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1、第 1 页 浅析应对资产价格策略 特征码 OiKmHBaFaNcDmetzePgr ishkin，Filardo 以及 Goodfriend 等都是“无为论”的支持 者。他们认为，除非资产价格泡沫影响到通货膨胀预期，否则 货币政策不应该对泡沫进行干预。 Bernanke and Gertler(1999)的研究颇具代表性。他们对 BGG 模型进行扩展，加入泡沫因素。通过对四种不同的货币政 策在泡沫从膨胀到破裂的全过程进行模拟分析，最后得出结论 认为：采用的一种货币政策，即仅对通货膨胀反应的货币政策 虽然不直接对泡沫做出反应，但是仍然能够取得最小的通货膨 胀波动和产出波动，是四种候选货币政策中最
2、好的一种。一些 中央银行家也持有“无为论”的观点，如美联储前任主席 Greenspan。Greenspan(1999)在众议员战略委员会提供证词时， 对资产价格与货币政策之间的关系进行了如下论述：“尽管财 产价值对经济至关重要，美联储必须对此认真监督和审查，但 是其本身并不是货币政策的目标。货币政策的目标是美国经济 的最大可持续性增长，而不是资产具体的价格水平。 ” （二）有为论 Cecchetti，Genberg 以及 Wadhets(1997)、Kent and 第 2 页 Loann(2000)等。他们并不是建议将资产价格纳入货币政策的损 失函数，而是将资产价格作为货币政策反应函数中的一
3、项，即 采取形如第四种情况的货币反应函数。也就是说，有为论并不 是要求改变货币政策的损失函数，有为论与无为论之间的主要 争论也在于对货币政策反应函数的不同看法。 货币政策直接干预资产价格泡沫的局限性 尽管中央银行的货币政策在宏观经济管理中发挥了重要的 作用，但是其在应对资产价格泡沫中也存在许多局限性。如果 中央银行运用货币政策直接对泡沫进行干预，存在如下的问题： 首先，央行必须准确判定资产价格泡沫是否存在以及合理评估 泡沫程度大小。但是，要识别正在逐渐发展的泡沫是非常困难 的。这是因为资产的基础价值本身是无法观测的，而且难以对 其进行准确估算。实际上，相于私人部门而言，中央银行并不 拥有信息优
4、势以及更强的泡沫预测能力。Greenspan(1998)曾经 说：“想通过市场干预来戳破股市泡沫，有个根本性的问题尚 未解决，那就是你必须比市场本身更了解市场。 ”事实证明政府 并不比市场知道更多信息。如果中央银行在不具备信息优势的 情况下错误地对是否存在泡沫做出判断，那么就会导致错误的 货币政策。 其次，货币政策对于资产价格泡沫仅具有有限调节能力， 第 3 页 许多实证研究结论表明，货币政策与资产价格之间的关系并不 存在固定的模式，这表明中央银行运用货币政策控制资产价格 的手段和能力是有限的。而且，运用货币政策对泡沫进行调控 一般需要较长的时间，使用时有一定的政策时滞。 第三，货币政策的成本
5、也需要引起关注。运用货币政策抑 制泡沫的同时也会对实体经济造成影响，紧缩的货币政策对宏 观经济的负面影响可能比泡沫带来的危害更大。如果央行采取 激进的措施，比如大幅度提高利率，即使有可能会成功地抑制 泡沫，但是其后果是经济出现下滑，甚至陷入衰退。所以，即 使可以识别泡沫，货币政策仍然很难在刺破泡沫的同时不损害 实体经济。 正是由于以上原因，Bernanke and Gertler(1999)提出了 基于弹性通货膨胀目标制框架下干预方法：即使在资产价格泡 沫对预期通货膨胀率产生影响的情况下，货币政策也不应当直 接对泡沫本身进行干预，而是应当对被影响的通货膨胀率进行 干预。但是，这种方法需要预测泡
6、沫对预期通货膨胀率的影响， 而这在操作上也并不是一件容易的事情。 无论如何，货币政策无法从根本上抑制泡沫的产生。货币 政策只能通过信贷的扩张与收缩，间接影响资产价格泡沫的变 动。防治泡沫需要有良好的制度设计、完善的会计制度、执行 有效的法律体系，高效的监管构架以及投资者理性投资理念的 建立。货币政策对于金融稳定的作用也只能是治标，最后贷款 第 4 页 人功能的发挥局限于事后的“救火”以及防止危机的扩散。 结论 按照丁伯根“政策目标与政策手段数量一致”的原则，为 了同时实现货币稳定和金融稳定两大政策目标，中央银行应该 使用至少两种政策手段：一种是控制货币数量或者进行利率调 节，另一种则是对金融机
7、构进行监管以及通过“贴现窗口”实 施“最终贷款人”的功能。 中央银行的货币政策应该密切关注资产价格变化的动向， 但是货币政策本身不应该被直接用于阻止资产价格泡沫的膨胀， 而是应该针对宏观经济本身，尤其是一般价格水平。对于“疑 似”资产价格泡沫，中央银行应该采取弹性通货膨胀目标制的 方法。与此同时，为了维护金融市场的稳定，中央银行应该充 分发挥政策制定者、监管者的职能，与其他金融监管部门协调 配合，通过制度建设以及严格监管做好资产价格泡沫的事前防 范，主要是增加银行体系的风险防范能力，如加强资本重组率、 充分披露信息等等。当泡沫破裂时，中央银行应当首先保证整 个金融体系的平稳运行，在必要的时候充分发挥其作为最后贷 款人的作用，积极应对以避免泡沫破裂给实体经济造成的严重 打击。 第 5 页 *