充分利用会计信息的企业价值评估模型RIR模型的建立与应用.docx

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1、第 28 卷第 7 期财经研究Vol 28 No 72002 年 7 月Journal of Finance and EconomicsJul20021 11充分利用会计信息的企业价值评估模型RIR 模型的建立与应用张人骥1 ,刘浩2 ,胡晓斌2(11 上海国家会计学院 ,上海 201702 ;21 上海财经大学会计学院 ,上海 200083)摘要 :现有的企业价值评估模型运用的会计数据很少 ,忽略了大量有价值的会计信息。为了更充分地利用已有的会计资料 ,本文把剩余收益理论和杜邦财务分析体系结合起来构建了全新的剩余收益比率估价模型RIR ,试图揭示财务报表中存在的重要的财务数据(会计信息) 与

2、企业价值的确定的关系。本文所建立的 RIR模型理论框架的核心内涵与创新之处在于 : ( 1) 利用 Ohlson 模型 ,符合价值创造角度的估价思想; ( 2) 利用现有财务报表上的数据 ; (3) 尽量向下分解 ,利用更基本而可靠的数据。关键词 :企业价值 ;会计信息 ;剩余收益 ;财务比率中图分类号 : F23文献标识码 :A 文章编号 :1001 - 9952 (2002) 07 - 0068 - 07准确地计算出企业价值一直是财务学关心的焦点。但企业价值估价模型发展至今 ,以现金股利贴现模型 DDM (Dividend Discount Model) 、自由现金流量贴现模型 DCF (

3、 Discounted CashFlow) 为代表的价值评估模型都有一个基本的缺陷:使用的数据过少 ,尤其是忽略了财务报告中包含的有关企业当前与未来的有价值的信息。会计学的研究事实上一直在为此进行着准备。会计学所要解决的核心问题是会计信息的决策有用性 ,这里面包含着两个子问题: (1) 会计信息是否有用 ? (2) 如果有用的话 ,如何利用会计信息 ? 对于第一个问题 ,国内外大量的实证研究文献已经证明企业公布的财务数据中有着充分的信息含量。但对于第二个问题 ,尤其在与财务学结合紧密的估价理论方面 ,仍然没有形成系统的模型。能否把丰富的会计信息适当地运用于企业价值评估 ? 能否在更符合实际情况

4、的理论模型基础上获得更为准确的结果 ? 这是理论与实务的重要课题。我们认为在财务理论中对会计信息挖掘比较系统的是杜邦财务分析体系( The DuPond System) ,同时剩余收益 R IV ( Residual In2come Valuation) 理论又提供了从价值创造角度进行权益估价的基本模型 ,本文把这两者结合起来原创性的构建了崭新的企业价值评估模型 剩余收益比率估价模型 R IR ( Residual Income& Ratio) 。通过这个模型 ,本文试图揭示财务报表中存在的重要的财务数据与企业价值的确定的关系 ,逐步找到解决“会计信息怎样从价值层面帮助投资者进行决策”这一会计

5、和财务研究的重要问题的理论基础和定量分析方法。本文第一节将介绍以 Ohlson 模型为代表的剩余收益估价 R IV 的基本理论; 第二节对 R IV 模型进行初步分解 , 为利用会计信息作准备; 第三节介收稿日期:2002 - 03 - 20作者简介:张人骥(1942 - ) ,男 ,上海人 ,上海国家会计学院教授;刘浩(1978 - ) ,男 ,陕西咸阳人 ,上海财经大学会计学院硕士研究生;胡晓斌(1977 - ) ,男 ,浙江富阳人 ,上海财经大学会计学院硕士研究生。68 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing Hous

6、e. All rights reserved.http:/张人骥、刘浩、胡晓斌 :充分利用会计信息的企业价值评估模型 杜邦 分析体系;第四 出与剩余收益 R I 有关的 比率的分解 ,建立完整的 R IR 模型;第五 行 与 用 。一、剩余收益估价的理论框架 构建模型平台1938 年 Preinreich 提出了剩余收益定价模型 R IV ,当 个模型是直接基于股利定价模型而建立的。由于没有明确的 于 DDM 模型的理 基 , 券市 也没有 展到能提供足 定的数据 其正确性 行 的程度 ,因此 模型并没有 当 的会 界所普遍接受。直到 20世 90 年代 , 在深入研究 剩余理 CSR ( C

7、lean Surplus Relation) 的背景下 , 由 Ohlson (1995) 、Felt ham and Ohlson (1995) 等一系列分析性研究的逐 展 ,才真正确立了剩余收益估价模型 R IV 的地位。R IV 的基本表达式:V 0 = B V 0 + - t E ( R It )(1)t = 1其中: V 0 代表 0 刻的企 价 , B V 0 是 0 刻 的 面价 (Book Value) , R It 是第 t 期的剩余收益,是 1 加市 要求的回 率 , E 是数学期望符号。剩余收益 R IV ( Residual In2come) 的定 式是:R It =

8、X t - (- 1) B V t - 1( 2)其中 X t 是 t 期的 合收益。剩余收益的含 是本期的 合收益减去 本的 金成本, 企 造的高于市 平均回 的收益。所以 R IV 模型的 意 是公司的价 是由 有的 的 面价 与未来剩余收益的 所确定的。Bernard (1995) 模型“代表了 本市 研究 遵循但未遵循的基本方向 , 某种意 上他 回到了第一步并 未来研究建立更 的基 。”Kin Lo 和 Thomas Lys (2000)指出: R IV 最大的 献就在于它将公司的价 来源建立在价 造而不是价 分配的理 之上 ,与 Miller 和 Modigliani (1961)

9、 的股利无关 完全一致。国内 于 R IV 模型的研究 相当少。田志 、李玉清(1997) 最早在会 研究上 R IV 行了介 ,接着会 研究在 1997 年的第 9 期上刊登了 Ohlson 和 Penman 的 文中文摘要。1998 年 研究 表了 云 、 建 的 述性文章 述了 R IV 的意 。于 智( 2000) 对剩余收益模型 行了推 。 宇峰(1999) 在其博士 文中利用 1993 - 1997 年中国 本市 的数据 原始的 Felt ham 和 Ohlson 模型 行了初步 。由于直接运用 R IV 有 大的 度 ,特 是 未来剩余收益的 准确度很低 ,因此如何将R I 分解

10、到更基本的 面 ,使人 根据可以 得的公司会 数据 行 ,就成 R IV 模型运用的关 。例如投 者可能无法知道今后 5 年的 R I ,但今后 5 年的 售增 率、公司平均的 售毛利率、 周 率、公司 用的 杠杆等比率是完全可以比 可靠地 得的(如从公司的 史 、 算和 展 划中) 。能否根据它 所代表的 在公司里的重要性和持久性 ,运用 些比 R I 更低 次但更基本的比率 R I 作出准确的 ? R I 和 些比率之 的数学 表达式存在 ?二、RIV 模型的初步分解 为利用会计信息作准备公式(1) 出了 R IV 的理 模型 ,但事 上我 在 运用中 未来的 不可能是无限期的。因此在 分

11、析 中要指定一个年限 ,并且 一个 年限后的持久价 CV T ( Con2 tinuing Value) 即企 在 T 刻后 生的剩余收益 到 T 刻的 之和。 公式(1) 化 :69 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.http:/财经研究 2002 年第 7 期TCV TV 0 = B V 0 + - t R It +( 3)Tt = 1我们下面的分析将从这个公式出发, 来考察各个项目的数据的获得, 逐步将我们关注的重点凸现出来。11 B V 0 是第 0 期的资

12、产负债表中的净资产, 是已知数据。这里 B V 0 占 V 0 的比重完全视公司资产的计价与公允市价的差异即会计政策的稳健程度而不同。公司会计政策越稳健, 资产的计价与公允市价的差异越大, B V 0 占 V 0 的比重就越小, R I 的现值的比重就越大, 反之则反是。12 可以利用资本市场的平均回报率或国民经济的影子利率。31预测结束年限 T 需要小心研究 ,一直要到 R I 稳定为止。比较适当的做法是利用回归方法从历史数据中得到 T 。41由于在确定 T 时刻的时候要求剩余收益 R I 已经稳定了 ,所以一般而言 CVT 有三种形式 ,其数学表达式是:CV T = 0( CV1 )CV

13、T = R I T + 1 / (- 1)( CV2 )CV T = R I T + 1 / (- g)( CV3 )CV1 预测的是 T 时刻后零剩余收益的“稳定状态”,CV2 预测的是在 T 时刻后一个固定的非零的剩余收益 ,CV3预测的是 T 时刻后剩余收益以(g - 1) 的速度稳定增长。其中 g 是 1加稳定增长率。具体用哪个持久价值 CV 的计算方式 ,要视公司的发展前景不同而定。排除了以上项目 ,显然公式(3) 计算的焦点就是 1 期到 T 期的剩余收益。根据 R It的定义式我们可以转换出:R It = X t - (- 1) B V t - 1X t= B V t - 1-

14、(- 1)B V t - 1= B V t - 1 R O Et - (- 1) (4)RO E 即是净资产回报率( Ret urn On Equity) ,定义为 R O Et = X t / B V t - 1 。这样从公式( 4) 中我们认定 R O Et 和 B V t - 1 是影响 R It 的主要因素, 也就是在 R IV 理论中利用会计信息进行预测的关键因素。应当注意到这里的 B V t - 1不同于( 3) 式中的 B V 0 , 因为 B V 0 是已知的在 0 时刻公司净资产的帐面值, 而 B V t - 1 则是未来第 t - 1 期的净资产, 是我们预测的对象之一。三

15、、杜邦财务分析体系 会计信息综合利用的典范在利用会计信息进行财务分析方面 ,美国的杜邦公司无疑是做得最好也是最有实用价值的。这套体系的创始人是皮埃尔杜邦和唐纳森布朗 ,他们最早结束了成本会计、固定资本核算和财务会计三者之间互相分隔的现象 ,到 1910 年 ,已发展出一套后来成为 20 世纪工业企业标准会计程序的会计方法和会计评价体系。当然 ,当时使用的主要指标是投资回收率以及相应的比率 ,建立这个体系的目的是评估投资的绩效和进行计划预算。随着时代的发展 ,这个指标体系已经超出了投资评价的范围 ,成为对整个企业进行财务分析的基础。杜邦财务分析体系最简化的形式见图 1 。我们看到 ,杜邦财务分析

16、体系以净资产收益率为核心 ,不断地向下进行分解 ,试图从底层解释上层指标变动的原因和变动趋势 ,为采取措施指明方向。事实上 ,当比率分解到销售利润率和资产周转率的时候 ,对会计信息的利用已经前进了一大步。我们下面的模型正是来源于杜邦比率分解的思想以计算剩余收益 R I 。70 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.http:/张人骥、刘浩、胡晓斌 :充分利用会计信息的企业价值评估模型图 1简化的杜邦财务分析体系四、RIR 模型的数学推导 更充分利用会计信息在本文第三部分

17、对 R IV 模型初步分解的过程中我们已经看到 ,企业的价值计算取决于未来剩余收益 R I 的计算 ,而 R I 的计算取决于净资产收益率 RO E 和对未来每一期净资产帐面价值 BV 的计算。企业历年年报和生产计划中的会计数据可以为我们提供这些基本的信息。(一) 净资产收益率 RO E 的会计预测杜邦财务体系的公式形式为:R O Et=X t=X tA t - 1B V t - 1B V t - 1A t - 1= R OA t EM t - 1(5)其中 A t 代表 t 时刻的资产。我们定义资产收益率( Ret urn On Asset s) : ROA = 综合收益/ 资产 ,权益乘数

18、( Equity Multiplier) : EM = 资产/ 权益 = 1/ (1 - 资产负债率) 。R OA t=X t=X tS tA t - 1S tA t - 1= M OS t A TO t(6)其中 S t 代表 t 期的销售收入。我们定义销售利润率 ( Margin On Sales) : MOS = 综合收益/ 销售收入 ,资产周转率(Asset s Turnover) :A TO = 销售收入/ 资产。把公式(5) 和(6) 带入(4) 中 ,我们可以得出剩余收益 R I 的计算公式:R It = B V t - 1 M OS t A TO t EM t - 1 - (-

19、 1) (7)我们知道综合收益表中的综合收益是有不同项目的 ,而来源于不同项目的收益的持久性、重要性及质量等都不一样 ,在预测中有不同的地位。例如主营业务 ,公司可能已经有 5 年规划 ,数据容易取得;但非主营项目就很难预测 ,根据重要性原则甚至可以忽略。从数据的可取得性 ,预测的稳定性和可靠性而言 , 我们有必要继续向下分解。Ramarkrishnan 和 Thomas ( 1991) 研究 ERC 时把收益分为三类:永久性( Permanent ) 、暂时性( Transitory) 、一次性( Persistence of zero) 。在这里我们把三类收益分别记为 Px 、Tx 和 Z

20、x 。X t = Px t + T x t + Zx t( 8)应当注意, 这里都应是税后项目, 即所得税应当分配进税前项目。将(8) 式带入( 7) 式可以得到:R It = B V t - 1Px t+T x t+Zx tA TO t EM t - 1 - (- 1)S tS tS t= B V t - 1 ( PM OS t + T M OS t + ZM OS t ) A TO t EM t - 1 - (- 1) ( 9)这里 PMOS 、TMOS 和 ZMOS 分别代表永久性、暂时性和一次性收益对应的销售利润率。这样使公式在实际使用中更加具有弹性 ,必要的时候可以忽略暂时性和一次性

21、收益。在不考虑少数股东权益的情况下 , (9) 式就是我们分解到最后的预测公式。但考虑到合并报71 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.http:/财经研究 2002 年第 7 期表中还有少数股东权益 ,就需要对(9) 式作进一步的修正。重新定义权益乘数 EM 即可 ,新权益乘数是 EM = 资产/ 股东权益 = 资产/ (资产 - 负债 - 少数股东权益) = 1/ (1 - 资产负债率 - 少数股东资产权益率) 。(二) 净资产帐面价值 BV 的会计预测要预测剩余

22、收益 R I 还需要利用会计数据预测出净资产的帐面价值 BV 。我们可以将 BV 分解为:A t - 1B V t - 1B V t - 1 = S t S t A t - 1= S t 11-(10)A TO tEM t1当然 ,如果分析的是包括少数股东的合并报表 ,权益乘数 EM 就应当采用前述的方法进行修正。我们把第(9) 式和(10) 式结合起来 ,就可以充分利用已有的会计信息预测出未来的剩余收益R I ,从而利用 R IV 模型把企业的价值计算出来。可以发现 ,在( 9) 、(10) 式当中我们尽量使用了相同的比率 ,从而在扩大会计信息来源的同时也提高了会计信息的可靠性和使用的效率

23、,满足了预测的准确性和成本效益原则。主要需要的会计数据包括 4 个: (1) 销售收入 S ; (2) 销售利润率MOS(包括代表永久性、暂时性和一次性收益所分别对应的销售利润率 PMOS 、TMOS 和ZMOS) ; (3) 资产周转率 A TO ; (4) 权益乘数 EM 。五、结论、局限与拓展财务学一直在寻找最好的公司价值估价方法 ,但对会计信息的使用一直不充分 ,似乎更关注于市场的价格走势而忽略了公司本身所创造的价值。这项工作正在由分析性会计( Analytical Accounting) 来完成 试图找到会计数据和企业价值之间直接的联系。本文在分析性会计的重要发展 剩余收益估价模型

24、R IV 的基础上 ,引入杜邦财务分析体系的思想 ,构造了剩余收益比率估价模型 R IR ,为在估价模型中更充分地使用会计信息做了尝试。本文所建立的剩余收益比率估价模型( R IR) 是由上述(3) 、(9) 和(10) 式组成:TCV TV 0 = B V 0 + - t R It +Tt = 1R It = B V t - 1 ( PM OS t + T M OS t + ZM OS t ) A TO t EM t - 1 -(- 1) 11B V t - 1 =S t A TO t EM t - 1其中第(3) 式是 R IV 模型 ,第(9) 、(10) 式是对 R I 和未来 BV

25、的比率计算 ,这 3 个公式整体就构成公司内在价值的比率估价模型 R IR 。这个模型在使用时需要利用已有的财务报表 ,运用本文归纳的 4 个基本数据进行分析 ,结合公司的发展计划和利用统计回归等方法预测出它们今后年度的走势。通过这 3 个公式可以初步构造一个比较完整的体系 ,对公司的内在价值予以估计。如果我们利用这个体系计算出资本市场中所有上市公司的内在价值 ,在进行公司价值评估时就可以从资本市场传统的风险收益权衡平台转换到内在价值平台 ,为资本市场建立理性的价值回归。概括说来 ,本文所建立的 R IR 模型理论框架的核心内涵与创新之处有:(1) 利用 Ohlson 的剩余收益模型 R IV

26、 ,符合价值创造角度的估价思想。(2) 利用现有财务报表上的数据。(3) 尽量向下分解 ,尽量利用更基本而可靠的数据。当然这个模型也有明显不足之处 ,模型本身构造过程中最重要的局限有:72 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.http:/张人骥、刘浩、胡晓斌 :充分利用会计信息的企业价值评估模型(1) R IR 模型的基础 Ohlson 的 R IV 模型本身具有缺陷 ,净剩余关系一般而言在现实会计环境中总不可能完全实现 ,从本质上说 ,这是财务会计理论的信息观和计量

27、观之争。(2) 也是来自于 Ohlson 的 R IV 模型。该模型使用的是综合收益 ,在实际使用中需要将现有的收益表调整到综合收益表 ,虽然在目前的环境下数据调整量很少 ,但毕竟很不标准 ,信息的可靠性和可比性不强。(3) 由于该模型构建中所需要的内在收敛性 ,主要适用于业绩比较稳定 ,没有过大规模资产重组和主业变换的公司。(4) 虽然本文提出的 R IR 模型已经将比率尽量向下分解 ,但是仍只利用了一部分的会计信息 ,如何利用其他的会计信息就成为进一步研究的课题。 喧嚣的中国资本市场需要理性的企业价值评估作为基准 ,脱离企业内在价值 ,完全信赖市场的潮起潮落也许并不可取。本文只是作了初步的

28、尝试 ,进一步的研究可以在以下方面进行:(1) 比率估价模型 R IR 在中国资本市场的变形和中国会计报表的数据调整运用研究。( 2 ) 利用比率估价模型 R IR 构造投资组合 , 实证考察从价值角度出发的投资选择与 Markowitz 等从风险 收益角度出发的投资选择之间的差异。注释 :RIR 系作者命名的简称。这种说法主要是从价值的角度。本文不讨论资本资产定价模型 CAPM 、期权定价模型等主要从风险与收益的权衡角度出发的定价模型。这个缺陷主要是从技术的角度 ,事实上 DDM 遭受批评最多的是构建模型的基本思路: 股东的财富是来源于企业的价值分配还是来源于企业的价值创造 ? DDM 的基

29、本思路是把股东财富归溯于价值分配 ,批评者认为应从企业价值创造的角度来考虑。RI 在不同的文献中也写为 residual earnings 或 abnormal return 。综合收益是 FASB 提出的一种新的会计要素 ,根据 SFAC No . 3 的定义“:企业在报告期内 ,从业主以外的交易 , 以及其他事项和情况中所发生的权益变动。它包括报告期内除业主投资和业主派得外一切权益上的变动。”换句话说 ,采用完全的损益满计观 ,抛弃本期营业观 ,不允许有不经过收益表而直接进入资产负债表的损益类项目发生。使收益表真正反映本期的全部收益。本文将使用这个概念。当然 ,杜邦公司在企业组织、管理、现

30、代企业会计等方面都对世界作出了重要的贡献。见第四节结尾。因篇幅限制 ,本文没有给出 RIR 计算的例证。参考文献 14 ,计算了上证 30 指数的上市公司的 RIR 企业价值。参考文献 :1 Bernard , V . L . ( 1995) , The Felt ham - Ohlson Framework : Implication for Empiricists J Contemporary Ac counting Research. 11. :733 - 747. 2 Felt ham , G. A and J . A. Ohlson. (1995) ,Valuation and Cl

31、ean Surplus Accounting for Operation and Financial Ac2 tivities J 1Contemporary Accounting Research 11 :689 - 731.2 3 Kin Lo and Thomas Lys. . (2000) , The Ohlson Model : Contribution to Valuation Theory , Limitation , and Empirical Applications R 111112Working paper , University of British Columbia

32、 and Nort hwestern University. 4Miller M. and F. Modigliani. (1961) ,Dividend Policy , Gowt h and t he Valuation of Shares J Journal of Business (October) : 411 - 433. 5Ohlosn , J . A. (1995) , Earnings , Book Values , and Dividends in Equity Valuation J Contemporary AccountingResearch 11 :661 - 687

33、 6 Preinreich , G. (1938) ,Annual Survey of Economic Theory : The Theory of Depreciation J Econometrics , 219- 241.Ramarkrishnan , R. TS. and J . K. Thomas.( 1991) , Valuation of Pernanent , Transitroy and Price -Irrelevant 7Components of Reported Earnings R 1Working Paper , Columbia University Busi

34、ness School. 1273 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.http:/财经研究 2002 年第 7 期 8 Ohlson. J . A. . 历史成本原则对于公司估价的意义J 1 会计研究 ,1997 , (9) . 9 Penman.S. H. 1 权益资本估价的股利、现金流及净收益方法的比较J 1 会计研究 ,1997 , (9) . 10 田志龙 ,李玉清 1 一种基于账面价值和未来收益的公司财富评估方法J 1 会计研究 ,1997 , (5) .

35、 11 汤云为 ,陆建桥 1 论证券市场的会计研究 :发现与启示J 1 经济研究 ,1998 , (7) 1 12 陆宇峰 1 净资产倍率和市盈率的投资决策有用性 基于“费森 - 奥尔森估值模型”的实证研究 D 1 上海:上海财经大学博士论文 ,19991 13 于东智 1 利用财务会计信息对公司权益进行估价的模型J 1 烟台大学学报(哲学社会科学版) ,2000 , (4) 1 14 袁建娣 1 构建公司内在价值估价的会计基本分析框架 D 1 上海:上海财经大学硕士论文 ,20011Valuation Model Based on More Adequately Used Accountin

36、g InformationThe Establishment and Application of R IR ModelZHAN G Ren - ji1 ,L IU Hao2 , HU Xiao - bin21(1S hanghai N ational A ccounti ng I nstit ute ,S hanghai 201702 , Chi na ;12School of A ccountancy ,S hanghai U niversity ofFi nance and Econom ics ,S hanghai 200083 ,Chi na)Abstract : Little ac

37、counting data is used in current valuation models on enterprise value , which result s in omitting much crucial accounting information. To use existing accounting material22adequately , t he paper conduct s a met hamatic deduction on Residual Income & Ration model ( R IR) based on t he DuPond System

38、 and Residual Income Valuation ( R IV) t heory : initially , t rying to re veal t he quantitative relationship between crucial financial data in existing financial statement s and int rinsic value. The core content and innovation of R IR is , (1) to follow t he value creation and use Ohlson model ,

39、accordance wit h t he valuation t hought of value creating angle ; (2) to utilize t he ex isting financial data ; (3) to make use of more f undamental and reliable data.Key words :t he int rinsic value ; accounting information ; residual income ; financial ratio(上接第 67 页)The Determination of Social

40、Discount Rate in theProcess of Public Investment Decision - makingSHAN G Wei - ping1 , HUAN G Yao - jun2Key(11Depart ment of S tatistics , N anji ng College of Econom ics , N anji ng , Jiangsu 210003 ,Chi na ;122Depart ment of B anki ng and Fi nance , Xiamen U niversity , Xiamen , Fujian 361005 ,Chi

41、 na)Abstract :The determination of t he social discount rate is a key step in choosing a public invest ment project . Neit her of t he two existing ways t he social opport unit y cost of capital and t he social time preferences , which t ry to determine t he social discount rate f rom different angl

42、es , is sat2isfactory . The market rate of interest can not directly substit ute t he social discount rate for it s defect on preference revealing , interest forming , t he reward of risk , etc. So , a realistic choice is to work out t he proportion of private consumption to private invest ment and

43、t he affection of revenue , wit h t he guidance of t he way of t he social opport unity cost of capital , and t hen to get t he social discount rate by calculating t he weighted mean.words :t he social discount rate ; opport unity cost ; time preference determination74 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.http:/