民营资证券研究论文.docx

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1、第 1 页 民营资证券研究论文 特征码 cpGGzqdTHnCAcqGCeoSd 内容提要: 中国证券业经过 16 年的发展历程后，截至 20XX 年 6 月底，我国证券公司已达 131 家，资产规模超过 5000 亿元， 净资本为 724 亿元。1997- 2000 年，证券业对 GDP 的总贡献度 分别为 0.96%、0.86%、1.02%和 2.17%；在 GDP 年增长额中，证 券业所占比重 1999 和 2000 年分别达到了 7.17%和 14.95%.但是， 无论与国外投资银行相比，还是与国内商业银行相比，我国证 券公司规模实力都还存在较大差距。除此之外，目前证券公司 在收入结构

2、、股权结构、公司治理结构等方面的发展仍然不很 完善，也不平衡。 从国外证券业的主要投资力量来说，个人投资者和机构投 资者是国外证券业的主要投资力量。1999 年，个人投资者、机 构投资者和国内非金融机构共持有上市公司 70的股权，而公 共部门只持有 6.7的股权。事实是从 20 世纪 80 年代早期开 始，全球民营化的浪潮影响了各国和地区市场的股权结构，在 第 2 页 许多国家（尤其是欧洲及新兴市场）公共部门的股权比例均已 大幅降低。除了意大利、芬兰及挪威以外，其它发达国家 1999 年公共部门所占股权比例均低于 10。在欧洲，即使像法国、 意大利、西班牙等有着根深蒂固的公共部门文化的国家，公

3、共 部门持有的平均股权比例，也由 1997 年的 8.2降至 1999 年 的 5。在美国的十大投资银行中，几乎没有公共部门持股， 机构投资者和个人投资者的股权比例分别为 46.5和 53.5。 结合国外证券业的发展现状，研究国内证券业的发展趋势， 我们认为提高民营资本在证券业的市场份额是十分必要的。本 文通过建立数学模型，对国内证券业的市场结构进行分析，得 出以下结论：国内证券业的市场过于分散，行业集中度过低； 由于证券公司发挥资本营运效率的努力受制于外部的因素方面 较多，使我国部分证券公司的净资产规模效益不明显；证券业 务差别化方面表现为业务品种单一，业务结构雷同，竞争手段 缺乏特色与创新

4、；证券业的市场壁垒过高导致行业垄断；在垄 断条件下的非市场化定价这种垄断超额利润的取得，必然以投 资人和上市公司的损害为代价，从而也损害了社会总福利。实 证结果显示，我国证券业市场集中度过低，且对券商绩效的影 响不明显。低集中度与高利润率并存是我国证券业的一大特点， 这主要是我国对证券业严重的管制和保护造成的。过高的行业 壁垒造成了证券业持续的垄断利润和“优不胜，劣不汰”的无 第 3 页 效局面。针对这种情况，有必要放松对证券业过于严厉的行业 管制，引入新的竞争者来促进证券业的优胜劣汰和市场集中度 的提高。向充满活力的民营经济和外资开放国内证券业已是大 势所趋。 从民营资本进入证券业的途径来看

5、，主要有以下两个方面： 一是通过新设组建证券公司；二是参股（控股）进入已有的证 券公司。其中，通过新设又有民营资本出资设立证券公司和民 营资本与证券控股集团公司联合设立某种证券业务子公司两种 方式；参股又有通过增资扩股和受让国有股权两种方式。 从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障 碍和问题。主要表现为：旧体制的阻力与传统认识、规避金融 风险的金融压制、金融结构的内在缺陷和行业环境的制约、法 律的欠缺与配套服务设施的不足、民营资本的公司治理结构风 险与信誉问题以及监管部门监管能力的限制。 针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等， 提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营

6、资本的发展应做 出相应的政策，完善相应的法规。如明确民营资本参股或控股 证券公司、基金公司的比例及条件；提高审批的透明度，完善 审批制度，提高审批效率；强化监督机制，明确监管内容及范 第 4 页 围；推动民营证券向现代组织结构和科学管理转变等。 本报告分六大部分，分上、中、下三次刊登。上部刊登 “民营资本进入中国证券业的发展状况”和“国外证券业中私 人资本的控制状况及启示” ；中篇刊登“中国证券业的市场结构 分析”和“民营资本进入中国证券业的途径分析” ；下篇刊登 “民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题”和“民营 资本进入中国证券业的政策建议” 。 关键词：民营资本 证券业 行业管制 5

7、 民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题 通过对我国证券业的现状分析，市场结构研究，以及民营 资本进入证券业的途径分析，我们认为证券业的发展需要有民 营资本的进入，以增强证券公司的竞争力及活力。但是，从实 践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。 5.1 旧体制的阻力与传统认识 一般来说，任何一种变革都会遭受原有体制的抵制，民营 第 5 页 资本进入证券业同样会遇到这方面的阻力。前面我们提到，证 券公司最初多为银行或财政部门设立的，后来虽然“脱钩” ，但 国有垄断性质仍较为突出。在这种垄断市场环境下，即便是监 管部门没有任何的限定性条款，企业或资本也不可能实现自由 进出。因

8、为对于原有垄断资本而言，民营资本的进入无疑意味 着在一定程度上要打破这种垄断，资本的特性决定了这自然会 遇到原有体制从上到下的排斥，会遇到包括垄断资本所有者、 代理人、企业内部管理者等等各方面的阻力。更何况改革、变 迁本身就有路径依赖问题，为了减少改革与原有政治、经济秩 序和社会利益结构之间的摩擦，我国金融制度供给的着眼点自 然更多地放在了外延扩展上，如增设新的机构，引进新的工具， 开辟新的市场，等等；而对那些涉及面广、可能对现有制度框 架和金融秩序造成冲击的深层次问题，比如民营资本的进入问 题，尽可能采取回避和拖延的态度，把改革的矛盾和困难后移 （20XX，李辛白） 。 不仅如此，在这种传统

9、体制下所形成的传统认识也是不利 于民营资本进入证券业的。比如， “传统投资理论”认为，金融 领域关系国家经济安全，允许民营资本进入可能会引起“不正 当”竞争，扰乱金融等市场秩序，甚至引发系统性金融风险。 而且，在许多人的传统观念中，存在着对民营证券业的恐惧和 不信任。比如，很多人认为，证券业是个高风险行业，其经营 第 6 页 失败所产生的负外部性较大，目前民营证券公司不管是在控制 金融风险的能力上，还是在经营管理水平上，都还难以达到证 券业经营素质较高的内在要求。 5.2 规避金融风险的金融压制 1997 年，东南亚金融危机爆发，金融风险给新兴市场经济 国家带来的巨大损失受到我国理论界和管理层

10、的高度重视。以 此为契机，我国规避金融风险，加强金融监管的呼声日高。于 是，在我国金融深化的进程中，也经常会推出一些金融压制的 方案（这些方案当然是不利于民营资本进入证券业的） ，有关部 门在金融深化与金融压制之间有意无意地寻找平衡，选择的实 际上是一条金融约束的发展道路。 事实上，当市场化改革遇到挫折时，金融压制是一种便利 的回避问题的方式。最近两年，我国民营资本入股证券公司或 设立证券公司的步伐虽然有所加快，但是由于种种原因，一些 民营证券公司先后出了一些问题。于是为防范风险，最近一段 时间以来监管部门实质上已经禁止（尽管没有公开宣布）民营 资本进入证券业了，这也是一种暂时回避问题的金融压

11、制。这 些金融压制对于民营资本进入中国证券业显然会形成一些障碍。 第 7 页 5.3 金融结构的内在缺陷和行业环境的制约 经济学家李扬曾指出，我国的金融结构存在着五大缺陷： （1）缺少私人投资市场；（2）缺少多样化的金融机构；（3） 缺少融资工具；（4）缺少健全的内控体系；（5）缺少制度保 障体系。 这些缺陷对于民营证券公司的发展来说都是障碍和问题。 因为缺乏私人投资市场，实际上意味着缺乏合格的私人资本金 和合格的民营企业，意味着民营证券公司无法进行准确的市场 定位。同时，缺少多样化的金融机构和融资工具，又意味着市 场缺乏必要的创新环境，民营资本要想另辟蹊径进行组织制度 创新和金融业务创新的话

12、，会受到很大程度的制约，这样民营 证券公司的优势和特色很难发挥出来，即便有一些小打小闹， 也不能解决根本问题。因此，虽然目前民生证券、爱建证券、 大通证券、德恒证券等已经逐渐成为市场耳熟能详的名字，但 在券商业绩排行榜中，它们显然还无法和第一梯队相提并论。 此外，缺少健全的内控体系以及制度保障体系，则使得民营资 本的风险加大，且无法有效地防范和化解这些风险。 与此同时，我国当前的证券行业环境不佳，也制约了民营 第 8 页 证券公司的发展。很多人认为，民营证券公司的问题实际上暴 露的是整个证券行业面临的问题。首先从证券公司的投资银行 业务看，数量众多的证券公司业务模式缺乏创意、大体雷同， 人员素

13、质不高。其次从证券公司经纪业务看，多为靠天吃饭， 即便有一些创新，也仅限于网上交易等，赢利模式雷同，赚钱 不易。第三从证券公司投资业务看，国内目前缺的不是资金， 而是能挣钱的项目。再加上近两年股市持续低迷，20XX 年券商 增资扩股放开之后证券行业的高盈利神话已经破灭，就是国有 的证券公司都面临生存危机，更不用说刚刚进入证券业脚跟尚 未站稳的民营证券公司所面临的压力了。 5.4 法律法律的欠缺与配套服务设施的不足 对于民营资本进入证券业的问题，我国的法律法规倒是没 有明确的限制，但是也没有相应的法律法规进行专门规范，即 这方面的法律法规基本上是空白或欠缺的，配套服务设施是不 足的。其实，若民营

14、资本在证券业中已经享受到国民待遇，就 无须再出台这些多余的法律法规，但实际情况却并非如此。目 前民营资本进入国内证券业（尤其是银行业）仍有一定难度， 存在不少有形与无形的限制，需要本来就带有一定“倾向性” 的行政机关审批“把关” 。而且，这种过于原则、随机和不完整 的准入管制或政策在短期内还不会完全取消。在这种情况下， 第 9 页 我国缺乏针对民营证券机构的准入法规、监管法规和破产法规， 也没有相应的配套服务设施，不仅会使有关部门产生较大的权 钱交易的寻租空间，而且不利于形成真正清晰、公平的竞争规 则，使得民营资本进入我国证券业只能是“摸着石头过河” ，难 免“触礁” 。 5.5 民营资本的公

15、司治理结构风险与信誉问题 阻碍民营资本进入证券业的最大障碍还在于其自身的道德 风险和公司治理结构风险，这也是监管当局限制民间资本进入 我国证券业的重要原因。实际上，即便是民营资本经营状况不 错，但是由于其没有国家的信用背景，所以也往往会因个别民 营证券机构的信誉出现问题，而导致危机或风险的产生。 20XX 年 6、7 月份，富友证券因挪用客户国债回购总金额 36 亿元左右（其中上海市农村信用合作联合社是“重灾区” ， 占近半份额）而被中信证券托管，在业界引起了不小的振动， 给民营证券公司的前景蒙上了一层阴影。而今年以来发生的 “民生证券事件”也颇引人注目。注册于北京的民生证券是我 国首家由民营

16、资本占主体地位的证券公司，第一大股东是触角 遍及民生金融家族的中国泛海控股。但是，20XX 年春季以来， 这样一种股权结构却导致了民生证券愈演愈烈的一场控制权之 第 10 页 争。在这场控制权之争中，出现了两个董事会，双方互相指责。 按民生证券现任董事会及管理层的说法，第一大股东中国泛海 进入民生证券后，变相抽逃资本金、大量占用证券公司资金和 控股比例超过证监会有关规定；而大股东支持的“新一届董事 会”则质疑现任董事会滥用股东资金、不合理分配法定公积金 和风险准备金等。 这场控股权之争不知什么时候最终结束。目前，依据证监会的 要求，民生证券实行的仍是“双人签字”的“特殊时期印鉴管 理办法” ，

17、公司本来势头不错的业务已经停滞不前，风险进一步 加大。上述事件给民营资本介入证券业带来的影响是极为不利 的，它使人们觉得，民营证券公司乃至民营金融企业的公司治 理也不能让人放心。相比而言，民营金融企业更容易被狭隘的 团体或个人所操纵，导致运作透明度低、缺乏有效监管等问题。 而没有了政府信用的支持，与国有证券公司比较，商业信用和 市场形象对民营证券公司发展的意义几乎是致命的。这种风险 和信誉问题至少会导致民营资本面临更加不公平的竞争环境和 更高的行业进入壁垒。 5.6 监管部门监管能力的限制 可以说，证券业对民营资本开放的一个重大挑战是对我国 证券监管部门监管能力的挑战。我国证券市场属于新兴市场

18、， 第 11 页 专业监管部门组建及行使职能的历史比较短，监管经验不足， 监管技术、手段和能力有限。在这种情况下，监管部门不仅不 能十分有效地进行监管，而且一旦出现问题，往往就采取金融 压制的手段，从而使得民营资本进入证券业受到或多或少地制 约。 比如，上面提到的“富友证券”事件和“民生证券事件” 发生后，有关监管部门的第一反应就是：暂停民营资本进入证 券业的审批和试点。这些与其说是金融监管当局对民营金融的 “不放心” ，还不如说是监管当局监管能力不足并且对自身监管 能力不自信的表现。 正是由于上述困难和问题的存在，阻碍了民营资本对中国 证券业的介入，使得民营资本在中国证券业中的比例与其在国

19、民经济中的地位不相称。 6 民营资本进入中国证券业的政策建议 从最新的纲领性思想来看，我们认为十六大三中全会通过 的中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定 是推动中国经济改革开放进入攻坚阶段的纲领性文件。对于证 券行业来说， 决定为证券公司进一步增资扩股提出了理论依 第 12 页 据。 决定提出：“要深化金融企业改革。商业银行和证券公 司、保险公司、信托投资公司等要成为资本充足、内控严密、 运营安全，服务和效益良好的现代金融企业， ”决定还提出要 “鼓励社会资金参与中小金融机构的重组改造。在加强监督和 保持资本金充足的前提下，稳步发展各种所有制金融企业” 。决 定明确指出， “必须

20、处理好监管和支持金融创新的关系，鼓励金 融企业探索金融经营的有效方式” 。可以说，民营资本进入中国 证券业的隐性政策已经消失。在有利于民营资本进入中国证券 业的整体经济环境下，完善法律法规、强化对民营资本的监管、 增加对民营资本相关政策的透明度等方面，做一些有益的尝试。 因为，民营资本进入中国证券业已经是大势所趋。 从实践发展来看，目前民营资本进入证券业的股本比例约 为 13左右，显然，这与发展证券业多元化的战略相比，明显 偏低。我们认为，政策上尽快給予一个明确的规定是当前推进 证券业多元化、完善法人治理结构，优化股权结构的途径之一。 为鼓励社会资金参与证券业的重组和扩大对证券业的资金投入，

21、在加强监管和保持资本金充足的前提条件下，完善相应法律、 法规，明确民营资本进入中国证券业的方式、渠道，避免由于 法律、法规不明朗，造成的民营资本进入中国证券业的交易成 本太高、重组效率太低等事件的发生。与此同时，也应该对民 营资本让渡证券公司股权或资产的退出政策予以明确。在此， 第 13 页 我们认为民营资本进入中国证券业的相关政策的出台更为紧迫。 在此，我们针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问 题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资 本的发展应做出相应的政策、建议。 6.1 明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例 及条件 目前，政策上并没有明确民营资本参股证券公司

22、或基金公 司的比例和条件，民营资本对于参股证券业和基金业都进行尝 试性的涉足。但是在实践中，由于我国多数证券公司的前几名 大股东仍为国有企业，而许多地方证券公司的第一大股东仍为 当地的国有资产管理公司，因此，在民营资本进入证券公司的 过程中，经常会由于政策不够明朗，地方政府担心在国有资产 转让的过程中，承担“监管失职”的风险，以政策依据不足为 借口，设置种种障碍拖延民营资本的进入，导致民营资本进入 证券业的流产。从监管部门来说，应该对于民营资本进入的条 件给予明确（如民营企业近三年的基本财务状况） ，对进入证券 公司的民营资本的资本比例或持股比例做出要求。资金比例的 明确规定，既能使证券公司国

23、有财产不流失，又能保证民营资 第 14 页 本按照相关条件做准备。 6.2 提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率 股权转让或是资产重组对参与各方的影响较大。如对于证 券公司来说，一旦有民营资本进入证券公司的消息传出，证券 公司内部的业务稳定性势必受到影响，尤其证券业的产品是以 人力资本为依托的智力产品为主，公司环境的变化，直接影响 到人员的工作操作稳定性及其操作效果；而对于想要进入证券 业的民营资本来说，因其对审批程序和审批制度缺乏准确的把 握，对进入证券业的畏难情绪也比较高。因此，目前从监管部 门来说，需要明确民营资本进入证券业的审核批准程序，增强 审批制度的透明度，以提高审批效率，

24、降低证券公司在股权转 让或资产重组过程中的怠工成本。 6.3 强化监督机制，明确监管内容及范围 证券业是一个特许权经营的行业，证券特许权价值不仅对 市场进入者设置了一定的行业壁垒，而且在某种程度上约束了 证券的经营风险和道德风险。特许权价值越高，证券资产经营 的谨慎性越强，对道德风险的约束性也越强。此外，特许权价 值还为存款人提供了隐性的存款保险功能。因此在证券业市场 第 15 页 对内开放过程中，我们可以借鉴国外成熟市场先进的监管理念 和监管制度以民营资本的进入进行有效的控制和监管。 在对民营资本提供合规性、合法性以及合理性审查之时， 对民营资本进行有效的监督是非常必要的。有效监督的手段至

25、少应该保证两个环节内有效：一是对于所要进入的民营资本基 本状况的监督；二是对于交易双方交易内容的监督。 民营证券在市场准入的申请与核准程序方面监管应包括： （1）制定申请人所需具备的各项基本条件；（2）列明申请所 需提交的各种文件和资料；（3）审核与批复的时效；（4）核 准的修改与撤销；（5）申请的拒绝程序；（6）许可证费率制 度；（7）收购程序；（8）注册地对证券服务的需求状况； （9）注册地证券市场结构与同业竞争状况等内容。 除此之外，监管机构在市场准入方面应当有所创新。监管 应包括对证券组织的所有权结构、董事会和高级管理人员、经 营计划和预计财务状况的审查。 对于交易双方交易内容的监督也

26、是至关重要的。在交易过 程中，交易价格、交易的标以及债权、债务问题的处理等，是 交易过程中的核心内容。交易价格的监管重点应该是交易标的 第 16 页 定价依据，以及这种定价的合理性。在交易价格的监管过程中， 还要监督其定价是否有利于国有资产的保值、增值，是否考虑 了证券公司的无形资产价值，以及是否考虑了证券业的垄断性 带来的部分增值收益等。除交易价格外，交易标的、债权债务 问题也是监管的重点。双方以什么做交易，交易中股权、资产 的比例，流动性资产的状况，债权、债务问题的设计方案等都 是监管的重点。 在完善民营资本进入证券业的监管过程中，建立信息上报 制度和信息公开制度是非常必要的。除部分商业秘

27、密不宜公开 外。交易程序和交易内容的透明化是监督有效性的必要补充。 公开化能够保证社会监督和媒体、舆论对监管的进一步完善。 6.4 推动民营证券向现代组织结构和科学管理转变 民营证券不仅在日常经营上要依靠现代科技，管理方面更 需实现科学化。应该鼓励民营证券按照建立现代化企业制度的 要求，建立一套科学化的管理体制。一是要实现决策科学化， 采取多种方式和手段，加强政策、市场、技术等信息的收集整 理和分析、研究、预测，形成科学的决策程序；二是要适应现 代化企业制度的要求，完善现代企业治理结构，实行投资者授 权经济机制，构建投资者以外的高素质的管理层；三是要注意 第 17 页 吸收和引进先进的管理理念和方法，建立健全一整套基础管理 制度，包括企业用工制度、分配制度，建立一套科学的核算体 系，从而实现民营银行内部全方位的科学管理；四是要建立健 全证券的党、团、工会组织，充分发挥他们在企业管理中的独 特作用，促进民营证券的健康发展。