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1、证券市场论文关于证券市场论文：我国证劵市场的流转税研究摘要:我国证劵市场流转税的改革必须以促成证劵市场的良性运行为根本目的,以引导对整个社会资本的优化配置为最终目标,以尽量不造成政府收入的大幅波动为前提,以此为依据,对是否应该正名、如何拓宽税基、怎样差别税负、能否单向征收等问题进行了梳理。关键词:证劵市场;流转税;噪音交易者一、证劵市场流转税的理论分析(一)证劵市场流转税对证劵市场运行的影响1、证劵市场流转税对证劵价格的影响(1)对证券价格波动性的影响。关于证劵交易税对证劵价格波动性的影响是颇受争议的。以Tobin、Stiglitz和Summers为代表的一批学者认为,交易税费可以减少股票市场
2、的波动性,主要原因是:增大的交易税费会使市场上的短期投机交易减少。因此,提高交易税费是反对过度投机和抑制市场过度波动的一种强有力的武器,用Tobin的话讲,就是“向飞速旋转的轮子上撒一把沙子”。1与此同时,另外一些学者则对上述看法表示怀疑并持相反的观点。如Lybeck、Stulz、Campbell、Froot和Kupiec等认为,增加交易税费不一定会减少市场波动。2这是因为,增加交易税费不仅减少噪声交易者的交易,而且也会使知情交易者的交易减少,而后者的交易行为在降低股票市场波动性方面发挥着很大作用。因此,仅当可以肯定交易税费对噪声交易者的作用大于对知情交易者的作用的时候,才可以断言增加交易税费
3、可以在降低市场波动性方面发挥一定作用。(2)对证券价格水平的影响。理论界关于证券流转税对证券价格水平的影响也是看法不一的。目前,多数学者认为证券流转税税率提高会使证券价格水平下跌。Kupiec、White、Duffee等人认为,对证券交易课税将增加二级市场的交易成本和风险,因此投资者将期望获得较高的投资回报率,这将导致证券资产价格的下降;而且证券资产价格下降的影响在不同证券之间的表现也是不一致的,流动性强、交易活跃的证券价格下跌幅度将最大。2另外一些学者则认为证券流转税税率提高会使证券价格水平提高。理由有二:第一,证券流转税会降低价格的波动性,价格波动性风险的降低会调低证券资产所要求的投资收益
4、率,从而会提高证券资产的平均价格。第二,证券流转税会使证券市场流动性降低,流动性降低使被课税证券投资收益率中的流动性溢价减少,从而降低投资收益率最终提高证券资产的平均价格。2、证劵市场流转税对证劵成交量和证劵市场结构的影响(1)对证券成交量的影响。证劵市场流转税对证券成交量的影响,表现在三个方面:其一,对过度投机的课税,一般都会带来成交量的缩减。其二,通过对市场结构性的影响会降低证券市场交易量。比如,短期证劵经常会比长期证劵负担更多的流转税负,因而,证劵发行者将青睐于发行长期证劵,短期证劵市场将萎缩。其三,随着金融国际化程度的加深以及以计算机交易系统为特征的现代交易市场的建立,不同国家证券流转
5、税负的差别,会造成证券市场的国际迁移,证券交易者和发行者转移到低税负国家。(2)对证券市场结构的影响。普遍而差别地征收证券流转税,将使不同种类证券的持有者和发行者的相对成本有所改变,原有的市场结构将受到冲击。短期证券市场受到的冲击比较大,因为短期金融工具期限较短,交易频繁,所承担的流转税税负较重,这样一来短期金融工具的吸引力将有所减弱,短期证券市场的规模将缩小;衍生金融工具的交易因其交易更为频繁,受到的影响可能更大,因为证券流转税将提高套期成本,从而使衍生工具的吸引力大为降低;至于投资基金,如果对投资基金的购买和赎回行为以及运用投资基金购买其他证券的行为都课征流转税,那么对投资基金双重征税的问
6、题将会不可避免地产生,征税情况下比无税情况下,投资基金的吸引力将比直接投资股票等证券的方式有所下降。证券流转税还会通过改变企业资本结构的方式来改变整个证券市场的结构,因为对股票和债券课税结构的不同(比如债券不课税或课税税率较低),将会引发债券对股票的替代。(二)证劵市场流转税对社会资本配置的影响Stiglitz和Summers通过论证发现,证券流转税会降低市场过度的波动性,从而降低非生产性投资在金融部门的过度资源分配,将资源在整个经济中得到更有效地配置3。其原因在于证券流转税使交易者平均的持股时间变长(因为频繁地换手交易会增加成本),使管理者更多地去关注企业的长期发展战略,增加长期观念,减少短
7、视行为,从而扭转资本市场不好的配置效果。但也有些人对此提出质疑,认为上述结论的前提之一是长期的经营策略不能恰当地反映在当期股票价格中,这显然是有违市场效率理论的,也是不符合经验事实的。由于在实践中股票价格反映企业的长期经营策略,所以征收或提高证券流转税会提高资本成本,而资本成本的提高将降低预期投资需求和真实生产水平;同时征收或提高还会导致证券价格下跌,影响全社会阶层的财富,从而最终影响居民的消费需求。这样一来,证券流转税将造成证券市场所传递信息的失真和社会资源配置信号的紊乱,导致整个社会经济效益的损失。(三)证劵市场流转税对政府收入的影响从静态角度来看,一国证劵市场流转税税收收入应该是等于其证
8、劵市场流转税税率乘以整个证劵市场的证劵交易量。用公式可以表示为:R=tPQ式中R表示证劵市场流转税税收收入, tQ表示整个证劵市场的证劵交易量。其实这一表达方式是不合理的,它至少忽略了以下两个问题:第一,征收证劵市场流转税会使证劵价格下降。这是因为征收证劵市场流转税后降低了证劵收益流量,从而提高了贴现率,最终导致证劵价格下降。第二,征收证劵市场流转税也会使证劵交易量下降。因为征收证劵市场流转税后投资者要么将交易转向税率较低的相似的金融工具市场,要么持币观望。因此上述公式应该修正为:R=t(P+P)(Q+Q)+T式中P收证劵市场流转税引起的证劵交易量变量,税导致的其他税收收入的变化。也就是说,在
9、动态视角下一国证劵市场流转税税收收入等于其证劵市场流转税税率乘以证劵交易价格和征收证劵市场流转税引起的证劵价格变量,再乘以整个证劵市场的证劵交易量和征收证劵市场流转税引起的证劵交易量变量,最后加上征收证劵市场流转税导致的其他税收收入的变化。二、我国证劵市场的流转税的现状分析从前两节我们可以看出,关于证券市场流转税对证劵市场运行的影响、对社会资本配置的影响以及对政府收入的影响,理论分歧很大;与理论分歧相对应,各国证券市场流转税税制模式也各不相同。究其原因,主要是由于在不同的国家、不同的市场环境里,证券市场流转税对证劵市场影响的途径以及影响程度是大相径庭的,这样一来,对我国证券市场流转税的研究必须
10、立足于我国国情。我国目前的证券市场流转税基本上呈现的是证劵交易印花税一统天下的局面,因此研究我国证劵市场流转税的现状和问题基本上就是研究证劵交易印花税的现状和问题。(一)证劵市场流转税对我国证劵市场运行的影响及原因分析1、证劵市场流转税对我国证劵市场运行的影响。 回顾证券交易印花税调整的历史,我们不难发现,无论是印花税的下调还是上调,股市表现一般为熊牛互现,也就是说证券交易印花税的历次调整对熊、牛市场的基本态势没有根本影响;但是从短期来看,证券交易印花税的提高对股市大盘的波动性产生较大影响,而证劵交易印花税的调低对股市大盘的拉动效果是不确定的,比如, 1997年5月12日和2007年5月30日
11、财政部提高证券交易印花税税率时,股市在短期内立刻呈现大幅下跌的态势, 1991年10月和1999年6月1日财政部调低证券交易印花税税率时,股市大盘立刻出现上扬的趋势,而1998年6月、2001年11月16日和2005年1月23日财政部降低证券交易印花税税率时,股市大盘不升反降。这一点与国内学者所做的实证分析结果是一致的,例如,王雁茜(2004)选择了针对我国A股市场的最近二次印花税率变动事件作为研究对象,借助资本市场的事件研究法,对这二次事件前后沪深股市的波动率水平的变化进行了实证分析检验,结果表明:第一,从短期即事件前后各30个交易日来看,二次印花税率变动事件都导致了市场收益波动性的显著改变
12、;到事件后60个交易日时,这种影响作用已经开始出现衰减;在事件前后120个交易日的时期内,印花税率变动事件不会对市场收益波动性带来显著改变;第二,交易税率的提高会明显导致市场波动性增大,但交易税率下降可能使市场收益的波动性提高,也可能使之降低。东北财经大学金融工程研究中心与华夏证券研究所联合课题组(2002)、谭加劲(2003)和童菲(2005)等单位和个人也分别从不同的实证分析检验过程中得出了类似的结论。4562、原因分析。在所有的宏观调控手段中,证券市场流转税并不能从根本上扭转大盘走势,其作用仅限于短期内对证券市场的引导,因此对于像中国股市这类市场结构和市场制度处于变化之中的新兴市场,试图
13、通过增加显性的交易成本,来减少市场的波动性,可能其效果是有限的。从证券市场流转税自身来看,我国证券市场流转税采用的是对股票买卖双方同时征税的办法,这样一来证券市场流转税的“驱噪”功能就被大大强化。当政府提高证券交易印花税税率时,无论是处于买方还是卖方的噪声交易者都会迅速逃离市场,股市大盘在短期会产生很大的波动性。随着噪声交易者逐个逃离市场,股市大盘的波动会逐步趋于稳定。但是当政府根据市场需要调低证券交易印花税税率时,处于买方噪声交易者可能并不会立刻涌入市场,因为从本质上来讲,决定其投机行为的并不是证券交易印花税税率的高低,而是他获利的可能;处于卖方的噪声交易者可能不会立刻卖出自己手中的证券,因
14、为证券交易印花税税率下降时,证券价格水平可能会提高,这样处于卖方的噪声交易者将“持券观望”,以获取更大投机空间。(二)证劵市场流转税对我国社会资本配置的影响及原因分析我国证劵市场流转税对我国社会资本配置的影响从总体上来看是积极的,这是因为:第一,我国证劵市场的发展还处在初级阶段,同国外成熟市场相比还远远不够改革,目前市场上噪声交易者比重很大,这为具有强大“驱噪”功能的证劵市场流转税提供了一个广阔的舞台;第二,持续外贸盈余所催生的人民升值预期可能会使我国的证劵市场成为国际游资热衷的对象,而证劵市场流转税正好可以通过提高交易成本的方式来抑制国际投机商的炒作行为。(三)证劵市场流转税对我国政府收入的
15、影响及原因分析1、证劵市场流转税对我国政府收入的影响。证劵市场流转税的税收收入在全国税收总收入中所占比重并不大,但在印花税中却占有很大的比重。 2000年和2007年前三季度是证劵交易印花税占税收总收入比重最高的两年,但也仅为3. 84%和3. 86%;而证劵交易印花税占印花税收入比重则很高,即使是在最低年份,如2004年,也占到了29. 75%。证劵市场流转税税率的变动在短期内对政府收入的影响是很大的。1997年5月12日证劵交易印花税税率由3提高到5时,当年的证劵交易印花税收入立刻增加到250. 76万元,比1996年增加了近一倍,证劵交易印花税占税收总收入的比重和证劵交易印花税占印花税收
16、入的比重也分别由1. 82%和87. 25%提高到3. 05%和94. 16%;同理, 2007年5月30日中央政府将证券交易印花税的税率由1提高到3时,证劵交易印花税占税收总收入的比重和证劵交易印花税占印花税收入的比重立刻由2006年的0. 48%和47. 65%上涨到2007年前三季度的3. 86%和88. 5%。2001年11月16日证劵交易印花税税率由3降低到2时,当年的证劵交易印花税收入立刻减少到291. 31万元,证劵交易印花税占税收总收入的比重和证劵交易印花税占印花税收入的比重也分别由3. 84%和93. 10%降低到1. 92%和86. 44%; 2005年证券交易印花税税率从
17、2进一步下降到1时证劵交易印花税占税收总收入的比重和证劵交易印花税占印花税收入的比重也分别由0. 62%和55. 15%降低到0. 22%和47. 65%。证劵市场流转税占印花税收入比重和占税收总收入比重的变动总体上呈现一个较大的波动性,这主要是由证券市场流转税税率变动引起的。2、原因分析我国证劵市场流转税税基过窄引起。我国证劵市场流转税税基过窄,仅对二级市场的股票征收。这样一来,我国证劵市场流转税导致的替代效应比发达国家更大,税收收入在短期内大幅波动的情况就更加明显。我国证劵市场流转税双向征税的特征决定。我国证劵市场流转税对买卖双方同时征税的特性决定我国证劵市场流转税税收收入公式为:R=2t
18、(P+P)(Q+Q)+T式中R表示证劵市场流转税税收收入, t表示证劵市场流转税税率, P表示证劵交易价格,Q表示整个证劵市场的证劵交易量,P表示征收证劵市场流转税引起的证劵价格变量,Q表示征收证劵市场流转税引起的证劵交易量变量,T表示征收证劵市场流转税导致的其他税收收入的变化。正是由于这一双向征税的特性使得我国的证劵流转税(即证劵交易印花税)比一般意义上的流转税在短期内对政府收入的影响更大。三、我国证劵市场流转税的改革建议(一)确定以证券交易印花税为主体的证劵市场流转税单税种模式目前,国内主流观点认为应该将我国目前的证劵交易印花税更名为证劵交易税,理由是:印花税是对经济活动中书立、领受应税凭
19、证而征收的一种凭证税,目前有价证券的交易大多实行无纸化,所谓的股权转让书据只是信息系统中的一笔记录而已,没有相应的实物凭证,所以对交易行为课征证券交易印花税有以凭证税代替行为税之嫌。7笔者认为这一看法是有失偏颇的,因为:第一,在税收分类上并无所谓的“凭证税”之分,究其根源,证劵交易印花税是一种行为流转税,它与证劵交易税无论是课税对象、计税依据还是征收目的都是一致的,因此,单纯地更名有重名轻实之嫌;第二,更名并非推进我国证劵市场流转税改革的必要条件,哪怕不去更名,证劵市场流转税的各项改革也能照旧进行,而且可能进行的更好;第三,也是最重要的一点,更名可能对交易者造成恐慌,因为横空出世一个“新”税种
20、会让对税法陌生的交易者短期难以应对,从而调低预期;第四,各国在选择证券市场流转税时并无定论,单税种模式和双税种模式并存。因此,笔者以为强调更名是一种舍本求末的做法,目前证券市场流转税改革的核心是确定以证券交易印花税为主体的证劵市场流转税单税种模式。(二)把证券交易印花税拓展到整个一级市场和二级市场拓宽税基基本上是无可非议的,因为我国目前证劵市场的流转税实质上是单一的股票交易印花税,这与该税种所实际要求的征收范围相去甚远。而且正如前面分析的那样,股票交易印花税不仅会造成证劵市场内部结构的扭曲(随着时间推移,扭曲会越来越大),而且会在政府调整税率时引起证劵市场流转税收入在短期内大幅波动,阻碍证劵市
21、场流转税进行以后的差别税负和单向征收改革的推进。因此在税基拓宽上必须从以下两个方面下工夫:1、拓展到整个二级市场。整个二级市场既要包括股票、国债、金融债券、企业债券和投资基金的交易,也要包括国家股和法人股的交易以及场内和场外交易。2、延伸到一级市场。印花税对一级市场股票债券发行时订立的产权转移书据或合同课征,既改变了现在对一级市场不征流转税的状况,有利于调节一级市场股票发行价格,又为国家取得了财政收入。(三)对证券交易印花税实行有差别的比例税率既然税基已经被全面拓宽,那么目前实行单一的税率也不再是最优选择,政府应该根据各个证劵不同的收益和风险以及各个证劵市场改革程度的不同实行有差别的比例税率。
22、1、区别对待场内交易和场外交易,对场外交易实行比场内交易高的比例税率。2、对股票、国债、金融债券、企业债券和投资基金的交易实行差别比例税率,可分为股票类、非政府债券类和政府债券类,并依次制定由高到低的税率。(四)尽早实现证券交易印花税的单向征收单向征收是可行的,这是因为:1、我国证劵市场噪声交易者比重很大,因此一旦政府通过调高税率来宏观调控证劵市场时都会引起股市大盘的过渡波动,双向征税是引起股市大盘的过渡波动的一个重要因素,这一点前面已经做了分析。2、拓宽税基的改革也为单向征收改革提供了收入上的支持。这样对证劵市场流转税实行单向征收不会造成政府收入在短期内的大幅波动。3、单向征收有利于一、二级
23、市场间的风险、收益对称。8一级市场资金云集,购买新股的风险很小,新股上市后的市价极少跌破发行价,申购资金锁定时间较短,申购新股的收益率远远超过同期银行存款利率。购买新股是投资,购买已经上市的股票也是投资,二者相比,后者更具有广泛性。目前,能够获得短期超额利润的新股申购不征收印花税,只在卖出时征税;而盈亏难测的二级市场投资则要征税,实际上二级市场的投资者在不计交易成本的情况下亏损者仍占大多数,这种情况形成一个悖论。考虑市场参与者的实际状况,股票交易过程的双向征税如果改为单向征税即卖出时征收,可以改变目前很不对称的一、二级市场间的风险、收益机制,有利于两个市场的衔接和共同繁荣。参考文献:1蔡庆丰,
24、吴斌.证券流转税:现状分析、国际趋势与改革思路J.税务与经济, 2004, (3).2李靖野,梁春满.证券交易税的经济效应分析J.财经问题研究, 2002, (1).3马蔡琛.各国证券税制模式与我国税制选型J.现代经济探讨, 2000, (2).4童菲.证券交易税与市场波动性:来自中国股市的证据J.统计与决策, 2005, (5).5王新颖.印花税调整对股票价格影响的实证研究J.税务与经济, 2004, (5).6王雁茜.交易税率与市场波动:中国股市的经验研究J.浙江金融, 2004, (8).7周俭初,杨利.证券交易印花税率调整诱因分析J.现代管理科学, 2003, (11).8中国金融税制
25、改革研究小组.中国金融税制改革研究R.北京:中国税务出版社, 2004, 2. 荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅
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28、肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇
29、莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅
30、节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂
31、芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀
32、膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇
33、肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂
34、聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿
35、羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇
36、莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄
37、芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂
38、腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿
39、膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇肇蒆蚄聿芃莂蚃螈肆芈蚂羁芁芄蚁肃膄薃蚀螃荿葿虿袅膂莅蚈羇莈芁蚈肀膁蕿螇蝿羃蒅螆袂腿莁螅肄羂莇螄螄芇芃螃袆肀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄袁螀芄芀袀袂肇薈衿羅节蒄袈膇肅蒀袇袇莀莆蒄罿膃节蒃肁荿薁蒂螁膁蒇蒁袃莇莃薀羆膀艿薀肈羃薈蕿袈膈薄薈羀肁葿薇肂芆莅薆螂聿芁薅袄芅薀薄羇
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