我国股市与国际股票市场联动性研究.doc

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1、 江西财经大学硕士学位论文我国股市与国际股票市场联动性研究姓名：赵征申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：吕江林20091201 股 市 与国际 股 票 市 场 的简 单 考察 中 ， 得 出了 股 票 市 场 联 动的直 观 印象 ， 继 而进 行了 深入 分 析 ， 考察 了 我国股 市 与国际 股 票 市 场 联 动的特 征 ， 进 而运 用 模拟 交 易 和极值 分 析 ， 来 检 验 外 国股 市 对我国上 证综 指 的预 测 的准确 度， 以及 外 国股 市 的极值 收 益 对我国上 证综 指 的影 响 ； 第三 部 分 为 我国股 市 与国际 股 票 市 场 的联 动机 理的考

2、察 ， 主 要从 宏 观 经 济 新 闻 和 的引入 两 个方面 ， 考察 了 我国股 市 与世界主 要股 票 市 场 的联 动的原 因 是基于 经 济 基础 决定还 是市 场 传染 ， 以及 的引入 是否 会使 我国股 市 与国际 股 票 市 场 的联 动性加 强 。 关 键词：股 市 联 动收 益 率 宏 观 经 济 新 闻 甎 ： 、 ； ， 琻 独 创性 声 明 点 的 历 史最 高位 。而 其中， 年 “ “ 、 年 “ 的 全球 股 本文 结构 安排 如 下 ： 于 投资 者 有 较强 的 实践意义 。 我 国股 市 与 国际 股 票市 场 联 动。 陛 研究元 协整 方 法 考察

3、 欧洲 股 市 之 间 的 联 系 ， 发现 欧洲 股 市 的 联 动现 象正逐 渐 加 强 。来 检 验股 票指 数 之 间 不 同 的 联 动形式， 研 究发现 ， 其 他 国家代表性 股 票指 数 ， 并 发现 这 种 效 应 在全 球 性 股 票市 场 存在短期 上 涨 趋 势 的情况下，日本与 其 他 国家间 股 市 的 关 联 度相对 要 强 得 多 。 等 运 用 单 位 根 法 和 协整 方 法 检 验了 美 国、 日本、 香 港 、采用 冲 击响 应 函 数 和 方 差分 解 方 法 ， 研 究了 股 市 波 动从 发达国家到 不 发达国家传递 的 模 式。 结 果 表明 ，

4、 在美 国股 市 和 墨 西哥 股 市 间 存在显 著 的 联 系 ， 在美 国股 市与 阿 根 廷 股 市 、 巴 西股 市 间 存在弱 联 系 ；新 兴 市 场 对 美 国股 市 的 响 应 强 于对 其 它发达股 市 缬 墒 的 响 应 ；单 个 新 兴 市 场 对 美 国股 市 没有 影 响 ， 但 整 个新 兴 市 场 对 美 国股 市 的 影 响 在统 计 上 则 是 显 著 的 。 我 国股 市 与 国际 股 票市 场 联 动性 研 究的联 动现 象 。 王 晓芳 、卢 小 兵 考 察 了 年 间 上 证综 指、道 琼 斯指数 、金融 时 报指 数 、 香 港恒 生 指 数 后

5、， 发 现 中 国股 市 和 世 界 股 市 虽 然 存 在 一 定 的关 联 籆 在 下午 ： 之 间 的收 益与 美 国有宏 观经济 新 闻 公 告 时的隔夜收 益 随 着学 术界 对 股 市 收 益之 间 联 动性 的进 一 步研 究 ， 股 市 收 益联 动的经济 基 础 我 国股 市 与 国际 股 票市 场 联 动性 研 究 股 票市 场 联 动机 理的 一 般分 析联 系 日 益紧 密 际资 本 流 动冲 击 国际 资 本 流 入 一 资 本 形成 增 加兮经 济 规 模 扩 大 一 证券 市 场 发 展 。 馊 伲 乓悖 鹑 诖 镜奈 刍 硌 芯科朗 霭 。 醚 ： 版 社， 我

6、 国股 市 与 国际 股 票市 场 联 动性 研 究 年 路 莸 愀 浇 芍傅 苍 笥 遥 蝗 站 指 数 则是从 年年 中 的 阕 笥 乙 宦 返 月份的 点 左 右，股 票指 数 暴跌 以 上 ； 我 国的 上 证综 合 指 数 同样 从 年 月 日 的 的 历 史最 高 点 一路 下 跌至 年 月 日 的 点 ，股 指 更 是暴跌 以 上 。这 些 都反 映了 金 融危机 对 各 国股 票市 场 的 共 同冲 击 。近年 来，一 些 金 融学者 从 行为 金 融学从 投资 者 行为 的 视角 解释了 股 票市 场 联动，认为 联 动主要 是由 投资 者 情 绪和有限 套 利 等因素 所

7、造成 的 ，其 本 质 上 的 原 因在于市 场 错误 定价 。按 照 社会心 理学的 观 点 ，处于一 个群体 的 中 的 个体 容 易 受 到 群体 情 感的 感染，倾向 于放 弃自 己 的 偏 好 和习惯，由 此 便 会忽视自 己 获得 的 信 息，而 采 取 与 群体 行为 相似 的 行为 ，这 也 就是从 众 心 理。 从 众 心 理是由 认知偏 差和信息串 流 引起，使 得 人 们在做 出 决 策 时 参 考 其 他人 的 选 择 ，尤其 是在可参 考 的 对 象是传 统 、 流 行或是权威信 念的 时 候，人 们更 容 易 忽略私人 信 息而 选 取 群体 信 念。现 代的 行为

8、 金 融学也 认为 ：现 实 中 的 投资 者 行为 必 然 受 到 自 身的 心 理因素 的制约 ，这 些 心 理因素 又 会导 致 投资 者 出 现 各 种认知偏 差，继 而 出 现 投资 行为 的 偏差。 由 于市 场 本 身的 不 确 定性 的 存 在，导 致 投资 者 对 股 票进 行估价 的 难度 增 加，从 而 会放 大 个体 投资 者 的 行为 偏 差。 特 别 是当 行为 偏 差主体 缭 肷 灰 渍 的 行为 具有很 大 的 社会性 时 ，这 种行为 偏 差就会很 有可能在非 市 场 互 动等机 制的 作用下 趋 于一 致 ，从 而 致 使 投资 者 犯同样 的 错误 。如

9、和 我 国股 票市 场 与 国际 股 市 联 动的 机理 研 究我 国股 票市 场 经过 近 二十 年 的 发 展 ， 已经逐 渐 走 向开放 和 国际 化 。随 着 年 我 国加入 世 贸组织 ， 我 国的 股 票市 场 对 外 开放 的 步 伐 逐 渐 加快 ， 到 年 底 ，我 国已经全部履行 了 有 关 证 券市 场 对 外 开放 的 承 诺， 对 外 开放 促进 了 我 国股 票市场 的 国际 化 进 程， 使 我 国的 股 票市 场 逐 渐 成 熟和 发 展 壮大 。我 国从 年 月 帐 凳 合格的 机外 机构 投 资 者 贫瓤 J迹 刂 月 底 ， 已有 的 影 响 ， 年 中

10、国企 业 海 外 上 市 环境恶 化 ， 上 市 数量和 融 资 额双 双 缩 减 。 。香港 作 为我 国中 国企 业 境外 上 市 选 择的 主 要市 场 ， 成 为了 众 多 企 业 通 过 国际资 本 市 场 的 捷径 ， 也 成 了 我 国的 股 票市 场 走 向国际 化 的 重 要一 环。目 前， 中 国企业 在 香港 上 市 的 公司 总 市 值 和 成 交 量都占 据 了 举 足轻重 的 地 位 。表 显示 了 中国企 业 在 香港 主 板市 场 上 市 的 总 市 值 和 成 交 量， 可 以发 现 ， 年 以来， 我 国企业 在 香港 市 场 发 行 煞 顾 俣 仁 盅该

11、停 晔奔 洌 琀股 市 价 总 值 增 长了 总 市 值 在 全球 的 资本 市 场 中， 一 国的 股 票市 场 收益 将 会受 到 很 多 因素 影响 ， 可 以 将 一 ； 联 动性。 定义股 票指 数 的 日 内收益 猼 甤 弧器 首 先 ，我 们 从 最 简单的形 式开 始 ，考 察 世 界 主要股 票市场 对 中 国股 市的影响 。 数 据 来 源：根 据 金 融数 据 厍数 据 计算 得出 首 先 ， 我们 分别 考察美 国 股 市和英 国 股 市的 日 内收 益 率 对于中 国 股 市日 内收 蚪衔 O灾 缘 狼 硭构 灯 骄 甘 裕 秃 期的 对于道 琼 斯 工 业 平 均

12、指 数 是 一 个 较旧的 信息 ， 因 此 ， 对上证 综 合 指 数 次日 的 影响可能不 显著。 蚪衔 O灾 次夜 敌 泄扇 种 酶 母锖螅 站 指 数 的 收益 率 与中 国 股 市收 益 率 的 同 步性 较高 ， 即 期的 日 本 股 市与中 国 股 市的 联 动 性 较显恒 生 指 数 与上证 综 指 收 益 率 的 同 步性 更 高 ， 显示 了 更 强的 联 动 性 ， 这说明 随着内 翻 、一 眦 影 响 上 证 综 合 指数 隔 夜收益的信 息集 为 ，则 唬 ， 現 一对 上 证 综 指的影 响 。 。 汀 屈 一。 在考 察 中国 股市 对 外 国 股市 的 影 响

13、时 ，在这 里 主 要 考 察 的 是 上 证 综 指对 美国 步 研 究 我 国 股票 市 场与 世 界主 要 股市 的 联动关系。综 指的 影 响 时 ，我 们 发 现 ，道 琼斯 工 业 平均 指数 的 日 内 收益对 上 证 综 指的 日 内 收益有显著 影 响 ，但 是 ，相比 之下 ，英 国 伦敦 金 融 时 报 指数 对 上 证 综 指的 影 响 则 显著 为正 ，这 在一 定 程度 上 说明，上 证 综 指的 走 势 与 金 融 时 报 指数 的 走 势 较 一 致 ， 在 考察 上 证 综指开 盘价 格 ，即 隔 夜受 益 是否受 到 美 英 股 票市 场 的 影 响时 ，从

14、隔 夜收益 都 十分显著 。市 前一 天 的 走势相 关 性很 高 ，但是，在 整个交 易时 间 内，我国 股 市 自身 的 因素，比 如 政 策 因素、 宏观 经 济 因素等 ，却 可能对我国 股 市 的 走势起 着 决 定 性作 用 ，因此 ，我们有必要对此 问题 进行进一 步 的 研究 ，本文 将在 后 面章节 进行研 究 。 模拟 交 易 这 种 方 法 的 采 用 始 自 和 的 幅度下 ，对上 证 综指的 预测 能力 都 不 强 ，这 正 说 明了 虽 然 上 证 综指已 与 世 界 主 删叭一舢 牛市 行情，共 鍪 荩 日 至 年 月 日 为 一 个熊可见 ，在 牛市 行情下 ，

15、各 指数 的 上 涨 对上 证 综指的 走势预测 都 非 常 准 确 ，但是，它们的 下 跌对上 证 综指的 走势预测 不 准 确 ，对上 证 综指的 影 响也 较小 。 而且在 不 同的 交 易日 ，各 指数 的 走势对上 证 综指的 预测 能力 也略 有不 同，与 表 相同的 是，各 指数 对上 证 综指周 一 的 走势最 为 准 确 ，对上 证 综指周 五 的 走势预测 也较为 准 确 。超 过 ，在 三 个指数 中 表 现 最 好 ，在 各 交 易日 ，伦 敦 金 融时 报 指数 对上 证 综指在 周 一 和 周 二 的 走势预测 也十分准 确 。 伦 敦 金 融时 报 指数 的 下

16、跌对上 证 综指走势的 预测 准 确 度更 高 一 些 。室 盗 刀 圭 适堡 塑垄 銮 里 旦 箜 壹 堑 耋望 删矿。 层 删赡 。 坏 岛 唬 。左 端 治 皇 氖 焙颍 从 懈 旱 募 凳找妫 珼 的 值 取 渌 榭鱿略 蛭猳 ，同在 表 中，不 仅 显 示了 美 英 股 市 的 极值 收 益 对 上 证 综 指 的 日内 收 益 的 回 归结果 ，同样 ，也检 验了 美 英 股 市 的 极值 收 益 对 上 证 综 指 的 隔 夜 收 益 的 影响；表 中其各自 对 上 证 综 指 的 影响。 虽 然 大 量 的外 国文 献 已经 指 出 宏观 经 济 新 闻在定 程度 上 导 致

17、了 股 票市 场的联 动 性 。 我国作 为 一 个发 展 中 国家 ， 资本 市 场还 未 完全 放开， 与国际股 票市 场的联 系 虽 有 所 加 强， 但 相 较于发 达 的资本 市 场之 间的联 系 仍 然 显 得 较弱， 在这 种经济 背景 下 ， 美 国和英 国的宏观 经 济 新 闻是 否 会 对 我国的股 票市 场产生影响， 这 些新 闻的发 布 是 否 有 助 于解 释我国股 票市 场与美 英 股 市 之 间日益 增 强的联 动 性 ， 这是 本 节 主要研究的问题 。以 我国为 例 ， 本 章中 ， 影响上 证综合指 数日内 收益 的信 息 集为 ， ， 则 琒 。 ， ，

18、砸 臃 葫 ， ， 旭 暇 届 胂 乐輢 唬 現 巾 臃 舢 ， 聊 ， 吣肌 一 一 。 欢 岛 诎 岛 法 。屈 踠蛟 幺 昌硒磊 搿 籰 屈 簂 岛 法 阇 忸 阿答 品 ， 一 三屈 籰航 幺 岛船 陋 吼 籣 孱 壤 磁 甪 畇 。在 本章 中 ， 我们注重 考 查 中 国 、美 国 和 英国 股 票 市场之间 的关 系 ， 因此 ， 本章 中 的研究 对象为上述 三 个 市场上的日内 收 益 和 隔 夜收 益 ， 以 及 各 个 国 家的宏 观经 济 新闻 公 告 ， 样本期 间 为 年 罩 月 日， 股 票 指 数 收益 的数 据来 源 于 金 融数 据库， 我国 的宏 观 经

19、济 新闻 公 告 来 源 于我国 的国 家统计局和 中 经 网 统 计数 据库， 美 国 的宏 观 经 济 新闻 公 告 数 据来 源 于美 国 联 邦 储 备局 一种 是以实 际的 数据 度 量变 量的 预期 值， 以变 量的 实际值与 预期 值之 差作为新 闻 ；些残差就可 以代表 宏观 经济变 量中 的 未 预 期 部分。内 收益 对 即期 日 内 收益 的 影响 ， 而且， 对 我 国的 隔 夜收益 来说， 外 国股 市 日 内 收 认为英国股 市 的 日 内 收益 和宏观 经济新 闻 不 会 同时 我 国的 股 市 收益 产 生 影响 ， 但时 我 国的 股 市 收益 产 生 影响

20、， 而且较显 著。 这进 一步说明 ， 美 英股 市 相比， 美 国股 市 对 我 国的 股 市 影响 更 为显 著。 对 我 国股 市 的 隔 夜收益 而言， 我 们接 受了假 设 图 偕 的 原 假 设， 但是拒 绝了假 设 图 偕 的 原 假 设， 说明 我 国和外 国的宏观 经济新 闻 不 会 对 我 国股 市 的 隔 夜收益 产 生 单 独 的 影响 ， 但是， 这些宏观 经济新 闻 会 与 股 市 收益 一起 对 我 国的 隔 夜收益产 生 较显 著的 影响 。 收益 影响 为正 ， 这说明 ， 这两 个 变 量与 我 国股 市 收益 的 大致相关 方 向， 与 我 们的同样 地，

21、 我 们也 检 验 了前 文 做出的 四个 假 设。 结 果显 示， 与 线 性 模型 不 同的是， 对 我 国股 市 的 日 内 收益 来说， 非 线 性 模型 拒 绝了假 设 图 偕 ， 认为外 国的 宏观 经济新 闻 总体 上会 对 我 国股 市 的 日内收益 产 生 影响 ， 而且在 非 线 性模型 下，英国股 市 的 日 内 收益 和宏观 经济新 闻 也 会 同时 对 我 国股 市 的 日 内 收益 产 生 较显 著的 影响 。 非 线 性 模型 对 ， 对 我 国股 市 隔 夜收益 的 做出的 四个 假 设与 线 性 模型 的 结果并 无 差异 。 通 过 对 线 性 模型 和非

22、线 性 模型 的 系 数检 验 ， 进 一步证 实 了我 们的 推断 ， 即非 线 性 模型 能 更 好 的 刻画 宏观 经济新 闻 对 股 市 收益 的 影响 。 輈 ： 丰 本 节中 ， 在我 国股 市 与 美 英股 市 之 间 存 在联 动性 的基础 上 ， 我 们控制了宏 观 获批 额 度年度情 况 表司 有 遥 嫉 耐 蹲识 疃任 诿涝#蛔 岬 匚P 录悠 碌 墓 居 家 ， 经批 前 时期， 将 年 轮 月 划 分为 引 入后时期。引 入前 后各变量 描 述性统 计引 入前 从 表中 可 以看出 ， 在 引入 之 前 ， 我国 的股 票 市 场与 世 界 上主要 的股 票 市场之

23、间的相 关 系 数 非 常 低 ， 其 中 ， 上证 综指 与 道 琼 斯 工 业平 均指 数 ， 英 国 伦敦 金融 时报 甘 南 喙 叵 凳 8菏 胂 愀 酆闵 甘 腿 站 指 数 的相 关 性 略好 ， 但 是 ， 也 大 大 低 于 世 界 上其 他主要 股 票 市 场之 间的相 关 系 数 。 总 体上来看，在引入 引入 之 前 ， 世 界 上其 他股 票 市 场间的相 关 性 比 较 强， 而 我国 与 世 界 上 其 中 ， N薹 缦 帐 找 媛 剩 饫 镂 颐茄 作 为 无 风 险收 益 率， 岛 。 为 随 机从 估计结 果看， 在 引入 之 前 ， 我国 的上证 综指 与

24、世 界 指 数 之 间几 锼 鼗 ! 首 时玖鞫 牖醣 艺 咝 犯 吹 笱 霭 嫔 纾 我 国股 市 与 国际 股 票市 场 联 动性 研 究点 ，将 引 入之 后 的 时期 分 为两段，一 段为股 权 分 置 改 革 之 前 ，一 段为股 权 分 系 数从 表 的 回 归 结 果可 以 看出 ，在 重新 对 引 入之 后 的 时期 进 行 划分 后 ，回 归 结 果仍 然是 比 较 稳 健 的 ，与 前 文 的 结 果非 常一 致 ，即 在 引 入之 后 ，我 国的 股 票市 场 的 国际 化 程度 大 大 增 强 ，与 世 界 上其 他股 票市 场 之 间的 相 互 影 响也 越来越 明

25、显 。 在 股 权 分 置 改 革 之 前 ，我 国股 票市 场 与 国际 股 票市 场 的 系 数 达 到 了 缘 陀 赒 胫 蟮摹蜗凳 ，股 权 分 置 改 革 之 后 ， 系 数 达 通 过 以 上 的分析 与 实 证检 验， 我 们得 到 了 以 下 主 要 结 论：综 指、美 国道 琼斯工 业 平 均指数 、标 准 普 尔 甘 锥 亟 鹑 谑 北 指第 二， 我 们对 研 究 模型进 行了 扩展， 考虑 了 外 国股 票市 场 对 我 国股 市 的联 合联 系 比 较 密 切 ， 且上 证综 指对 金 融时报 指数 的影响也 比 较 显 著 ， 对 道 琼斯工 业 平 进一 步的研究

26、 方 向关 于 股票市 场 之间 的联 动 ， 最好不应局 限于 股票指 数 或 是股市 收益 率 等相 对较宏 观 的视 角， 如果从 相 对微 观 的视 角来 看 ， 股票市 场 的联 动 可以 说 是体现在 方方 面 面 ， 比如， 相 同 行 业 的不同 公 司 之间 的联 动 、 规 模 相 同 的公 司 之间 的联 动 ，价格相 近 的公 司 之间 的联 动 等等。 宏 观 角度 上的股市 联 动 的考 察 可以 给 微 观 上股市 联 动 提 供 一 定 的理 论 基 础， 而 从 微 观 角度 上对股市 联 动 进行 考 察 ， 则 能更 好的帮 助 我们 理 解股市 联 动

27、的内 在 原 因。 目前 ， 国外 的学术界已经 逐 渐以 宏 观 视 角为主的股市 联 动 研究 开始 转 向以 微 观 角度 为主的股市 联 动 研究 ， 并且 得出了 一 些 很有 意义的结论 。 对于 我国来 说 ， 由 于 我国的股票市 场 正 处 在 一 个 改革 、 。 发 展和 完善 的过 程之中 ， 我同 的股票市 场 与世界主要 股票市 场 的联 动 性 也处 在 一 个 逐 渐加强 的过 程中 ， 那 么 ， 在 这个 过 程中 ， 就给 我们 提 供 一 个 很 好的研究 股市 联 动 的机 参 考 文 献要股 指 关系的 实 证研究 贝 凭 ： 崾 赖洹 率 囟 屏

28、# 饕 9善敝 甘 牧 治鯷 统计 研济， ， 蒋 序 怀， 吴富 佳 ， 金桩 当 前 资 本市场的 风险 传导机 制 基 于传染效 应的实 证分析 凭 蒲 ： 我 国 股 市与 国 际股 票市场联 动 性 研究 胡 秋 灵 ， 刘伟 中美 股 市联 动性分析 基 于次 贷危 机 背景下 的 收 益率 研究 张 瑞 锋 金 融市场波 动 溢 出研究 第 一版 北 京 ： 中国 社 会 科 学 出版 社 ， 周 骏 ， 张 中华， 刘惠好 资 本市场与 实 体 经济第 一版 北 京 ： 中国 金融出版 社 ， 篗 甋 琖 甋 甀 【 瓾 ， 瓹 縋 我 国 股 市与 国 际股 票市场联 动 性 研究 琄 甋 琖 【 琈 甋 琖 甁 ， ： 【 ， 甁 浚琂 ， ： 【 琈 甒 ： ，