上市公司股利政策与股票价格关系的实证分析.docx

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1、精品 料推荐上市公司股利政策与股票价格关系的实证分析杜敏杰一问题的提出：在证券市场上， 股票如何定价是一个非常关键的问题。此问题在一级市场上表现为：股票的发行价如何确定，既能使股份公司募集到尽可能多的资本，又能保证发行成功，发行商赚取一定的利润（外国的发行承销费一般占发行金额的3%5%）。这个问题在二级市场上表现为：此股票的当前股价是否合理，对于投资者来说是否还有投资价值等。任何人如果能连续一贯的准确预测股票股价， 那么会很快暴富。 但是股票定价又是非常困难的， 在运行有效的证券市场上， 拥有这种才能的人很少。 但这并不意味着没有人取得成功，他的成功与其说是超常能力的结果， 不如说他愿意承担风

2、险， 有挖掘事物内部信息的能力，或者仅仅是运气好。现在我们把注意力集中于中国的上海证券交易所和深圳证券交易所， 仅考虑二级市场的定价问题。比较常用的股票定价模型是现金流贴现模型：其中：即股票的价格（价值）是市场（公众）对股票未来预期能够产生的现金流，用反映股票未来预期现金流的收益风险的贴现率进行贴现而得到的现值。1精品 料推荐对于股票未来预期现金流，可以根据公司性质，所属行业的特点，以及国家的经济状况等实际情况做出一定的假设来进行估计， 现在比较成熟的模型有单阶段（ Gordon）增长模型，二阶段增长模型，以及三阶段增长模型等等。贴现率即公司的股权资本成本， 在数值上为公众对公司的预期收益率

3、ER。预期收益率 ER在估价过程中所起的的作用似乎更为重要。朱武祥我国高科技上市公司股价中的成长价值比重及隐含的增长率分析 和黄一义另一种可能的取值两篇文章从正反两方面阐述了贴现率的重要性。贴现率的估算也有许多模型，如：风险因素加成模型，资本资产定价模型（ CAPM）, 套利模型（ APT），法玛弗兰士（ Fama-French）三因素模型。在投资估价一文中对各种模型的适用范围和各自的优缺点作了详尽的阐述。现在我们的共识是：资本资产定价模型（ CAPM）是应用最为广泛的，模型参数最简洁，对现实解释较为合理的模型。 资本资产定价模型是假设投资者在以预期收益率和方差为指标， 并且投资者的预期完全相

4、同的无摩擦市场下选择投资组合。 CAPM模型的形式为：其中：即股票的收益率等于无风险收益率加上该股票的风险回报， 风险回报等于市场组合的超额收益率与公司 ? 系数的乘积。 ?i 为 i 公司的 ? 系数。? 系数是刻画公司风险回报率。从上面的公式为我们提供了公司的? 系数的算法：用股票的收益率序列 Rt ）与市场组合收益率序列 Rmt ，进行回归来取得：由于：2精品 料推荐即其中 : ：回 直 的截距? ： 回 直 的斜率通 以上分析，我 可以看出：只要知道序列 Rit 与Rmt 的 ，?即可求得；而其中：市 合的收益率可以用 券市 指数的收益率代替， 所以 求（真 ）股价。在股票市 上，由于

5、公司会向股 派 利， 股和配股， 施后股票市 股价 行除 理。除 后的交易价格与除 前的交易价格在数 上无法比 。只有把股票的股价 行复 ，求出股票的真 价格， 算的 果才有意 。公司股票复 是除 的逆运算，下式是 合考 公司股票多次除 的基 上得到的。复 公式如下：(t, j, i =0,1,2, 交易日， t=0 定的基准日。 )其中：3精品 料推荐备注：若 t 时刻（交易日）为除权日，则 Dvdt 、 t 、P 配 t 为相应的红利、送股配股转增股比例和配股价。若 t 时刻（交易日）无除权，则全为零。二股利政策与股价关系股利政策是上市公司期末分配其收益或利润的政策。 上市公司在向股东分配

6、利润时，需要综合考虑很多因素。 公司是否分配利润， 采取什么形式进行分配以及分配多少利润，直接关系到公司未来的筹资能力和经营业绩。 在二级市场上也通常引起股票价格的波动。在中国上海和深圳股票市场上，公司分配收益的方式一般有三种： 1. 派发红利 2. 送红股 3. 公积金转增股。由于后两种方式虽然在会计方法上有所不同，但在二级市场除权结果并无差异， 所以一般将后两种归为一种。 公司增资扩股（配股）也直接或间接的涉及到公司收益的分配，也被认为是一种股利政策。国外对股利政策与股价关系的研究较多。米勒和莫迪格利安尼（ Miller and Modigliani ）于 1961 年提出股利无关论定理（

7、简称 MM定理）。他们认为，在完全资本市场条件（ MM的基本假设）下，公司采取何种股利政策不会影响公司的价值，只有公司的投资策略才能影响公司的价值。 即：公司股利增减引起股票股价的变动，并不能归因于股利增减本身， 而应归因于股利政策所包含的有关企业未来运作的信息。林特（ John Lintner ）于 1956 年对其进行实证研究，支持 MM 定理。国内对这方面的研究较少，毕竟中国证券市场成立较晚，至今仅有十年的历史。吕长江，王克敏（ 1999，12）实证支持 MM定理。但是吕文由于缺乏大样本连续时间公司的现金股利数据， 无法进行时间序列分析， 而是用横界面数据代替时间序列。所以其实证结果有待

8、进一步的验证。4精品 料推荐下面结合股票复权公式，将其进行一定的转化，得到公司股价变化（盈利能力）和公司股利政策的指标，对股利政策与股票价格之间的关系进行实证分析。我们考察股票复权公式 :合并为：若我们设定基准期，其股价为 P0，考察经过一段时间T 后公司股价的复权值 (P 复) 。从上式中可以得到以下几个指标：股票股价增长倍数(P 复 /P 0) ，P0 为基期的股价。它表示股票的收益性， (P 复 /P 0) 的值越大，股票的收益性越好。同时也可以表示在一段时间内的股价变动情况。红利价值与基期股价的比率（Val div /P 0）（ Val div /P 0）是将股票的红利价值标准化，此值

9、越大，说明公司的红利越丰厚。公司的红利在证券市场上发挥什么作用？红利与股票股价的关系如何呢？在二十世纪五六十年代，美国证券市场上的股票几乎都发放红利，蓝筹股更是以丰厚的股利而倍受追捧，股价也高高在上。人们期待的是滚滚而来的红利。5精品 料推荐但在 1971 年，美国 NASDAQ(National Association Of Securities Dealers Automated Quotation) 开业，由于公司股票在 NASDAQ上市所要求的条件较低， 所以有众多的公司在 NASDAQ上市。但同时产生另一种现象， 很多公司没有盈利，众多的公司不发放股利。1999 年 11 月 1 日

10、，道琼斯 30 种工业成分指数的成分股票进行调整， 四家在 1930 年以前就占据道 琼斯工业成分股宝座的老牌公司 Chevon、希尔斯公司、联合碳化公司和固特异 (Goodyear) 橡胶公司被请出，取而代之的是美国新经济时代的四张新面孔 -Microsoft , Intell , SBC通讯设备公司和Home Depot 公司。这些公司很少分配红利，微软（ Microsoft ）从不派发红利。但这些股票的股价确是天价。西方学针对这种现象提出了各种理论，对其进行解释。比较有影响的有避税理论、股票回购理论等等。但每一种理论都有漏洞，不能自圆其说。但至少有一点可以肯定：红利和股价的相关性在减少。

11、（3）股本扩张倍数Multi ，公司股票股本扩张一般通过三种途径来实现： 送红股、公积金转增股和配股。 发行新股也可以使公司股本扩张， 但发行的新股相当于一只全新的股票， 与前面三种情况有很大的区别，这里暂不讨论。不同类型的公司在一段时间内其股本扩张倍数有着本质的区别。 公司通常分为两大类型： 收益型和成长型。 从公司的经营和财务角度看， 成长型股票的基本特性为： 1. 公司处于大规模投资阶段，有良好的投资机会，还有一定程度的外部投资。 2. 红利政策以股票股利为主，很少甚至不分配红利。而收益型股票往往没有大规模的扩张性资本支出， 现金红利支付率教高。 所以一般成长型公司的股本扩张倍数教大，而

12、收益型公司的股本扩张倍数教小。三实证分析样本选择：以 19950103以前在深圳证券交易所上市的股票为样本，共 119 家。数据来源：股票的时时交易价格来自深圳证券交易所传输的数据。分红、送股、转增股、配股等数据来自中国证券报、信息早报等权威报纸。考察的起始日期（基期）为1995 年 1 月 3 日，末期为 1999 年 6 月 30 日。6精品 料推荐考察的时间区间有 4 年半，时间跨度较长。原因是：这些公司上市较早，市场对其认识较为充分，可以形成较为合理的股价。(1).验证 (P 复/P 0) 与 （Val div /P 0 ）的关系(P复 /P 0 ) = 3.039258 + 14.2

13、4387 X（Val div /P 0 ）(6.293319) (3.784383)R2=0.109057F=14.32155(2). 验证 (P 复 /P 0 ) 与 Multi的关系(P 复/P 0)=-0.15401 + 2.274467XMulti(-0.21105) (6.718501)R2 =0.278394F=45.13(3)验证 (P 复 /P 0 ) 与（ Val div /P 0）与 Multi的关系(P复 /P 0)=-0.26518 +2.024279XMulti+7.257439X（Val div /P 0 ） (-0.36721) (5.687628)(2.0394

14、8)R2-=0.291325F=25.254分析与结论：1. 对于 式： 式 的 t 检验 ,R 2 检验 ,F 检验都通过。 R2 检验通过意味着 (P 复 /P 0) 与（ Val div /P 0）有统计意义上的线性相关性。即公司股价与公司派发的红利线性相关。 t 检验通过且（ Val div /P 0） 的系数为正，表明股价的上涨与红利有正相关性，红利派发的越多。股价上涨的越多。7精品 料推荐 从上述分析可以看出：红利在深圳证券市场发挥的作用与红利在当今美国证券市场发挥的作用有所不同。原因可归纳为： 红利从公司利润中支付，红利丰厚从一个侧面反映了公司利润较多，而利润的多寡反映了公司赢利

15、水平的高低。 公司在深交所（上交所也是如此）上市的条件较为苛刻，公司必须连续三年赢利才有上市资格。 公司如果配股，必须连续三年净资产收益率在 10% 以上。 如果公司连续两年亏损，就被列为 ST(Special Treat ) 。连续三年亏损的公司就被列为 PT，公司的形象会受收到重大的损失。所以公司丰厚的红利是公司良好收益性的表现，是公司向股东（市场）传递的强烈的利好信号。 很多公司虽然有良好投资项目，需要一定的资金，但一般通过配股的方式来募集资金。所以经常出现既派发红利， 又配股的情况。 这是由于中国股票市场特有规定造成的。2对于 式： 式的 t检验 , R 2 检验 ,F 检验都通过。

16、R2 检验通过，且R2 的值较大，说明 Multi与股价有较强的相关性。 当公司的股本扩张倍数增大一倍时， 股票股价增长倍数扩大 2.274467 倍，较为可观。 从 Multi与(P 复 /P 0 ) 的相关性大于（ Val div /P 0）与 (P 复 /P 0 ) 的相关性可以得出：公众（市场）在公司派发红利与公司股本扩张选择中，更倾向于公司股本扩张，这一点已成为业内人事的共识。 由于成长型公司的股本扩张倍数较大， 由 式知，其收益率也较大， 这一点符合证券市场成长型股票（主要是高科技股票）倍受追捧的现象。3对于 式： 式综合考虑了红利和股本扩张倍数两因素对股票股价的影响， 得到的结果

17、与 式和 式的结果基本相同。也在一定程度上证明了 式和 的正确性。 式中 Multi 的系数与 式中 Multi 的系数变化不大，从 2.274467 降为2.024279 ，变化率不到 10%。说明 Multi 对股票股价的影响较为稳定； 而（Val div /P 0）的系数变化较大，从 14.24387 降为 7.257439 ，下降了近 50%，说明（ Val div /P 0）对股价的影响不如 Multi 对股价的影响稳定。 良好的收益性是公司股本扩张的基础。公司的股本扩张主要通过送红股、转增股和配股三种途径来实现。 送红股的股利从年度的税后利润中支付，转增股的8精品 料推荐股利从以往

18、积累的利润中支付，公司想配股， 更需要连续三年净资产收益率达到10%， 所以公司股本大规模扩张的公司必须有良好的收益性。用相同的方法选取在上海证券交易所上市的公司 169 家，选取同样的考察指标，对样本进行回归得： 验证 (P 复 /P 0) 与 （Val div /P 0 ）的关系(P复 /P 0 )= 3.025626 + 7.409215 X（ Val div /P 0）(10.3862) (2.37651)R2=0.026921F=5.647801(2)验证 (P 复 /P 0) 与 Multi的关系(P 复/P 0)=-2.182706 + 0.580952XMulti(6.4650

19、99) (4.914351)R2 =0.121113F=24.15085(3)验证 (P 复 /P 0), 与（ Val div /P 0 ）与 Multi的关系(P复 /P 0)=1.881058 +0.557088XMulti+6.022461X（Val div /P 0 ） (5.144605) (4.733453) (2.041632) R2-=0.137476F=14.38865分析：（ 1）以上三式的 t 检验、 R2 检验和 F 检验都通过。（ 2）上海证券交易所上市公司股票其 (P复/P) , （Valdiv/P ）和 Multi之间的关00系与深圳证券交易所上市公司的(P 复

20、 /P 0 ) ,（ Val div /P 0）和 Multi之间的关系基本相同。（ 3）比较 式与 式， （ Val div /P 0）与 Multi 前的系数变化不大， （Val div /P 0）的系数变小 18.7%，这与深证的（ Val div /P 0）系数变化幅度较大不同。但上证和深证的（ Val div /P 0）系数的绝对值大小基本相同。9精品 料推荐（ 4）比较 式与 式， Multi 的系数变化也不大，仅有 4%，这和深证的实证结果基本相同。 但是上证 Multi 系数与深证 Multi 系数的绝对值相差太大， 上证Multi 系数仅为与深证 Multi 系数的 1/4

21、。上证 3式的各系数均小于深市 3式的各系数，这说明上证公司股价受红利政策影响的程度教小。 式 R2 小于深市 式的 R2，这说明上证上市公司股价与红利政策的线形相关程度小于深证上市公司股价与红利政策的线形相关程度。四总结 从以上实证分析可以得出这样的结论：股利政策（主要是分配利润的方式和多少）的变动会影响股价。 但股价变动的本质原因是股利政策的改变， 还是股利政策包含的有关公司未来经营运作的改变，这一点还要作进一步的实证研究。 据前面的分析，中国股票市场的运做理念基本上相当于美国二十世纪七十年代 NASDAQ开业前的运做理念。红利政策与股价的关系较为明显和相关。 美国 NASDAQ开业，孕育

22、了一场证券业的革命。它为美国的公司，以至于美国的经济带来了良好的发展契机。 接着在世界各地纷纷开设二板市场， 香港联交所 1999 年五月发表了建议设立新兴公司新市场之咨询文件，报告详细阐述了联交所关于设立第二板市场的基本设想。 7 月 7 日正式通过创业板上市规则，十月份创业板正式接受公司上市申请。 中国经济界、法律界也展开了开设二板市场（创业板）的必要性和可能性。中国开设二板市场的基本条件已经成熟。 中国二板市场的设立必将为公司提供一个良好的发展机会，也将为中国经济腾飞创造条件。 如果中国开设二板市场，同时也必将使我们的股票市场的运做理念发生变化，那时股票的红利政策与股价的关系也将变弱。10