股改支付博弈分析论文.docx

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1、第 1 页 股改支付博弈分析论文 特征码 uMccpEQBaRmgxBUhMEzm 1 股权分制改革的实质 股权分置改革既是证券市场一次深刻的制度变革，也是证 券市场利益格局的又一次重大调整。股权分置改革，其核心是 “对价” 。所谓对价，其基本内涵是一方为换取另一方做某事的 承诺而向另一方支付的货币代价或得到该代价的承诺。对价从 法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说， 对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互 不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关 系来解决这一冲突。把这一概念引入股权分置改革，其基本含 义是未来非流通股转为可流通时，由于股票供给增

2、加导致流通 股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时， 非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的 利益不受损作出相应承诺。 第 2 页 2 股权分置改革的博弈论基础 从经济学角度看，股权分置改革中的对价过程，实质上就 是一个博弈过程。公正的对价博弈必须具备两个基本前提：(1) 力量均衡。即参与对价博弈的双方或者多方在力量结构上具有 势均力敌的相对均衡性。(2)动力均衡。即参与对价博弈各方都 可以从过去的博弈结果中导出新一轮博弈的“好”的预期，为 博弈的各方博取新的利益提供参与的动力。在这两个前提假设 中，力量均衡内在的规定了博弈起点；动力均衡内在的规定了 预期博弈结果

3、。股权分置改革制度设计的核心思想是非流通股 股东获得流通权应当向流通股股东支付对价，支付对价的方案 由非流通股股东提出，流通股股东有权赞成或否决方案。在信 息角度，非流通股股东与流通股股东每一个局中人对于自己以 及其他局中人的策略空间、盈利函数等有基本了解。虽然局中 人均不知道对手的底线及表决意向，但根据市场平均对价水平 可以做出大致的估算，博弈的结局是明确的，即方案不是通过 就是不通过；从局中人行动的先后次序来看，非流通股股东先 提出股改方案，相关股东再分类投票表决，局中人的行动有先 后顺序，后行动者可以观察到先行动者的行动，并在此基础上 采取自己最有利的策略，因此，股权分置改革可以看作是一

4、个 完全信息静态博弈。 第 3 页 3 股权分置改革博弈模型 (1)模型的基本假设条件：参与博弈的双方都符合理性经 济人的假设；博弈过程中的结构均衡与动力均衡。虽然国有 股及其他代表者在这一博弈中处于强势地位，流通股通过 10 多 年的市场博弈，实践利益受到损害，但在此模型中，为使问题 简化，假设局中人的结构均衡与动力均衡；A 为非流通股股 东，对 A 而言，对价的最好结果是在给流通股股东对价尽可能 低的情况下获得股权分置改革方案的通过；B 为流通股股东， 对 B 而言，对价的最好结果是非流通股股东给出尽可能多的对 价以使流通股股东获得将来股票溢价的收益；流通股股东接 受不合理对价的概率为 P

5、1，非流通股股东提出不合理对价的概 率为 P2，其中不合理对价包括高对价（设为 P3）和低对价（设 为 P4） 。 (2)模型的建立：非流通股股东以越高的对价获取流通权， 收益越小（最小值为-2） ，反之越大；流通股股东以越高的对价 通过股改，收益函数就越大（最大值为 5） ，反之越小；集合各 种事件出现的概率，两类股东的收益矩阵如表 1. 设在非流通股股东提出不合理对价（概率为 P2）时流通股 股东通过的收益为 E1，不通过时的收益为 E2，根据上表得出： 第 4 页 E1=P1P2-2P3+4（1-P3） +3（1-P2）； E2=（1-P1）P22P3-1（1-P3） ； 当非流通股股东

6、提出不合理对价流通股股东通过和不通过 的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即 E1=E2，合并移项得出解： P2=3P1/3P3+3P1P3-1 ； 反之，在流通股通过对价（概率为 P1）的情况下，非流通 股东提出不合理对价的收益为 E3，提出合理对价的收益为 E4， 根据上表得出：E3=P1P2 5P3+（1-P3） +（1-P1） -P3- 3（1-P3） ； E4=P13（1-P2）-2（1-P1） （1-P2）； 当流通股股东通过，非流通股股东提出不合理对价和合理 对价的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即 E3=E4，合并移项得出解： P1=（1+2P2-2P3）

7、/（6P2+4P2P3-2P3-2） ； P1，P2 即为博弈模型的均衡解。 （3）模型的均衡解分析：从均衡解 P2 可以看出，非流通股股 东提出不合理对价的概率与流通股股东投票通过的概率（P2 与 P1）成正比，也就是说，只要流通股股东投反对票的概率越大， 非流通股股东提出不合理对价的概率就会越低。因为他们都是 理性的参与人，都不希望股权分置改革宣告流产，收益为零。 同样从均衡解 P1 可以看出，非流通股股东提出不合理概率越大， 第 5 页 4P2P3+6P2-2P3-2 的值越大，将直接导致 P1 的值越小。说明非 流通股股东提出不合理对价的概率越大，对价方案将不被流通 股股东认可，流通股

8、股东将投反对票，在利益的驱使下，博弈 的均衡解为：非流通股股东将提出合理对价，流通股股东将通 过对价方案。 4 合理对价水平 通过股权分置改革实施以来股东间的有效博弈，市场对股 改方案形成了 10 送 3 这一平均对价预期，表 2 的统计数据显示， 绝大多数上市公司的股改方案都在 10 送 3 附近，流通股股东获 送 2.53.5 的公司占 70%以上，非流通股股东送出率也在 15% 左右，说明非流通股股东都选择了最佳策略，即提出合理对价 的股改方案。 以中国石化作为代表，作为央企它也实施了 10 送 2.8 股的 对价方案，这可以在一定程度上反映国资委对央企对价的立场， 而各地区国有企业的平

9、均对价，可以间接反映当地国资委的态 度。当然，不同行业、不同质地的公司还应该有合理的对价差 异。 简单地讲，当与 10 送 3 股的平均值偏离达到 25%以上，即 10 送 2.25 股以下或 10 送 3.75 股以上，就可以说是差距明显 第 6 页 的方案。需要特别说明的是，在流通股比例已经相当高的情况 下，没有送股的对价方案也是正常的，比如万科 A。 外资已经控股和即将控股的企业，已经成为对价洼地，而 其他国有企业对价过低，除了可以反映国资委“不能流失国资” 的立场，还有一种正常的解释，就是即将铺开的股权激励计划。 留下的基数越大，才有可能留给相关激励对象更多。 5 股权分置改革中应关注

10、的问题及建议 虽然我国的股权分制改革取得了一定的成绩，但正如以上 模型所给出的假设条件一样，在制度上流通股仍处于弱势地位。 为解决这一问题，股权分置改革中应使用好分类表决机制，这 一机制为保障流通股权益提供了制度基础，是一个重大进步。 但问题是，在流通股股东已经严重亏损，市场信心几乎丧失殆 尽的情况下，还有多大热情利用这一机制来保护自己所剩无几 的利益呢?何况，对于流通股股东而言，用脚投票比用手投票要 便利得多。退一步讲，即使流通股股东参与了投票表决，即使 上市公司对价方案获得通过，流通股利益是否真正能够得到保 证，也还需要未来的市场进行检验。 首先，要有一个超越市场的力量存在，为处于绝对弱势

11、状 态下的流通股提供一个相对公正的博弈起点和博弈过程。从经 济学角度，政府的行为目标具有双重性：作为社会管理者，以 第 7 页 “社会公共利益”最大化为其行为目标，以维护市场稳定；但 作为国有股的实际代表者，政府与国有上市公司以股权为纽带 血脉相连，决定着它又有自身“特殊利益”即国有资产的最大 化的目标。当上述两个行为目标纠缠在-起时，这取决于政府的 目标偏好：当政府偏好于市场公共利益目标时，则选择市场认 同度较高的对价补偿方案，国企与市场同时走向繁荣；当政府 偏好国企的特殊利益目标时，国有上市公司的当前利益摆在凸 显位置，国有上市公司推出吝啬方案，市场投资者信心受到打 击，结果是市场陷入新的

12、危局。这就要求政府一方面作为监管 者，从自身特殊利益中走出来，摆脱国企利益的束缚，真正处 于“超然”地位，为市场健康有序运行提供公正、公平的制度 环境；另一方面，国企和政府作为 10 多年证券市场最大的得利 者，在股改中应遵从市场经济伦理原则，放弃与民争利的价值 取向，尊重流通股权益，适当还利于民，真正与流通股公平博 弈。其次，应设置流通股股东投票率最低限制，以保证博弈的 有效性。流通股股东不仅有网络投票的权利，也有投票的义务。 但从目前的实践情况来看，流通股股东虽然享有了权利，但其 自身对权利的认知和行使还存在一定的差距，在目前中国中小 散户占很大比例的情况下，还需要通过更多的投资者教育使中 小投资者认识并行使自已的权利，以确保投票率达到最低限制， 确保股权分置改革结果的可信度、有效性。对流通股股东的表 决率规定最低要求，对投票没能达到最低表决率要求的，制定 第 8 页 相关的处理、解决办法，如延长相关股东会议网络投票时间等 使博弈过程更加合理与公正。