国际金融危机：思考与对策-081225.pdf

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1、 天相 2009 年度投资策略会发言实录 天相 2009 年度投资策略会发言实录 换一种方法分析经济形势和资本市场换一种方法分析经济形势和资本市场国际金融危机：思考与对策国际金融危机：思考与对策 服务热线服务热线 010-66045555 林义相林义相 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 事件描述： 天相“拐点成长”2009 年度投资策略会已于 12 月 19 日在北京举办，林义相先生近 3 个小时的演讲 得到与会客户的一致好评，不少客户现场提出希望得到电子版 PPT。为便于您的工作，我们将会议实录分成 几个

2、专题整理后发给您。为给大家现场原汁原味的感觉，本会议实录未经本人审核，本会议实录未经本人审核，并保留了口语化的风 格。 林义相先生的演讲分为以下几个部分，此会议实录记录“国际金融危机：思考与对策” 。 ? 国际金融危机：思考与对策 国际金融危机：思考与对策 ? 中国经济波动和政策调整 中国经济波动和政策调整 ? 就业和中小企业的问题 就业和中小企业的问题 ? 社会改革和经济改革（含三农问题） 社会改革和经济改革（含三农问题） ? 中国股票市场和政策 中国股票市场和政策 ? 对证券研究的思考 对证券研究的思考 要点： 要点： 一、 金融危机：会不会演变成 30 年代大萧条？ 一、 金融危机：会不

3、会演变成 30 年代大萧条？ 30 年代的大萧条的成因：30 年代的大萧条的成因：由于资本市场的危机引起了投资银行的危机，由投资银行的危机引起了商业 银行的危机，再由商业银行的危机影响到实体经济。现在欧美都采取了非常强、非常有力的救经济的措施， 他们的目的是想阻断投资银行危机和资本市场危机向商业银行危机和实体经济危机的演变过程阻断投资银行危机和资本市场危机向商业银行危机和实体经济危机的演变过程。如果能够 成功地阻止，那么接下来我们关心的是实体经济如何逐步地完成下滑趋势，并进入恢复阶段的问题。 二、 金融危机中欧美情况的区别：欧美银行体制的差异，中国损失不大不是因为我们做得好 二、 金融危机中欧

4、美情况的区别：欧美银行体制的差异，中国损失不大不是因为我们做得好 美国美国吸取了 30 年代大萧条的教训，实行商业银行和投资银行的分业经营和分业管理实行商业银行和投资银行的分业经营和分业管理；欧洲欧洲不一样，欧 洲的银行体制实行的是全能银行全能银行，欧洲的实际损失会非常大。在银行体制上，中国现在没有受太多的损失， 不是因为我们做得很好，我们和别人相比还差很多我们和别人相比还差很多。因为中国的商业银行贷款主要采取的是担保和抵押的 方式，是前资本主义的方式是前资本主义的方式，就是典当和票号的这种方式，中国的投资银行很不发达中国的投资银行很不发达。 三、 思考与对策 三、 思考与对策 1. 这么多国

5、家采取了这么多的救市措施，注入了这么多货币，到底以后会不会引发大规模通货膨胀通货膨胀？ 2.2. 不能认为美国有了金融危机，美国的虚拟经济对实体经济造成冲击，中国就不应该发展资本市场发展资本市场。 3.3. 现实中找不到书本上的市场经济，美国是非常实用的，非常实事求是的。我们需要考虑为什么在中国 这样行政干预下的计划经济中却产生了最自由化的市场经济。我们的市场经济的原则和理论是向美国市场经济的原则和理论是向美国 学的，学了以后同美国人打交道，我相信我们得不到任何的好处。学的，学了以后同美国人打交道，我相信我们得不到任何的好处。 4.4. 我们最直接的武器是 2 万亿美元的外汇储备，我们不能用冷

6、战、对抗的眼光看待问题，要用钱如用兵用钱如用兵。 5. 5. 美国现在的问题是否定之否定否定之否定的问题。他们把规则推到极致，很多关于人的问题、常识性的问题不管 了，所以导致了现在的情况。对中国来说，并不是说不要把制度、规则再往前推进，因为我们还没有 到那个地步，我们的规则和技术的进步还差很远，因此不能由美国金融危机推出我们就不要再开放、 改革、创新、国际化的结论。如果那样的话，对我们是非常不利的。 2 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 林 义 相 演 讲 实 录 林 义 相 演 讲 实 录 我为今天的发言准备了很多的内容，但我估计时间可能不够，因此在演讲过程中，我将根据时

7、间进度，有选 择地谈谈我的看法。第一个问题想谈的是关于经济危机的问题。 一、金融危机：会不会演变成 30 年代大萧条？ 一、金融危机：会不会演变成 30 年代大萧条？ 我们关心的第一个问题是经济危机会不会演变成 30 年代的大萧条。 第一， 30 年代的大萧条是怎么发生的？ 第一， 30 年代的大萧条是怎么发生的？ 30 年代的大萧条是怎么发生的？我们从其发生的链条或者说过程来看，当时是由于资本市场的危机引起了 投资银行的危机，由投资银行的危机引起了商业银行的危机，再由商业银行的危机影响到实体经济，进而爆发了 著名的 30 年代的大萧条。 第二， 现在资本市场的下跌和投资银行的危机会不会引发大

8、规模的商业银行的危机？ 第二， 现在资本市场的下跌和投资银行的危机会不会引发大规模的商业银行的危机？ 那么这次的经济危机跟那时的经济危机发生的过程是不一样的。 这次是商业银行的业务失败， 还说不上是危 机，主要是指次贷危机，导致了衍生产品价格的下跌和投资银行危机，引起资本市场下跌。一旦商业银行出现危 机，会导致整个实体经济的危机。我们现在正处在第一个问题的阶段，即资本市场下跌会不会引起商业银行的全 面危机？ 现在欧美都采取了非常强、 非常有力的救经济的措施， 他们的目的是想阻断投资银行危机和资本市场危机向 商业银行危机和实体经济危机的演变过程。根据我自己的一个判断，从目前的情况来看，欧美大的商

9、业银行的大 规模的危机出现的可能性不是太大， 从目前的情况来看，欧美大的商业银行的大 规模的危机出现的可能性不是太大，接下来可能还会有一些金融机构的危机，但是不会出现大银行、大金融机构 的危机。 如果能够成功地阻止从投资银行危机向商业银行危机演变、 蔓延的过程， 那么接下来我们关心的是实体经济 如何逐步地完成下滑趋势，并进入恢复阶段的问题。 二、金融危机中欧美情况的区别：欧美银行体制的差异 二、金融危机中欧美情况的区别：欧美银行体制的差异 在这次金融危机中，欧洲和美国情况不太一样，最突出的表现是美国的投资银行全军覆没，欧洲受到一些影 响，虽然表现上的损失没有那么严重，但是欧洲的实际损失会非常大

10、，比我们想象的要大。这区别在于欧美银行 体制的差异。 这区别在于欧美银行 体制的差异。 第一， 美国：吸取了 30 年代大萧条的教训，实行商业银行和投资银行的分业经营和分业管理 第一， 美国：吸取了 30 年代大萧条的教训，实行商业银行和投资银行的分业经营和分业管理 因为美国在 30 年代的大萧条之后，吸取了教训，30 年代的大危机是投资银行引起商业银行的危机，商业银 行引起了世界经济的大衰退，美国吸取这个教训之后，推出了一个格拉斯-斯蒂格尔法案，把商业银行和投资银 3 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 林 义 相 演 讲 实 录 林 义 相 演 讲 实 录 行实行分业经营

11、、分业管理。 那么这样做的结果是投资银行的危机向商业银行危机的蔓延有一个过程， 被割断了。 同时， 在另外一个方面， 投资银行孤军奋战，相对来说实力就受到影响，所以美国的投资银行全军覆没，但商业银行的危机却要轻很多。 虽然在上世纪末的时候，美国又实行了金融服务现代化法 ，允许了混业经营，但是从目前的情况来看， 美国混业的进展还不是很深。这才使得今天美国投资银行全军覆没了，商业银行还能抵抗到现在这个程度。 第二， 欧洲：全能银行（商业银行集团内部的投资银行） 第二， 欧洲：全能银行（商业银行集团内部的投资银行） 欧洲不一样，欧洲的银行体制实行的是全能银行，大部分商业银行集团内设投资银行，他们的投

12、资银行也受 到很大损失，但是由于他们有大的商业银行集团做背景支持，那么到现在为止，欧洲投资银行的情况要比美国轻 很多。 但是欧洲的损失也不少，从欧洲各个国家政府的救市政策的力度可以看出来，当初美国出台 7000 亿、8000 亿救市政策的时候，欧洲出台 2 万亿，我们可以推测，欧洲各国政府对他们的银行、金融机构的损失评估的数字 应该比我们想象的要严重得多。只是因为银行体制不一样，欧洲的信息不像美国那么透明，外面没有直接感受到 而已。 对于全能银行体制的利弊，如果说（欧洲）商业银行能力足够的强，能够扛住投资银行的损失的话，那么他 们就能够相对平稳地渡过这次危机，我指的是相对美国投资银行全军覆没而

13、言，并不是说欧洲的损失少。但如果 扛不住的话，那么就会直接导致商业银行的危机，有可能会演变成 30 年代的大萧条，当然我们不希望这种情况 的发生，这种情况发生的可能性不是很大，因为各个国家出手很快、很重，出台的措施很有力。 由此我们也想到，在银行体制上，有人说中国现在没有受太多的损失，那么是不是我们做得很好？其实我觉 得不是我们做得很好，我们和别人相比还差很多，因为中国的商业银行贷款主要采取的是担保和抵押的方式， 是前资本主义的方式，就是典当和票号的这种方式，中国的投资银行很不发达 我觉 得不是我们做得很好，我们和别人相比还差很多，因为中国的商业银行贷款主要采取的是担保和抵押的方式， 是前资本

14、主义的方式，就是典当和票号的这种方式，中国的投资银行很不发达。 三、金融危机的传递与蔓延 三、金融危机的传递与蔓延 我们现在感兴趣的是金融危机的传递和蔓延这个问题。 传递的渠道有国际贸易和直接投资， 还有资产的配置 和证券市场上的投资行为，还有资产贬值，尤其是外汇的贬值，还有受到心理的影响。 第一， 关注欧美实体经济变化对中国实体经济的影响 第一， 关注欧美实体经济变化对中国实体经济的影响 接下来我们关注的经济危机里面，第一个是欧洲的情况。我刚才已提到，欧洲情况对我们不是很有利，可能 情况还很严重。 4 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 林 义 相 演 讲 实 录 林 义

15、相 演 讲 实 录 另外，现在大家已经感受到了美国的实体经济恶化带来的危险，正如我们看到的，中国经济的急剧下滑和美 国的金融危机有关，我指的是“有关” ，但主要责任并不在外国 中国经济的急剧下滑和美 国的金融危机有关，我指的是“有关” ，但主要责任并不在外国。 第二， 通货紧缩还是通货膨胀？ 第二， 通货紧缩还是通货膨胀？ 后面我提醒要特别关注的是，这么多国家采取了这么多的救市措施，注入了这么多货币，到底以后会不会引 发大规模通货膨胀？我认为这个问题现在确实需要考虑， 虽然我们现在看到全世界价格都在下跌， 并且存在着通 货紧缩的威胁，甚至在我们的研究中，我们估计 09 年的上半年或者年中（中期

16、）有可能会出现价格的负增长， 尤其是考虑今年的翘尾因素的影响，物价有可能是负增长。 但是一旦危机过去了，这么多货币流转起来产生的通货膨胀压力会非常大一旦危机过去了，这么多货币流转起来产生的通货膨胀压力会非常大，也是我们现在需要考虑的问题。 四、由金融危机引发的几点思考和初步结论 四、由金融危机引发的几点思考和初步结论 我想从金融危机上面引出几点思考和初步的结论。 第一， 虚拟经济与实体经济 第一， 虚拟经济与实体经济 第一是虚拟经济与实体经济之间的关系的问题。 1.美国经济成败均在虚拟经济和金融资本的支持 1.美国经济成败均在虚拟经济和金融资本的支持 我们知道在上个世纪末， 美国经济的繁荣很大

17、程度上是依赖于网络经济， 而网络经济的发展在很大程度上是 由于有资本市场的支持。这是虚拟经济和资本市场对实体经济支持的一个有利的例子。网络经济破灭以后，美国 的经济还能继续增长，实际上与美国房地产的发展有关系。美国房地产的发展也需要有大量资金支持。 美国经济在本世界初的繁荣和当前的危机， 成也是虚拟经济和金融资本的支持， 败也是虚拟经济和金融资本 的支持。这次危机实际上反过来从负面证明了虚拟经济对实体经济的作用。 2.在中国，也不能否认虚拟经济和实体经济之间的关系 2.在中国，也不能否认虚拟经济和实体经济之间的关系 由此我们要看到，在中国，虚拟经济和实体经济之间的关系也是不能否认的在中国，虚拟

18、经济和实体经济之间的关系也是不能否认的。资本市场对中国经济的发展， 甚至体制的改革和整个社会的进步，具有重大的意义。 资本市场对中国经济的发展， 甚至体制的改革和整个社会的进步，具有重大的意义。因此不能认为美国有了金融危机，美国的虚拟经济对实 体经济造成冲击，中国就不应该发展资本市场，其实我们的资本市场发展还很不够。今天资本市场下跌到这个程 度，对整个社会的环境、气氛，消费和投资的信心，以及老百姓的财富负面影响应该是很实在的。 第二， 金融危机的最大损失者其实并不是美国 第二， 金融危机的最大损失者其实并不是美国 另外我们也考虑到， 美国在金融危机的过程中是不是无辜的？我们看到美国受到很大的损

19、失， 也看到美国诚 5 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 林 义 相 演 讲 实 录 林 义 相 演 讲 实 录 心诚意地寻求世界的合作来解决金融危机。 首先我们要问的是， 资本市场的整体下跌是否给所有的参与者都造成很大的损失？其中至少衍生产品不是这 样。衍生产品的交易是零和交易。衍生产品中，有人亏损一定有人盈利。从美国的次贷危机中可以看到，大多数 美国之外的人遭受巨额亏损，既然是零和博弈，最后一定有人获利。实际上，从交易的过程看，美国人是获利的。 再从实体经济来看，次贷支持的美国房地产的繁荣，美国人享受的住房，美国人的就业，美国人收入的增加，都 是美国在受益。过去这些年，

20、全世界为了当初美国人建房买单了。所以说，最大损失者其实并不是美国。 那么次贷危机损失到底有多少？美国人不知道吗？我相信不可能不知道。 假如说次贷危机中的第一个破产机 构新世纪金融机构的破产，以及后来贝尔斯登的失败，给美国有关的管理部门、监管部门一个措手不及的话， 还可以理解。一旦这些事件发生了，美国的相关部门一定会对这些金融机构进行调查，他们从金融机构的交易对 手放方，从登记、清算公司一定能够知道衍生产品的买家主要是谁，买了多少，如果价格下跌的话，损失是谁， 损失了多少。 由此我们想到最近 10 多年发生的事情，比如说石油价格，当前苏联和俄罗斯困难时候，石油价格很低；当 中国经济快速发展的时候

21、，石油、原材料、农产品价格很高，在这些过程中到底谁是受害者？谁是获益者？我们 可以想象哪些力量在推动或者压抑这些产品价格的波动。 第三， 市场经济与政府干预 1.美国的市场经济原则是说给别人听的 第三， 市场经济与政府干预 1.美国的市场经济原则是说给别人听的 另外美国在处理这些事情时，市场经济的原则是用来说给其他国家听的，美国是市场经济理念、原则的创造 者、鼓吹者，甚至可以说是全世界最大的实践者。但是一旦需要，美国政府采取的措施首先是从政策上影响整个 市场，比如调整利率，希望给出一个信号，给出政策的杠杆和手段，由市场和机构作出反应，这样就起到了调节 和影响的作用。 当简单的政策影响效果不够的

22、时候， 美国政府就出手直接干预市场的运作， 甚至干预金融机构等市场主体的 运作，包括救助、清算和重组。美国政府不仅仅干预卖方还干预买方，这些对市场主体行为的干预远远超过了市 场经济原则的限度。 走得更远的是，当他们认为必要的时候，他们可以毫不犹豫地拿政府的钱买私人机构的股权，这实际就是一 种国有化。 2.中国却在政府干预中产生了最自由化的市场经济 2.中国却在政府干预中产生了最自由化的市场经济 我们知道中国没有发生这样的危机，中国也不会发生这么严重的金融危机，这是我们希望的。可以想象的是 6 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 林 义 相 演 讲 实 录 林 义 相 演 讲

23、实 录 假如危机发生了，中国政府会怎么做？我们现在可以假设，如果有朝一日我们出现了像美国这样的金融危机，我 们的政府假如也采取了美国现在的做法， 那么美国的舆论界， 包括全世界的舆论界会怎么说？相信他们一定会说 中国的体制在倒退，中国的计划经济、中国的国有化在进行行政干预。 我们也可以回想起一个例子，中投公司刚刚成立的时候，受到了全世界的责难和指责。他们认为这是中国政 府对世界经济进行的扩张和控制， 是中国控制其他国家的金融机构和重要资源的手段， 他们对中投公司的成立是 极其反对的。但是在今天金融危机出现的时候，所有这些反对的声音听不到了，换来更多的是向中投公司要钱。 因此总的来说，经济学里的

24、理念只是提供了一个分析的方法。我们看到美国是非常实用的，非常实事求是 的。我觉得这里有我们不赞同的方面，也有我们需要学习的方面。 经济学里的理念只是提供了一个分析的方法。我们看到美国是非常实用的，非常实事求是 的。我觉得这里有我们不赞同的方面，也有我们需要学习的方面。那么我们需要学习什么？有很多中国人在上 世纪 80、90 年代去美国留学，学会了很多市场经济的知识。实际上这些知识是西方经济学的理论、理念。美国 只是一个范例，实际上根本不存在市场经济，现实中找不到书本上的市场经济。所以我们需要考虑为什么在中国 这样行政干预下的计划经济中却产生了最自由化的市场经济。另外我们的市场经济的原则和理论是

25、向美国学的， 学了以后同美国人打交道，我相信我们得不到任何的好处。 第四， 逐利本性与制度缺陷 1. 第四， 逐利本性与制度缺陷 1. 金融危机和华尔街的逐利性分不开 金融危机和华尔街的逐利性分不开 从金融危机另一个层面思考， 首先我觉得金融危机和华尔街的逐利性分不开。 这些华尔街高级的打工者或是 打工皇帝，他们很职业地追求自己的工资、奖金，从而把公司推向了毁灭。这点也是无可非议的，因为追求利益 是人的本性。但是追求利益的时候，外部的约束没有有效地发挥作用，最后的结果就是灾难性的。 因此金融危机发生的根源，首先是人，经济人；另外一方面，当人在追求利益的时候，外部的约束力是否有 效？这次实际上是

26、外部约束力失效了，代理人反过来统治了委托人，经理反过来统治了资本，这就是资本代理人 异化的过程。他们本来应该为资本服务的，结果却是自己赚了很多钱，把资本毁灭了。 2. 金融危机是金融工程和金融产品的异化过程 2. 金融危机是金融工程和金融产品的异化过程 另外从具体操作上来说，这次金融危机是金融工程和金融产品的异化过程。金融产品统治了人，计算技术统 治了金融，定价统治了市场。在华尔街，学数学的人、学物理的人以及学计算机的人很受看重；学金融、财务的 人反而不重要。最后这些衍生产品是由计算机计算出来的，大家都搞不清楚。 我个人认为衍生产品定价上的失控是导致这次金融危机的直接原因我个人认为衍生产品定价

27、上的失控是导致这次金融危机的直接原因。最后这些衍生产品的价格根本就不着 边际，于是就导致了产品的崩溃，出现了金融危机。因此金融危机也是技术上的异化。 7 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 林 义 相 演 讲 实 录 林 义 相 演 讲 实 录 3.3. 中国在金融危机里能不能做点什么？ 中国在金融危机里能不能做点什么？ 由此我们回顾看，美国和西方资本市场给我们说了很多关于公司治理结构、金融风险控制的问题，他们设置 了很多技术的标准，以及很多价格观和诚信等等。从金融危机来看，也可以从纳斯达克前主席的行为来看，其实 他们做的事情和说的相差很远。华尔街的金融危机实际上是追求利润、

28、失去控制的很无耻、很没有道德甚至很卑 鄙的做法的结果。 在这种情况下， 中国在金融危机里能不能做点什么？让我们感到非常奇怪的是， 当我们在介绍西方好的经验 的时候， 介绍得非常详尽； 可是出了金融危机这么大问题的时候， 很少能听得到有人质疑美国的风险控制的措施、 治理结构、技术标准、行为准则、价值观等问题。并不是认为他们的经验全都是不好的，但是我们借着这个机会 不能说点什么吗？官方不好说，我们的学界、业界为什么没有人说呢？ 五、中国的对策：用钱如用兵 五、中国的对策：用钱如用兵 在中国应对的过程里面，最重要的资本是中国经济的增长，我们最直接的武器是 2 万亿美元的外汇储备，我 们要用钱如用兵。

29、这个时候我们不能用冷战、对抗的眼光看待问题，但是现在要用钱如用兵，把钱用好。这个时候我们不能用冷战、对抗的眼光看待问题，但是现在要用钱如用兵，把钱用好。我们 要从国家的利益和战略的高度制订对策。我们考虑的范围中，除了金融还要考虑经济、外交、技术、军事等各个 方面。同时我们要更多考虑的是长期战略性的资源，包括实物的资源，像能源、原材料；还有一些规则和机制， 包括国际经济、 国际金融运作的机制， 我们要考虑一些这方面的对策。 我们的眼光和高度不要只局限于金融危机， 更不能只局限于某一次的投资。 当然这是一个博弈的过程，当他们的危机非常严重的时候，我们谈判的地位相对有利；如果等到他们的危 机逐渐缓解

30、，我们谈判的相对优势也削弱了。最佳的时机可能已经过去了，我们考虑问题的角度和高度需要调 整 当然这是一个博弈的过程，当他们的危机非常严重的时候，我们谈判的地位相对有利；如果等到他们的危 机逐渐缓解，我们谈判的相对优势也削弱了。最佳的时机可能已经过去了，我们考虑问题的角度和高度需要调 整。 六、 “否定之否定”理论 六、 “否定之否定”理论 另一方面，美国的金融危机导致我们对他们一系列的疑问，包括从技术到组织，再到行为准则、价值观的疑 问。那么，是否中国就做得很好？我觉得不是。 无论从金融体制还是金融创新以及经济的理念、 市场与经济的关系， 还是公司的治理结构等各个方面都是不 够的。 美国的经济

31、理念原来是很自由化的， 现在政府干预很深； 治理结构讲了很多东西， 但却又什么都没有管到。 内部控制的人获利几百万、几千万、几亿美元，结果公司破产了。我个人觉得，美国现在的问题是否定之否定的 问题 美国现在的问题是否定之否定的 问题。他们把规则推到极致，很多关于人的问题、常识性的问题不管了，所以导致了现在的情况。 对中国来说，并不是说不要把制度、规则再往前推进，因为我们还没有到那个地步。中国还在最初级的阶对中国来说，并不是说不要把制度、规则再往前推进，因为我们还没有到那个地步。中国还在最初级的阶 8 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 林 义 相 演 讲 实 录 林 义 相

32、演 讲 实 录 段，还没有从很初级的阶段进入有规则的理性的阶段。段，还没有从很初级的阶段进入有规则的理性的阶段。美国是规则推过头了，出现了这么多问题后返朴归真， 现在到了要回归到事情本身性质的时候。 我们的规则和技术的进步还差很远， 因此不能由美国金融危机推出我们 就不要再开放、改革、创新、国际化的结论。如果那样的话，对我们是非常不利的。 重要免责申明 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所 引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读 者参考，不构成对证券买

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