股票二级市场操作，他对股市的风云变幻比较敏感，这不仅源于他自幼对数字的敏感，而且源于他扎实的专业知 识。在他提交的内部分析报告中，对一些问题的分析灼见令人感叹，一些专家评价景小勇：“他的分析能力超过一些海归。” 在大家的建议下，景小勇开始将自己的实际操作案例写作成书。我一直嘱咐他：“你写的书一定要让所有股民都能看得懂， 不论股民的文化程度和职业背景如何，看过你的书后，他们都能自己分析上市公司的年度报告。当股民的整体

3、分析能力提高了， 骗子就少了。” 万科是我国第一批上市公司，景小勇以万科的财务报告为例，带领大家走进财务分析的大门，一步一步地学会分析上市公司 财务报告。本书还选择了其他上市公司的财务报告，目的是让大家学会透过财务数据发现上市公司的问题、机会和潜力。 景小勇是会计专业的专门人才，同时，他也是一名股民。他的双重身份让他有能力写作这本书。我希望这本书能够让更多的 股民受益。 刘姝威 2010年10月于中央财经大学 前言 上市公司财务报表是我们普通投资者最熟悉的陌生人，财务报表中的数字，我们耳熟能详但又不解其意，更不能从中看出公 司基本面已经发生的变化。因为，对于大多数人而言，我们不了解财务，甚至也

4、不感兴趣，我们想知道的就是如何尽快地通过财 务报表得出上市公司的投资价值。 本书将带你一起阅读财务报表，你不需要精通财务，甚至不需要知道什么是借贷记账法，因为这是一本带着你读报表的书。 首先，本书将以万科2016年财务报表为案例，带你从利润表到资产负债表，再到现金流量表。我们一起熟悉财务报表，全 方位了解分析财务报表所需要的一些基本概念和分析方法，并且旁征一些案例以便更好地了解，试图分析财务报表的精髓。我们 通过对万科财务报表一步步分析并且得出一定的结论，来指引阅读者在分析财务报表时应如何一步步解读财务数据，并且预测所 分析公司的未来。 其次，本书还选择了财务报表中几项最重要的项目，通过对案例

5、的分析和原理的讲解来剖析上市公司报表数字中隐含的其他 意义，这些数据经常迷惑我们的眼睛，成为我们投资成功的绊脚石，本书将分析如何发现其中的机会和风险。 最后，本书对一些常见的财务造假方法以及财务恶化的信息进行了分析，这样便于我们在阅读财务报表时去伪存真，并且能 够通过阅读财务报表发现公司存在的问题和不足，从而避免投资这些公司的股票而产生损失。 上市公司财务报表解读：从入门到精通第1版于2010年出版，第2版于2013年出版，第2版出版至今已有4年，这4年 来，房地产行业经过了一轮从繁荣、衰退、萧条、复苏然后又繁荣的行业周期。2012年，政策调控后，房地产行业景气度从高 点下降，至2014年房价

6、开始下滑逐步进入谷底，从2015年开始，国家又开启了一轮旨在去库存的宽松政策，至2016年达到局部 过热，政策开始转入防控风险，热点城市房地产行业景气度从高点回落。 万科因为第一大股东变更，产生了股东和管理层对公司管理权争夺的“宝万之争”。截至2017年6月本书定稿时，此次争端 也有了较为明朗的结果，深圳地铁公司作为白衣骑士通过收购华润集团及中国恒大两家公司持有的万科股份成为第一大股东，万 科股东和管理层之争暂时缓解。 在经营上，万科的资产和利润规模仍然有较快的增加，不过，在2016年，万科的销售收入被中国恒大超过，失去了行业绝 对龙头的地位。未来，房地产行业大企业竞争将更加激烈，如何权衡发展

7、速度和企业风险，以及如何在不断变化的行业中寻找新 的突破和契机，将决定未来数年万科的投资价值。 回头看，在第2版中分析的很多结论在这4年中都得以验证，比如万科增速下降，毛利率、利润率下降等。 当然仅靠财务分析得到的一些结论也有不足，比如第2版基于2012年及之前财务数据认为随着万科规模的扩大，在规模效应 下，万科的管理费用比例会有所下降，但从2016年报表来看，万科的管理费用比例却明显提高，原因可能是2014年推出的合伙 人制度，我们看到万科收入最高的三位人士比董事长和总裁的收入都高。 不管市场如何变化，我们总要不忘初心，财务结果是企业一段时间内生产经营状况的综合反映，是我们确定投资价值的最重

8、 要指标。财务分析是对一家上市公司价值分析的重要部分，同时，我们投资一家公司不能仅仅关注其过去所创造的辉煌或者失 败，还要关注其未来的发展潜力。所以，我们要挖掘财务数据以外的关于这家公司生产经营的具体核心能力，这就需要我们从财 务数据出发，最终寻找出公司的人力、物力、技术、管理等秉性上所具有的独特竞争力。 本书不渴求所有读者通过此书都能够熟练掌握上市公司财务分析和上市公司业务分析，也不渴求对财务报表的讲解面面俱 到，但是希望所有的阅读者在读完本书以后能够有一定的财务常识，不再被上市公司财务数据迷惑，在投资中保持冷静和自信， 如能参照书中的分析方法，通过对上市公司报表的分析选择合适的公司，获得稳

9、定的资产增值，那将是本书最大的成功。 本书所采用的财务数据均为上市公司真实财务数据，为了阅读方便，有时进行了“四舍五入”的处理，计算时可能存在尾 差，不影响理解，特此说明。 谢谢敬爱的刘姝威老师及所有的亲人、朋友多年来对我的帮助和关心！ 景小勇 2017年6月于北京 第1章 读财报挖出好公司 在我国A股上市公司中，有同属一个行业的三家公司A、B、C，其2005年的净利润分别是37254万元、27382万元和13029 万元，相差不大，然而到2012年，三家公司的净利润发生了天翻地覆的变化，分别是250546.20万元、105344.90万元和 5110.70万元，分别增加了5.73倍、2.85

10、倍和下降了60.77%。 显然，A公司在这些年中是这三家公司中表现最好的，而C公司是这三家公司中表现最差的。那么，在2005年，我们如何才 能从这三家公司中发现A公司是最好的呢？ 我们可以通过行业研究、深入企业调研或者直接阅读券商研究报告来对这几家公司未来发展做出判断。然而，如果不是专业 人士，我们很难进行可靠的行业研究或者深入企业调研，而券商研究报告一向是标榜公司的优越性却很少提及不足，我们很难从 大量的研究报告中寻找到非常可靠的信息。 我们不妨从最基本也最直接的做起分析上市公司财务报表，这是因为财务报表是企业一切经济活动的最终反映，行业 变化、公司业务管理情况都通过会计处理体现在财务报表中

11、。最简单的方法是查阅这三家公司过去3年的净利润情况（见表1- 1），20032005年，三家公司净利润均有较大幅度的增加，不过净利润增长率却有明显的不同（见表1-2），A公司增长速度 较高并且持续加快，B公司增长也较快，但是波动性较大，C公司则持续下降。 A公司20032005年净利润增长率持续加快，增长强劲，我们可以预测公司未来数年还会有较为明显的增长；B公司虽然 2004年和2005年增长较快，但是2003年在A公司和C公司大幅增长时却基本持平，这说明增长有一定的不稳定性，总趋势是增 长的，但是波动性大；C公司虽然也在增长，但是增长率持续下降，并且是三家公司里增长速度最慢的，可以预测未来在

12、竞争中 可能处于不利地位。 表1-1 20032005年A、B、C三家公司的净利润情况 （单位：万元） 表1-2 20032005年A、B、C三家公司的净利润增长率情况 （%） 得出这样的结论，需要我们对财务和公司经营的关系有一个基本的认识：在行业发展和企业经营没有发生较大的变化时，企 业财务数据存在一定的延续性。 当然，除了对净利润的简单分析外，我们还可以对公司的盈利能力和成长性做一些较深入的分析，也就是对毛利率、净利润 率、营业收入和营业收入增长率的分析。A、B、C三家公司20032005年的毛利率、净利润率、营业收入如表1-3表1-5所 示，三家公司20032005年的营业收入增长率如表

13、1-6所示。 表1-3 A、B、C三家公司20032005年的毛利率 （%） 表1-4 A、B、C三家公司20032005年的净利润率 （%） 2005年B公司毛利率是最高的，A公司是最低的，说明B公司主营业务收入盈利能力较强，A公司单位收入盈利较低，这两家 公司盈利能力整体呈上升趋势，C公司虽然毛利率也较稳定，但是有所下降，盈利能力有所下滑，未来盈利可能面临一定的压 力。 表1-5 A、B、C三家公司20032005年的营业收入 （单位：亿元） 表1-6 A、B、C三家公司20032005年的营业收入增长率 （%） 从净利润率看，三家公司净利率逐年提高，盈利能力越来越强，经营效率提高，行业正

14、处于快速发展、盈利能力强，上升势 头强健。 在成长性上，三家公司2003年和2005年营业收入均保持了较快的增长速度，这说明行业在这3年快速发展，未来数年行业 内公司有较大的成长机会，但是三家公司增长率明显不同，其中A公司虽然也有波动，但是整体增长率较高，B、C两家公司 2005年增长率虽然高于2004年，但是低于2003年，其中C公司波动较大。 综上所述，我们通过财务分析得出：三家公司所处行业高增长，未来三家公司营业收入增长毫无悬念；A公司未来成长 确定并且成长的效率很高，A公司毛利率大幅低于B、C公司，但是净利润率三家公司几乎相同，说明A公司的商业模式和B、C公 司有所不同。 这种趋势一直

15、延续到2011年，虽然行业已经发生了较大的变化，但是高增长以及A公司更加优秀的结论得到了验证。A、 B、C三家公司2012年的主要财务指标如表1-7所示。 表1-7 A、B、C三家公司2012年的主要财务指标 （单位：亿元） A、B、C公司的营业收入均有非常大的增长，充分验证了行业在这些年的快速发展。其中，A公司的营业收入和净利润远超 过B公司和C公司，毛利率和B、C公司的差距缩小，而净利润率进一步提高，其实在2011年这种对比更为明显，2011年A公司净 利润达到48.86亿元，在此之前，A公司净利润增长率均超过30%，2011年行业有了较大的变化，A公司的扩张才告一段落。而B 公司净利润的

16、增加也得到了验证，不过这种增加主要发生在2012年，2012年B公司在营业收入变化很小的情况下，净利润大幅 增加了272.48%，这也验证了B公司净利润变化的不确定。C公司净利润相对于2005年基本持平，甚至有所下降，也验证了财务 分析的结论。 2005年，我们如果做了上述财务分析，那么就能对这几家公司的未来有一定的判断，不管是投资还是研究都有较大的收 益。当然，现在行业有了较明显的变化，原因是这三家公司近3年来营业收入增长率（见表1-7）已经大幅下滑，其中2012年的 增幅均低于10%。 表1-8 A、B、C三家公司20102012年的营业收入增长率 （%） 我们在不知道公司名字和行业的情况

17、下就得出了上述结论是不是巧合？ 显然不是，这是基于行业和公司发展背景得出的分析结论，财务数据仅仅是这些因素的反映。这个行业就是商业连锁行 业，A公司是苏宁电器（苏宁云商），B公司是大商股份，C公司是华联综超。 2005年，国内商业连锁处于快速发展期，各大企业刚开始跑马圈地，特别是以苏宁、国美为代表的电器连锁企业借助资本 市场快速发展，并且最终苏宁以更好的管理和市场策略成为行业老大。2011年以后，电子商务快速发展，侵蚀了商业连锁的部 分市场，并且压低了市场价格，使得苏宁的净利润大幅下降。大商股份业绩的大幅波动则可能和公司的资本运作有一些关 系，2009年，公司产生了上市以来的首次亏损，当年管理

18、层以较低的价格获得公司股权，2012年，净利润大幅增长，到2013年 管理层则酝酿资产注入。华联综超经历了管理层的变动，2006年之前，在董事长陈耀东的领导下，华联综超实现了较快的发 展，净利润从2004年的9724.96万元增长到2006年的1.62亿元，然而，随着2006年陈耀东离职，公司发展陷入了停滞甚至衰退 状态。 第2章 万科的财务报表分析 作为初学者，我们总希望研究上市公司的净利润，因为公司的盈利决定了公司的股价。本书将选择万科作为研究对象，带领 你一起分析财务报表。 2.1 选择万科的原因 （1）万科是我国最早的上市公司之一，1991年就登陆深圳A股，是见证新中国证券市场发展的一

19、面镜子。万科总市值从 1991年年底的11.36亿元涨到2016年12月31日的2260亿元，增长了198倍。万科股复权价从1991年12月31日的19.97元涨到 2016年12月31日的2728.68元，增长了135.64倍，复合增长率1达到21.74%，给投资者带来了巨大的投资收益。万科1991 2016年股价走势如图2-1所示。 （2）万科是房地产行业的龙头企业，企业规模大，管理规范，公司业绩持续性较强。近15年来，万科的营业收入每年都保 持一定的增长，除2002年、2010年和2014年外，涨幅都在15%以上；除2008年外，净利润均保持增长，其中20092012年的 增长率都在30

20、%以上。万科20022016年营业收入和净利润增长率如图2-2所示。 图2-1 万科19912016年股价走势 图2-2 万科20022016年营业收入和净利润增长率 扣除股票市场波动的影响，万科持续高速增长的业绩使得持有万科的股票是一项利润丰厚的投资，我们要想跑赢市场，取得 长期稳定的收益就要持有这些能够在较长时间内取得优异业绩的公司股票。有幸的是，刘元生先生就有这种长远的眼光，1988 年12月末，万科正式向社会发行股票，刘元生用400万港元认购了万科360万股，经过万科历年送股转股，这些股票如今已经变 成了13379.12万股，截至2015年8月21日，刘元生仍然位列万科前十大股东名册，

21、如果刘元生一直将股票持有到2016年年底 （刘元生不在十大股东之列），按照收盘价20.55元计算，市值已经高达27.49亿元人民币，而刘元生的投资成本按当年汇率计算 只有240万元人民币，不算历年现金股利，刘元生的此笔投资增值了1144.58倍，如果平摊到27年，复合收益率达到了30%。 从历史数据来看，万科是值得长期投资的。 小贴士：业绩持续性 上市公司业绩持续性是指上市公司盈利能力的稳定性，受单项业务和经营环境的影响较小。业绩持续性较好的公司每年盈利情况波动不大，年 度盈利可预测性较强；业绩持续性较差的公司可能会受某一个大单的影响忽高忽低，年度盈利可预测性较差。 业绩持续增长的最终推动因素

22、应该是公司通过自身创新或者管理水平的提高获得的正收益，而一般偶得的或者环境突然改变 带来的一次性收益，长期看，不能提高公司估值。 比如，南方航空2007年的净利润为18.52亿元，同比巨幅增长了786.12%，但是税前利润96%来自于汇兑收益。2008年的汇 兑收益仍然高达25.41亿元，显然人民币的这种升值速度是不可持续的，2009年，汇兑收益下降为只有9000万元。所以，人民币 升值会在短期给南方航空增加收益，但是长期看，公司估值还是取决于公司的管理水平、国内外的航空需求以及同业竞争情况。 规模小的企业，收入可能会受一个大单的影响从而忽高忽低。比如上市公司国兴地产，2007年的净利润是58

23、80.32万 元，2008年是1054.67万元，不过因为资产较少，对于动辄数亿元的土地无力收购，2009年和2010年两年没有新项目结算，造 成公司业绩持续下滑，2009年净利润只有247.83万元，2010年和2011年更是连续亏损，被退市警告。 如果在2007年买入南方航空或者国兴地产，这些公司业绩的突然中断将给投资者带来巨大的损失和痛苦，所以用这些无法 预测的业绩来给公司估值是非常困难的。 （3）万科上市以来每年均盈利，多数时期其股价走势和每股盈利走势较为一致（见图2-3），价值投资者可以根据万科的 业绩决定是否投资万科。 万科的盈利给投资者带来了收益，万科企业盈利的增加给投资者创造了

24、价值。然而，自2010年以来，特别是2011年和2013 年，万科业绩持续增长，股价却长期滞涨。那么，你是不是觉得万科的股价已经被低估，此时买入万科获得收益的可能性较大， 当前的万科值得长期投资呢？ 图2-3 万科股价和每股净收益的关系 首先要说的是万科的管理层，万科的管理层无疑是对万科未来的股价充满了信心，从2014年开始，万科的管理层通过国信 金鹏分级集合资产管理计划和德赢专项资产管理计划累计投入数十亿元在二级市场购买万科A股，合计买入8.6亿股，按2016年 年底股价计算，市值达到176.73亿元。另外，万科高管还直接持有2100.19万股，市值4.31亿元。万科高管通过杠杆资金购入自

25、家股票充分证明了他们对万科股票未来走势的乐观态度。 当然，除了万科的管理层外，还有人对万科未来股票走势感到乐观，因而引发了万科控制权之争，这也成了2015年和2016 年A资本市场上最重要的事件之一。 万科控制权之争 这场控制权之争的起因就是“买买买”。 从2015年7月开始，宝能集团通过旗下公司前海人寿、钜盛华等在二级市场持续大笔购入万科A股，截至2015年12月18日， 累计投入约430亿元，买入28.03亿股，占万科股份合计的25.4%，超过原第一大股东华润集团，成为万科的第一大股东。 从2016年7月开始，恒大地产及其旗下公司通过二级市场累计买入15.53亿股万科A股，累计投入资金36

26、2.73亿元，占万科 总股份的14.07%。 资本大鳄的介入使得万科原有股东结构被颠覆，新股东在投入大量资金后要求介入公司管理，甚至要求全部董事辞职，这使 得公司原有管理层产生了较大的危机感，双方争斗由此而来。关于资本大鳄的介入时点，下文还会有所涉及。 该事件发生的最根本因素还在于，宝能、恒大等资本大鳄认为万科A股是值得长期投资的股票。 资本大鳄就一定是对的吗？它们认定万科有长期投资价值的理由又在哪里呢？资本大鳄这次会阴沟里翻船吗？根据2017年6 月9日万科公告，恒大集团通过协议将持有的所有万科股份转让给深圳市地铁集团有限公司，转让价格为292亿元，初步估计， 恒大集团损失在70亿元以上。

27、所以，作为投资者，我们应该关心的是万科股票是否真如资本大鳄所想，是非常值得投资的？ 如果你觉得我们需要阅读万科的财务报表，研究一下当前万科的业绩和股价情况再下定论，那么恭喜你，你已经潜移默化地 成了一名忠实的价值投资者。 1 复合增长率是假设每年增长率相同，用复利计算方法测算出来的增长水平，比如某公司股价2012年年底是10元/股，2015年年 底是16元/股，平均每年上涨2元/股，平均增长率为20%，但是复合增长率为16.97%，10（1+16.97%）（1+16.97%） （1+16.97%）=16。 2.2 分析财务报表的三方法和三谨慎 2.2.1 分析财务报表的三方法 （1）抓大放小，

28、就是抓住财务报表中的主要问题，不要在一些不影响公司最终财务业绩的数据上纠缠不清，这样可以提高 我们阅读和分析财务报表的速度。 在阅读利润表时，首先要抓住的重点是，公司创造利润的方式以及利润发生变化最主要的原因。如果是主营业务大幅增长， 而公司毛利率没有明显的下降，则说明公司主营业务对公司的利润产生了正面影响。同时，我们还要看这些贡献是否能够支撑公 司当期的净利润增长幅度，因为除此之外，公司期间费用大幅减少，或是投资收益大幅增加，或是所得税税率大幅下降也会对公 司的净利润产生影响。 在阅读资产负债表时，首先要看公司资产分布中的“大头”。如果是货币资金，公司财务状况则比较安全，但是货币资金是 最不

29、能创造价值的资产，可能说明公司的投资能力不足；如果是稀缺存货，则未来有业绩释放的可能；如果是应收账款，则公司 的现金流压力将很大，而且未来有减值的可能；如果当年增加数额巨大，则收入有注水的可能。 在阅读现金流量表时，要关注公司的销售有没有获得合适的现金流入，并且通过正常经营有没有获得与净利润匹配的现金； 公司经营的资金来源是不是主要来自经营所得；在会计期末，公司账面还有多少可以自由支配的现金及现金等价物，因为有时这 个数字可能与资产负债表的货币资金有出入。 （2）比较联想，对重要的数据与指标要进行横向同业比较和纵向公司不同年度数据比较，这样可以分析公司此数据的好坏 和变化方向。 单独分析一张财

30、务报表只能得到一些静态的财务数据，而不能把握公司发展的动态，所以需要对比同业以及公司往年的数 据，这样才能对公司当年的财务成果是否正在向积极的方面发展做出正确的判断。如果一家公司的盈利能力连续多年一直较低， 某年突然好转，我们要联想该行业是否出现了有利于提高公司盈利能力的机会，或者公司发生了本质变化，如果没有，那么就可 能是昙花一现，甚至是上市公司为了保壳、增发或者配合股东套现而通过会计和非会计手段人为做出来的业绩。 （3）理性分析，对于影响公司业绩的重大事项，要大胆推测其中的原因。 比如康美药业，曾经因为对资金的极大需求而遭到做空机构做空。公司2006年公开增发融资4.85亿元，2007年又

31、增发获得 10.23亿元，时过一年后的2009年又发行分离交易可转债获得8.87亿元，到2011年年初又迫不及待配股集资34.36亿元，另外到 2012年年底债券融资余额也达到40亿元，合计98.31亿元。如此的融资频率和资金需求量堪比高峰时期的房地产公司，然而医药 不是房地产，医药公司的技术研发从准备到研发成功有相当长的周期，项目上马也不是一蹴而就的。 公司的模式主要是贸易，公司药品贸易的毛利率甚至超过药品加工的毛利率（见表2-1），实为罕见。如果公司的经营模式 是有效的，至少说明，公司的发展模式是建立在对资金大量需求的基础上的，如果未来公司继续按这种模式发展，仍然会有大量 融资。果然，在2

32、014年和2016年，公司先后发行优先股和普通股融资110亿元以上。 通过观察公司报表可以看出，公司资金流向主要为应收账款和存货（见图2-4），公司存货和应收账款占营业收入的比重越 来越高，资产周转率快速下降（见图2-5）。也就是说，为支撑公司收入规模扩大，公司需要更多的资产，在当前模式下，公司 需要越来越多的资金，通过分红反馈给投资者的可能性较小，而未来何时能够解除资金饥渴仍需期待，如果不能及时补充资金， 公司发展速度将会下降。 表2-1 康美药业2016年分产品营业收入和毛利率 图2-4 康美药业营业收入和应收账款和存货走势图 图2-5 康美药业部分财务指标 2.2.2 分析财务报表的三谨

33、慎 （1）谨防偷梁换柱。上市公司经常在年报中偷换概念，更改数据口径，使之没有比较价值，对于这类数据要充分考虑其非 合理性。 比如中兴通讯，我们在计算应收账款周转率时发现，其2012年年底应收账款只有220.68亿元，应收账款周转率为3.82，好 于同业的烽火通信，但是我们发现中兴通讯的应收账款实际上不止这些。中兴通讯在存货下面放了一个应收工程合约款，是中兴 通讯工程项目的应收款，足足有133.66亿元，这显然是偷换了应收账款的概念，缩小了应收账款的范围。 （2）谨防一手遮天。上市公司在财务估计时采用法律允许却不符合实际的会计方法，使得财务报表失去了真实性。 2010年，刚上市的超日太阳继201

34、1年亏损5478.88万元后，2012年又亏损了13.76亿元，业绩大幅下降的原因除了所处的太 阳能行业内外交困外，公司采用的会计处理方法也极不寻常。超日太阳把产品出售给其通过海外平台Sky Solar Holdings Co.，Ltd等自己占有多数股份的子公司，在合并报表中应该抵消，但是公司却以不实际控制子公司为名，不把海外子公司纳入 合并范围，而超日公司对这些非实际控制的子公司的销售已经达到了惊人的16.52亿元。其实明眼人都知道，虽然自称不实际控 制，可以名正言顺不纳入合并报表，但是通过在海外设立子公司，然后左手倒右手实现“销售”的事实却不能瞒天过海，持股 70%以上而不纳入合并报表是管

35、理层对会计准则的肆意歪曲。 （3）谨防颠倒黑白。上市公司利用信息优势，在普通投资者不知情的情况下，肆意捏造财务数据，投资者要练就火眼金 睛，识别虚假报表。 万福生科2013年3月2日公告称，20082011年累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元 左右，而事实上，万福生科2011年刚上市，也就是说万福生科是造假上市，发现此事的不是审计师，不是保荐人，也不是券商 研究员，更不是监管机构，而是记者通过实地调查加上对财务报表的比较，从而得出万福生科地区主业收入数据、前五大客户交 易数据、在建工程投入数据等均被夸张甚至随意调整。 现在，你是不是急着想看万科的财务报

36、表？我也想看，因为万科20102013年的股价低位徘徊后，2015年和2016年被资本 大鳄们爆买成为资本市场一颗明星，我们普通投资者能否搭上这辆顺风车。同时，如果我们能够弄清资本大鳄们的爆买逻辑，在 它们下次出手时能够提前布局，将会获得更大的投资收益。所以，我们很想知道这个价位的万科股票，是不是仍然有投资价值， 是否还有可能被爆买，是否值得我们投资者买入。 2017年3月27日，万科公布了其2016年年度报告，翌日开盘，万科股价高开低走，收盘价下跌1.35%，与2012年年报公布 当天大幅上涨6.01%差异明显，显然，万科2016年年报对当下万科的股价没有明显刺激作用。不过，万科是否有投资价

37、值，未 来能否给投资者带来回报，还需要我们对万科的财务报表进行详细分析，以确定万科能否给投资者带来长期收益。 第3章 万科的利润表分析 从上一章的分析我们知道，投资一只股票，要看这家公司的盈利能力，所以我们先来分析万科的利润表。利润表，就是核算 公司亏损或者盈利多少的财务报表。现在，我们来看看万科的盈利情况如何。万科2015年和2016年合并利润表如表3-1所示。 表3-1 万科2015年和2016年合并利润表 （单位：亿元） 3.1 从哪入手 我们看到，好大一个表，这么多数字，太复杂了，看什么好呢？ 净利润，前文已经告诉了我们万科的每股净利润和股价有正向关系，我们迫切想知道净利润，因为可以预

38、测股价的走势。我 们看到万科2016年净利润是283.50亿元，还有2015年的是259.49亿元。慢着，现在是2017年了，为什么没有2017年的净利润 呢？这是万科最新的年度报告吗？ 答案是肯定的，这是万科最新的年度报告，至于为什么没有2017年的数据，那就是会计的问题了。会计不可能在年度没有 结束的时候就把当年的账做出来，因为会计做的是汇总的工作，未来计算机软件成熟了，可能会计这个行业也就消亡了。言归正 传，我们只能看见以前年度或者是已经过去时间的报表，一般季报在季度结束后一个月，半年报在半年度结束后两个月，年报在 年度结束后四个月刊出（要是能提前知道，那就有做假账的嫌疑了），具体的时间

39、如图3-1所示。 图3-1 报表披露时间 我们发现本年度第一季度季报和上一年的年度报告有重合的时间，是的，只不过上一年年报要早于或者和本年第一季度季报 同时披露。 下面我们来看万科2016年的合并利润表，细心的你也许发现这里多了“合并”二字。你可能会想：这个作者太粗心了。不 过这不是我发明的，万科年报里就是这么写的，这说明这张报表是万科旗下控制的所有机构和法人的统一报表。 小贴士：合并财务报表 合并财务报表，是指反映母公司和其全部子公司形成的企业集团整体财务状况、经营成果与现金流量的财务报表。其中，母公司是指有一个或 一个以上子公司的企业，子公司是指被母公司控制的企业。2016年，万科旗下纳入

40、合并报表的子公司有1400家，主要是房地产开发公司、物 业管理公司以及其他非主要经营公司。 万科为什么会有这么多下属公司？ 原因一是房地产开发企业往往设立项目公司开发项目，这样便于对单个项目进行核算和考核，同时仅用注册资金对项目负有限责任，也控制了 风险。 原因二是便于管理，万科及下属公司成立专业公司，对业主提供特色服务。 原因三是便于资本运作，成立境内外资本运作为中心的壳公司。 万科的子公司给我们一点提示，万科的核心竞争力有可能就是项目、管理和资本运作。 我们需要知道的是万科是一家大集团，我们平常所接触到的万科的产品和服务一般都是万科下属公司提供的，现在，我们分析的是万科集团这 个整体。 转

41、了一圈，估计你都要晕了。这些都是分析财务报表必备的小常识，看看就明白了，为的是不要混淆，知道我们现在看到的 报表来源。 房价涨得快还是利润涨得快 万科确实是家大公司，并且成长速度仍然较快，2016年的净利润就有283.50亿元，2015年还只有259.49亿元，2016年比 2015年多赚了24亿元或者是9.25%。万科2012年的净利润只有156.63亿元，短短4年时间，万科的净利润已经增长了81%。 我们先不说81%，那是一个历史数字，我们看看2016年最新的9.25%意味着什么。 我国2016年全年GDP为744127亿元，2015年为689052亿元，按可比价格计算，比上年增长了6.7

42、%，名义增长率为 7.99%，这说明万科2016年的净利润增幅略快于GDP增幅。在2012年，万科净利润增长的速度是GDP增长速度的3.24倍，是老 百姓可支配收入增长速度的2.53倍。从这一点来看，万科的增长速度有所放缓。 小贴士：净利润增长多快最好？ 一般而言，一家公司的净利润年增长在10%20%属于稳健增长，增幅达到30%已经是很优秀了，如果达到50%绝对是非常优秀，属于高速发 展，而关键在于增长的持续性，即连续多年都能维持这样的增长速度。即使保持15%的年增长，那么10年之后也会翻两番。 按国家统计局的数据，2016年12月北京房价同比上涨了25.9%（这个数据，明眼人都知道不准确，如

43、北京万科长阳半岛项 目，2015年12月成交价在2.7万元/平方米左右，2016年12月已经涨到了4.5万元/平方米左右，涨幅达到60%以上），如此看 来，万科2016年净利润的增长显著低于房价上涨的幅度，这说明房价上涨并没有立刻增厚万科的业绩。在这一年，万科的股价 还有所下降，如果年初买入万科股票，很遗憾，投资者这一年持有万科的股票将跑输房价，甚至录得亏损。 20122016年，万科净利润涨幅高达81%，是万科4年的累计净利润增幅，这绝对是一个令人兴奋的数字。如果万科现在 的市盈率和3年前一样，那么这3年万科股价就应该上涨81%，我们持有万科的股票就能够轻松地跑赢几乎所有的投资品种，很 幸运

44、的是，从2012年年底到2016年年底，万科股价涨幅达到134.44%，远超过万科利润涨幅。 小贴士：通货膨胀对上市公司盈利的影响 通货膨胀来临时，产品成本和价格同步上涨，如果涨幅相同，上市公司保持原有的盈利能力，那么上市公司的净利润将会同步上涨，在没有技 术革新和成本控制的情况下，上市公司获得了更多的净利润。现实生活中，在通货膨胀情况下，出售涨价前的存货可以获得更多的利润，房地 产开发企业往往通过囤地捂盘，在房价上涨后再销售以获得超额利润，这种利润不是上市公司核心竞争力的体现，从长期来看，多数不能持 续。 万科净利润从2007年的53.18亿元增长到2016年的283.50亿元，过去10年的

45、复合增长率是18.22%，最近4年净利润增长率 分别是16.82%、5.41%、34.54%和9.25%，持续高速增长说明万科快速增长的外在和内在动因仍然存在，不过已经有较大的波 动性。 外在动因是，房地产是我国重要的产业支柱，是国民经济的重要组成部分，住房市场产销两旺，价格持续上涨，产品价格上 涨增加销售毛利率。随着房价高企，国家对房地产调控力度增加，在国家加强调控时，房地产价格平稳，销售下降，房地产企业 利润也就下滑；国家调控放松，房地产企业利润增加。 内在动因是，万科较好的品牌效应和较多的管理水平提高了公司的盈利能力，万科是国内最好的房地产品牌之一，万科管理 层住宅产业化的战略，不囤地、

46、不捂盘、不当地王的战术保证了公司同业较高的利润水平。 然而，究竟万科这些年的表现怎么样，因为随着房价上涨，只要能在房地产业不懈深耕，拿到土地可能就有不错的收益。万 科干得好不好，需要和同行进行比较。本书选择国内有代表性的另外三家深耕住宅市场的房地产上市公司来做比较，这些公司和 万科一同被称为A股上市房地产公司四大金刚“招保万金”，是A股市场老牌的四家房地产公司（恒大地产等港股房地产公 司也很优秀，不过港股财务报表和A股公司报表有所不同，绿地集团等A股也很优秀，不过有大量非房地产业务，本书为入门级 财务报表分析，故不采纳行业其他标杆企业报表）。 找出其他三家公司的财务报表，把其中的净利润摘出来，

47、我们编成了表3-2。比较结果一目了然，从规模上看，万科无疑是 行业“老大”。2016年的净利润超过保利地产（简称保利）66%，更是在其他两家公司的一倍或两倍以上，从增长速度上看， 虽然2016年增速低于招商蛇口和金地集团，高于保利地产，但是增速仍然稳健，看来万科是做了“老大”好多年，这个“老 大”不是自夸的。 同时，我们看到，虽然2016年万科净利润增幅较低，但具有较强的持续性，近5年，万科的累计增幅仍然较高，而金地集团 虽然2016年增幅明显高于其他三家，但是累计增幅差异较小，可以看出之前年度增幅较低，所以我们看一家公司的财务数据， 不能仅看某一年是否有较快的增长速度，还要通过拉长时间看这样

48、的增长速度是某年突然为之还是有持久的增长能力。 近5年增幅最高的是招商蛇口，原因是招商蛇口2015年12月30日完成换股吸收合并招商蛇口，2015年度利润数据系本公司 换股吸收合并招商地产前的数据。 目前万科是A股盈利最多的房地产公司，但是从长期来看，万科与其他同类企业的差距已经缩小，如果万科不能维持较快的 发展速度，可能A股盈利最多的房地产公司就会被改写，而且，除了少数企业，多数企业的发展速度其实是相近的，一家企业如 果要长期领跑行业，需要极高的经营管理艺术。 表3-2 万科、保利地产、招商蛇口和金地集团的净利润比较 （单位：亿元） 万科虽然过去5年净利润增长速度较快，但是相对于近10年的增

49、长速度已经有明显的下降，20042012年的9年，万科录得 16倍的增长，目前，万科已经从高速成长期转变为中速成熟发展期。 这些利润是怎么出来的呢？有多少是属于我们投资者的？有没有造假？未来还会不会继续大幅增长？要解决这些问题，请看 下面的分析。 3.2 万科的营业收入分析 3.2.1 净利润的起点营业收入 万科如此赚钱，那么这些钱是怎么赚的呢？要卖多少房子才能赚这么多的钱？其实这句话蕴含着一个简单但容易被人忽略的 问题，就是认为万科赚钱主要是靠卖房子，而我们一些普通投资者甚至专业投资者只看净利润本身而忽略了这些利润来自何方， 违背了财务分析的本质。 万科2016年的主营业务是房地产开发与经营，包括房地产销售和物业管理收入。2016年，万科的营业总收入是2404.77亿 元，而2015年是1955.49亿元，增长了22.98%。然而，面对这些枯燥的数字，我们普通投资者很难一下子弄清楚是好还是坏。 现在告诉你一种方法，就是多比较：横向比较，纵向比较。 小贴士：比较法在财务分析中的作用 财务分析中，比较法是通过对同一家公司历史数据比较和不同公司同一时间数据比较以及计划和实际数据比较，发现其中的差异，然后对差异 进行分析的方法。 横向比较，也就是和同业比较。在A股上市的房地产公司中最有名、规模最大的有万科、保利