货币政策效力在经济周期与政策方向上的非对称性研究.docx

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1、2012 年第 1 期上海金融学院学报No1, 2012总第 109 期Journal of Shanghai Finance UniversityApr No109货币政策效力在经济周期与政策方向上的非对称性研究刘发跃1，翟胜宝2（1甘肃农业大学，甘肃兰州730070； 2安徽财经大学，安徽合肥233030）!摘 要： 货币政策效力的非对称性主要包括经济周期上的非对称性和政策方向上的非对称性。 在考虑了主要相关变量后，本文分别对两种非对称性进行了检验。 结果表明：我国货币政策对实际产出存在经济周期上的非对称性，即经济扩张时效应要大于紧缩时期的效应；货币政策对实际产出存在政策方向上的非对称性，

2、即紧缩性货币政策的效力要大于扩张性货币政策的效力，同时前者的持续时间更长。关键词：货币政策效力；非对称性；政策方向；经济周期；VAR中图分类号：F8220文献标识码：A文章编号：1673680X（2012）01008610!一、引言从 2009 年下半年开始，中国的 CPI 在经过 10 个月负增长后首次转正，同比上涨 06， 之后中国经济开始企稳回升 。 2010 年货币供应量 M1 共发放2666 万亿元人民币，同比增长 212。 经济中开始出现流动性过剩，资产价格拉升等问题。为了减轻通胀压力和收缩流动性，紧缩性货币政策成为央行近年来主要的政策工具， 并将提高存款准备金率作为优先选择的调控

3、手段。 2010 年初至 2011 年 5 月，存款准备金率共调整 11 次，从 165调整到了 21的历史高位（小中型金融机构为 175）。 存款基准利率则调整了三次，从 225调整到 325，而同一时期，紧缩性的财政政策使用较少。货币政策在实施过程中是否存在非对称性一直是研究者关注的热点问题。 货币政策效果的非对称性主要包括两个方面：一是政策方向上的非对称性， 即紧缩性货币政策和扩张性货币政策是否存在差异； 二是经济周期上的非对称性，即政策实施时的所处的经济周期阶段是否影响货币政策收稿日期：20111204作者简介：刘发跃（1981 ），男，青海互助县人，甘肃农业大学经济管理学院助教。翟胜

4、宝（1976 ），男，山东滕州市人，安徽财经大学副教授，会计学博士。 86 货币政策效力在经济周期与政策方向上的非对称性研究的效果 。 也有研究者 （张明辉 20111）认为还存在第三个非对称性 ，即不同区域之间的对称性。 本文主要研究前两个方面的非对称性。 即，经济衰退和经济扩张时政策效果是否存在差异；扩张性货币政策和紧缩性货币政策是否存在差异。随着研究进程的深入，所得的结论也逐渐产生差异。刘金全（2002）2 分别使用货币供应量和利率来度量货币政策， 结果表明紧缩性货币政策能够显著降低实际产出， 并强于扩张性货币政策对产出的促进作用。 但是黄先开等（2000）3 研究发现， 货币供给冲击是

5、否预期并不影响其对产出的非中性，同时货币冲击对产出的影响依赖于是 M1 还是 M2， 只有后者才具有非对称性，并且正的货币冲击大于负的货币冲击。 陈德伟等（2003）4 运用方差分解法对货币政策效果的非对称性进行实证分析， 也认为正向货币政策冲击对实际产出的作用效果明显大于负向货币政策冲击的结论。此外，陈建斌（2006）5 利用货币供给方程认为负向货币冲击对实际产出的效应要大于正向货币冲击，但是在经济周期上不存在对称性。从研究方法来看，大部分研究（刘金全，陈德伟，陈建斌，张明辉等）首先利用 HP 滤波方法得到平滑产出缺口并将其定义为虚拟变量来区分所处经济周期。 政策方向的区分则通过两步回归法首

6、先通过估计货币供给方程的残差得到不同的货币冲击，并估计货币冲击的正负，然后通过建立产出方程来检验政策方向上的非对称性。 此外赵进文等（2005）6 利用了 LSTR 和 LM 检验统计量证明了在政策方向上的非对称性。 从数据频率来看， 由于主要变量GDP 的频率为季度，大部分研究的数据频率为季度数据和年度数据，仅有个别研究为月度数据（徐茂魁 20107）。 考虑到近年来货币政策的调整频率缩短为月份（存款准备金率近年来时常一个月调整一次），同时其他变量都为月度数据。 因此时间频度的变长可能会丢失一些重要的信息。 因此本文从两方面进行了一些扩展。 第一、本文选择每月累计工业企业增加值增速作为 GD

7、P 的代理变量以延展为月度数据，从而扩充了数据的样本点。 第二、经济变量间的内生性是研究宏观经济各变量时普遍存在的问题， 因此本文的估计方法尽可能采用 VAR 模型以反映数据本身的特性。在对数据进行平稳性检验后，本文主要内容分为货币政策效力在经济周期上的不对称检验和在政策方向上的不对称检验两部分。 经济周期上不对称检验的步骤为首先通过 HP 滤波估计平滑产出缺口进而划分经济周期，然后建立不同阶数的货币方程，通过经济周期虚拟变量与货币供给量交叉项的系数来检验经济周期上的非对称性。 政策方向上非对称性的步骤为首先通过 VAR 模型估计货币供给方程的残差得到正负货币冲击， 然后建立包含不同货币冲击的

8、 VAR 产出模型， 通过脉冲响应和方差分解检验政策方向上的非对称性。 87 货币政策效力在经济周期与政策方向上的非对称性研究二、数据来源本文采用 2005 年 1 月至 2011 年 4 月的时间序列月度数据。 货币政策的一个重要目标是通过控制基础货币投放量来控制价格水平， 因此在考虑纳入模型的变量时，除了产出这一重要指标外，将价格水平作为控制变量。同时，在固定汇率制下出口的变动会通过外汇占款影响基础货币投放。 因此本文选择的经济变量包括实际产出 Y，货币供应量 M1，价格水平 CPI 和净出口 EX。 在选择产出指标时，目前大部分文献采用 GDP。 但 GDP 的缺陷在于其频率为季度数据。

9、 考虑到模型中其它变量为月度数据，为了不损失样本点，本文将产出Y 设定为月度工业产出同比增长值，从而大大扩充了样本点，也提高了模型的估计精度。 其它变量的处理分别为：M1 为狭义货币供应量 M1 先取对数再差分；EX 为每月出口额减去进口额；其中 M1 来自中国人民银行网站。 净出口来自国家海关总署网站，其它数据来自中国统计年鉴和中国经济景气月报。本文所有的计量检验都使用 EVIEWS 50。对于经济时间序列首先要进行平稳性检验，否则易出现“伪回归”现象。本文使用 ADF 方法对变量进行了平稳性检验，检验结果见表 1。 从表中看，M1， EX 都在 1的水平上平稳 ，而 Y 和 CPI 都不是

10、平稳的，分别对两个变量一阶差分后，Y 在 1水平上平稳，CPI 在 5水平上平稳。 因此 CPI 和 Y 是一阶平稳序列。 由于变量间存在不同阶平稳，下文中用 OLS 方法回归时实际产出 Y 和价格水平 CPI 都取一阶差分，定义为 DY 和 DCPI，以消除伪回归。表 1序列平稳性检验水平变量一阶差分变量数据生成过程ADF 检验值数据生成过程ADF 检验值Y（c，t，0）04604（c，t，0）71254M1（c，t，0）92008EX（c，0，0）35605CPI（c，0，3）01173（c，t，11）37896三、货币政策效应在经济周期上的非对称性检验在检验经济周期上的非对称性时首先需要

11、识别各个时期的经济状态。 按照传统的经济周期理论，经济波动通常分为繁荣、衰退、扩张和萧条 4 个阶段。其中周期波动的波峰和谷底分别是繁荣和萧条，但是这两个时期都时间较短。在绝大部分时间中经济往往处于衰退或扩张阶段。当经济处于衰退阶段时，价格水平回落，对外贸易下降，经济中的实际产出小于潜在产出。相反，当经济处于扩张阶段时经济中的实际产出大于潜在产出。为了方便起见，本文把经济周期只分解成经济增长率上升的扩张阶段和经济增长率下降的衰退阶段。 由于 88 货币政策效力在经济周期与政策方向上的非对称性研究实际产出是否大于潜在产出是经济周期处于扩张阶段还是衰退阶段的主要标准，因此实际产出和潜在产出之间的产

12、出缺口是判断所处经济阶段的主要指标。本文采用 Kuzin 和 Tober （2004）7 提出的平滑产出缺口方法。 具体操作如下：第一步计算经济增长当中的波动成分，即实际经济增长率和潜在经济增长率之间的产出缺口。 通常有三种方法来计算潜在产出（增长率），分别为 HP 滤波法，生产函数法和动态随机一般均衡法（DSGE）。其中最常用的是第一种方法。因此本文的潜在经济增长率也利用 HodrickPrescott 滤波方法（HP 滤波）得出。 HP滤波将经济周期看作是宏观经济对某一缓慢变动路径的一种偏离，并且无需提前确定波峰和谷底，因此在分离长期趋势时广泛采用。 同时，HP 滤波对波动成分先平滑，再进

13、行一阶差分，可以避免直接差分后符号太频繁的问题。 HP 滤波可将经济时间序列 yt 分解为趋势成分 ytt 和 yct 波动成分。首先利用 HP 滤波提取趋势成分 ytt，即潜在产出。 然后通过下式提取波动成分，即为产出缺口。yctytytt第二步是对经济增长率中的波动成分取一阶差分，用 yct 表示。 yct 的正负显示了波动的变化情况，即产出缺口的变化情况。 yct0 时，经济增长率正在上升，经济处于扩张阶段。 反之，yct0 时，经济增长率正在下降，经济处于紧缩阶段。图 1 为产出缺口 yct 的历年趋势图。 按趋势划分，2005 年 1 月至 4 月为衰退阶段，之后 8 个月产出缺口接

14、近零。 在 2006 年的前半年经历短暂的扩张后，后半年至 2007 年 2 月开始转入不太剧烈的衰退阶段。 在经历了 07 年 3 月至8 年 7 月长达 16 个月的扩张期后，国际金融危机使经济陷入一年之久的剧烈衰退（08 年 8 月至 09 年 8 月）。 当人们谈论这次堪比上世纪大萧条的危机持续多久时，得益于中国政府的一系列经济刺激政策，中国经济率先走出危机泥淖，从 09 年 9 月迅速进入经济扩张阶段，并持续走高至 10 年 5 月，之后经济进入小幅衰退之中。 因此，这一结果与样本期内的宏观经济走势基本吻合。图 1产出缺口历年趋势 89 货币政策效力在经济周期与政策方向上的非对称性研

15、究将产出缺口 yct 纳入模型后我们可以考虑经济周期的影响。 定义虚拟变量 D，当经济处于扩张，即 yct0 时令 D1；当经济处于衰退阶段，即 yct0 时D0。 并将其纳入模型以检验货币政策效果与经济周期是否具有对称性。定义模型 1mDYt01DM1t2EXt3DCPItiM1tiui（1）i 1由于 Y 和 CPI 均为一阶平稳 ， 因此模型中采用了其一阶差分形式 DY和 DCPI 以满足平稳性要求 。 模型中引入了虚拟变量和货币供应量的交叉项，如果其系数 1 显著则说明货币政策对实际产出的作用依赖于政策实施时所处的周期阶段。 如果 10，则表明在经济扩张时，无论哪种货币政策其政策效应都

16、要大于衰退时期。 由于货币政策的时滞性，我们依次取货币供给增长率的 5 阶滞后，具体检验结果见表 2。 从检验结果来看 ，交叉项的系数在所有的滞后期都在 1水平上显著， 各期的系数和标准误差别都不明显 ，价格水平在所有滞后期数中都在 5水平显著，并且系数均为正 。 净出口只在滞后 0 阶时才在 10水平显著。 而根据 AIC 和 SC 准则，货币政策的时滞性并不明显。1 在不同的滞后期内都为正显示了货币政策在经济扩张时期的政策效应要大于衰退时期。按照宏观经济学的理论，在经济紧缩时期通常采用财政政策来刺激经济，而在扩张时期货币政策更加有效，这也是央行从 10 年下半年将调整存款准备金率为主， 辅

17、以其他货币工具作为抑制经济过热的主要手段的原因。表 2货币政策在经济周期上的非对称性检验（模型 1）滞后阶数DM1EXDCPIAICSC0045600021035227922916025700011015310458000203762789294300430001001532046600010436281299600440001016830460002042283930590045000101740453000203922866311900460001017550464000103912887317004700010178注：10水平显著，5水平显著 1水平显著。 系数下面一行为其标准误差。

18、90 货币政策效力在经济周期与政策方向上的非对称性研究四、货币政策在政策方向上的非对称性检验货币政策在政策方向上的非对称性检验的主要目标是检验紧缩性货币政策与扩张性货币政策的效力是否存在差异。 检验货币政策在政策方向上的非对称性常用方法是是由 Barro（1977）8、Minshkin（1982）9和 Cover（1992）10 等采用的两步估计法。 具体步骤为首先建立货币供给方程，将其残差进行处理得到正负货币供给冲击，以此分别代表扩张性的货币政策和紧缩性的货币政策。 然后用货币冲击建立产出方程来检验政策方向的对称性。 在建立上述两个方程时通常采用 OLS 回归，由于本文的几个变量为非同阶平稳

19、序列，与前面部分一阶差分后利用 OLS 回归不同，此处采用 VAR 模型以更好的刻画变量间的动态联系，并解决内生性，同时避免变量在一阶差分后可能会丢失一些重要信息的问题。（一）利用 VAR 模型估计货币供给冲击货币供给方程是将货币增长率作为被解释变量，作货币增长率和其他经济变量的回归。考虑到货币政策的时滞性，将货币增长率的滞后期也纳入解释变量中。 此时方程的残差反映了货币增长的波动，即货币冲击。 按照系统初始的参数将所有变量都作为内生变量估计不受约束并滞后 3 阶的 VAR 模型，然后对该 VAR 模型进行相关检验。 利用 AIC，SC 等原则进行滞后阶数检验后最终确定为二阶滞后。 即为模型（

20、2）YtA1Yt1A2Yt2t（2）其中 Yt（M1，Y，EX，CPI）。在 VAR 模型的四个方程中选择 M1 为被解释变量的模型，该方程残差值表示货币供给的冲击，见图 2。 图中货币冲击的趋势基本符合宏观经济走势。为了分析不同货币冲击的效应差异， 需要将波动的正负区分开来。 因此根据下式将模型 2 的残差项 区分为正的残差项和负的残差项， 分别代表正的货币冲击（POS）和负的货币冲击（NEG）。图 2货币供给冲击的历年趋势图 91 货币政策效力在经济周期与政策方向上的非对称性研究计算公式如下：POSmax（0，u）NEGmin（0，u）（二）检验政策方向上的非对称性在得到正负货币冲击后，检

21、验政策方向上的非对称性转化为检验 POS 与 NEG 两个变量对实际产出的影响是否显著及是否存在差异。 因此下一步建立产出方程并将产出作为被解释变量， 解释变量仅包括两种货币冲击， 并建立 VAR 模型。 在模型中只包括实际产出和货币供给以排除其他影响因素的干扰。首先利用（Y，POS，NEG）组建 VAR 模型，并利用 AIC，SC 准则等选定滞后长度为 3 阶。 最终形式为YtA1Yt1A2Yt2A3Yt3t（3）其中 Yt（Y，POS，NEG）。然后对产出方程的 VAR 模型进行脉冲响应分析，见图 3。 从图 3a 中看，当负向货币冲击给产出施加一个标准差的冲击时， 经济产出逐步上升并在第

22、四期（每期长度为一个月，下同）达到最高点后逐渐衰减，这说明负向的货币冲击对实际产出能产生持续的正向影响，并且在第四期效应最高，然后效应逐渐降低，但正的效应依然存在。可见紧缩性的货币政策能够持续的促进国民经济增长并且持续时间较长。紧缩性货币政策工具，如提高准备金往往是在防止通胀时使用的。通过回笼基础货币后市场资金逐渐收紧，然后从金融市场传导至实体经济，通常存在较长的时滞性。图 3b 为正向货币冲击对实际产出的脉冲响应。 在经历了两期的波动后正向冲击对实际产出的冲击达到最高值 017， 然后在下一期迅速衰减至低水平的 005，之后恢复至波动前的均衡水平。因此可以发现正向货币冲击对实际产出的影响较小

23、并且持续时间也比较短，在四期以后效应基本消失。 以 08 年金融危机为例， 中国政府走出危机的主要作法是四万亿元人民币的经济刺激计划， 降息或降低准备金率等放松银根的货币政策工具当时仅作为宏观调控a 负向货币冲击对产出的脉冲响应b 正向货币冲击对产出的脉冲响应图 3产出方程的 VAR 模型脉冲响应分析 92 货币政策效力在经济周期与政策方向上的非对称性研究的辅助工具。因此综合来看， 无论是冲击的强度还是影响时间， 正向货币冲击对实际产出的冲击要远小于负向货币冲击对产出的冲击，后者的冲击强度仅为前者的四分之一并且影响时期也比较短。 显示了紧缩性的货币政策对国民经济的影响要大于扩张性的货币政策，证

24、实货币政策在政策方向上的非对称性。进一步对产出进行预测方差分解以分离出不同货币冲击对实际产出变化的贡献度，见表 3。 对于货币供应量 M1，实际经济产出对负向的货币冲击较大。 在第 13 期内，无论是正向冲击还是负向冲击对实际产出变动的贡献率都不超过 1。原因可能是货币传导机制的时滞性和本文数据的时间频率为月度，因此货币供给变动对产出的影响要滞后几期。 从第 4 期到第 10 期，负向货币冲击对实际产出的冲击从 231逐渐递增至 454， 而正向冲击对实际产出冲击的贡献率始终在 05左右波动。 可见经济产出的变化中负向的货币冲击的贡献度接近正向货币冲击的 10 倍。 由于正向货币冲击的效应小到

25、几乎可以忽略， 可以验证负向的货币供给冲击要远大于正向的货币冲击效应。因此方差分解与脉冲响应两种方法的结论都基本一致： 货币政策工具在政策方向上存在非对称性， 负向货币供给冲击对实际产出的影响要大于正向货币供给冲击。 这一结论与宏观经济学 LM 曲线的凯恩斯区域和古典区域中货币政策的实施差异基本相符。表 3产出的方差分解：PeriodSEYNEGPOS115121311000000000000000000002228781999797370011793019084232708250988701105353920594495429769109714581230951705446735316927

26、396210163282215050762763308999960249734938500481179734124929560227391556504821658348582395239314277778048291693537602950839244289910487093103575108949710245417490487229 93 货币政策效力在经济周期与政策方向上的非对称性研究五、结论和启示本文分别从经济周期和政策方向两个方面研究了货币政策的非对称性。经济周期非对称性的基本步骤是通过 HP 滤波得到平滑产出缺口， 进而利用虚拟变量反映经济周期，然后通过实际产出对各相关变量的回归，证

27、实了货币政策在经济周期上存在非对称性， 即货币政策在经济扩张时期的政策效应要大于衰退时期。政策方向上的非对称性是通过 VAR 模型估计货币供给方程进而建立产出方程，然后进行方差分解和脉冲响应，验证了负向货币冲击的效应要大于正向货币冲击，因此无论是政策效力的持续时间还是长度，紧缩性货币政策的效应要大于扩张性货币政策的效应。由于货币政策“逆风向行驶”特点，经济周期和政策方向上各自的非对称性恰恰是内在统一的。经济扩张时期，为了防止经济过热，通常会采取紧缩性的货币政策来减少资金流动，如 2010 年以来，中国人民银行多次提高准备金率和提高利率等手段以控制信贷的扩张。相反，在 08 年金融危机来临，产出

28、下降并面临衰退时人民银行采取的货币工具则是降低准备金率或降低利率。通过对 2005 年 1 月至 2011 年 4 月的货币政策实践进行分析可以看出，近年来我国采取的货币政策工具基本是按照“相机抉择”的原则来选择的，在经济扩张时期，紧缩性的货币政策是降低流动性，控制经济过热的主要政策工具，财政政策应用较少。 而经济紧缩时期，扩张性经济刺激政策为优先使用的政策工具， 而将降低利率和存款准备金率等扩张性的货币政策作为辅助的工具，这与本文的研究结论是基本一致的。注释： 中国人民银行网站。 为提高模型的显著性 ， 此处采用货币增长率 M1 作为货币发行量指标替代货币发行量对数LM1。 该序列为一阶平稳

29、。参考文献：1 张明辉，刘磊经济波动、区域差异与货币政策效应非对称性 J金融理论与实践 ，2011，（4）：31372 刘金全，郑挺国我国货币政策冲击对实际产出周期波动的非对称影响分析 J数量经济技术经济研究，2006，（10）：3143 黄先开，邓述慧货币政策中性与非对称性的实证研究J管理科学学报，2000，（2）4 陈德伟 ，徐琼 ，孙崎岖我国货币政策效果的非对称性实证研究 J数量经济技术经济研究 ，2003，（5）：20225 陈建斌政策方向、经济周期与货币政策效力非对称性J管理世界，2006，（9） 94 货币政策效力在经济周期与政策方向上的非对称性研究6 赵进文，闵捷央行货币政策操作

30、效果非对称性实证研究J经济研究，2005，（2）：26347 徐茂魁，陈丰，吴应宁后金融危机时代中国货币政策的两难选择 J财贸经济，2010，（4）：20257Kuzin，V，Tober，S Asymmetric Monetary Policy Effectsin Germany JGenman Institutefor Economic Research discussion papers， 2004，（397）： 3178Barro，RUnanticipated Money， Output， and the PriceLev el in theUnitedStates JAmerican

31、Econimic Review，1977， 1（67）： 1011159Mishkin， F DoesAnticipated Policy Matter？AnEconometric Investigation JJournal ofPolitical Economy， 1982， （90）： 225110Cover，JP Asymmetric Effects of Positive and Negative Money Supply Shocks J TheQuarterlyJournalofEconomics， 1992， 4（107）： 12611282The Studies of Asy

32、mmetry of China Monetary Policy Effects on Policy Direction and Economics CyclesLiu Fayue， Di ShengbaoAbstract:The asymmetry of the effects of monetary policies mainly includes the pol-icy direction and the business circle After taking into account the main relevant vari-ables， this paper respective

33、ly tested two symmetry The first part established output gap by HP filtering function， and then analyzes the asymmetry of the monetary policy effect indifferent economic cycles the second part establisha VAR model bythetwo stepmethod， and then use impulse response and variancedecompositionverifythea

34、symme-try of the monetary policy effect in policy directionTest resultsshowed： theeffect ofmonetary policy possesses asymmetry in policy direction， which bigger on Periods of eco-nomic expansion？ than on Periods of economic contractive； the effect of monetary policy possesses asymmetry in economic cycles， which effect bigger on contractive monetary poli-cy than expansionary monetary policy， and The former lasts longerKey words： China Monetary Policy Effects； the Asymmetry； Policy Direction； Eco-nomics Cycles； VAR（责任编辑：张蕊青） 95