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1、1,第四节、风险投资决策,在前面，我们假定在固定资产投资决策中决定选择哪一个投资项目时可以使用统一的预期报酬率（折现率），从而忽略了投资决策中的风险问题。然而在现实生活中，不同的投资项目往往具有不同程度的风险，预期能提供高收益的项目可能会增加公司的经营风险。尽管这种项目具有相当的潜力，但风险的增加还是可能降低公司的价值。本节将探讨风险条件下的投资决策问题。,2,风险因素调整法,为了有效地考虑风险对投资价值的影响，可以按照投资风险的大小适当地调整投资贴现率或投资项目的净现金流入量，然后再按照确定性的情况进行投资分析。因此，风险因素调整法主要分为调整贴现率法和调整现金流量法两种方法。 一、风险调整
2、贴现率法 二、风险调整现金流量法,3,一、风险调整贴现率法,风险调整贴现率法是根据投资项目的风险程度，将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资本成本或企要求达到的报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析的方法。,4,它是风险投资中最常用的方法，其基本思想是对于高风险的项目，采用较高的贴现率，计算其各主要投资决策指标（如净现值），对于低风险的项目，采用较低的贴现率，计算其各主要投资决策指标，然后根据各方案的主要决策指标来选择方案。问题的关键是根据风险的大小确定风险因素的贴现率即风险调整贴现率。,5,风险调整贴现率的确定,按风险调整贴现率可用以下几种方法来确定： 1、用资本资产订价
3、模型来调整贴现率 从资本资产定价模型可知，证券的风险可分为两部分：可分散风险和不可分散风险。不可分散风险是由值来测量的，而可分散风险属于公司特别风险，可以通过合理的证券投资组合来消除。在进行风险投资决策时，我们可以引入与证券总风险模型大致相同的模型企业总资产风险模型。总资产风险不可分散风险十可分散风险。可分散风险可通过企业的多角化经营而消除，那么，在进行投资时，值得注意的风险只是不可分散风险。,6,这时，特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算： j Fj （ Km F） 式中： j项目 按风险调整的贴现率或项目的必要报酬率 F无风险报酬率 j项目 的不可分散风险的系数 Km所有项目平均的
4、贴现率或必要报酬率,7,2、按投资项目的风险等级来调整贴现率 这种方法是对影响投资项目风险的各因素进行评分，根据评分来确定风险等级，并根据风险等级来调整贴现率的一种方法，可通过表62来加以说明。表62中的分数、分数等级、贴现率的确定都由企业的管理人员根据以往的经验来设定，具体的评分工作则应由销售、生产、技术、财务等部门组成专家小组来进行。所列的影响由风险的因素可能会更多，风险状况也可能会列出更多的情况。,8,表62 按风险等级调整的贴现率表,状 状况项 目与得 分 相关因素,9,3、用风险报酬率模型来调整贴现率 一项投资的总报酬可分为无风险报酬率和风险报酬率两部分，如公式所示： V 因此，特定
5、项目按风险调整的贴现率可按下式计算： i F Vi 式中：i项目i按风险调整的贴现率 F无风险报酬率。 bi项目i的风险报酬系数 Vi项目i的预期标准离差率,10,按风险调整贴现率以后，具体的评价方法与无风险的基本相同。这种方法，对风险大的项目采用较高的贴现率，对风险小的项目采用较低的贴现率，简单明了，便于理解，因此，被广泛采用。但这种方法把时间价值和风险价值混在一起，人为地假定风险一年比一年大，这是不合理的。,11,风险调整贴现率法的案例分析 【例】某企业的最低报酬率（无风险报酬率）为8%，现有三个投资方案，有关资料如下表所示：,13,1、风险程度的计算（投资项目的综合风险程度） 先来考虑A
6、方案，起始投资6000元是确定的，各年现金流入的金额有三种可能，并且已知概率。 （1）计算年期望现金流 每年现金流入的期望值分别为： E1=40000.25+30000.40+10000.35=2550元 E2=30000.30+50000.40+10000.30=3200元 E3=30000.20+40000.40+20000.40=3000元,14,（2）计算年标准离差： =1230 =1661 =894,15,（3）计算项目期望现金流量（综合期望值） 综合期望值是项目寿命期内各年现金流量期望值，按无风险报酬率贴现的现值之和。 E(A)=2550/1.08+3200/1.082+3000/
7、1.083 =7468元,（4）计算现金流量的标准离差（项目综合标准离差），以表明投资项目的风险程度 投资项目现金流量标准离差，就是投资寿命期内各年现金流量标准离差按无风险报酬率折现的现值平方和的平方根，其计算公式如下： 式中，为每年现金流量标准离差，其计算公式如下,17,三年现金流入总的离散程度即综合标准差 。,= 1942,18,(5)计算综合标准离差率 V=d/E 变化系数是标准差与期望值的比值，是用相对数表示的离散程度即风险大小。 V=综合标准差/综合期望值 VA=1942/7486=0.259(综合变化系数),19,2、确定风险报酬斜率 确定风险报酬斜率是直线方程K=RF+bV的系数
8、b，它的高低反映风险程度变化对风险调整最低报酬率产生的影响。b的取值来源于日常积累，是经验数据，可依据历史资料或直线回归法求出。 一般认为，中等风险程度的项目变化系数为0.5，要求含有风险报酬的最低报酬率为12%，无风险报酬率为8%，则： b= =0.08,20,3、计算风险调整贴现率 A方案的综合变化系数vA=0.259，从而可以计算出A方案的风险调整贴现率为： KA=8%+0.080.259=10%,4、计算B、C方案的有关数值： 同理，可B、C方案的有关数值： EB2=30000.20+40000.60+50000.20=4000元 EC3=30000.20+40000.60+40000
9、.20=3800元 =632 =400 若贴现，则： EPV（B）=4000/ =3429 EPV（C）=3800/ =3017 DB=632/ =541 DC=400/ =317.5 综合标准离差率 v（B）=541/3429=0.1578 v（C）=317.5/3017=0.1052 K（B）=8%+0.080.1578=9.26% K（C）=8%+0.080.1052=8.84%,22,二、风险调整现金流量法,（一）概念 风险的存在使得各年的现金流量变得不确定，因此，就需要根据风险程度对各年的现金流量进行调整。风险调整现金流量法就是先根据风险程度调整现金流量，然后再根据投资决策指标进行投
10、资决策的评价方法。 具体调整办法很多，其中最常用是肯定当量法。,23,肯定当量法,所谓肯定当量法就是把不确定的各年现金流量，按照一定的系数（通常称为肯定当量系数或约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。问题的关键在于如何根据风险的大小确定各年的肯定当量系数。,24,肯定当量系数 约当系数 等价系数 故：肯定的现金流 不肯定的现金流期望值,25,（二）肯定当量系数的确定 在进行评价时可根据各年现金流量风险程度的大小，选用不同的肯定当量系数。当现金流量为确定时，可取1.00；当现金流量的风险很小时，可取1.000.80；当现金流量的风
11、险很大时，可取 0.400。,26,肯定当量系数的选用可能会因人而异，敢于冒险的分析者会选用较高的肯定当量系数，而不愿冒险的投资者可能选用较低的肯定当量系数。为了防止因决策者的偏好不同而造成决策失误，有些企业根据标准离差率来确定肯定当量系数。因为标准离差率是衡量风险大小的一个很好指标，因而，用它来确定肯定当量系数是合理的。标准离差率与肯定当量系数的经验对照关系详见下表。,27,28,肯定当量法的案例分析 【例3】利用例2的资料，用肯定当量法评价各方案的优劣。 计算A方案各年现金流入的变化系数,确定肯定当量系数： q1=d1/ E1=1203/2550=0.47 q2=d2/ E2=1661/3200=0.52 q3=d3/ E3=894/3000=0.30 查表得：1=0.5， 2=0.5， 3=0.7 计算A方案的净现值：,29,NPV（A）=25500.5/1.08+32000.5/ +30000.7/ -6000 =4219-6000=-1781元 同理可知： qB=dB/ EB=632/4000=0.158 qC=dC/ EC=400/3800=0.1053 查表得：B=0.9， C=0.9 NPV（B）=40000.9/ -3000=86元 NPV（C）=38000.9/ -3000=-285元,