股权分置,大股东控制与上市公司股权融资偏好.ppt

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1、 内容摘要：本文认为 ，从融资成本的角度并不 能有效的解释我国上市公司的股权融资偏好。 本文的研究结果表明，在目前我国对投资者保 护较 弱的法律环境下，再加上我国特有的二元 股权结 构，使得持有大量非流通股股份的大股 东能以远高于每股净资产 的配股价或增发价 来进行权益融资，通过流通股中小股东这 种“ 利益输送”式的权益融资方式，大股东能获得 每股净资产 的大量增加，从而获得大量的权 益增值，因此大股东就存在着强烈的股权融资 偏好，由此就表现为 我国上市公司的股权融资 偏好。 关键词 ：股权融资偏好 大股东控制 剥削 一、 问题问题 的提出 针对 我国上市公司明显的股权融资偏好，大多 数学者普

2、遍认为 上市公司的股权融资成本低于 债务 融资成本是造成这一现象的直接动因（袁 国良，郑江淮和胡志乾，1999；黄少安和张岗 ，2001；等等）。但现有的经验证 据表明，我 国上市公司的股权融资成本并不总是低于债务 融资成本，廖理和朱正芹（2003）在考察了我国 家庭耐用消费品行业以及纺织 和服装行业上市 公司的融资成本后发现 ，这些行业的上市公司 在首次公开发行（IPO）后其债务 融资成本低于 多次权益融资（SEO）成本；陆正飞和叶康涛（ 2004）在解析我国上市公司股权融资偏好的研 究中发现 ，股权融资成本与上市公司股权融资 的概率呈显著的正相关关系，在1999 年只实施 股权融资的样本公

3、司中，竟然有 63.16%的公司 其股权融资成本高于债务 融资成本。因此，从 融资成本的角度并不能有效的解释我国上市公司 的股权融资偏好。 我们认为 ，在目前我国对投资者保护较 弱的法 律环境下，控制公司的大股东存在强烈的剥削中 小股东的动机，大股东对 股权融资或债务 融资 的选择 并不是出于公司价值最大化或融资成本 最小化的考虑，而是出于他们自身利益最大化的 考虑。由于我国特有的二元股权结 构，使得大 股东持有的股份大多为非流通股，在非流通股价 格与流通股价格相差悬殊的情况下，大股东能以 远高于每股净资产 的配股价或增发价来进行权 益融资，通过流通股中小股东这 种“利益输送” 式的权益融资方

4、式，大股东能获得每股净资产 的大量增加，从而获得大量的权益增值，因此 大股东就存在着强烈的股权融资偏好，由此就 表现为 我国上市公司的股权融资偏好。本文接 下来对这 一观点进行了实证检验 ，研究结果支 持了我们的上述观点。 二、文献回顾顾 长期以来，学者们主要从Berle和Means（1932） 企业所有权与控制权相分离的命题出发，研究 在股权分散的公司里，掌握公司控制权的“强管 理者”与拥有公司所有权的“弱所有者”之间的委 托代理问题 。然而近来的研究却发现 ，除美国 以外的国家，尤其是投资者保护较 弱的国家， 大多数公司存在单个的大股东，公司的所有权 相对集中（La Porta，Lopez

5、-de-Silanes和Shleifer ，1999；Claessens，Djankov和Lang，2000；等等 ）。Holderness和Sheehan（1988）发现 ，甚至 在美国，也存在大量的由大股东所控制的公众公 司。通过交叉持股、金字塔式的所有权结 构以 及发行双重股票，大股东对 公司掌握了大量的 超过现 金流权的控制权（LaPorta，Lopez-de- Silanes和Shleifer，1999；Claessens, Djankov和 Lang，2000）。在控制权私利的驱使下，大股 东会对小股东进 行剥削（Holderness，2003）。 Johnson，La Porta

6、，Lopez-de-Silanes和Shleifer（ 2000）曾用“掏空”（tunneling）一词来描述资源 从公司向控制性股东转 移的现象，具体表现为 过高的管理者薪酬、贷款担保、股权稀释等多 种形式。由此，Shleifer和Vishny（1997）以及 LLSV（2000）指出，在多数国家的大公司里，基 本的代理问题 不是外部投资者与管理者之间的 Berle和Means式的冲突，而是外部投资者与几乎 完全控制了管理者的控制性股东之间的冲突。 在由大股东控制的公司里，大股东为 了利用对 公司的控制权来剥削中小股东，会考虑不同的 融资方式对自身控制权的影响，从而选择 相应 的融资决策。一

7、方面，外部权益融资会产生股 权稀释的问题 ，由此增加了大股东遭受控制权 竞争的可能性，而债务 融资不会导致大股东控 制权的稀释，从而有利于大股东以较小的投资 来保持对公司的控制权。Stulz（1988）以及 Harris 和 Raviv（1988）最早分别建立模型说明 在股权分散的公司里外来接管如何影响管理者对 资本结构的选择 。Dann 和 DeAngelo（1988）证 实管理者会通过股票回购等改变资 本结构的手 段来抵御外部接管。Garvey 和 Hanka（1999）也 证实恶 意收购促使管理者更多地举债 以保持对 公司的控制权。Faccio，Lang 和 Young（2001） 则考

8、察了在股权集中的公司里大股东从控制权 利益的角度对公司融资方式的选择 。他们认为 在对投资者保护较 弱的情况下，在亚洲金字塔 式的公司里，负债 可以增加大股东对 公司更多 资源的控制，而不会稀释他们的控制权，因此 大股东有增加负债 比率来加强对小股东剥削的 动机。Faccio，Lang 和 Young 接着对他们提出的 这一假设进 行了实证检验 ，结果表明，在小股 东更容易受到大股东剥削的公司里，大股东会 选择较 高的负债 比率来控制更多的公司资源， 从而对小股东进 行更多的剥削。另一方面，由 于权益是“自行处置治理”，而负债 是“依条约治 理”（Williamson，1988），公司采用债务

9、 融资 会减少大股东谋 取控制权利益的空间，比如： 债务 融资带 来的固定还本付息的负担限制了可 供自由支配的资源（Jensen，1986 ）；银企关 系中的定期信息呈报、面对面的会见、违约 解 释等构成了银行对企业的积极监督(Holland， 1994)；负债 的增加提高了公司破产的可能性（ Grossman 和 Hart，1982；Zweibel，1996）。 三、制度背景与研究假设设 我国上市公司第一大股东持股比例较高，属 于典型的由大股东控制的公众公司，在目前 对投资者保护较弱的法律环境下，大股东利 用对公司的控制权来剥削中小股东的现象屡 见不鲜。当公司需要外部融资时，大股东很 可能出

10、于自身利益最大化而不是公司价值最 大化或融资成本最小化的考虑来选择相应的 融资决策。随着我国公司控制权市场的逐步 形成，虽然在大股东非自愿的情况下发生的 恶意收购和代理表决权之争等控制权竞争事 件时有发生，但由于我国公司控制权市场总 的来说还不发达，再加上上市公司大股东的 持股比例普遍较高，因此只有在大股东持股 比例较低时，大股东才会考虑权益融资所带 来的股权稀释问题 。而作为我国上市公司最 大债权人的国有商业银行，虽然其公司化改 造正在逐渐深化，但国有商业银行根深蒂固 的“国有”性质，决定了国有商业银行要想在 我国上市公司的公司治理中扮演积极的控制 与监督作用尚需要一定的时间；2002 年关

11、 于审理企业破产案件若干问题的规定的公 布，虽然为我国上市公司的破产提供了初步 的法律依据，但由于上市“壳”资源短缺、地方 政府扶持等等原因，我国上市公司的破产机 制实际上并未真正启动，到目前为止，上市 公司因过度负债而破产的事件仍未见一例。 因此，就现阶段而言，上市公司的大股东不 会考虑债务 融资对自身控制权的不利影响从 而选择权 益融资 然而我国特有的二元股权结 构，使得大股 东持有的股份大多为非流通股这些非流通 股无法通过股票二级市场的正常交易而获 利，一般只能参照每股净资产 通过协议 或 拍卖等方式在场外进行大宗转让 。由于我 国股票二级市场流通股的格普遍较高，在 以流通股的价格作为配

12、股或增发定价依据 的情况下，大股东通过权 益融资能带来每 股 净资产 的大量增加。李康，杨兴 君和杨雄（2003）的研究就表明，非流 通股股东无论是否参与配股或者增发，都能享受到每股净资产 的大幅增 长，在配股方式下，如果非流通股股东参与配股将平均获得 28.22%的每 股净资产 增长，如果非流通股股东不参与配股，那么每股净资产 增长 33.06%；而在增发方式下，非流通股股东享受的每股净资产 增长率高达 72.20%。在流通股中小股东这 种“利益输送”式的权益融资方式下，大股 东因此就有着强烈的股权融资偏好，由此就表现为 我国上市公司的股权 融资偏好。而且大股东的持股比例越高，一方面他们对

13、公司的控制程度 就越强，上市公司按照大股东的意愿进行股或者增发的权益融资方式的 可能性也越大；另一方面，大股东通过权 益融资得的总的净资产 增加也 越多。基于以上原因，我们提出本文的第一个和第二个假设： 假设 1：总体上，我国上市公司表现为 股权融资偏好，而且大股东的持 股比例越高，大股东越偏好股权融资； 假设 2：大股东持有的非流通股比例越高，大股东越偏好股权融资； 由于上市公司的股权融资偏好会伴随公司负债 比率的下降，由此我们提 出本文的第三个和第四个假设： 假设 3：上市公司的负债 比率与大股东的持股比例之间呈显著的负相关 关系； 假设 4：上市公司的负债 比率与大股东持有的非流通股比例

14、之间呈显著 的负相关关系。 四、研究设计设计 1样本的选取 由于本文对上市公司股权融资偏好的解释 主要是考察上市公司的再融资行为，而不 涉及上市公司的首次公开发行（IPO），因 此为了减少IPO对公司融资方式选择 的影响 ，本文的研究样本选取 2000 年-2002 年在 沪深证券交易所上市且上市至少已满三年 的公司，样本区间具体选取如下：1998 年 以前上市的公司其样本区间为 2000 年- 2002 年，1998 年上市的公司其样本区间为 2001 年-2002 年，1999 年上市的公司其样 本区间为 2002 年。在样本选取的过程中 ，我们剔除了以下公司：股票全流通的 民营上市公司以

15、及同时有发行B股或者H股 的公司；金融类公司；ST、PT公司； 财务 数据异常的公司；财务 数据或 公司治理数据不完整的公司。最后得到 624 家样本公司共计 1554 个样本观测值 。样 本公司的所有财务 数据和公司治理数据均 来自香港理工大学和深圳市国泰安信息技 术有限公司联合开发的中国股票上市公 司财务 数据库和中国上市公司治理结 构研究数据库，并根据中国证券报编 写 、新华出版社出版的 2000-2003 年度上市 公司速查手册进行核对。 2研究变量的定义 本文主要研究我国上市公司在大股东控制下的股 权融资偏好，解释变 量主要为公司资金需要量 、第一大股东持股比例以及第一大股东持有的非

16、 流通股比例，被解释变 量为负债 融资量和负债 比率，控制变量主要包括成长性、盈利能力、公 司规模以及公司行业特征等，各变量的定义如 表 1 所示。需要说明的是，对于负债 融资量（ Debt）和资金需要量（DEF）的定义，我们主要 参考了 Shyam-Sunder和 Myers（1999）对优 序融 资模型（pecking order model）进行检验 的方法 ，具体计算如下： 负债 融资量=公司当年年末的总负债 -前一年年 末的总负债资 金 需要量=公司当年分派的现金股利+长期投资、 固定资产 和无形资产 的净 增加数+营运资本的净增加数-经营 性现金流量 负债 融资量（Debt）如果为

17、正值，则表示公司 当年增加了负债 融资，如果为负值 ，则表示公 司当年偿还 了负债 ；资金需要量（DEF）如果为 正值，则表示公司当年资金短缺，如果为负值 ，则表示公司当年资金充裕。 3.描述性统计 表 2 列出了样本观测值 的描述性统计 。从中可 以看出，我国上市公司的平均负债 比率较低（约 为 46%），第一大股东的平均持股比例较高（约 为 41%），而第一大股东持有的非流通股比例更 是高达 71%，说明我国上市公司的非流通股基本 上由第一大股东所持有。 五、实证结实证结 果及分析 1对假设 1 和假设 2 的实证检验 为了检验 我国上市公司在大股东控制下的股权 融资偏好，本文借鉴Shya

18、m-Sunder 和 Myers（ 1999）对优 序融资模型（pecking order model ）进行检验 的方法，构造了以下三个检验 模型 ： 为了区别第一大股东持股比例以及第一大股东 非流通股持有比例不同的公司在股权融资偏好上 的差异，在模型（2）中，本文以 20%和 50%为 临界点，将全部样本观测值 按第一大股东持股 比例划分为大股东低持股、中等持股和高持股三 组，同时设 置两个股权哑变 量（大股东低持股 LT和大股东高持股HT），以大股东中等持股组 为基准组，通过股权哑变 量与资金需要量的交 乘项来检验 上市公司在大股东持股比例不同情 况下的股权融资偏好；在模型（3）中，本文

19、以 50%为临 界点，将全部样本观测值 按第一大股 东非流通股持有比例划分为大股东低持有比例 和高持有比例两组，同时设 置一个非流通股权 哑变 量（大股东高持有比例HTN），以大股东低 持有比例组为 基准组，通过非流通股权哑变 量 与资金需要量的交乘项来检验 上市公司在大股 东非流通股持有比例不同情况下的股权融资偏 好。按照Shyam-Sunder和Myers（1999）的思想 ，如果我国上市公司偏好股权融资，则模型（1 ）、（2）、（3）中0和1的估计值 都应该 接 近于 0。 表 3 的第（1）栏列出了模型（1）的检验结 果 ，从中可以看出，0和1的估计值 分别为 0.062 和 0.17

20、7（在 1%的水平上显著），而且都较小， 接近于 0，表明我国上市公司普遍存在着股权融 资偏好。表 3 的第（2）栏列出了模型（2）的 检验结 果，可以看到，大股东低持股哑变 量（ LT）与资金需要量（DEF1）交乘项的参数估计 值为 0.204（且在 10%的水平上显著），大股东 高持股哑变 量（HT）与资金需要量（DEF1）交 乘项的参数估计值为 -0.051（但不显著），这一 结果表明随着大股东持股比例的逐渐增加，大 股东越偏好股权融资，从而支持了假设 1。另外 由以上结果可知，大股东低持股公司资金需要 量的回归系数为 0.391，接近于 0.5，究其原因 ，一方面可能在于这些大股东的持

21、股比例较低 ，他们从股权融资中获得的每股净资产 增加相 对较 少，因此股权融资偏好的动机也相对较 弱 ；另一方面可能在于这些大股东考虑到股权融 资带 来的股权稀释问题 ，从而通过一定的负债 融资来保持对公司的控制权。表 3 的第（3）栏 列出了模型（3）的检验结 果，从中可以看出， 大股东非流通股高持有比例哑变 量（HTN）与资 金需要量（DEF1）交乘项的参数估计值为 -0.162 ，且在 1%的水平上显著，这一结果表明随着大 股东持有的非流通股比例的逐渐增加，大股东 从股权融资中获得的每股净资产 增加也越多， 大股东因此越偏好股权融资，从而支持了假设 2 。 为了检验以上结果的稳定性，本文

22、用当年主营业务收入标准化的负债 融资量（Debt2）和资金需要量（DEF2）分别替代用当年年末总资产 标准化的负债融资量（Debt1）和资金需要量（DEF1），重新对模型 （1）、（2）、（3）进行了稳健性检验。表 4 的第（1）、（2）、 （3）栏分别列出了稳健性检验结果。从表 4 的第（1）栏可以看出， 0和1的估计值分别为 0.174 和 0.205（且在 1%的水平上显著）， 虽然大于表 3 的结果，但是仍然都较小，接近于 0，表明我国上市公 司普遍存在着股权融资偏好。从表 4 的第（2）栏可知，大股东低持 股哑变量（LT）与资金需要量（DEF2）交乘项的参数估计值为 0.295 （且

23、在 1%的水平上显著），大股东高持股哑变量（HT）与资金需要 量（DEF2）交乘项的参数估计值为-0.030（但不显著），虽然它们的 参数估计值较表 3 的结果有所提高，但是这一结果仍然表明随着大股 东持股比例的逐渐增加，大股东越偏好股权融资，从而再次支持了假 设 1。从表 4 的第（3）栏可知，大股东非流通股高持有比例哑变量 （HTN）与9资金需要量（DEF2）交乘项的参数估计值为-0.423，且 在 1%的水平上显著，这一结果也仍然表明随着大股东持有的非流通 股比例的逐渐增加，大股东从股权融资中获得的每股净资产增加也越 多，大股东因此越偏好股权融资，从而再次支持了假设 2。 2对假设 3

24、和假 设 4 的实证检验 以上对假设1 和 假设 2 进行了检 验，本文接下来 对假设3 和假设 4 进行检验。为 了对第一大股东 的持股比例以及 第一大股东持有 的非流通股比例 与负债比率之间 的关系进行检验 ，本文构造了以 下两个模型： Smith 和 Watts（ 1992）以及 Rajan 和 Zingales（1995 ）等发现公司成 长性、10盈利能 力和规模与公司 的财务杠杆之间 存在显著的相关 关系。陆正飞和 辛宇（1998）通 过对我国上市公 司资本结构的影 响因素进行实证 研究后发现，盈 利能力与财务杠 杆之间呈显著的 负相关关系，洪 锡熙和沈艺峰（ 2000）则发现 我

25、国上市公司的盈 利能力和规模与 财务杠杆之间呈 显著的正相关关 系。基于这些国 内外研究成果， 本文在模型（4） 和（5）中选择了 成长性、盈利能 力、公司规模以 及公司行业特征 等作为控制变量 。 表 5 列出了对假设 3 和假设 4 的检验结 果。表 5 的第（1）列和第（2）列是对假设 3 的检验 结果，从中可以看出，无论是否引入成长性、 盈利能力、公司规模以及公司行业特征这些控 制变量，上市公司的负债 比率与第一大股东的 持股比例都呈负相关关系，其参数估计值 分别 为-0.121 和-0.112，且在 1%的水平上显著，表明 大股东的持股比例越高，大股东越偏好股权融 资，公司的负债 比

26、率因此就越低，从而支持了 假设 1。表 5 的第（3）列和第（4）列是对假设 4 的检验结 果，从中同样可以看出，无论是否 引入成长性、盈利能力、公司规模以及公司行 业特征这些控制变量，上市公司的负债 比率与 第一大股东持有的非流通股比例都呈负相关关系 ，其参数估计值 分别为 -0.095 和-0.105，且在 1%的水平上显著，表明大股东持有的非流通股 比例越高，大股东越偏好股权融资，公司的负 债比率因此就越低，从而支持了假设 4。另外， 公司成长性和公司规模与负债 比率显著正相关 ，而盈利能力与负债 比率显著负相关，这一结 果与陆正飞和辛宇（1998）的研究结果相一致 ，而与洪锡熙和沈艺峰

27、（2000）的研究结果不 完全一致。 六、结论结论 及建议议 我国上市公司强烈的股权融资偏好已是一个不争 的事实，对其产生的直接动因，大多数学者把它 归咎为我国上市公司的股权融资成本低于债务 融 资成本。但现有的经验证 据表明，我国上市公司 的股权融资成本并不总是低于债务 融资成本，而 且股权融资成本越高的上市公司越偏好股权融资 （廖理和朱正芹，2003；陆正飞和叶康涛，2004 ），因此，从融资成本的角度并不能有效的解释 我国上市公司的股权融资偏好。本文的研究结果 表明，在目前我国对投资者保护较 弱的法律环境 下，控制公司的大股东由于存在强烈的剥削中小 股东的动机，因此，大股东对 股权融资或

28、债务 融 资的选择 并不是出于公司价值最大化或融资成本 最小化的考虑，而是出于他们自身利益最大化的 考虑。我国特有的二元股权结 构，使得大股东持 有的股份大多为 非流通股，在非流通股价格与流通股价格相差悬殊的 情况下，大股东能以远高于每股净资产 的配股价或增 发价来进行权益融资，通过流通股中小股东这种“利 益输送”式的权益融资方式，大股东能获得每股净资 产的大量增加，从而获得大量的权益增值，因此大股 东就存在着强烈的股权融资偏好，由此就表现为我国 上市公司的股权融资偏好。这一研究发现的政策含义 表明，我国上市公司股权融资偏好问题的有效解决， 一方面有待于我国加强对投资者的法律保护，另一方 面也有待于我国股票市场的全流通。